New York Times, 9/21/2011, "Fed Will Shift Debt Holdings to Lift Growth" by BINYAMIN APPELBAUM
方式並不傳統，不過也不新。半年前這個點子的雛形就有人談過，甚至我在這個 blog 裡也引述過了。
簡單的說，Fed 將手頭上持有的公債比例改變，買回 $400BN 的長期公債，讓市場上面因供給減少而使債券價格提高，導致長期利率下降，藉此以刺激景氣。另外一方面，這部份的資金將由釋出短期公債取得。Fed 在明年六月前會釋出相等金額的三年內會到期的公債到市場上面。並不是所有的短期公債都需要在次級市場買賣，有些會到期，所以他們拿回本金之後也可以投資在長期公債上。
短期公債受到流動性和政策宣示影響較大，跟預期心態關連較小。只要歐洲政府公債還有疑慮，在資金沒有地方可以去的情況下，就算 Fed 不買也還是有別人會買美國政府的短期公債。這個做法效果不像 QE1 或 QE2 對於資產市場的影響那麼大，所以股市失望是可以想見的。不過對於景氣復甦的幫助來講，其實跟 QE1 和 QE2 比較起來也不會差太多，呃，用處都不會太大。
這是共和黨許多議員反對 Fed 做任何事情的原因。他們的看法是目前美國的景氣狀況不是貨幣政策可以解決的。由於在調整舉債上限時附帶了聯邦政府要刪減支出的條款，共和黨的看法等於是目前政府不應該用政策來刺激景氣。這種看法有可能是對的，最起碼我相信芝加哥大學裡一定會有很多人有相同的看法。我猜我的母校的 B-School 裡面應該有許多老師採取同樣的看法，早先就有一些人簽了 Prof. John Cochrane 對 Hank Paulson 在 2008 年的一些救援計畫的請願書。
目前 Fed 這樣子做並不是把錢左手轉右手這麼簡單。現在看起來沒有增加成本，不過將來會有沈重的代價。在 Fed 宣告兩年之內不會調升利率後，接下來這兩年中短期公債的風險甚低，價格波動可能不大。目前的利率已經低到幾乎不能再低了，所以現在的公債價格是處於歷史高檔。當 Fed 的手上握了一堆還要六年、八年甚至更久以後到期的公債，這些公債未來會因為利率上升而價值下降，這是 Fed 將來要付出的成本。到時候如果 mark-to-market，Fed 這個計畫的成本可能相當可觀。不過對於政治人物來說，要他們手上握著權力不做事是不可能的事情。所以雖然共和黨極力的反對，甚至在 Fed 會議中十個人也有三票反對，Bernanke 還是繼續推動這個計畫。
根據 UCSD 的 James Hamilton 的說法，他不認為目前的做法會有多大效果，我的猜測大約也是如此。失業率要下降、景氣要復甦，大概還有很長的路要走。股市像 2008 年那樣破底的可能性不大，不過恐怕到明年底都不太容易扭轉目前的熊市走勢，V 型反轉的可能性更低。
Thursday, September 22, 2011
Moody's Cuts Ratings on Three Big U.S. Banks
New York Times, 9/21/2011, "Moody's Cuts Ratings on Big Banks"
Wells Fargo, Bank of America 和 Citigroup 都被 Moody's 降級，這跟美國長期政府公債信用評等被降級是不一樣的事情。由於美國政府公債長期維持 AAA 信用評等，因此常被視為無風險資產的代表（以美金計價而言，若以其他外幣計算仍有匯率風險）。許多金融機構在法規要求下必須持有一定比例的低風險資產，所以流動性高的美國公債自然成為理想的目標。
當 S.&P. 將美國的信用評等降級後，Moody's 並沒有跟進。在一般情況下，S.&P. 和 Moody's 這兩家如果有一家將某個機構信用評等降級後，另外一家不久多半會跟上。Sorkin 的書 Too Big to Fail 中引述 AIG 的前 CEO Willumstad 的說法是 "the blind leading the blind"。不只在信用評等上，證券分析也往往有類似的現象。只要業界龍頭或是領先者先開口發表意見，其他人會逐漸跟上。在眾人皆醉的情況下，你能夠獨醒當然好，但是大家都醉了也沒事。如果你的意見跟別人都不一樣，就要小心是不是眾人皆醒你獨醉，一個弄不好工作就丟了。不過美國政府信用評等降級不是這麼簡單。首先，一般信用評等公司要評估單一公司人力就已經稍嫌不足，評估國家財力的人力通常是不夠的。這些評等除了資料收集分析之外，還有不少的 "gut feeling" 參雜其中，政治判斷自然也少不了。如果只有 S.&P. 一家將美國政府降等，Moody's 不跟上的話，金融機構還可以以尚有一家評等公司將美國政府長期公債維持在 AAA 評等，毋需出脫手上公債改持其他 AAA 等級資產。假如這兩家都把美國政府降級，那事情就大了。如果修改法規讓金融機構不受到原先必須持有相當比例 AAA 等級資產的限制，會為整體金融制度留下一個很大的漏洞。假如只為美國公債例外開放，那會影響到原有規則的一致性 (integrity)，比較可行，但是在精神上不可取。如果抱住舊有規則不動，那麼我們所認識的資本主義就可能會崩潰了。中國雖然持有美國政府公債數目很多，但是當他們威脅要減持美國公債時，大家也只是當作笑話聽聽，沒把他們看成是認真的。中國人民銀行裡面的人不是傻子，他們當然知道如果拋售美國公債後果是什麼。但若金融機構因為監管法規必須要拋售美國政府公債，那就是另外一回事情了。由於後果太過嚴重，所以無論如何不至於走到這一步，這才是真正的 too big to fail。
公司債這邊跟政府公債有些不太一樣。首先是影響規模不同，這幾家銀行雖然可能 "too big to fail"，不過若是只有其中一家出事 (最可能的目前看來是 Bank of America)，還真的有可能沒有人救。在 Bear Stearns 被 JP Morgan Chase 收購、Freddie Mac 和 Fannie Mae 被 Department of Treasury 強力接管後，美國國會對於 Federal Reserves 和 Department of Treasury 施加了相當大的壓力。當時還是 Bush 政府執政，Secretary of Treasury Hank Paulson 是 Goldman Sachs 出身，信奉自由市場的銀行家。他們做出這種違反自由市場意志的事情並不是正常情況下他們會有的政策思惟，最後在國會裡面不管是共和黨還是民主黨都不支持。這也種下了接下來 Lehman Brothers 遇到困難時政府不願主動出面的因。在 Lehman 申請破產後，氣氛又為之改變，接下來政策又往天平的另外一頭倒，政府打開錢包的速度甚快。不過在 2009-10 年景氣復甦過程中，有許多投資銀行因為發出過高的紅利被媒體和政治人物批評，現在政策方向很明顯的又倒回來 Lehman Brothers 出事前那樣的氣氛，甚至更有過之。在目前的情況下，Moody's 以美國政府可能不會在銀行出事時出手救援有他們的道理在。
不過不管 S.&P. 接下來是否跟上，Moody's 對於這三家銀行降低評等都會有實質影響，跟早先 S.&P. 對美國政府公債降低評等效果多屬心理面是不同的。除了這三家銀行的債券殖利率會上升，使得他們籌集資本的成本提高外，對於原先需要提出抵押品 (collateral) 的借款和公司債來說，他們很可能因為一家評等降低就需要提出更高的 collateral 給債權人，等到兩家都降等後還要提存更多，這些快的話都有可能在一個星期之內就要處理。Bank of America 前一陣子才傳出有籌集資本的需要，他們所受到的打擊是很直接的。其他兩家情況可能好一些，Citigroup 是三家裡面唯一一家長期債務沒有受到影響，被降等的是短期債務的公司。短債主要是受流動性的影響，受到公司或銀行長期營運規劃的影響較小。Citigroup 在 2008-09 年就已經把債券部門幾乎砍掉重練了，照理講他們現在應該沒有 Bank of America 那麼脆弱。除非出問題時 Ben Bernanke 和 Timothy Geithner 完全撒手不管，否則就算是把 Wall Street 這些投資銀行湊在一起想想辦法，Citi 應該也還可以過的去。Wells Fargo 在次級房貸上受傷頗重，Illinois 的檢察長還在 2009 年時控告他們誤導非洲裔和拉丁裔這些少數族群使得他們大量的借貸次級房貸來買房子。我對於他們的情況不是很清楚，不過想來次級房貸的傷到現在應該還沒恢復。由於他們在股價上的表現是這三家銀行裡面最好的，大概一般投資人的判斷是影響有限。BAC 的股價昨天掉 7.54%，據 Dealbook 的說法是在降等之後下午稍早的時間掉了 3.7%；C 在降等之後還維持在原先價位一段時間，兩點多以後往下掉，最後比起下午稍早的價格掉一塊多，大約跟一整天從開盤掉下來的幅度相當；Wells Fargo 也是殺尾盤，跟整體市場受到 Fed 政策影響的關係還大一些，降級後他們的股價甚至還微幅上升一段時間。
JP Morgan Chase 是美國的四大銀行這次唯一沒事的一家。最近 Jamie Dimon (JP Morgan 的 chair 兼 CEO) 到處趴趴走上新聞，還不時在媒體上放炮，他們的情況有多好我們稍微保留一下。不過話又說回來，Dimon 本來也就是張開嘴巴後就閉不上的人，他碎碎念未必代表公司有什麼事情就是了。
Moody's 將這三家銀行降級到底有多大的影響恐怕不是一兩天就可以反應完畢的。我們先注意看 BAC 會不會因此在籌資和應付 collateral 需求上面有問題，再走一步算一步。如果 S.&P. 不跟上來將他們降級，沒有事情的話大概一個星期左右我們可以約略確定。我們現在能夠確定的是事情不是今天過去就結束了，接下來幾天還要看 BAC 的 CFO 算出來的數據如何才知道會不會有更負面的效應出現。
Wells Fargo, Bank of America 和 Citigroup 都被 Moody's 降級，這跟美國長期政府公債信用評等被降級是不一樣的事情。由於美國政府公債長期維持 AAA 信用評等，因此常被視為無風險資產的代表（以美金計價而言，若以其他外幣計算仍有匯率風險）。許多金融機構在法規要求下必須持有一定比例的低風險資產，所以流動性高的美國公債自然成為理想的目標。
當 S.&P. 將美國的信用評等降級後，Moody's 並沒有跟進。在一般情況下，S.&P. 和 Moody's 這兩家如果有一家將某個機構信用評等降級後，另外一家不久多半會跟上。Sorkin 的書 Too Big to Fail 中引述 AIG 的前 CEO Willumstad 的說法是 "the blind leading the blind"。不只在信用評等上，證券分析也往往有類似的現象。只要業界龍頭或是領先者先開口發表意見，其他人會逐漸跟上。在眾人皆醉的情況下，你能夠獨醒當然好，但是大家都醉了也沒事。如果你的意見跟別人都不一樣，就要小心是不是眾人皆醒你獨醉，一個弄不好工作就丟了。不過美國政府信用評等降級不是這麼簡單。首先，一般信用評等公司要評估單一公司人力就已經稍嫌不足，評估國家財力的人力通常是不夠的。這些評等除了資料收集分析之外，還有不少的 "gut feeling" 參雜其中，政治判斷自然也少不了。如果只有 S.&P. 一家將美國政府降等，Moody's 不跟上的話，金融機構還可以以尚有一家評等公司將美國政府長期公債維持在 AAA 評等，毋需出脫手上公債改持其他 AAA 等級資產。假如這兩家都把美國政府降級，那事情就大了。如果修改法規讓金融機構不受到原先必須持有相當比例 AAA 等級資產的限制，會為整體金融制度留下一個很大的漏洞。假如只為美國公債例外開放，那會影響到原有規則的一致性 (integrity)，比較可行，但是在精神上不可取。如果抱住舊有規則不動，那麼我們所認識的資本主義就可能會崩潰了。中國雖然持有美國政府公債數目很多，但是當他們威脅要減持美國公債時，大家也只是當作笑話聽聽，沒把他們看成是認真的。中國人民銀行裡面的人不是傻子，他們當然知道如果拋售美國公債後果是什麼。但若金融機構因為監管法規必須要拋售美國政府公債，那就是另外一回事情了。由於後果太過嚴重，所以無論如何不至於走到這一步，這才是真正的 too big to fail。
公司債這邊跟政府公債有些不太一樣。首先是影響規模不同，這幾家銀行雖然可能 "too big to fail"，不過若是只有其中一家出事 (最可能的目前看來是 Bank of America)，還真的有可能沒有人救。在 Bear Stearns 被 JP Morgan Chase 收購、Freddie Mac 和 Fannie Mae 被 Department of Treasury 強力接管後，美國國會對於 Federal Reserves 和 Department of Treasury 施加了相當大的壓力。當時還是 Bush 政府執政，Secretary of Treasury Hank Paulson 是 Goldman Sachs 出身，信奉自由市場的銀行家。他們做出這種違反自由市場意志的事情並不是正常情況下他們會有的政策思惟，最後在國會裡面不管是共和黨還是民主黨都不支持。這也種下了接下來 Lehman Brothers 遇到困難時政府不願主動出面的因。在 Lehman 申請破產後，氣氛又為之改變，接下來政策又往天平的另外一頭倒，政府打開錢包的速度甚快。不過在 2009-10 年景氣復甦過程中，有許多投資銀行因為發出過高的紅利被媒體和政治人物批評，現在政策方向很明顯的又倒回來 Lehman Brothers 出事前那樣的氣氛，甚至更有過之。在目前的情況下，Moody's 以美國政府可能不會在銀行出事時出手救援有他們的道理在。
不過不管 S.&P. 接下來是否跟上，Moody's 對於這三家銀行降低評等都會有實質影響，跟早先 S.&P. 對美國政府公債降低評等效果多屬心理面是不同的。除了這三家銀行的債券殖利率會上升，使得他們籌集資本的成本提高外，對於原先需要提出抵押品 (collateral) 的借款和公司債來說，他們很可能因為一家評等降低就需要提出更高的 collateral 給債權人，等到兩家都降等後還要提存更多，這些快的話都有可能在一個星期之內就要處理。Bank of America 前一陣子才傳出有籌集資本的需要，他們所受到的打擊是很直接的。其他兩家情況可能好一些，Citigroup 是三家裡面唯一一家長期債務沒有受到影響，被降等的是短期債務的公司。短債主要是受流動性的影響，受到公司或銀行長期營運規劃的影響較小。Citigroup 在 2008-09 年就已經把債券部門幾乎砍掉重練了，照理講他們現在應該沒有 Bank of America 那麼脆弱。除非出問題時 Ben Bernanke 和 Timothy Geithner 完全撒手不管，否則就算是把 Wall Street 這些投資銀行湊在一起想想辦法，Citi 應該也還可以過的去。Wells Fargo 在次級房貸上受傷頗重，Illinois 的檢察長還在 2009 年時控告他們誤導非洲裔和拉丁裔這些少數族群使得他們大量的借貸次級房貸來買房子。我對於他們的情況不是很清楚，不過想來次級房貸的傷到現在應該還沒恢復。由於他們在股價上的表現是這三家銀行裡面最好的，大概一般投資人的判斷是影響有限。BAC 的股價昨天掉 7.54%，據 Dealbook 的說法是在降等之後下午稍早的時間掉了 3.7%；C 在降等之後還維持在原先價位一段時間，兩點多以後往下掉，最後比起下午稍早的價格掉一塊多，大約跟一整天從開盤掉下來的幅度相當；Wells Fargo 也是殺尾盤，跟整體市場受到 Fed 政策影響的關係還大一些，降級後他們的股價甚至還微幅上升一段時間。
JP Morgan Chase 是美國的四大銀行這次唯一沒事的一家。最近 Jamie Dimon (JP Morgan 的 chair 兼 CEO) 到處趴趴走上新聞，還不時在媒體上放炮，他們的情況有多好我們稍微保留一下。不過話又說回來，Dimon 本來也就是張開嘴巴後就閉不上的人，他碎碎念未必代表公司有什麼事情就是了。
Moody's 將這三家銀行降級到底有多大的影響恐怕不是一兩天就可以反應完畢的。我們先注意看 BAC 會不會因此在籌資和應付 collateral 需求上面有問題，再走一步算一步。如果 S.&P. 不跟上來將他們降級，沒有事情的話大概一個星期左右我們可以約略確定。我們現在能夠確定的是事情不是今天過去就結束了，接下來幾天還要看 BAC 的 CFO 算出來的數據如何才知道會不會有更負面的效應出現。
Friday, September 16, 2011
Is It a Good Thing without Any Foreign Debt?
聯合報 9/16/2011 台灣 躋身零外債國家
昨天財政部很高興的召開記者會宣佈我國已經成為零外債的國家，但是這是好事嗎？
簡單的說，沒有外債這件事跟我們的外匯存底居高不下一樣，本身不是什麼好事或壞事。它們只是反應了我國經濟的特殊現象，很遺憾的是這些特殊現象有不少不是好事。
在最近的歐債危機中，位處風暴中心的希臘、義大利等國家都陷入舉債不易，政府可能無米下炊的困境。相對來說，日本即使遭遇三月的地震、海嘯，以及接下來核電廠事件的重大危機，雖然換首相比大聯盟球隊換教練還快，經濟本身似乎並沒有像歐洲那樣吃緊。日本的政府債務佔 GDP 比例比起希臘、義大利等國也好不到哪裡去，因此有些人認為這是外債跟『內債』之間的差別。這種看法是錯誤的。
首先看日本為什麼『沒有問題』
。由於日本經濟停滯或維持非常低的成長率已經多年，他們維持零利率（或低到接近零的利率）已經很久了。只要政府赤字可以控制住，由於發債的利息成本極低，只要有人買新的公債讓他們可以償還到期的公債本金，他們就不會有問題。就算政府赤字小幅失控，增發公債也沒有太高的成本，反正利息低到跟零差不多。日本政府負債雖高，但是這個國家還是相當有錢的。看這次海嘯過後他們的警察局有多少裝滿鈔票的保險箱等待認領就可以看出他們的情況，人民寧願把錢放在保險庫也不願意存銀行，因為存在銀行裡不但沒有什麼利息，可能還要付一些行政費用，算來算去大概還是負的名目利率，這樣還不如放保險庫裡。民間如此，銀行也好不到哪裡去。這也難怪日本會有那麼多錢流出去做 carry trade。從金融風暴中美國短期國庫券甚至曾經出現高過面額的標價來看，不難了解資金浮濫時為了找地方放即使付『保管費』也是沒有辦法的辦法。
日本外債有限，日元還在一直升值，他們的經濟是否沒有問題？其實也不一定。如果利率一直維持低檔，如果政府預算能夠平衡，如果新發行的債券一直有人買讓他們可以還前債，他們就可以平穩的走下去。不管國債佔 GDP 的 60%, 100%, 200% 還是 400% 都沒有問題。
不過上面這幾個條件只要有一個出問題，日本政府馬上就會陷入大麻煩。考慮下面這樣的情況：日本因為某種原因物價上漲，使得他們的央行必須調高利率。已經發出去的公債在次級市場流通的價格下降倒不會對政府造成直接的影響，反正那是投資人的損失，就算是跟銀行、金融機構和大企業抽稅吧。這中間也許有一些人因為購買年金而因年金投資公債造成損失，不過傷害還是集中在社會中相對富裕的階層。只要不至於造成流動性問題，倒還不用太擔心。以一般利率變化的幅度來看，要造成像是 2007 次級房貸所造成的流動性危機應該是不太可能的。接下來要發行新的公債以取代舊的公債才是問題。如果維持跟先前相同的低票面利率 (coupon rate)，債券價格由於市場利率上升會變得比較低。假如原來發行 100 億面額的公債可以拿到手 99 億以上，現在只能拿到 96 億甚至 96 億以下，差的那些數目就必須要砍支出或是多發行一些公債才行。假如必須給投資人更高一些的票面利率，現在這一關大概可以過的了，但是接下來每一期的利息支出都會增加，半年或一年以後還是得再加發債券或是減少支出。
當利率開始往上走以後，日本政府雖然沒有外債，但是他們仍然可能會被利息拖垮而違約。要避免違約的方法就是大幅刪減支出跟加稅，對於經濟也有負面的影響。我們看看現在歐洲央行、IMF 等機構開給希臘、義大利這幾個國家的藥方，大致上的方向也不外就是刪減支出和加稅，只是在實行的細節上面還要同時顧慮目前脆弱的經濟使得步驟更為複雜而已。投資人也不是笨蛋，只要日本有調升利率的可能，願意買公債的人就會大幅減少。光是公債價格會隨利率上升而下降就夠令人止步了，更別提違約風險會增加。就算現在外債不多，賣不掉的時候還是賣不掉。
歐洲那幾個出問題的國家外債比例高的原因是他們光靠在自己國內銷售債券無法得到夠低的利息，加上歐元作為共同貨幣使得他們可以較容易的向其他國家的國民銷售債券而不用擔心匯率變化的風險，所以他們會選擇把債券賣給外國人，而外國投資人也會買。日本跟台灣類似，能在國內用很低的票面利率賣出漂亮的價格，傻子才去努力遊說外國人來買。公務員又不是吃飽了沒事幹，非得跟外國的投資銀行打交道才高興。
從這點來看，沒有借外債的國家是比借外債的國家有一點優勢：他們國內蓄積的財富比例上來說較高，所以不需要出去找錢。不過在政府持續維持赤字預算的情況下，只要利率上漲就會讓舉債成本上升，使得政府財政雪上加霜。這部份跟內債外債是沒有關係的。這也是為什麼 Maastricht Treaty 規定要加入歐元的條件之一是政府債務不得超過 GDP 60% 以及政府赤字不得超過 GDP 3% 的原因。一個國家的稅收跟 GDP 息息相關，把政府支出和債務也跟 GDP 連在一起後，只要利率不要變化的太厲害，要順利編出政府預算就不會太困難。
台灣長期以來金融機構不管公營或民營都要相當程度的『配合政府政策』，特別是公營的銀行以及郵局和一些政府基金。中央政府公債從來不用擔心是不是能夠賣掉，所以自然沒有花工夫把公債推銷給外國投資機構的需要。沒有外債在這裡其實反應我們的金融市場效率不佳，許多金融機構沒有辦法把資金做最有效的運用，反而不是好事。至於我們的政府財政是否健全，還是要看欠債多少而不是欠誰。
昨天的新聞裡還有一件事情很有趣。目前大部分的國家在討論舉債上限的時候都用 GDP 而不是 GNP，不過從報紙文章裡看來台灣似乎還是跟 GNP 做連結。我相信現在在中國以及其他國家的台商會老實申報的人相當有限，所以 GNP 也許跟 GDP 相差不會太大。如果對境外所得課不到稅還要把舉債上限的基數用較高的 GNP 來計算，那倒是一件很糟糕的事情 (GNP 未必一定高於 GDP，不過以台灣有大量台商在中國做生意而國內大多數的外國人是以外勞、外傭身分從事低收入工作，台灣真正的 GNP 高於 GDP 應該是不離譜的猜測)。
昨天財政部很高興的召開記者會宣佈我國已經成為零外債的國家，但是這是好事嗎？
簡單的說，沒有外債這件事跟我們的外匯存底居高不下一樣，本身不是什麼好事或壞事。它們只是反應了我國經濟的特殊現象，很遺憾的是這些特殊現象有不少不是好事。
在最近的歐債危機中，位處風暴中心的希臘、義大利等國家都陷入舉債不易，政府可能無米下炊的困境。相對來說，日本即使遭遇三月的地震、海嘯，以及接下來核電廠事件的重大危機，雖然換首相比大聯盟球隊換教練還快，經濟本身似乎並沒有像歐洲那樣吃緊。日本的政府債務佔 GDP 比例比起希臘、義大利等國也好不到哪裡去，因此有些人認為這是外債跟『內債』之間的差別。這種看法是錯誤的。
首先看日本為什麼『沒有問題』
。由於日本經濟停滯或維持非常低的成長率已經多年，他們維持零利率（或低到接近零的利率）已經很久了。只要政府赤字可以控制住，由於發債的利息成本極低，只要有人買新的公債讓他們可以償還到期的公債本金，他們就不會有問題。就算政府赤字小幅失控，增發公債也沒有太高的成本，反正利息低到跟零差不多。日本政府負債雖高，但是這個國家還是相當有錢的。看這次海嘯過後他們的警察局有多少裝滿鈔票的保險箱等待認領就可以看出他們的情況，人民寧願把錢放在保險庫也不願意存銀行，因為存在銀行裡不但沒有什麼利息，可能還要付一些行政費用，算來算去大概還是負的名目利率，這樣還不如放保險庫裡。民間如此，銀行也好不到哪裡去。這也難怪日本會有那麼多錢流出去做 carry trade。從金融風暴中美國短期國庫券甚至曾經出現高過面額的標價來看，不難了解資金浮濫時為了找地方放即使付『保管費』也是沒有辦法的辦法。
日本外債有限，日元還在一直升值，他們的經濟是否沒有問題？其實也不一定。如果利率一直維持低檔，如果政府預算能夠平衡，如果新發行的債券一直有人買讓他們可以還前債，他們就可以平穩的走下去。不管國債佔 GDP 的 60%, 100%, 200% 還是 400% 都沒有問題。
不過上面這幾個條件只要有一個出問題，日本政府馬上就會陷入大麻煩。考慮下面這樣的情況：日本因為某種原因物價上漲，使得他們的央行必須調高利率。已經發出去的公債在次級市場流通的價格下降倒不會對政府造成直接的影響，反正那是投資人的損失，就算是跟銀行、金融機構和大企業抽稅吧。這中間也許有一些人因為購買年金而因年金投資公債造成損失，不過傷害還是集中在社會中相對富裕的階層。只要不至於造成流動性問題，倒還不用太擔心。以一般利率變化的幅度來看，要造成像是 2007 次級房貸所造成的流動性危機應該是不太可能的。接下來要發行新的公債以取代舊的公債才是問題。如果維持跟先前相同的低票面利率 (coupon rate)，債券價格由於市場利率上升會變得比較低。假如原來發行 100 億面額的公債可以拿到手 99 億以上，現在只能拿到 96 億甚至 96 億以下，差的那些數目就必須要砍支出或是多發行一些公債才行。假如必須給投資人更高一些的票面利率，現在這一關大概可以過的了，但是接下來每一期的利息支出都會增加，半年或一年以後還是得再加發債券或是減少支出。
當利率開始往上走以後，日本政府雖然沒有外債，但是他們仍然可能會被利息拖垮而違約。要避免違約的方法就是大幅刪減支出跟加稅，對於經濟也有負面的影響。我們看看現在歐洲央行、IMF 等機構開給希臘、義大利這幾個國家的藥方，大致上的方向也不外就是刪減支出和加稅，只是在實行的細節上面還要同時顧慮目前脆弱的經濟使得步驟更為複雜而已。投資人也不是笨蛋，只要日本有調升利率的可能，願意買公債的人就會大幅減少。光是公債價格會隨利率上升而下降就夠令人止步了，更別提違約風險會增加。就算現在外債不多，賣不掉的時候還是賣不掉。
歐洲那幾個出問題的國家外債比例高的原因是他們光靠在自己國內銷售債券無法得到夠低的利息，加上歐元作為共同貨幣使得他們可以較容易的向其他國家的國民銷售債券而不用擔心匯率變化的風險，所以他們會選擇把債券賣給外國人，而外國投資人也會買。日本跟台灣類似，能在國內用很低的票面利率賣出漂亮的價格，傻子才去努力遊說外國人來買。公務員又不是吃飽了沒事幹，非得跟外國的投資銀行打交道才高興。
從這點來看，沒有借外債的國家是比借外債的國家有一點優勢：他們國內蓄積的財富比例上來說較高，所以不需要出去找錢。不過在政府持續維持赤字預算的情況下，只要利率上漲就會讓舉債成本上升，使得政府財政雪上加霜。這部份跟內債外債是沒有關係的。這也是為什麼 Maastricht Treaty 規定要加入歐元的條件之一是政府債務不得超過 GDP 60% 以及政府赤字不得超過 GDP 3% 的原因。一個國家的稅收跟 GDP 息息相關，把政府支出和債務也跟 GDP 連在一起後，只要利率不要變化的太厲害，要順利編出政府預算就不會太困難。
台灣長期以來金融機構不管公營或民營都要相當程度的『配合政府政策』，特別是公營的銀行以及郵局和一些政府基金。中央政府公債從來不用擔心是不是能夠賣掉，所以自然沒有花工夫把公債推銷給外國投資機構的需要。沒有外債在這裡其實反應我們的金融市場效率不佳，許多金融機構沒有辦法把資金做最有效的運用，反而不是好事。至於我們的政府財政是否健全，還是要看欠債多少而不是欠誰。
昨天的新聞裡還有一件事情很有趣。目前大部分的國家在討論舉債上限的時候都用 GDP 而不是 GNP，不過從報紙文章裡看來台灣似乎還是跟 GNP 做連結。我相信現在在中國以及其他國家的台商會老實申報的人相當有限，所以 GNP 也許跟 GDP 相差不會太大。如果對境外所得課不到稅還要把舉債上限的基數用較高的 GNP 來計算，那倒是一件很糟糕的事情 (GNP 未必一定高於 GDP，不過以台灣有大量台商在中國做生意而國內大多數的外國人是以外勞、外傭身分從事低收入工作，台灣真正的 GNP 高於 GDP 應該是不離譜的猜測)。
Monday, September 12, 2011
Some Bedtime Reading Part I
最近在找一些比較休閒的財務類書籍可以讓大學生參考，其實這裡面大部分的書我自己也看得很高興，所以研究所的學生應該也適合。
1. 次級房貸所引起的金融風暴：
A. Michael Lewis, 2010, The Big Short: Inside the Doomsday Machine, W. W. Norton & Company
Michael Lewis 是我最喜歡的作者之一。他的暢銷書 Moneyball 剛搬上大螢幕，昨天看 Yankees 和 Angels 比賽時還看到球場上有這部電影的廣告。男主角是 Brad Pitt，想來不管電影好不好看，製作大概是玩真的。棒球不是 Lewis 的專長，可以看得出他對於棒球數據的精神並沒有很好的掌握住。不過債券是他的本行，他的第一本暢銷書 Liar's Poker （將來會介紹）談得是他在 Salomon Brothers 這個 1980 年代紅極一時的投資銀行工作的情形。
Lewis 的長處是說故事。要了解整個次級房貸事件及其後的金融風暴從這本書來看可能不易窺見全豹，但是從他的筆下大概可以了解市場上面發生了些什麼事情。從市場上面一些大家熟悉的名字以及一些大部分人沒有聽過的參與者，我們可以看出為什麼這個事件造成了這麼大的影響。Michael Lewis 最值得學習的地方是怎麼用簡單的例子說明複雜的事件。舉例來說，要完整說明 CDO 的各個 tranche 是怎麼一回事可能得動用到數學，但是這樣子能看懂的人就有限。Lewis 拿洪水來時房子受損做比喻就相當傳神 (P.7)。
這本書有中文譯本，我沒有看過，不過據朋友的說法算是堪讀，但是為了譯文的流暢損失掉了一些 Lewis 比較深刻的細節描述。一般市面上的翻譯書能做到這個程度已經算是很好了，所以可以考慮。不過如果能夠的話，我還是推薦看 Lewis 的原文，他在十月還會出一本新書繼續談這一次的金融風暴，不過範圍會擴大到世界其他地區，也許正好和目前歐債問題可以搭上線。。
B. John Lanscaster, 2010, Whoops! Why Everyone Owes Everyone and No One Can Pay, Simon & Schuster.
這本書適合大一或大二的學生。對於主修財務的高年級學生或是經濟系修過一些債券、衍生性金融商品課程的學生，我並不推薦這本書。我在看第一章的時候，大概看完一半就覺得不耐煩，因為這本書解釋一些基礎知識解釋的太詳細了。看完第一章我就放棄細讀的打算，看完兩章以後就隨便翻翻了。話雖然這樣說，對於還在修初會甚或財務管理的大學一、二年級學生來講這本書還是蠻不錯的。等到你看這本書覺得不耐煩的時候，也差不多是真的初窺門徑了。
這本書也有中文翻譯，書名是『大債時代：第一本看懂全球債務危機的書』，由早安財經出版。這個翻譯翻的不錯，還算是忠於原著，只是編輯加了很多小標，而且許多標題下的其實不怎麼樣。我大概可以了解編輯在想什麼，因為原書的編輯工作做的不好，一整章從頭到尾沒有什麼段落感，在閱讀上並不是那麼舒服。特別是像我這樣在第一次閱讀時讀得不耐煩卻又看不到段落時特別感到無法忍受。一般來講我不推薦看中文翻譯，不過這本書的作者是英國人，有些東西他的描述方式對看慣美式英文的人來講看起來有些彆扭，中文翻譯就失去了這個原味，反而不見得是一件壞事，最起碼對我而言是這樣的。要了解金融風暴的 ABC，這本當作入門書還算是不錯。
C. Andrew Ross Sorkin, 2009, Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System---and Themselves, Viking Adult.
Sorkin 是 New York Times 的記者，也是他們的 Dealbook blog 創始者之一，看他的文章不知不覺也有十年了。這本書比前兩本厚的多，關照的內容比較偏向 Wall Street 大企業內部的細節以及華府和 New York Fed 是如何應對這次的危機。相較於 Michael Lewis 的書有不少篇幅從『小人物』出發 (Wall Street 的小人物，比起我們來還是超級富豪了)，Sorkin 談得都是財經政界的大角色，有很多人我們一直到現在都還在電視上看到。看這本書的感覺有點像在看電影 Titanic。我們都知道哪家公司要倒，哪家公司存活下來，然後我們坐下來閱讀事情發生的經過。這就好像我們知道 Titanic 遲早會沈，但是我們的情緒還是跟著劇中人物的遭遇起伏。缺乏懸疑性其實並不一定是壞事，我們看三國演義還不是看得很高興？
了解一下在財務這個領域裡面曾經發生過的大事，對於我們了解財務的歷史有很大的幫助，在這個過程中我們可以學到一些教訓。我向來反對看名人傳記，因為我認為看成功的人的傳記並沒有什麼幫助。在銀河英雄傳說裡面楊威利元帥曾經說過這樣一段話
『把偉人或英雄的傳記交給小孩子們，是最為愚劣的事情，因為這就好像要善良的人們，去學習異常的人，這兩者其實是不同的。』
在財務市場裡面，或者廣義來說整個商業世界裡面，那些所謂成功人士的傳記也是一樣的。對於一些資歷尚淺就有傳記面世的的人來說，他們可能只是還沒有失敗而已，再給他們一些時間就可以看到他們藉以建築起高樓的方式正是讓樓垮下來的原因。這種傳記除了寫書的人賺錢外，看書的人是學不到多少東西的。像 Warren Buffett 和 Steve Jobs 這樣的人應該不會再有什麼意外了 (我本來想用『蓋棺論定』，不過這兩個人一個老，一個病，想想還是不要用這幾個字)，不過他們也不是很好的學習對象。以 Buffett 最近跟 Bank of America 的 preferred stock 投資來看，這根本就是『因為我是 Warren Buffett，所以我搶了你你還要很高興的跟我說謝謝』。他老人家不是第一次做這個事情了，前幾年他也跟 Goldman Sachs 有類似的交易，不過 GS 很快的站穩腳跟，把這個部位給清掉了。即使是最近十來年最紅的投資銀行，也吃不消 Buffett 的『投資』。這還不是唯一的前例，Buffett 在 1987 年出手救 Salomon Brothers 時也是類似的條款。他的 $700MM 投資到頭來回收了 $1.7BN，不過這是他跳下去自己擔任董事會主席才救回來的。廿年前他還有這個精神體力，BAC 如果出這麼大狀況他老人家是否還能親力親為就不知道了。這些是實際發生過的投資。在這次金融風暴正烈時，據說 Lehman Brothers 在倒閉前一段時間他們的 CEO Richard Fuld 也跟 Buffett 談過希望向 Berkshire Hathaway 募集資金。Buffett 曾經開出的條件據 Sorkin 說是
"preferred shares with a dividend of 9 percent and warrants to buy shares of Lehman at $40. Lehman's stock had closed at $37.87 that Friday."
看來是否熟悉？
至於 Steve Jobs 的成功在他退下 CEO 一職後可能已經沒有置疑的機會了，不過他也不是一個適合學習的對象。我在上課時跟學生提過怎麼樣做一個精彩的簡報，而什麼樣的簡報是失敗的。Steve Jobs 是正面的代表，負面代表是，呃，是 Bill Gates。話雖然是這麼說，不過 Steve Jobs 並不是容易學習的。最近我們就看到了 Facebook 的 Mark Zuckerberg 做了良好的示範。除此之外，Steve Jobs 不去探索顧客想要什麼，而由自己判斷給顧客什麼東西他們會喜歡這一點，也不是任何人可以學的來的。Apple 的產品從好處說是以使用者的感受出發而非從技術面出發，這是一般認為他們的產品之所以成功的關鍵。事實上，這所謂的『使用者』其實是 Steve Jobs 心目中的顧客，他曾經公開說過他不買市調的帳。有多少人能做到他做到的事情？我相信絕大部份的 CEO 其實不行。我們每個人多少都有過下面這樣的經驗：我們喜歡某一本書、某種食物、電視節目、音樂等等，自己喜歡的不得了而且到處推薦給別人，但是別人並沒有這麼喜歡，最後市場上面反應其實也並不好。如果這樣的情況發生在 Steve Jobs 身上，那就有可能是一個失敗的產品接著一個失敗的產品，最後公司就倒掉了。Steve Jobs 並不永遠是對的，Apple TV 就是個出了兩代還沒有真正獲致成功的產品。未來我現在不敢講，這個領域還有一些變化在前頭等著，有時候一個應該成功的產品只是推出時間錯誤，最後就是失敗。他當年離開 Apple 之後的 NeXT 公司所做出來的東西也是曲高和寡，怎麼看也不算是成功的作品。
因此，我認為花時間去看某些人自吹自擂他們是如何成功的意義不大。特別是那些得到當事人授權的傳記的意義可能更低，裡面的內容多半還經過檢查，不適合給別人看得東西都會刪掉。不如把時間放在看看真實世界裡面發生了些什麼事情還更有意思一點。
下一個主題回過頭去看 1990 年代發生的故事，有空時我再整理。
1. 次級房貸所引起的金融風暴：
A. Michael Lewis, 2010, The Big Short: Inside the Doomsday Machine, W. W. Norton & Company
Michael Lewis 是我最喜歡的作者之一。他的暢銷書 Moneyball 剛搬上大螢幕，昨天看 Yankees 和 Angels 比賽時還看到球場上有這部電影的廣告。男主角是 Brad Pitt，想來不管電影好不好看，製作大概是玩真的。棒球不是 Lewis 的專長，可以看得出他對於棒球數據的精神並沒有很好的掌握住。不過債券是他的本行，他的第一本暢銷書 Liar's Poker （將來會介紹）談得是他在 Salomon Brothers 這個 1980 年代紅極一時的投資銀行工作的情形。
Lewis 的長處是說故事。要了解整個次級房貸事件及其後的金融風暴從這本書來看可能不易窺見全豹，但是從他的筆下大概可以了解市場上面發生了些什麼事情。從市場上面一些大家熟悉的名字以及一些大部分人沒有聽過的參與者，我們可以看出為什麼這個事件造成了這麼大的影響。Michael Lewis 最值得學習的地方是怎麼用簡單的例子說明複雜的事件。舉例來說，要完整說明 CDO 的各個 tranche 是怎麼一回事可能得動用到數學，但是這樣子能看懂的人就有限。Lewis 拿洪水來時房子受損做比喻就相當傳神 (P.7)。
這本書有中文譯本，我沒有看過，不過據朋友的說法算是堪讀，但是為了譯文的流暢損失掉了一些 Lewis 比較深刻的細節描述。一般市面上的翻譯書能做到這個程度已經算是很好了，所以可以考慮。不過如果能夠的話，我還是推薦看 Lewis 的原文，他在十月還會出一本新書繼續談這一次的金融風暴，不過範圍會擴大到世界其他地區，也許正好和目前歐債問題可以搭上線。。
B. John Lanscaster, 2010, Whoops! Why Everyone Owes Everyone and No One Can Pay, Simon & Schuster.
這本書適合大一或大二的學生。對於主修財務的高年級學生或是經濟系修過一些債券、衍生性金融商品課程的學生，我並不推薦這本書。我在看第一章的時候，大概看完一半就覺得不耐煩，因為這本書解釋一些基礎知識解釋的太詳細了。看完第一章我就放棄細讀的打算，看完兩章以後就隨便翻翻了。話雖然這樣說，對於還在修初會甚或財務管理的大學一、二年級學生來講這本書還是蠻不錯的。等到你看這本書覺得不耐煩的時候，也差不多是真的初窺門徑了。
這本書也有中文翻譯，書名是『大債時代：第一本看懂全球債務危機的書』，由早安財經出版。這個翻譯翻的不錯，還算是忠於原著，只是編輯加了很多小標，而且許多標題下的其實不怎麼樣。我大概可以了解編輯在想什麼，因為原書的編輯工作做的不好，一整章從頭到尾沒有什麼段落感，在閱讀上並不是那麼舒服。特別是像我這樣在第一次閱讀時讀得不耐煩卻又看不到段落時特別感到無法忍受。一般來講我不推薦看中文翻譯，不過這本書的作者是英國人，有些東西他的描述方式對看慣美式英文的人來講看起來有些彆扭，中文翻譯就失去了這個原味，反而不見得是一件壞事，最起碼對我而言是這樣的。要了解金融風暴的 ABC，這本當作入門書還算是不錯。
C. Andrew Ross Sorkin, 2009, Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System---and Themselves, Viking Adult.
Sorkin 是 New York Times 的記者，也是他們的 Dealbook blog 創始者之一，看他的文章不知不覺也有十年了。這本書比前兩本厚的多，關照的內容比較偏向 Wall Street 大企業內部的細節以及華府和 New York Fed 是如何應對這次的危機。相較於 Michael Lewis 的書有不少篇幅從『小人物』出發 (Wall Street 的小人物，比起我們來還是超級富豪了)，Sorkin 談得都是財經政界的大角色，有很多人我們一直到現在都還在電視上看到。看這本書的感覺有點像在看電影 Titanic。我們都知道哪家公司要倒，哪家公司存活下來，然後我們坐下來閱讀事情發生的經過。這就好像我們知道 Titanic 遲早會沈，但是我們的情緒還是跟著劇中人物的遭遇起伏。缺乏懸疑性其實並不一定是壞事，我們看三國演義還不是看得很高興？
了解一下在財務這個領域裡面曾經發生過的大事，對於我們了解財務的歷史有很大的幫助，在這個過程中我們可以學到一些教訓。我向來反對看名人傳記，因為我認為看成功的人的傳記並沒有什麼幫助。在銀河英雄傳說裡面楊威利元帥曾經說過這樣一段話
『把偉人或英雄的傳記交給小孩子們，是最為愚劣的事情，因為這就好像要善良的人們，去學習異常的人，這兩者其實是不同的。』
在財務市場裡面，或者廣義來說整個商業世界裡面，那些所謂成功人士的傳記也是一樣的。對於一些資歷尚淺就有傳記面世的的人來說，他們可能只是還沒有失敗而已，再給他們一些時間就可以看到他們藉以建築起高樓的方式正是讓樓垮下來的原因。這種傳記除了寫書的人賺錢外，看書的人是學不到多少東西的。像 Warren Buffett 和 Steve Jobs 這樣的人應該不會再有什麼意外了 (我本來想用『蓋棺論定』，不過這兩個人一個老，一個病，想想還是不要用這幾個字)，不過他們也不是很好的學習對象。以 Buffett 最近跟 Bank of America 的 preferred stock 投資來看，這根本就是『因為我是 Warren Buffett，所以我搶了你你還要很高興的跟我說謝謝』。他老人家不是第一次做這個事情了，前幾年他也跟 Goldman Sachs 有類似的交易，不過 GS 很快的站穩腳跟，把這個部位給清掉了。即使是最近十來年最紅的投資銀行，也吃不消 Buffett 的『投資』。這還不是唯一的前例，Buffett 在 1987 年出手救 Salomon Brothers 時也是類似的條款。他的 $700MM 投資到頭來回收了 $1.7BN，不過這是他跳下去自己擔任董事會主席才救回來的。廿年前他還有這個精神體力，BAC 如果出這麼大狀況他老人家是否還能親力親為就不知道了。這些是實際發生過的投資。在這次金融風暴正烈時，據說 Lehman Brothers 在倒閉前一段時間他們的 CEO Richard Fuld 也跟 Buffett 談過希望向 Berkshire Hathaway 募集資金。Buffett 曾經開出的條件據 Sorkin 說是
"preferred shares with a dividend of 9 percent and warrants to buy shares of Lehman at $40. Lehman's stock had closed at $37.87 that Friday."
看來是否熟悉？
至於 Steve Jobs 的成功在他退下 CEO 一職後可能已經沒有置疑的機會了，不過他也不是一個適合學習的對象。我在上課時跟學生提過怎麼樣做一個精彩的簡報，而什麼樣的簡報是失敗的。Steve Jobs 是正面的代表，負面代表是，呃，是 Bill Gates。話雖然是這麼說，不過 Steve Jobs 並不是容易學習的。最近我們就看到了 Facebook 的 Mark Zuckerberg 做了良好的示範。除此之外，Steve Jobs 不去探索顧客想要什麼，而由自己判斷給顧客什麼東西他們會喜歡這一點，也不是任何人可以學的來的。Apple 的產品從好處說是以使用者的感受出發而非從技術面出發，這是一般認為他們的產品之所以成功的關鍵。事實上，這所謂的『使用者』其實是 Steve Jobs 心目中的顧客，他曾經公開說過他不買市調的帳。有多少人能做到他做到的事情？我相信絕大部份的 CEO 其實不行。我們每個人多少都有過下面這樣的經驗：我們喜歡某一本書、某種食物、電視節目、音樂等等，自己喜歡的不得了而且到處推薦給別人，但是別人並沒有這麼喜歡，最後市場上面反應其實也並不好。如果這樣的情況發生在 Steve Jobs 身上，那就有可能是一個失敗的產品接著一個失敗的產品，最後公司就倒掉了。Steve Jobs 並不永遠是對的，Apple TV 就是個出了兩代還沒有真正獲致成功的產品。未來我現在不敢講，這個領域還有一些變化在前頭等著，有時候一個應該成功的產品只是推出時間錯誤，最後就是失敗。他當年離開 Apple 之後的 NeXT 公司所做出來的東西也是曲高和寡，怎麼看也不算是成功的作品。
因此，我認為花時間去看某些人自吹自擂他們是如何成功的意義不大。特別是那些得到當事人授權的傳記的意義可能更低，裡面的內容多半還經過檢查，不適合給別人看得東西都會刪掉。不如把時間放在看看真實世界裡面發生了些什麼事情還更有意思一點。
下一個主題回過頭去看 1990 年代發生的故事，有空時我再整理。
Sunday, September 11, 2011
Where Were You Ten Years Ago?
Every generation has this kind of question hanging around. Where were you when a special event took place? It was JFK assassination in 1960's, Princess Diana's car crash in late 90's. The question this century is 9/11 terrorist attack.
I was at my apartment in New York, still asleep in bed. My roommate Dave knocked my door in the morning, a thing he never did before. I remember he said "Lu, you've got to see this." and the TV was real loud, another thing he never did.
The rest of the day was still surreal to me. We camped in front of the TV in our living room. I've got to go to school for my TA job. I have a recitation or office hour that afternoon, but I returned to my TV after the school chore was done.
The New York City was different after the attack. East coast people are known for their aloof attitude. A classmate told me she was kind of bothered when she spent her vacation back to the west coast where she grew up. It seems that everyone has to say hello to everyone. In the beginning you feel warm and friendly, but it gets old after a while and you just want people to leave you alone. I was laughing when she said that but didn't realize what that west coast thing really feels. The rest of the fall and that winter of 2001, I had a better idea. In a bus trip to meet my girlfriend, who was a graduate student in State College, PA., I talked to a lady sitting next to me the whole trip. When I was in line for something, anything in the city, people usually mind their own business before the terrorist attack. Not after that. New Yorkers were more chatty, friendly, and nice after 9/11. We got back to normal gradually, but a tragedy like this actually brought the best out of people.
I still remember the first baseball game I watched after the season resumed. My classmate Adam and I went to an NYY-BAL game to see the last series of Cal Ripken Jr. in the Yankee Stadium. I don't even remember who pitched that game now, but I still remember the standing ovation Ripken got and so deserved, and I remember the warm feel in the stadium although it's a soggy night. Life goes on and we need to live like we did. Just getting out in public like a normal ball game made me feel so good.
I don't think my life was ever changed by the attack except for those extra time spent on airports, bus terminals and train stations, yet the memory of that morning is still vivid after these 10 years.
I was at my apartment in New York, still asleep in bed. My roommate Dave knocked my door in the morning, a thing he never did before. I remember he said "Lu, you've got to see this." and the TV was real loud, another thing he never did.
The rest of the day was still surreal to me. We camped in front of the TV in our living room. I've got to go to school for my TA job. I have a recitation or office hour that afternoon, but I returned to my TV after the school chore was done.
The New York City was different after the attack. East coast people are known for their aloof attitude. A classmate told me she was kind of bothered when she spent her vacation back to the west coast where she grew up. It seems that everyone has to say hello to everyone. In the beginning you feel warm and friendly, but it gets old after a while and you just want people to leave you alone. I was laughing when she said that but didn't realize what that west coast thing really feels. The rest of the fall and that winter of 2001, I had a better idea. In a bus trip to meet my girlfriend, who was a graduate student in State College, PA., I talked to a lady sitting next to me the whole trip. When I was in line for something, anything in the city, people usually mind their own business before the terrorist attack. Not after that. New Yorkers were more chatty, friendly, and nice after 9/11. We got back to normal gradually, but a tragedy like this actually brought the best out of people.
I still remember the first baseball game I watched after the season resumed. My classmate Adam and I went to an NYY-BAL game to see the last series of Cal Ripken Jr. in the Yankee Stadium. I don't even remember who pitched that game now, but I still remember the standing ovation Ripken got and so deserved, and I remember the warm feel in the stadium although it's a soggy night. Life goes on and we need to live like we did. Just getting out in public like a normal ball game made me feel so good.
I don't think my life was ever changed by the attack except for those extra time spent on airports, bus terminals and train stations, yet the memory of that morning is still vivid after these 10 years.
Wednesday, August 31, 2011
H-P is Afraid that It Is Not Going Down Fast Enough
WSJ, 8/31/2011, "Losing $207 a Pop, H-P Brings Back Its iPad Rival" by Ian Sherr
H-P 才剛宣佈砍掉以 WebOS 為作業系統的 TouchPad，並且以 $99 一台跳樓大拍賣，現在居然看東西賣的好又要再生產一些。
問題是原先 $399 訂價現在賣 $99 一台的入門機種的成本據 iSuppli 估計要 $306，用 $99 賣的話每一台要虧 $207。一般做賠錢生意的理由不外是合約限制無法脫身或售價仍高於變動成本暫時毋須結束，再不然是公司需要穩定的現金流從事槓桿操作，拿其他地方的盈餘補這邊的虧損。舉例來說，如果每年有 $10M 的 revenue，但是虧損達到 $1M，這個本業經營算很糟了。但是如果這 $10M 可以用來做 20 倍槓桿操作，就是 $200M 的本金。如果能獲利 10%，就可以把本業 $11M 的成本給付掉，還可以賺個 $9M。當然這種做法很冒險，因為 10% 的獲利雖然不是很離譜的目標，但是也不是什麼可以保證做到的事情。假如該年賠個 10%，連本業需要支出的成本就有 $31M 了。如果進入市場時機不對，不到一年就可以把所有的資本掃光出局。H-P 先前砍 TouchPad 的時候沒聽說他們跟代工廠有什麼合約問題無法解決，這個機器應該是由代工廠做的，對 H-P 來講固定成本比例應該很低。他們就算需要穩定的現金流也可以靠 PC 部門，更別提現在也不是什麼槓桿操作的好時機。
H-P 早先宣佈砍掉 PC 部門理論上沒有什麼錯，這個領域的毛利率跟 H-P 其他部門比起來偏低，對整體營運不利。IBM 當年把 PC 部門賣給聯想的時候他們事實上還有獲利，但是問題也是毛利率跟 IBM 其他部門比起來不好看，拉低整體公司的報酬率，因此選擇賣出。但是既然有 IBM 的例子在前，H-P 就算自己沒慧根也應該可以從 IBM 的經驗學到一些東西。哪有連買家都還沒找就大張旗鼓的說不做了，這樣消費者還敢不敢買 H-P 的電腦？如果最後沒人接手而 H-P 說不做就不做了將來保固、維修要找誰？能夠把 H-P 的 PC 部門吃下來的潛在對象有限，他們應該一個一個去談一談，就算是消息走漏了也還不急著承認。現階段還是應該努力衝一下個人電腦業績以求將來賣個好價錢。
H-P 才剛宣佈砍掉以 WebOS 為作業系統的 TouchPad，並且以 $99 一台跳樓大拍賣，現在居然看東西賣的好又要再生產一些。
問題是原先 $399 訂價現在賣 $99 一台的入門機種的成本據 iSuppli 估計要 $306，用 $99 賣的話每一台要虧 $207。一般做賠錢生意的理由不外是合約限制無法脫身或售價仍高於變動成本暫時毋須結束，再不然是公司需要穩定的現金流從事槓桿操作，拿其他地方的盈餘補這邊的虧損。舉例來說，如果每年有 $10M 的 revenue，但是虧損達到 $1M，這個本業經營算很糟了。但是如果這 $10M 可以用來做 20 倍槓桿操作，就是 $200M 的本金。如果能獲利 10%，就可以把本業 $11M 的成本給付掉，還可以賺個 $9M。當然這種做法很冒險，因為 10% 的獲利雖然不是很離譜的目標，但是也不是什麼可以保證做到的事情。假如該年賠個 10%，連本業需要支出的成本就有 $31M 了。如果進入市場時機不對，不到一年就可以把所有的資本掃光出局。H-P 先前砍 TouchPad 的時候沒聽說他們跟代工廠有什麼合約問題無法解決，這個機器應該是由代工廠做的，對 H-P 來講固定成本比例應該很低。他們就算需要穩定的現金流也可以靠 PC 部門，更別提現在也不是什麼槓桿操作的好時機。
H-P 早先宣佈砍掉 PC 部門理論上沒有什麼錯，這個領域的毛利率跟 H-P 其他部門比起來偏低，對整體營運不利。IBM 當年把 PC 部門賣給聯想的時候他們事實上還有獲利，但是問題也是毛利率跟 IBM 其他部門比起來不好看，拉低整體公司的報酬率，因此選擇賣出。但是既然有 IBM 的例子在前，H-P 就算自己沒慧根也應該可以從 IBM 的經驗學到一些東西。哪有連買家都還沒找就大張旗鼓的說不做了，這樣消費者還敢不敢買 H-P 的電腦？如果最後沒人接手而 H-P 說不做就不做了將來保固、維修要找誰？能夠把 H-P 的 PC 部門吃下來的潛在對象有限，他們應該一個一個去談一談，就算是消息走漏了也還不急著承認。現階段還是應該努力衝一下個人電腦業績以求將來賣個好價錢。
Monday, August 29, 2011
Will the Price of Housing be Tamed by Revealing the True Transaction Price?
聯合報 8/27/2011 實價登錄降低炒作 逾8成支持
採取實價登錄會不會讓房地產價格下降？大部分的人似乎都認為會。不過在課徵奢侈稅之前，大家也都相信房價會因此下跌，但是到目前為止我們並沒有看到明顯的效果。
先把房子放在一邊，我們看一個簡單的資產訂價問題：
如果有一個金融商品有資訊不對稱的問題，特別是買方覺得資訊沒有明顯揭露，他們的願付價格會受到什麼樣的影響？
假如跟另外一個其他所有條件都相同的資產相比，用 asset pricing 的語言就是兩種商品承擔相同的系統性風險，投資人在投資那個資訊不充分的資產時會要求報酬率包含合理的溢酬 (premium)，換句話說該商品的價格會被低估。Merton (1987) JF 有一個理論模型談這個問題。
今天換做房子，資訊從不充足變成充足，價格就會自動往下跌？在資訊不充足的情況下，因為交易物的價格、市場供需及類似產品的價格都像在黑盒子裡。買方習慣四處打聽蒐集自己也不知道準或是不準的資訊，在出價時自然的由於不安全感強而習慣大幅殺價。賣方預期這樣的情況，也會盡量把價格開高一些。由於台灣，特別是台北市和新北市，的房價在過去一段時間持續上漲（上一個明顯的回檔是 SARS 流行的時候)，賣方即使被砍到低於自己原先心目中理想的數字，也仍然有不錯的獲利空間。更別提在一路上漲的過程中，『公平』價格其實也一直在往上漲。資訊不對稱真的讓買家買高了嗎？其實不見得。
房價高漲的原因有很多，不過要把房價高漲完全歸咎於投機炒市的人並不是正確的。投機客對於房價上漲的確有一些助力，在歷史上各種泡沫的形成中我們都看到投機客的身影。不過投機客所能製造的效果大多數時間仍屬有限，他們並不是造成泡沫的主要原因。我們看到站在浪頭上的衝浪客，沒有人會認為浪頭是這些衝浪客造成的。這個比喻可能稍微誇張一些，不過許多投機客也不過是站在浪頭上面而已。
在實價登錄後，如果政府相對應的課徵資本利得稅，那會對房地產投資有比較實質的影響。加上現在的奢侈稅，房地產市場的流動性會下降，而流動性下降在資產訂價上面是有讓投資人要求更高的溢酬，也就是買方會要求用更低的價格成交的效果。至於效果有多大是實證問題，我們的歷史資料可能不足以參考，所以要等到事情發生了再走一步算一步。光是以實價登錄這一點來看，資訊更充足、透明會讓成交的速度變快，市場的效率會提升，光是這一點就是好事了。不過市場變得更有效率並不代表交易價格會下降。如果資本利得課稅這些措施沒有跟上，房價還是會繼續往上漲的。
採取實價登錄會不會讓房地產價格下降？大部分的人似乎都認為會。不過在課徵奢侈稅之前，大家也都相信房價會因此下跌，但是到目前為止我們並沒有看到明顯的效果。
先把房子放在一邊，我們看一個簡單的資產訂價問題：
如果有一個金融商品有資訊不對稱的問題，特別是買方覺得資訊沒有明顯揭露，他們的願付價格會受到什麼樣的影響？
假如跟另外一個其他所有條件都相同的資產相比，用 asset pricing 的語言就是兩種商品承擔相同的系統性風險，投資人在投資那個資訊不充分的資產時會要求報酬率包含合理的溢酬 (premium)，換句話說該商品的價格會被低估。Merton (1987) JF 有一個理論模型談這個問題。
今天換做房子，資訊從不充足變成充足，價格就會自動往下跌？在資訊不充足的情況下，因為交易物的價格、市場供需及類似產品的價格都像在黑盒子裡。買方習慣四處打聽蒐集自己也不知道準或是不準的資訊，在出價時自然的由於不安全感強而習慣大幅殺價。賣方預期這樣的情況，也會盡量把價格開高一些。由於台灣，特別是台北市和新北市，的房價在過去一段時間持續上漲（上一個明顯的回檔是 SARS 流行的時候)，賣方即使被砍到低於自己原先心目中理想的數字，也仍然有不錯的獲利空間。更別提在一路上漲的過程中，『公平』價格其實也一直在往上漲。資訊不對稱真的讓買家買高了嗎？其實不見得。
房價高漲的原因有很多，不過要把房價高漲完全歸咎於投機炒市的人並不是正確的。投機客對於房價上漲的確有一些助力，在歷史上各種泡沫的形成中我們都看到投機客的身影。不過投機客所能製造的效果大多數時間仍屬有限，他們並不是造成泡沫的主要原因。我們看到站在浪頭上的衝浪客，沒有人會認為浪頭是這些衝浪客造成的。這個比喻可能稍微誇張一些，不過許多投機客也不過是站在浪頭上面而已。
在實價登錄後，如果政府相對應的課徵資本利得稅，那會對房地產投資有比較實質的影響。加上現在的奢侈稅，房地產市場的流動性會下降，而流動性下降在資產訂價上面是有讓投資人要求更高的溢酬，也就是買方會要求用更低的價格成交的效果。至於效果有多大是實證問題，我們的歷史資料可能不足以參考，所以要等到事情發生了再走一步算一步。光是以實價登錄這一點來看，資訊更充足、透明會讓成交的速度變快，市場的效率會提升，光是這一點就是好事了。不過市場變得更有效率並不代表交易價格會下降。如果資本利得課稅這些措施沒有跟上，房價還是會繼續往上漲的。
Thursday, August 25, 2011
Steve Jobs Steps Down, Tim Cook's Reign Starts
Steve Jobs 辭去 CEO 的職位，轉任 chairman of the board。簡單的說，他從 Apple 的每日運作脫身，不過仍然提供他的願景給公司。他提名原先的 COO Tim Cook 接任 CEO 一職。從報導上來看似乎還沒有在董事會投票通過，不過那應該只是個形式而已，沒有人會預期發生任何意外。
由於稍早 Jobs 因為健康因素請假時，代理 CEO 的就是 Tim Cook，所以他是個大家並不陌生的人，對於他將如何帶領 Apple 大致上也可以想像。Cook 沒有 Jobs 的 "vision"，這世界上沒有多少人有。不過他在執行力上面的出色表現，對於 Apple 這幾年的成功也有相等的貢獻。
Jobs 和 Cook 已經合作許久了，而且 Jobs 現在仍然站在可以主導大方向的位置，因此 Apple 的運作不太可能會有很大的變化。如果對『很大的變化』的意義有疑問，可以參考 HP 最近的做法。Apple 的運作模式在現在是成功的，我想大家也不需要預期在近期會有什麼改變。
由於 Jobs 和 Cooks 的長處不同，在某些領域上可能做法還是會有相異之處。Cook 最大的本事是成本的控制，不過他的 cost down 的方式並非單純的壓縮勞工薪水這麼簡單。台灣許多公司談到 cost down 就只能夠用『責任制』來壓低員工的時薪，除了缺乏想像力外，更主要的原因是他們在生產鍊最上游的地方，也沒有太多空間可以讓他們發揮想像力。最近 Apple 在 LCD 上跟 Sharp 合作使得他們可以更準確的掌握到重要元件，對於 Samsung 的依賴會較輕，同時在台灣這邊對於奇美來說可能也是個壞消息。由於 Apple 在許多重要元件上需求量大，所以在高度競爭的市場上就會有很好的議價空間；反過來說，在於供給比較不足的領域，就容易受到主要供應商的限制甚至掣肘。Samsung 最近在平板電腦和智慧型手機兩個領域都和 Apple 在歐洲市場正面對決，可以想見 Apple 接下來只要能夠找到替代廠商，他們會將
Samsung 的影響力盡量降低。甚至在一些技術較低的領域，只要有代替廠商的存在，就算仍然跟 Samsung 打交道，也不用擔心貨源的問題。
另外在市場的開拓這一頭，Tim Cook 的貢獻很可能也比 Steve Jobs 要來的大。在過去這一年多的時間裡面，iPhone 已經從許多國家單一或少數電信商代理轉為全面鋪貨。iPad 是新產品，有高成長率不稀奇。在已經殺成一片血海的智慧型手機市場，iPhone 要能夠擁有高成長率，就必須從市場範圍增加著手。接下來他們在美國還有不錯的成長動能，現在幾乎主要的電信公司都可以支援 iPhone 了。同時在中國這邊他們也還有很大的成長空間。iPhone 和 iPad 的生產鍊幾乎是 Tim Cook 一手建立起來的，他在接下來三年到五年之內應該不會遇到太明顯的挑戰，Apple 的前景跟昨天以前是沒有太大的不同的。
Apple 真正的挑戰可能要到 iPhone 和智慧型手機市場逐漸飽和而成長趨緩，同時在 iPad 這一端也逐漸有其他像樣的平板電腦或是其他有相當程度替代性質的新產品出現的時候。
由於稍早 Jobs 因為健康因素請假時，代理 CEO 的就是 Tim Cook，所以他是個大家並不陌生的人，對於他將如何帶領 Apple 大致上也可以想像。Cook 沒有 Jobs 的 "vision"，這世界上沒有多少人有。不過他在執行力上面的出色表現，對於 Apple 這幾年的成功也有相等的貢獻。
Jobs 和 Cook 已經合作許久了，而且 Jobs 現在仍然站在可以主導大方向的位置，因此 Apple 的運作不太可能會有很大的變化。如果對『很大的變化』的意義有疑問，可以參考 HP 最近的做法。Apple 的運作模式在現在是成功的，我想大家也不需要預期在近期會有什麼改變。
由於 Jobs 和 Cooks 的長處不同，在某些領域上可能做法還是會有相異之處。Cook 最大的本事是成本的控制，不過他的 cost down 的方式並非單純的壓縮勞工薪水這麼簡單。台灣許多公司談到 cost down 就只能夠用『責任制』來壓低員工的時薪，除了缺乏想像力外，更主要的原因是他們在生產鍊最上游的地方，也沒有太多空間可以讓他們發揮想像力。最近 Apple 在 LCD 上跟 Sharp 合作使得他們可以更準確的掌握到重要元件，對於 Samsung 的依賴會較輕，同時在台灣這邊對於奇美來說可能也是個壞消息。由於 Apple 在許多重要元件上需求量大，所以在高度競爭的市場上就會有很好的議價空間；反過來說，在於供給比較不足的領域，就容易受到主要供應商的限制甚至掣肘。Samsung 最近在平板電腦和智慧型手機兩個領域都和 Apple 在歐洲市場正面對決，可以想見 Apple 接下來只要能夠找到替代廠商，他們會將
Samsung 的影響力盡量降低。甚至在一些技術較低的領域，只要有代替廠商的存在，就算仍然跟 Samsung 打交道，也不用擔心貨源的問題。
另外在市場的開拓這一頭，Tim Cook 的貢獻很可能也比 Steve Jobs 要來的大。在過去這一年多的時間裡面，iPhone 已經從許多國家單一或少數電信商代理轉為全面鋪貨。iPad 是新產品，有高成長率不稀奇。在已經殺成一片血海的智慧型手機市場，iPhone 要能夠擁有高成長率，就必須從市場範圍增加著手。接下來他們在美國還有不錯的成長動能，現在幾乎主要的電信公司都可以支援 iPhone 了。同時在中國這邊他們也還有很大的成長空間。iPhone 和 iPad 的生產鍊幾乎是 Tim Cook 一手建立起來的，他在接下來三年到五年之內應該不會遇到太明顯的挑戰，Apple 的前景跟昨天以前是沒有太大的不同的。
Apple 真正的挑戰可能要到 iPhone 和智慧型手機市場逐漸飽和而成長趨緩，同時在 iPad 這一端也逐漸有其他像樣的平板電腦或是其他有相當程度替代性質的新產品出現的時候。
Monday, August 15, 2011
Google is Set to Buy Motorola
New York Times, 8/15/2011, "Google to Buy Motorola Mobility"
Motorola 上星期收盤價 $24.47，Google 用每股 $40 收購。
這對 Android 陣營來說應該是正面的消息。在 Apple 和 Microsoft 聯手夾擊的情況下，Android 陣營最近並不好過。HTC 才剛剛在 ITC 打了一場敗仗，Samsung 的平板電腦則在 EU 被禁止發售。從 Apple 和 Microsoft 的角度來看，一個目前居龍頭地位的打算把看起來對自己比較有威脅的老二幹掉，另外一個是老三希望快速上位(這裡的排行跟銷售額和手機市佔不直接相關，只是這幾家廠商目前的影響力而已)。Google 在腹背受敵的情況下，一直沒有做出什麼像樣的反擊。
這個 Motorola 購併案和稍早 Google 跟 IBM 買的一堆專利的主要目的應該都是在接下來的專利戰中取得一些有利的籌碼。最後會有什麼影響我沒有辦法推測，因為這些專利內容太過龐雜，別說我無法取得詳細資料，就算都拿到手也沒有辦法解讀。假設 Google 真的沒有把錢丟到水裡去而是取得了一些對未來談判有用的專利，那麼接下來對 Android 陣營其他的廠商應該是好消息。
不要因為 Google 買了 Motorola 而認為這對 HTC 或 Samsung 是利空。Google 仍然打算維持 Android 平台目前的運作模式。從 Google 先後和 HTC 及 Samsung 訂製自己的 Nexus 手機的經驗來看，他們並沒有經營手機銷售的能耐，Google 自己也應該知道這一點。將來 Nexus 再下面幾代的手機大概會由 Motorola 來出，不過這對於 Samsung 來講不是大事。HTC 丟掉了這個生意給 Samsung 之後對他們來講一點也沒有影響，Samsung 也不會有問題。
Nokia 的如意算盤可能敲的沒有那麼響了。他們下定決心要鹹魚翻身，不過採取的策略我有些疑慮。他們打算用低利搶市的方法把失去的市場從 Android 這邊搶回來，不過這對 Windows Phone 的名聲和自己的利潤都不是什麼好事。如果 Android 陣營可以藉這個收購案站穩腳跟，Nokia 就算要削價也不見得能討到好處。HTC 到目前還沒有玩這招，不過他們幾年前曾經動過這個念頭，推低價機回擊應該不難。Samsung 這些韓國廠商跟台灣廠商比起 cost down 來也不會遜色。市佔不是一切，Apple 很清楚的把這件事教給大家。沒有錯，他們在 iPad 或者說平板電腦這個市場上擁有絕對多數的市佔，不過在智慧型手機上他們還是以利潤為優先。The Economist 最近有一篇文章拆解了 iPhone 的成本和利潤歸屬，讓人不禁佩服 Tim Cook 的本事。大家都知道 Steve Jobs 和 Apple 裡面的工程師及設計人員的創意，但是 Tim Cook 的成本管理確保了 iPad 完全無法挑戰的地位，在 iPhone 這一頭也不會有人敢跟他們打價格戰。Nokia 能用來打價格戰的機器應該跟 iPhone 有很大的市場區隔，但若是 iPhone 受到了威脅而打算降價攻擊，Nokia 應該是無法應付的。
在寫這篇文章的時候看到了 Google CEO Larry Page 的談話，他提到專利是這個收購案的關鍵，也提到他們會維持 Android 作為開放平台的做法，不會試圖將 HTC 和 Samsung 這些夥伴推出這個市場。我相信他的說法，因為 Google 本身加上 Motorola 仍不足以對抗 Apple 和 Microsoft 的夾擊，更不要提 HTC 和 Samsung 要轉到 Microsoft 陣營也不是難事。HTC 現在就已經有 Windows Phone Mango 的手機了，如果他們被推出 Android 市場，絕對會轉向 Microsoft 懷抱而不會收一收把公司關了。
在吃了幾記悶棍之後，Google 終於高調出來還擊了。這個年輕的公司在打商業戰上跟 Apple 和 Microsoft 相比青澀許多，不過這個收購戰如果能讓他們得到什麼有利的武器，也許是個不錯的開始。最起碼他們這個動作等於是對 HTC 和 Samsung 的背書，告訴他們 Google 也會出來一起作戰。
在公司評價這一部份，這個例子告訴我們除了未來的現金流量外，有許多無形資產是很珍貴的。不過這些無形資產的價值會因不同的買家而異，Motorola 的專利可以提供 Google 目前在打專利戰時所需的子彈，所以 Google 願意用 63% 的溢價來收購。如果是賣給另外一家手機公司或想要做手機的公司，大概就不值那麼多了。
Motorola 上星期收盤價 $24.47，Google 用每股 $40 收購。
這對 Android 陣營來說應該是正面的消息。在 Apple 和 Microsoft 聯手夾擊的情況下，Android 陣營最近並不好過。HTC 才剛剛在 ITC 打了一場敗仗，Samsung 的平板電腦則在 EU 被禁止發售。從 Apple 和 Microsoft 的角度來看，一個目前居龍頭地位的打算把看起來對自己比較有威脅的老二幹掉，另外一個是老三希望快速上位(這裡的排行跟銷售額和手機市佔不直接相關，只是這幾家廠商目前的影響力而已)。Google 在腹背受敵的情況下，一直沒有做出什麼像樣的反擊。
這個 Motorola 購併案和稍早 Google 跟 IBM 買的一堆專利的主要目的應該都是在接下來的專利戰中取得一些有利的籌碼。最後會有什麼影響我沒有辦法推測，因為這些專利內容太過龐雜，別說我無法取得詳細資料，就算都拿到手也沒有辦法解讀。假設 Google 真的沒有把錢丟到水裡去而是取得了一些對未來談判有用的專利，那麼接下來對 Android 陣營其他的廠商應該是好消息。
不要因為 Google 買了 Motorola 而認為這對 HTC 或 Samsung 是利空。Google 仍然打算維持 Android 平台目前的運作模式。從 Google 先後和 HTC 及 Samsung 訂製自己的 Nexus 手機的經驗來看，他們並沒有經營手機銷售的能耐，Google 自己也應該知道這一點。將來 Nexus 再下面幾代的手機大概會由 Motorola 來出，不過這對於 Samsung 來講不是大事。HTC 丟掉了這個生意給 Samsung 之後對他們來講一點也沒有影響，Samsung 也不會有問題。
Nokia 的如意算盤可能敲的沒有那麼響了。他們下定決心要鹹魚翻身，不過採取的策略我有些疑慮。他們打算用低利搶市的方法把失去的市場從 Android 這邊搶回來，不過這對 Windows Phone 的名聲和自己的利潤都不是什麼好事。如果 Android 陣營可以藉這個收購案站穩腳跟，Nokia 就算要削價也不見得能討到好處。HTC 到目前還沒有玩這招，不過他們幾年前曾經動過這個念頭，推低價機回擊應該不難。Samsung 這些韓國廠商跟台灣廠商比起 cost down 來也不會遜色。市佔不是一切，Apple 很清楚的把這件事教給大家。沒有錯，他們在 iPad 或者說平板電腦這個市場上擁有絕對多數的市佔，不過在智慧型手機上他們還是以利潤為優先。The Economist 最近有一篇文章拆解了 iPhone 的成本和利潤歸屬，讓人不禁佩服 Tim Cook 的本事。大家都知道 Steve Jobs 和 Apple 裡面的工程師及設計人員的創意，但是 Tim Cook 的成本管理確保了 iPad 完全無法挑戰的地位，在 iPhone 這一頭也不會有人敢跟他們打價格戰。Nokia 能用來打價格戰的機器應該跟 iPhone 有很大的市場區隔，但若是 iPhone 受到了威脅而打算降價攻擊，Nokia 應該是無法應付的。
在寫這篇文章的時候看到了 Google CEO Larry Page 的談話，他提到專利是這個收購案的關鍵，也提到他們會維持 Android 作為開放平台的做法，不會試圖將 HTC 和 Samsung 這些夥伴推出這個市場。我相信他的說法，因為 Google 本身加上 Motorola 仍不足以對抗 Apple 和 Microsoft 的夾擊，更不要提 HTC 和 Samsung 要轉到 Microsoft 陣營也不是難事。HTC 現在就已經有 Windows Phone Mango 的手機了，如果他們被推出 Android 市場，絕對會轉向 Microsoft 懷抱而不會收一收把公司關了。
在吃了幾記悶棍之後，Google 終於高調出來還擊了。這個年輕的公司在打商業戰上跟 Apple 和 Microsoft 相比青澀許多，不過這個收購戰如果能讓他們得到什麼有利的武器，也許是個不錯的開始。最起碼他們這個動作等於是對 HTC 和 Samsung 的背書，告訴他們 Google 也會出來一起作戰。
在公司評價這一部份，這個例子告訴我們除了未來的現金流量外，有許多無形資產是很珍貴的。不過這些無形資產的價值會因不同的買家而異，Motorola 的專利可以提供 Google 目前在打專利戰時所需的子彈，所以 Google 願意用 63% 的溢價來收購。如果是賣給另外一家手機公司或想要做手機的公司，大概就不值那麼多了。
Wednesday, August 10, 2011
The Message From the Fed
The Federal Reserve FOMC 剛剛發表聲明表示將維持低利率至少到 2013 年中，沒有提到 QE3。該聲明同時表示失業率只會緩慢下降。
簡單的說，Fed 表示對景氣復甦的前景不看好。他們沒有說出 "recession", "double dipping" 這類的字眼，不過就他們的說法看起來也差不多遠了。往好處來看，現在的失業率、經濟成長率都不理想，我們比較不會看到經濟像 2008 年那樣跳水，不過情況在未來一兩年之內不會有明顯的改善。
如果說要往壞處看，這次中國等新興工業國家能夠對全球景氣做出的貢獻比先前要更小，他們之前為了刺激景氣打出大部分的子彈，如中國還得謹慎處理自己的通貨膨脹的問題，使得情況更難以控制。
FOMC 一年表定開八次會，如有需要還可以增加。一次宣佈維持低利率到一年半以上的時間，一方面讓市場對於接下來銀根寬鬆有明確的心理準備，另一方面也告訴大家經濟情況糟到什麼程度。沒有 QE3 表示現在市場上面流動性暫時不是問題，這是在所有負面訊息裡面較為正面的一部份。如果接下來歐洲債券情況惡化，銀行之間資金往來凍結，到時候 QE3 會出來的。目前銀行手上缺的不是錢，是投資的標的。現在宣佈實施 QE3 對於景氣復甦沒有什麼幫助，只是提早打光手上剩下不多的牌而已。在這次的 FOMC 聲明中也談到通貨膨脹的問題。年初原物料價格上漲導致通貨膨脹率上升，現在已經得到控制。如果目前沒有通貨緊縮的問題，當然也不急著推出 QE3。另外一方面通貨膨脹不成問題也讓 Fed 有維持低利率的條件。
我們現在很可能已經在另外一個衰退裡面了，不過這次由於基期相較 2007 年來的低的多，所以大部分的數據以成長率來看不會太難看。我不預期 NBER 在明年中以前會告訴我們這個新的轉折點 (如果明年中宣佈，那大約是今年中開始進入衰退期)，事實上這次可能比較難判斷，因為許多經濟數據相對來講變化平緩。以這樣的狀況來看，只要歐洲公債問題不會整個爆炸掉，股市的回檔應該也不至於像 2008 那樣又急又猛。這次的衰退應該會比上次來的溫和一些，只是時間未必會短多少。
簡單的說，Fed 表示對景氣復甦的前景不看好。他們沒有說出 "recession", "double dipping" 這類的字眼，不過就他們的說法看起來也差不多遠了。往好處來看，現在的失業率、經濟成長率都不理想，我們比較不會看到經濟像 2008 年那樣跳水，不過情況在未來一兩年之內不會有明顯的改善。
如果說要往壞處看，這次中國等新興工業國家能夠對全球景氣做出的貢獻比先前要更小，他們之前為了刺激景氣打出大部分的子彈，如中國還得謹慎處理自己的通貨膨脹的問題，使得情況更難以控制。
FOMC 一年表定開八次會，如有需要還可以增加。一次宣佈維持低利率到一年半以上的時間，一方面讓市場對於接下來銀根寬鬆有明確的心理準備，另一方面也告訴大家經濟情況糟到什麼程度。沒有 QE3 表示現在市場上面流動性暫時不是問題，這是在所有負面訊息裡面較為正面的一部份。如果接下來歐洲債券情況惡化，銀行之間資金往來凍結，到時候 QE3 會出來的。目前銀行手上缺的不是錢，是投資的標的。現在宣佈實施 QE3 對於景氣復甦沒有什麼幫助，只是提早打光手上剩下不多的牌而已。在這次的 FOMC 聲明中也談到通貨膨脹的問題。年初原物料價格上漲導致通貨膨脹率上升，現在已經得到控制。如果目前沒有通貨緊縮的問題，當然也不急著推出 QE3。另外一方面通貨膨脹不成問題也讓 Fed 有維持低利率的條件。
我們現在很可能已經在另外一個衰退裡面了，不過這次由於基期相較 2007 年來的低的多，所以大部分的數據以成長率來看不會太難看。我不預期 NBER 在明年中以前會告訴我們這個新的轉折點 (如果明年中宣佈，那大約是今年中開始進入衰退期)，事實上這次可能比較難判斷，因為許多經濟數據相對來講變化平緩。以這樣的狀況來看，只要歐洲公債問題不會整個爆炸掉，股市的回檔應該也不至於像 2008 那樣又急又猛。這次的衰退應該會比上次來的溫和一些，只是時間未必會短多少。
Tuesday, August 9, 2011
Flight from Risk after Downgrading
8/8/2011 星期一的美國股市表現：
美國十年期政府公債過去一週的表現：
黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。
『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。
美國十年期政府公債過去一週的表現：
黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。
『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。
Sunday, August 7, 2011
Application of Fama-French 3 Factor Model
這也是在 FinanceProfessor.com 上面看到的連結：
Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"
這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。
Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"
這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。
Keeping Them Honest
這是 CNN 的 Anderson Cooper 在他的節目 AC360 裡面播報政治新聞時每次都拿出來用的台詞，剛好用在這個 S.& P. 降級美國聯邦政府長期債券的事件上。
在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。
公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。
Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。
在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。
在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。
在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。
公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。
Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。
在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。
在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。
Saturday, August 6, 2011
What Does "Risk-Free Rate" Mean?
New York Times, 8/5/2011, "S.& P. Cuts U.S. Debt Rating for First Time"
Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。
如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。
我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。
我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？
Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。
如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。
我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。
我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？
Sunday, July 31, 2011
Is the World We Knew Over?
For financial economists at least?
雖然參議院把眾議院發言人 Boehner 提案並在眾議院驚險通過的法案迅速否決，同時原先預定在美東時間星期日上午一點的參議院提出的法案投票延後到下午一點進行，不過目前的跡象顯示我們應該有不錯的機會在截止時間到達之前看到美國國會兩黨達成協議。
事實上，大部分的經濟學家並不擔心美國聯邦政府公債 default。如早先在這個 blog 裡面談的，即便沒有辦法以公債補足預算缺口，聯邦政府也會調整支出優先順位而不是兩手一攤什麼都不付。在這個過程中，公債利息支出並不是最先被犧牲的對象。
即便如此，美國聯邦政府公債目前已經面臨負向評價甚至降級的危險了，而且就算是舉債上限提升也不見得可以改變這個命運。S&P早先聲明如果最後過關的方案沒有辦法在未來十年刪減 $4 trillion 或更多的支出，他們仍然有可能把美國 Treasury 從 AAA 降下來，而目前國會兩黨的提案大概是在 $2.4-2.5 trillion 左右。不過 S&P 後來也在國會聽證會中修改自己的說法，表示即使少於 $4 trillion 也可能可以接受，不過他們並沒有提可以低到哪裡。
無風險資產報酬率一直是財務經濟學眾多理論中重要的一環。雖然 CAPM 裡面也有用 zero-beta portfolio return 來取代無風險利率的方式，不過畢竟計算較複雜且不易得到共識。暫時間我們一定會假設 Treasury 降等對理論和實證估計沒有影響，不過真的是如此嗎？
老實說，很可能的確沒有什麼影響。Wall Street Journal 最近有兩篇文章談到如果 Treasury 被降級會有什麼樣的後果：
WSJ, 7/25/2011, "The US Can Lose Its AAA Rating Without the World Ending" by Mark Gongloff
WSJ, 7/30/2011, "Lessons of Lower Ratings" by TOM LAURICELLA
這兩篇文章拿其他曾經被降級的主權國家來談美國可能發生的狀況，最重要的對比大概是日本。日本在 1998 年被 Moody's 從 Aaa 降到 Aa1，這時 S&P 還沒有動作。一直要到 2001 年 2 月 S&P 才把他們降到 AA+。在被降級之後，日幣匯率、日本利率和股票市場其實並沒有太大的變化。信用評等公司的評比遠不如總體經濟的影響來的大。美國的情況在許多面向上不同，首先美元是國際通用的交割貨幣，聯邦公債也是許多國家央行持有的美金資產，跟日本公債絕大多數為本國人持有不太相同。不過就算考慮這些問題，我們也很難判斷會有多麼不同的結果。利率不是由評等決定的，是評等改變了以後會影響投資人的需求，從而改變均衡價格以及殖利率。以目前的情況來看，原先美國聯邦公債的持有者能夠怎麼做？就以台灣央行為例，我們能夠把美國公債賣掉，然後轉成什麼商品？有多少金融商品可以容納從美國聯邦公債出走的資金？
當然不是說完全不會有影響，特別是短期之內可能由於市場面臨從未見過的情況產生恐慌性的賣壓。不過仔細想想，Treasury 被降等之後需求不容易有太大的變化。如果違約那是另外一回事情，這會立刻影響市場的流動性。有些預計要使用利息收入的沒有這筆進帳，很快會引起連鎖倒帳的反應。同時持有 Treasury 的人也不容易轉手，這會讓公債價格迅速下跌，使殖利率大幅升高。因此大部分的經濟學家都不認為美國政府會真的讓公債違約，而會犧牲其他的東西。假使只是降級一級的話，日子大概不會有什麼變化。
不管接下來談判如何，短期波動會很嚴重，但是長期來講影響倒不大，反而是刪減支出對於經濟的影響可能還來的大一些。
When you have allies like this, You don't need enemies
目前兩黨情況看來共和黨差不多把應該要贏的一局輸掉了。昨天眾議院通過的那個法案，正是 "win the battle, lose the war" 最好的寫照。我昨天早上看到了 Boehner 的法案驚險過關的新聞後就出門，直到晚上才回家仔細看新聞。Boehner 為了湊足他要的票數 (最後是 218 票，比最低所需的 216 票只多一點點)，被迫把平衡預算條款以憲法修正案的方式納入包裹裡面，以爭取 Tea Party 的支持。他拿到了票，不過這個法案在參議院想當然耳的被秒殺。WSJ 的幾個報導都指出這是個民主黨仍為多數黨的參院根本無法接受的法案。早先包括 The Economist 在內都支持接下來的財務改革應該要從增稅和節省支出雙管齊下來進行，CNN 的民調也顯示美國民眾對於增稅並不像共和黨所說得那麼反對，特別是增稅的對象主要是有錢人。CNN 以及 New York Times 如果在報導中比較支持民主黨並不為奇，不過 The Economist 應該在這裡還算是中立。目前在檯面上的法案已經把增稅拿下來，共和黨已經算是取得初步的勝利了。這其實並不意外，民主黨的籌碼是參院多數和如果法案由總統提出共和黨不易湊到足夠的三分之二票數在眾議院否決。如果要搞到這個地步，接下來的選舉大概也不用選了，畢竟現在民意並沒有站在總統這一邊，共和黨也不是一意孤行。
不過在 Boehner 為了得到 Tea Party 的支持使得整個法案大幅度往右傾斜，在這個法案出局之後，共和黨本身缺乏共識的現實也很明顯的攤在大家眼前。接下來的法案變成由總統和參院民主黨來主導，共和黨可能已經錯過最好的機會了。
自己陣營裡面的極端份子往往比敵人更傷腦筋，這看起來是放諸四海而皆準的事情。
雖然參議院把眾議院發言人 Boehner 提案並在眾議院驚險通過的法案迅速否決，同時原先預定在美東時間星期日上午一點的參議院提出的法案投票延後到下午一點進行，不過目前的跡象顯示我們應該有不錯的機會在截止時間到達之前看到美國國會兩黨達成協議。
事實上，大部分的經濟學家並不擔心美國聯邦政府公債 default。如早先在這個 blog 裡面談的，即便沒有辦法以公債補足預算缺口，聯邦政府也會調整支出優先順位而不是兩手一攤什麼都不付。在這個過程中，公債利息支出並不是最先被犧牲的對象。
即便如此，美國聯邦政府公債目前已經面臨負向評價甚至降級的危險了，而且就算是舉債上限提升也不見得可以改變這個命運。S&P早先聲明如果最後過關的方案沒有辦法在未來十年刪減 $4 trillion 或更多的支出，他們仍然有可能把美國 Treasury 從 AAA 降下來，而目前國會兩黨的提案大概是在 $2.4-2.5 trillion 左右。不過 S&P 後來也在國會聽證會中修改自己的說法，表示即使少於 $4 trillion 也可能可以接受，不過他們並沒有提可以低到哪裡。
無風險資產報酬率一直是財務經濟學眾多理論中重要的一環。雖然 CAPM 裡面也有用 zero-beta portfolio return 來取代無風險利率的方式，不過畢竟計算較複雜且不易得到共識。暫時間我們一定會假設 Treasury 降等對理論和實證估計沒有影響，不過真的是如此嗎？
老實說，很可能的確沒有什麼影響。Wall Street Journal 最近有兩篇文章談到如果 Treasury 被降級會有什麼樣的後果：
WSJ, 7/25/2011, "The US Can Lose Its AAA Rating Without the World Ending" by Mark Gongloff
WSJ, 7/30/2011, "Lessons of Lower Ratings" by TOM LAURICELLA
這兩篇文章拿其他曾經被降級的主權國家來談美國可能發生的狀況，最重要的對比大概是日本。日本在 1998 年被 Moody's 從 Aaa 降到 Aa1，這時 S&P 還沒有動作。一直要到 2001 年 2 月 S&P 才把他們降到 AA+。在被降級之後，日幣匯率、日本利率和股票市場其實並沒有太大的變化。信用評等公司的評比遠不如總體經濟的影響來的大。美國的情況在許多面向上不同，首先美元是國際通用的交割貨幣，聯邦公債也是許多國家央行持有的美金資產，跟日本公債絕大多數為本國人持有不太相同。不過就算考慮這些問題，我們也很難判斷會有多麼不同的結果。利率不是由評等決定的，是評等改變了以後會影響投資人的需求，從而改變均衡價格以及殖利率。以目前的情況來看，原先美國聯邦公債的持有者能夠怎麼做？就以台灣央行為例，我們能夠把美國公債賣掉，然後轉成什麼商品？有多少金融商品可以容納從美國聯邦公債出走的資金？
當然不是說完全不會有影響，特別是短期之內可能由於市場面臨從未見過的情況產生恐慌性的賣壓。不過仔細想想，Treasury 被降等之後需求不容易有太大的變化。如果違約那是另外一回事情，這會立刻影響市場的流動性。有些預計要使用利息收入的沒有這筆進帳，很快會引起連鎖倒帳的反應。同時持有 Treasury 的人也不容易轉手，這會讓公債價格迅速下跌，使殖利率大幅升高。因此大部分的經濟學家都不認為美國政府會真的讓公債違約，而會犧牲其他的東西。假使只是降級一級的話，日子大概不會有什麼變化。
不管接下來談判如何，短期波動會很嚴重，但是長期來講影響倒不大，反而是刪減支出對於經濟的影響可能還來的大一些。
When you have allies like this, You don't need enemies
目前兩黨情況看來共和黨差不多把應該要贏的一局輸掉了。昨天眾議院通過的那個法案，正是 "win the battle, lose the war" 最好的寫照。我昨天早上看到了 Boehner 的法案驚險過關的新聞後就出門，直到晚上才回家仔細看新聞。Boehner 為了湊足他要的票數 (最後是 218 票，比最低所需的 216 票只多一點點)，被迫把平衡預算條款以憲法修正案的方式納入包裹裡面，以爭取 Tea Party 的支持。他拿到了票，不過這個法案在參議院想當然耳的被秒殺。WSJ 的幾個報導都指出這是個民主黨仍為多數黨的參院根本無法接受的法案。早先包括 The Economist 在內都支持接下來的財務改革應該要從增稅和節省支出雙管齊下來進行，CNN 的民調也顯示美國民眾對於增稅並不像共和黨所說得那麼反對，特別是增稅的對象主要是有錢人。CNN 以及 New York Times 如果在報導中比較支持民主黨並不為奇，不過 The Economist 應該在這裡還算是中立。目前在檯面上的法案已經把增稅拿下來，共和黨已經算是取得初步的勝利了。這其實並不意外，民主黨的籌碼是參院多數和如果法案由總統提出共和黨不易湊到足夠的三分之二票數在眾議院否決。如果要搞到這個地步，接下來的選舉大概也不用選了，畢竟現在民意並沒有站在總統這一邊，共和黨也不是一意孤行。
不過在 Boehner 為了得到 Tea Party 的支持使得整個法案大幅度往右傾斜，在這個法案出局之後，共和黨本身缺乏共識的現實也很明顯的攤在大家眼前。接下來的法案變成由總統和參院民主黨來主導，共和黨可能已經錯過最好的機會了。
自己陣營裡面的極端份子往往比敵人更傷腦筋，這看起來是放諸四海而皆準的事情。
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