I usually dislike commercials with agendas other than selling goods, especially political ones. I didn't like the bailout packages to Chrysler and GM back then, and I don't like the huge budget deficits Obama is running every year.
This ad still gave me goose bumps, and I'm not even American. With the score 9-10 Patriots into the halftime, there was no better stage to have this commercial delivered.
It's halftime in America, narrated by Clint Eastwood:
Barack Obama should pay for this. In fact, I thought I would hear "I'm Barack Obama and I approve this message" at the end of this video clip.
I forgot to bring up the funny thing here earlier. Mr. Eastwood, after all, is a rare Republican icon in Hollywood. Is he endorsing Obama or at least Obama's Motown bailouts? We'll see.
[後記] Clint Eastwood 說這個廣告沒有政治目的，不是替任何政客背書。
Monday, February 6, 2012
Saturday, February 4, 2012
Mitt Romney, His Economic Advisors and His Tax Returns
National Journal, 1/20/2012, "The Romney Conundrum", By Jim Tankersley
在 Florida 之後，Mitt Romney 似乎確立的他的領先地位。由於這一個州是 winner takes all，第一名拿走所有的該州選舉人票，所以這場勝利更有意義。
今天是 Nevada 投票，不過影響力應該沒有 Florida 來的這麼大。Newt Gingrich 把希望寄託在 Super Tuesday 一決最後勝負。今年這個日子是在 3/6，有十個州在同一天舉行初選投票。
上面引述的文章是 National Journal 在兩個星期之前的文章，談 Mitt Romney 和他的主要經濟顧問 Glenn Hubbard 和 Greg Mankiw 之間意見相同及不同之處。除了提到 Hubbard 和 Mankiw 的主張，以及 Romney 最近為了迎合 GOP 傳統選民支持而背離這兩個人的一些意見之外，還花了不少篇幅在談經濟學和經濟政策之間的關係。下面是兩段值得引述的文字：
我雖然在經濟政策上偏向保守觀點，不過離 Tea Party 還有很遠的一段距離。老實說，Tea Party 的主張往往讓我害怕他們會有掌握權利的機會。我希望 Romney 能在三月之前就確立領先地位，否則他為了黨內初選向 Tea Party 主張讓步太多的話，可能會開出太多將來必須兌現而又不該兌現的支票。
台灣的政客似乎沒有這個問題，才選完三個星期，我們的總統已經可以把選前對於『富人稅』的承諾完全拋在腦後。在選戰進行時，關於富人稅的論述本來就太過粗糙而未必可行，不過才三個星期，連謹慎的研究和考慮都沒有就可以輕鬆丟掉，這也實在太威了。台灣其實應該仔細考慮對於不同資產類別 (asset class) 資本利得稅的開徵。一方面政府有開源節流的需要，以平衡預算赤字。另外一方面在沒有資本利得稅的情況下，的確有可能產生資源錯置的問題。
我並不是從『公平正義』的角度來看稅收這件事情，繳稅這種東西其實不該用『公平正義』來無限上綱。有錢人為什麼應該繳比較多的稅？這樣比較公平？誰的公平？所得分配為什麼應該要平均？如果我們舉辦公投，來決定是不是要求政府對郭台銘施加 75% 的實質稅率，搞不好贊成的人數會過半。以郭大老闆最近上新聞的那些內容，說不定投票決定將他抄家都會過關。不過這算是『公平正義』嗎？
除非從無政府主義者的角度來討論，否則只要有政府，就需要支出，也因此就需要有稅收。跟『公平正義』相反的一個極端的情況是所有人不管貧富都收一樣多的稅。我們知道這是不可能的，要這樣收到政府需要的稅收，大概每年繳稅季節到了就會有一批人成為無家可歸的遊民。有錢的人多負擔一些，收入少的人少負擔一點，這個是大家應該都可以接受的。
但是有錢人要多負擔到什麼程度，這是現實問題，不能單純的用個『公平正義』的大帽子扣下來。我們希望能夠收到足夠多的稅收來應付政府必要支出，讓政府做該做的事情﹔同時我們還希望稅制設計不至於阻礙經濟發展。這裡我也不是在談 GDP 成長率這種單一指標而已，阻礙經濟發展的後果可能是提高失業率，受害的其實也往往是年輕剛進社會的族群以及弱勢的民眾。
我還沒有打算討論台灣的稅制，所以把焦點再拉回 Mitt Romney 來。在 Florida 初選之前一個很有趣且當時看來很重要的辯論主題是 Romney 過去兩年的報稅資料。他的實質稅率只有大概不到 15%， 不過他過去兩年的收入分別是 $21.7 million (2010) 和 $20.9 million (2011)。在稅表上顯示 Romney 過去兩年並沒有工作，收入主要來自他的財產信託的收益。Goldman Sachs 對 Romney 貢獻良多，他們是 Romney 的財產信託的主要管理者。如果他當時在 Florida 輸掉，這些大概是最主要的原因。
有趣的部份在投票前的辯論會上，Newt Gingrich 攻擊 Romney 說他繳的稅太少，Romney 的辯護是他的稅率低的原因是他的主要收入來源為資本利得，如果照 Gingrich 的主張將資本利得稅率砍到零，他連稅都不用繳了。Gingrich 希望降低資本利得稅率的原因在於刺激景氣以增加工作機會，但是從 Romney 這個例子我們又可以看到資本利得跟稅收之間的巧妙關係。如果 Romney 最後被共和黨提名，我們可以預期 Obama 會把這個問題再度端上台面，而且他不會有 Newt Gingrich 這樣的不一致的現象。台灣如果接下來要討論資本利得稅的問題，正反雙方都可以從未來美國總統大選辯論找到自己所需要的彈藥。
在 Florida 之後，Mitt Romney 似乎確立的他的領先地位。由於這一個州是 winner takes all，第一名拿走所有的該州選舉人票，所以這場勝利更有意義。
今天是 Nevada 投票，不過影響力應該沒有 Florida 來的這麼大。Newt Gingrich 把希望寄託在 Super Tuesday 一決最後勝負。今年這個日子是在 3/6，有十個州在同一天舉行初選投票。
上面引述的文章是 National Journal 在兩個星期之前的文章，談 Mitt Romney 和他的主要經濟顧問 Glenn Hubbard 和 Greg Mankiw 之間意見相同及不同之處。除了提到 Hubbard 和 Mankiw 的主張，以及 Romney 最近為了迎合 GOP 傳統選民支持而背離這兩個人的一些意見之外，還花了不少篇幅在談經濟學和經濟政策之間的關係。下面是兩段值得引述的文字：
“Many academics kind of have an unrealistic view of how a campaign works—their view of how it should work is like a Platonic philosopher-king,” said Austan Goolsbee, who stepped down last year as chairman of Obama’s Council of Economic Advisers to resume teaching at the University of Chicago. “The economist would say, ‘Here are some policies; let’s build a campaign around it.’ That’s not how it works.” In truth, Goolsbee said, the economic adviser is part of a pit crew—“one of the guys who jumps over the wall with the tire tool and a gas can in the NASCAR race. But Dale Jr. is the guy driving the car…. The economists would do well to remember that. So would the people who cover the economists.”
“If you bat .300, you’re going to win the National League [batting title]. But if you bat .100 as an economist in D.C., you’re going to go to the Hall of Fame.” So mused conservative economist Douglas Holtz-Eakin, who was the top policy adviser to John McCain’s 2008 presidential campaign and then worked for Hubbard in the Bush White House.
我雖然在經濟政策上偏向保守觀點，不過離 Tea Party 還有很遠的一段距離。老實說，Tea Party 的主張往往讓我害怕他們會有掌握權利的機會。我希望 Romney 能在三月之前就確立領先地位，否則他為了黨內初選向 Tea Party 主張讓步太多的話，可能會開出太多將來必須兌現而又不該兌現的支票。
台灣的政客似乎沒有這個問題，才選完三個星期，我們的總統已經可以把選前對於『富人稅』的承諾完全拋在腦後。在選戰進行時，關於富人稅的論述本來就太過粗糙而未必可行，不過才三個星期，連謹慎的研究和考慮都沒有就可以輕鬆丟掉，這也實在太威了。台灣其實應該仔細考慮對於不同資產類別 (asset class) 資本利得稅的開徵。一方面政府有開源節流的需要，以平衡預算赤字。另外一方面在沒有資本利得稅的情況下，的確有可能產生資源錯置的問題。
我並不是從『公平正義』的角度來看稅收這件事情，繳稅這種東西其實不該用『公平正義』來無限上綱。有錢人為什麼應該繳比較多的稅？這樣比較公平？誰的公平？所得分配為什麼應該要平均？如果我們舉辦公投，來決定是不是要求政府對郭台銘施加 75% 的實質稅率，搞不好贊成的人數會過半。以郭大老闆最近上新聞的那些內容，說不定投票決定將他抄家都會過關。不過這算是『公平正義』嗎？
除非從無政府主義者的角度來討論，否則只要有政府，就需要支出，也因此就需要有稅收。跟『公平正義』相反的一個極端的情況是所有人不管貧富都收一樣多的稅。我們知道這是不可能的，要這樣收到政府需要的稅收，大概每年繳稅季節到了就會有一批人成為無家可歸的遊民。有錢的人多負擔一些，收入少的人少負擔一點，這個是大家應該都可以接受的。
但是有錢人要多負擔到什麼程度，這是現實問題，不能單純的用個『公平正義』的大帽子扣下來。我們希望能夠收到足夠多的稅收來應付政府必要支出，讓政府做該做的事情﹔同時我們還希望稅制設計不至於阻礙經濟發展。這裡我也不是在談 GDP 成長率這種單一指標而已，阻礙經濟發展的後果可能是提高失業率，受害的其實也往往是年輕剛進社會的族群以及弱勢的民眾。
我還沒有打算討論台灣的稅制，所以把焦點再拉回 Mitt Romney 來。在 Florida 初選之前一個很有趣且當時看來很重要的辯論主題是 Romney 過去兩年的報稅資料。他的實質稅率只有大概不到 15%， 不過他過去兩年的收入分別是 $21.7 million (2010) 和 $20.9 million (2011)。在稅表上顯示 Romney 過去兩年並沒有工作，收入主要來自他的財產信託的收益。Goldman Sachs 對 Romney 貢獻良多，他們是 Romney 的財產信託的主要管理者。如果他當時在 Florida 輸掉，這些大概是最主要的原因。
有趣的部份在投票前的辯論會上，Newt Gingrich 攻擊 Romney 說他繳的稅太少，Romney 的辯護是他的稅率低的原因是他的主要收入來源為資本利得，如果照 Gingrich 的主張將資本利得稅率砍到零，他連稅都不用繳了。Gingrich 希望降低資本利得稅率的原因在於刺激景氣以增加工作機會，但是從 Romney 這個例子我們又可以看到資本利得跟稅收之間的巧妙關係。如果 Romney 最後被共和黨提名，我們可以預期 Obama 會把這個問題再度端上台面，而且他不會有 Newt Gingrich 這樣的不一致的現象。台灣如果接下來要討論資本利得稅的問題，正反雙方都可以從未來美國總統大選辯論找到自己所需要的彈藥。
Thursday, February 2, 2012
Facebook Files for IPO
難得有 Facebook 這種高知名度的公司公開上市，接下來我會用流水帳的方式記錄他們 IPO 的過程，在財務管理的課程講到 IPO 的部份可以做參考。
WSJ, 2/2/2012, "Facebook Sets Historic IPO" By SHAYNDI RAICE
下面是這篇報導裡面的一些重點摘錄：
Facebook 在星期三 (2/1/2012) 正式提出 IPO 的申請。他們揭露的財務資訊顯示去年營收是 $3.71bn，獲利是 $1bn。營收裡面有 85% 來自於廣告收入。『據說』他們打算在這次的 IPO 裡面募集 $10 bn 左右的資金，整個公司的市值預估將在 $75bn 到 $100bn 之間。早先的報導都說是打算募集 $5 bn 的資金 (Facebook 的 IPO 申請資料裡面給的數字是 $5bn)。
相較之下，Google 在 2004 的 IPO 募得了 $1.9bn 的新資金，他們當時的市值為 $23bn，無論如何都比 Facebook 小不少。
這則報導裡面還提到這個 IPO 大概會產生 $100mn 的手續費給 Morgan Stanley, JPMorgan & Chase 和 Goldman Sachs。如果這個數據是從 $10 bn 推出來的，那麼手續費大約是 1% 左右，不算貴。
Facebook 挑選的 ticker symbol 是 "FB"，相當符合直覺。他們還沒有決定要在 NYSE 還是 NASDAQ 上市。大部分的科技股選擇 NASDAQ，最近幾家 Morgan Stanley 輔導上市的只有 LinkedIn 選擇 NYSE，Groupon 和 Zynga 都選 NASDAQ。Google, Microsoft, Apple, Intel 也都在 NASDAQ 上市，我們看看 Mark Zuckerberg 會不會做出不同的選擇。由於 NYSE 和 Deutsche Boerse 的合併案剛被 European Commission 擋了下來，他們應該有很強的動機希望能在這個時候增加一些正面的消息。NYSE 的 "extra mile" 能不能打敗 NASDAQ 應該很快就會揭曉。
目前看來 Facebook 的評價 (valuation) 似乎不低，IPO 初期能不能賺錢我不敢講，長期來看這個評價有點高，必須要有強勁的成長支撐才行。由於發行價格是稍後才會決定的，所以我們等那時候再來討論評價的問題。Zuckerberg 似乎一直對於上市不太熱衷，不過在 2010 年他們的股東人數超過 500 人以後必須要公開財務報表，因此 Zuckerberg 改變心意推動 Facebook 的 IPO。
接下來是 20 天的 waiting period。Facebook 的 IPO 申請資料幾乎把 SEC 的網站給掛掉了。pdf 版本可以從這個網頁下載。
WSJ, 2/2/2012, "Facebook Sets Historic IPO" By SHAYNDI RAICE
下面是這篇報導裡面的一些重點摘錄：
Facebook 在星期三 (2/1/2012) 正式提出 IPO 的申請。他們揭露的財務資訊顯示去年營收是 $3.71bn，獲利是 $1bn。營收裡面有 85% 來自於廣告收入。『據說』他們打算在這次的 IPO 裡面募集 $10 bn 左右的資金，整個公司的市值預估將在 $75bn 到 $100bn 之間。早先的報導都說是打算募集 $5 bn 的資金 (Facebook 的 IPO 申請資料裡面給的數字是 $5bn)。
相較之下，Google 在 2004 的 IPO 募得了 $1.9bn 的新資金，他們當時的市值為 $23bn，無論如何都比 Facebook 小不少。
這則報導裡面還提到這個 IPO 大概會產生 $100mn 的手續費給 Morgan Stanley, JPMorgan & Chase 和 Goldman Sachs。如果這個數據是從 $10 bn 推出來的，那麼手續費大約是 1% 左右，不算貴。
Facebook 挑選的 ticker symbol 是 "FB"，相當符合直覺。他們還沒有決定要在 NYSE 還是 NASDAQ 上市。大部分的科技股選擇 NASDAQ，最近幾家 Morgan Stanley 輔導上市的只有 LinkedIn 選擇 NYSE，Groupon 和 Zynga 都選 NASDAQ。Google, Microsoft, Apple, Intel 也都在 NASDAQ 上市，我們看看 Mark Zuckerberg 會不會做出不同的選擇。由於 NYSE 和 Deutsche Boerse 的合併案剛被 European Commission 擋了下來，他們應該有很強的動機希望能在這個時候增加一些正面的消息。NYSE 的 "extra mile" 能不能打敗 NASDAQ 應該很快就會揭曉。
目前看來 Facebook 的評價 (valuation) 似乎不低，IPO 初期能不能賺錢我不敢講，長期來看這個評價有點高，必須要有強勁的成長支撐才行。由於發行價格是稍後才會決定的，所以我們等那時候再來討論評價的問題。Zuckerberg 似乎一直對於上市不太熱衷，不過在 2010 年他們的股東人數超過 500 人以後必須要公開財務報表，因此 Zuckerberg 改變心意推動 Facebook 的 IPO。
接下來是 20 天的 waiting period。Facebook 的 IPO 申請資料幾乎把 SEC 的網站給掛掉了。pdf 版本可以從這個網頁下載。
Wednesday, February 1, 2012
Facebook IPO is the Hottest Issue in Town
在財務管理上到 IPO 這一部份時，我們都會談幾種不同的發行方式。美國比較常見的方式是所謂的 "firm commitment" underwriting。以 Facebook 為例，他們會將新發行的股票全部賣給一個由投資銀行聯手組成的 syndicate。這個生意太大，單一一家銀行是吃不下來的。
目前揭露的訊息告訴我們領頭的是 Morgan Stanley，JPMorgan Chase 排第二，Goldman Sachs 排第三。
New York Times DealBook, 1/31/2012, "In Facebook’s I.P.O., Goldman Sachs Takes Third", by EVELYN M. RUSLI
Morgan Stanley 在 Wall Street 的投資銀行裡雖然排名總是在 Goldman Sachs 之後，不過在網際網路公司 IPO 這部份他們有很多經驗。LinkedIn, Groupon 和 Zynga 的 IPO 都是他們最近的成就。Goldman Sachs 排第三而不是第二的原因可能是他們跟 Facebook 的關係在去年 GS 把手上的 Facebook 未上市股票轉賣給客戶引起 SEC 注意，導致 GS 和 Facebook 之間關係不太愉快所致。
早先有人建議 Facebook應該採用 Dutch auction underwriting。一方面 Facebook 有這個知名度可以吸引到足夠的投資者來競標，另外一方面他們有可能藉此吸引到更多的資金。在傳統的制度下，上市公司把新股賣給投資銀行後，他們可以拿到的錢就確定了。投資銀行除了賺一些手續費外，主要的獲利來源是在 IPO 賣給投資人的價格和銀行付給上市公司的價差。這個價差反應了投資銀行所承擔的風險：股票有可能賣不完而必須留在投資銀行的資產負債表上，而且帶頭的投資銀行還必須負責穩定價格。如果採用拍賣方式進行 IPO 的最後價格跟投資銀行能夠賣出去的相當，那麼上市公司可以避免價格低估 (underpricing) 造成的 "leaving money on the table"。
目前看來 Facebook 還是採用較為傳統常用的銷售方式，這個做法大概也合理。由於他們的股票還算被看好，所以風險應該不大，價格低估的情況應該有限。再加上他們是有本錢以拍賣的方式賣股的，投資銀行在這裡也不容易賺太多，要不然搶不到生意。
目前揭露的訊息告訴我們領頭的是 Morgan Stanley，JPMorgan Chase 排第二，Goldman Sachs 排第三。
New York Times DealBook, 1/31/2012, "In Facebook’s I.P.O., Goldman Sachs Takes Third", by EVELYN M. RUSLI
Morgan Stanley 在 Wall Street 的投資銀行裡雖然排名總是在 Goldman Sachs 之後，不過在網際網路公司 IPO 這部份他們有很多經驗。LinkedIn, Groupon 和 Zynga 的 IPO 都是他們最近的成就。Goldman Sachs 排第三而不是第二的原因可能是他們跟 Facebook 的關係在去年 GS 把手上的 Facebook 未上市股票轉賣給客戶引起 SEC 注意，導致 GS 和 Facebook 之間關係不太愉快所致。
早先有人建議 Facebook應該採用 Dutch auction underwriting。一方面 Facebook 有這個知名度可以吸引到足夠的投資者來競標，另外一方面他們有可能藉此吸引到更多的資金。在傳統的制度下，上市公司把新股賣給投資銀行後，他們可以拿到的錢就確定了。投資銀行除了賺一些手續費外，主要的獲利來源是在 IPO 賣給投資人的價格和銀行付給上市公司的價差。這個價差反應了投資銀行所承擔的風險：股票有可能賣不完而必須留在投資銀行的資產負債表上，而且帶頭的投資銀行還必須負責穩定價格。如果採用拍賣方式進行 IPO 的最後價格跟投資銀行能夠賣出去的相當，那麼上市公司可以避免價格低估 (underpricing) 造成的 "leaving money on the table"。
目前看來 Facebook 還是採用較為傳統常用的銷售方式，這個做法大概也合理。由於他們的股票還算被看好，所以風險應該不大，價格低估的情況應該有限。再加上他們是有本錢以拍賣的方式賣股的，投資銀行在這裡也不容易賺太多，要不然搶不到生意。
Consequences of Regulation
Volcker rule 還沒有正式上路，副作用已經逐漸浮上檯面了。任何管制都不會只達成政府想要達成的目標，永遠都會有副作用的。Volcker rule 中間最重要的一部份是禁止銀行從事 proprietary trading，也就是禁止銀行用自己的資本進行高風險的賭博，最多只能在顧客的要求下從事這類的投機操作。早先很容易看到的問題是監管不容易，因為銀行有時扮演造市者 (market maker) 的角色，必須要持有庫存。我們不太容易分辨銀行到底是從事高風險操作而買進資產或是為了造市而持有該資產。
目前大家是假設解釋上可能從嚴，銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走，我們已經看到有兩個問題會突現：
1. 金融業的就業情況會更糟：
美國的失業率已經逐步下降了，但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫，現在是時候逐漸執行了。
New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose
雖然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。 他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金，當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來，不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。
我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工，他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人，只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人（雖然我未必同意這樣的看法，在此姑且從眾） ，也許還留在銀行裡，也許出去開自己的公司或基金，甚或就直接退休了。
更重要的是，今年要畢業的學生工作會很難找，他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。
2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低
New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin
這篇文章談的是債券，而且是外國政府債券。 如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading，而且在解釋上從嚴辦理的話，他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思，他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時，買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例，不會一直累積不同到期日的長期公債，買了新的自然就把舊的脫手，就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出，不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性，因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月，直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行，所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』，這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。
大家都不是傻子，既然知道後果，美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日，我相信這不會是問題。美國的銀行退出，自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞，問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候，美國銀行在這當下撤出，歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有問題，要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。
不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有，有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有，有些是為了台幣匯率操作，賭台幣升值而持有本國短期公債（去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制，韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅）。這裡面有部分會撤出，目前很難估計數字會是多少，因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外，股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉，因為有很多資金不是來自銀行，或者即使來自銀行，也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國，他們的本土資金過多，報酬率就會下降，不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國，這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動，特別是現在這個時候的大幅波動，無論如何不是好消息。
我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格，對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間，甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。
目前大家是假設解釋上可能從嚴，銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走，我們已經看到有兩個問題會突現：
1. 金融業的就業情況會更糟：
美國的失業率已經逐步下降了，但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫，現在是時候逐漸執行了。
New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose
雖然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。 他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金，當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來，不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。
我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工，他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人，只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人（雖然我未必同意這樣的看法，在此姑且從眾） ，也許還留在銀行裡，也許出去開自己的公司或基金，甚或就直接退休了。
更重要的是，今年要畢業的學生工作會很難找，他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。
2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低
New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin
這篇文章談的是債券，而且是外國政府債券。 如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading，而且在解釋上從嚴辦理的話，他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思，他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時，買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例，不會一直累積不同到期日的長期公債，買了新的自然就把舊的脫手，就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出，不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性，因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月，直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行，所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』，這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。
大家都不是傻子，既然知道後果，美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日，我相信這不會是問題。美國的銀行退出，自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞，問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候，美國銀行在這當下撤出，歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有問題，要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。
不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有，有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有，有些是為了台幣匯率操作，賭台幣升值而持有本國短期公債（去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制，韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅）。這裡面有部分會撤出，目前很難估計數字會是多少，因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外，股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉，因為有很多資金不是來自銀行，或者即使來自銀行，也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國，他們的本土資金過多，報酬率就會下降，不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國，這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動，特別是現在這個時候的大幅波動，無論如何不是好消息。
我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格，對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間，甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。
Tuesday, January 24, 2012
Left/Right
上一篇文章後面的評論帶出來一些經濟和政治立場的定義的問題。在 Facebook 裡面個人 Profile 的 Philosophy 裡面有一項 "Political Views"，我寫的是 "I don't subscribe to labels." 我當然有立場，但是這些立場不是那麼容易找到適當的簡單敘述。
舉個簡單的例子，最近看到清大姚人多老師對於民進黨未來發展方向的期許。這是他在一年多前的演講，不過最近民進黨於大選敗選之後在網路上有很多人在轉載。其中有一段話特別吸引我的注意：
我們不談民進黨或國民黨未來的發展方向，不過如果問經濟學家台灣的兩個主要政黨是左是右，我不敢打包票所有的人看法都一致，不過只要關心政治議題的經濟學家，大概大部分人都會認為台灣根本沒有右派政黨，全部都是左派政黨。
看到一個台灣在兩個學科之間可以各自表述成這個樣子，大概就不難理解我為什麼會說 "I don't subscribe to labels" 了。如果要說明我自己的立場，還不如舉一些實際的例子和比較清楚的看法，直接戴左跟右的帽子怎麼戴都戴不安穩。在不同學門之間看法歧異這麼大的緣故有一部份原因是焦點不同。姚在演講說陳前總統的執政團隊跟財團走的很近，所以把他歸類於右派政黨。當然，在這種定義之下國民黨也是右派政黨。經濟學不會這樣看。我們當然也看政客對待工會的態度，並且把這個放在左右的量尺上。一般來說越傾向工會在光譜上越左。不過以我自己來講，我可能把福利政策對於政府在左右光譜上的位置的影響看得更重。選舉剛過，大家應該記憶猶新。民進黨往往領先提出福利政策之後，國民黨不要多久就跟上，不加碼就很客氣了。像老農年金這種一開始只加一點點，後來在壓力之下才跟上民進黨開價的例子少之又少。
話又說回來，福利政策對於社會學來講也是很重要的領域，姚在這個演講中評論左右時對這一塊稍過輕描淡寫。我不知道如果把這一部份一起放進來以後，他對於國內政黨左右的評價是否會有改變？除了福利政策之外，政府對於市場的管制也是經濟學家看左右很重要的一環，也許有很多人會認為是最重要的一環，最起碼我自己是這麼認為的。不管國民黨或是民進黨執政，總是可以藉著各種理由管制市場。從石油價格、水、電國營，一直到電信業、有線電視系統業的執照管制，再到金融市場上面各種機構與制度的限制。如果把標準再放低一些，我們還會看到很多租稅減免、優惠對於市場的影響。我參與的校外活動有限，不過每次跟金融業者接觸，總會聽到一些政府管這管那，管到我都不知道幹嘛還要在學校裡教財務的奇奇怪怪的管制措施。就憑這些國營事業和市場干預的程度，我不認為台灣有任何政黨夠格稱為右派政黨。
台灣總統大選剛過，美國共和黨總統初選又開始變得有趣了。Newt Gingrich 在 South Carolina 贏得該州初選，給原先看來佔優勢的 Mitt Romney 很大的打擊。如果能夠更深刻的了解什麼是保守派的定義，對於共和黨會有比較清楚的了解。
我對共和黨主流意見的社會價值觀常常很感冒，譬如說他們反對墮胎、反對同性戀等等，都跟我的基本理念相反。不過在經濟議題上面，我倒是常常發現自己的想法跟他們比較接近。不管在台灣或是在美國的一些媒體上面，共和黨常常被描寫為『為富人服務，照顧有錢人利益』的政黨。這種觀點其實並不正確，對於了解美國政黨政治沒有幫助。從歐洲歷史來看，所謂右派政黨往往是擁護舊有社會階級的政黨，而左派較傾向於平等人權。最好的例子是法國大革命之後國會裡面的左右派政黨。在美國我們也的確看到共和黨是比較傾向於『傳統價值』的政黨，不過美國從來沒有形成過真正的貴族階級，所以他們的『傳統』跟宗教比較有關，跟歐洲的情況很不一樣。
簡單的歷史小考： Abraham Lincoln 是哪個政黨？
現代的時事考題： 美國並不富裕的農業州政黨傾向比較偏向哪一個黨？
這兩個問題的答案是相同的。
在經濟議題上，共和黨的傳統價值在於個人要為自己負責，同時反對政府的干預。前面一則文章的留言裡，我提到了苗栗大埔阿嬤農地被政府搶走的事件。苗栗縣政府，或者說該縣執政的國民黨的作為並不是右派政黨的作為。如果以美國政黨做例子，他們的作為是右派保守派政黨極力反對的。美國憲法修正案第二條保障人民持有武器以對抗不公不義的政府的權利，這是共和黨和右派團體極力支持的。過去每當校園槍擊案發生，我都覺得美國還留著這種憲法修正案是很鬼扯且落伍的事情。直到去年苗栗阿嬤的悲劇發生，我才真正了解這條憲法修正案的價值。如果台灣有這種憲法保障，阿嬤不會自殺，她會和一群支持她的年輕人帶著散彈槍守在大門口，看到苗栗縣政府派來的怪手就見一個打一個。這才是現代的右派保守政黨應該會支持的傳統價值觀。
在健保議題上，共和黨有許多人反對由國家主導健保，並不是就此否定窮人獲得保險的權力，而是反對政府限制人民選擇的自由。人民應該有參與保險或不參與保險的自由，參與保險也該有參與不同公司的不同計畫的自由。回想我們自己的情況，全民健保對於國民的健康的確有幫助，但是它也對國家的財政埋下了一枚定時炸彈。民主黨的理想和共和黨的堅持都有他們的道理。由於雙方並不是在同一個角度上產生不同看法，而是由不同面向切入這個政策的制定和實行，使得這整件事情不能輕易的決定誰對誰錯。
早先曾經提到過 2008 年 Department of Treasury 和 Federal Reserve 所提出的 $700 bn 紓困計畫，也是說明兩黨立場很好的例子。如果共和黨是如同部份媒體所描述的為富人服務的政黨，對於這個被視為『圖利』Wall Street 銀行家的法案就不應該反對。事實上，這個法案第一次在眾議院被否決的主要原因就是共和黨多數議員反對，所以 George W. Bush 的 Treasury Secretary Hank Paulson 雖然得到了民主黨的 Nancy Pelosi 的支持 (Pelosi 該時擔任 House Speaker)，但是仍然因為同黨的共和黨議員強力反對而功虧一簣。共和黨議員的反對原因在於反對政府介入，認為銀行家應該要為自己的錯誤負責。反倒是民主黨的反對理由比較沒有那麼強的原則性，不少投反對票的人只是單純的反對政府拿錢去救他們討厭的 Wall Street 銀行家而已。
Mitt Romney 曾經從事過 private equity，這可能是他在最近一次初選落後的主要原因（Iowa 的第一場初選在更正錯誤後他也變成第二名，因此三個州的初選他只有一個拿到第一名）。他當年在 Bain Capital 的工作主要內容就是收購公司，然後重新整理後賣出。所謂『重新整理』可能是裁撤表現不佳的部門或人員，也可能只是更改商業模式 (business model)。從 1980 年代開始 leveraged buyout (LBO) 風潮之後，類似這樣子的 private equity 蓬勃發展，造就了不少億萬富翁 (對於 LBO 有興趣的人可以看 Barbarians at the Gate 這本書，相當精彩，內容談對 RJR Nabisco 這家煙草公司經營權的爭奪。這本書也有電影版本可以看)。共和黨的支持者對於經營傳統產業或傳統商業銀行所得到的財富這一類所謂的 old money 大概問題不大，但是像 private equity 這類掠奪性較強的新興產業，恐怕還是有些感冒。最近媒體上對於 Romney 的攻擊主要是針對他的 private equity 經歷這一部份，因此不要以為共和黨會自動接受有錢人。我猜債券交易和衍生性金融商品交易恐怕也討不了好。
談了這麼多，只是要說明左右不是一個那麼明顯兩元分立的觀念。我們有很多面向可以談左右，要把任何人或政黨簡單的二分只能是一種口號，沒有實質意義的。有許多人自己把自己的位置設定於左派或右派，然後把自己不喜歡的主張直接歸類到另外一邊去。但是這些人自己的立場往往也是可以甚至需要檢驗的。
如果對自己的立場不是很清楚，趁現在過年的時候可以試試 The Political Compass 所提供的這個測試。我不敢說它百分之百正確，特別是裡面有些問題對於台灣人來講可能並不那麼貼切，不過通常可以得到一個方向大致正確的結果。
舉個簡單的例子，最近看到清大姚人多老師對於民進黨未來發展方向的期許。這是他在一年多前的演講，不過最近民進黨於大選敗選之後在網路上有很多人在轉載。其中有一段話特別吸引我的注意：
以前有人「誤會」民進黨是個左派政黨，跟工人、農民站在一起。這是一個美麗的誤會。他其實是一個徹底的右派政黨！兩千年以前黨內曾經想把他調成中間偏左的政 黨，但兩千年後阿扁跟財團走更近，就不可能了。但我們目前正在往左走、而且我認為，一定要往左走。姚是社會學學者，這個領域裡面左派論述佔據的份量很重。我不認識姚，不過我猜從社會學者的眼中看來，台灣兩大政黨都是右派政黨。
我們不談民進黨或國民黨未來的發展方向，不過如果問經濟學家台灣的兩個主要政黨是左是右，我不敢打包票所有的人看法都一致，不過只要關心政治議題的經濟學家，大概大部分人都會認為台灣根本沒有右派政黨，全部都是左派政黨。
看到一個台灣在兩個學科之間可以各自表述成這個樣子，大概就不難理解我為什麼會說 "I don't subscribe to labels" 了。如果要說明我自己的立場，還不如舉一些實際的例子和比較清楚的看法，直接戴左跟右的帽子怎麼戴都戴不安穩。在不同學門之間看法歧異這麼大的緣故有一部份原因是焦點不同。姚在演講說陳前總統的執政團隊跟財團走的很近，所以把他歸類於右派政黨。當然，在這種定義之下國民黨也是右派政黨。經濟學不會這樣看。我們當然也看政客對待工會的態度，並且把這個放在左右的量尺上。一般來說越傾向工會在光譜上越左。不過以我自己來講，我可能把福利政策對於政府在左右光譜上的位置的影響看得更重。選舉剛過，大家應該記憶猶新。民進黨往往領先提出福利政策之後，國民黨不要多久就跟上，不加碼就很客氣了。像老農年金這種一開始只加一點點，後來在壓力之下才跟上民進黨開價的例子少之又少。
話又說回來，福利政策對於社會學來講也是很重要的領域，姚在這個演講中評論左右時對這一塊稍過輕描淡寫。我不知道如果把這一部份一起放進來以後，他對於國內政黨左右的評價是否會有改變？除了福利政策之外，政府對於市場的管制也是經濟學家看左右很重要的一環，也許有很多人會認為是最重要的一環，最起碼我自己是這麼認為的。不管國民黨或是民進黨執政，總是可以藉著各種理由管制市場。從石油價格、水、電國營，一直到電信業、有線電視系統業的執照管制，再到金融市場上面各種機構與制度的限制。如果把標準再放低一些，我們還會看到很多租稅減免、優惠對於市場的影響。我參與的校外活動有限，不過每次跟金融業者接觸，總會聽到一些政府管這管那，管到我都不知道幹嘛還要在學校裡教財務的奇奇怪怪的管制措施。就憑這些國營事業和市場干預的程度，我不認為台灣有任何政黨夠格稱為右派政黨。
台灣總統大選剛過，美國共和黨總統初選又開始變得有趣了。Newt Gingrich 在 South Carolina 贏得該州初選，給原先看來佔優勢的 Mitt Romney 很大的打擊。如果能夠更深刻的了解什麼是保守派的定義，對於共和黨會有比較清楚的了解。
我對共和黨主流意見的社會價值觀常常很感冒，譬如說他們反對墮胎、反對同性戀等等，都跟我的基本理念相反。不過在經濟議題上面，我倒是常常發現自己的想法跟他們比較接近。不管在台灣或是在美國的一些媒體上面，共和黨常常被描寫為『為富人服務，照顧有錢人利益』的政黨。這種觀點其實並不正確，對於了解美國政黨政治沒有幫助。從歐洲歷史來看，所謂右派政黨往往是擁護舊有社會階級的政黨，而左派較傾向於平等人權。最好的例子是法國大革命之後國會裡面的左右派政黨。在美國我們也的確看到共和黨是比較傾向於『傳統價值』的政黨，不過美國從來沒有形成過真正的貴族階級，所以他們的『傳統』跟宗教比較有關，跟歐洲的情況很不一樣。
簡單的歷史小考： Abraham Lincoln 是哪個政黨？
現代的時事考題： 美國並不富裕的農業州政黨傾向比較偏向哪一個黨？
這兩個問題的答案是相同的。
在經濟議題上，共和黨的傳統價值在於個人要為自己負責，同時反對政府的干預。前面一則文章的留言裡，我提到了苗栗大埔阿嬤農地被政府搶走的事件。苗栗縣政府，或者說該縣執政的國民黨的作為並不是右派政黨的作為。如果以美國政黨做例子，他們的作為是右派保守派政黨極力反對的。美國憲法修正案第二條保障人民持有武器以對抗不公不義的政府的權利，這是共和黨和右派團體極力支持的。過去每當校園槍擊案發生，我都覺得美國還留著這種憲法修正案是很鬼扯且落伍的事情。直到去年苗栗阿嬤的悲劇發生，我才真正了解這條憲法修正案的價值。如果台灣有這種憲法保障，阿嬤不會自殺，她會和一群支持她的年輕人帶著散彈槍守在大門口，看到苗栗縣政府派來的怪手就見一個打一個。這才是現代的右派保守政黨應該會支持的傳統價值觀。
在健保議題上，共和黨有許多人反對由國家主導健保，並不是就此否定窮人獲得保險的權力，而是反對政府限制人民選擇的自由。人民應該有參與保險或不參與保險的自由，參與保險也該有參與不同公司的不同計畫的自由。回想我們自己的情況，全民健保對於國民的健康的確有幫助，但是它也對國家的財政埋下了一枚定時炸彈。民主黨的理想和共和黨的堅持都有他們的道理。由於雙方並不是在同一個角度上產生不同看法，而是由不同面向切入這個政策的制定和實行，使得這整件事情不能輕易的決定誰對誰錯。
早先曾經提到過 2008 年 Department of Treasury 和 Federal Reserve 所提出的 $700 bn 紓困計畫，也是說明兩黨立場很好的例子。如果共和黨是如同部份媒體所描述的為富人服務的政黨，對於這個被視為『圖利』Wall Street 銀行家的法案就不應該反對。事實上，這個法案第一次在眾議院被否決的主要原因就是共和黨多數議員反對，所以 George W. Bush 的 Treasury Secretary Hank Paulson 雖然得到了民主黨的 Nancy Pelosi 的支持 (Pelosi 該時擔任 House Speaker)，但是仍然因為同黨的共和黨議員強力反對而功虧一簣。共和黨議員的反對原因在於反對政府介入，認為銀行家應該要為自己的錯誤負責。反倒是民主黨的反對理由比較沒有那麼強的原則性，不少投反對票的人只是單純的反對政府拿錢去救他們討厭的 Wall Street 銀行家而已。
Mitt Romney 曾經從事過 private equity，這可能是他在最近一次初選落後的主要原因（Iowa 的第一場初選在更正錯誤後他也變成第二名，因此三個州的初選他只有一個拿到第一名）。他當年在 Bain Capital 的工作主要內容就是收購公司，然後重新整理後賣出。所謂『重新整理』可能是裁撤表現不佳的部門或人員，也可能只是更改商業模式 (business model)。從 1980 年代開始 leveraged buyout (LBO) 風潮之後，類似這樣子的 private equity 蓬勃發展，造就了不少億萬富翁 (對於 LBO 有興趣的人可以看 Barbarians at the Gate 這本書，相當精彩，內容談對 RJR Nabisco 這家煙草公司經營權的爭奪。這本書也有電影版本可以看)。共和黨的支持者對於經營傳統產業或傳統商業銀行所得到的財富這一類所謂的 old money 大概問題不大，但是像 private equity 這類掠奪性較強的新興產業，恐怕還是有些感冒。最近媒體上對於 Romney 的攻擊主要是針對他的 private equity 經歷這一部份，因此不要以為共和黨會自動接受有錢人。我猜債券交易和衍生性金融商品交易恐怕也討不了好。
談了這麼多，只是要說明左右不是一個那麼明顯兩元分立的觀念。我們有很多面向可以談左右，要把任何人或政黨簡單的二分只能是一種口號，沒有實質意義的。有許多人自己把自己的位置設定於左派或右派，然後把自己不喜歡的主張直接歸類到另外一邊去。但是這些人自己的立場往往也是可以甚至需要檢驗的。
如果對自己的立場不是很清楚，趁現在過年的時候可以試試 The Political Compass 所提供的這個測試。我不敢說它百分之百正確，特別是裡面有些問題對於台灣人來講可能並不那麼貼切，不過通常可以得到一個方向大致正確的結果。
Sunday, January 15, 2012
2012 Presidential Election in Taiwan
先說明我的立場。我在社會議題上是自由派，在經濟議題上保守。舉例來說，我支持廢除死刑、同性戀婚姻、言論自由，如果是在美國的話再加上墮胎和幹細胞研究這兩項。在經濟政策上面我主張縮減政府規模，由市場做出決定而非政客。當然，從這幾年的文章裡，大概也不難發現我並不是極端的保守派，我也支持在情況危急時政府介入，什麼叫做『情況危急』這部份其實往往決定一個人有多保守。
台灣主要政黨的經濟政策在端上台面的部份其實一樣糟糕。往往一個提出福利政策，另外一個就加碼，然後沒有人談錢從哪裡來。 國民黨指責民進黨缺乏財經人才，過去三年半他們證明他們自己也沒有。這個 blog 主要談經濟議題，由於在經濟議題上面兩個黨都沒有什麼具體差別，所以我並沒有在這裡提出任何推薦。我自己當然有我自己的偏好，如果經濟議題不具影響，那麼從社會議題來看，我的支持傾向應該很清楚。其實在經濟議題上面也並非完全沒有差別，國民黨比民進黨浪費，這是他們一向的問題，只是差別對於整體經濟政策來說並沒有那麼顯著而已。
這次的選舉一路走來讓我想到 2004 的美國總統選舉，那時候我在紐約唸書。
由於那時人在大學裡，而且是在經濟系，不是商學院，身邊的朋友支持 John Kerry 的遠多於爭取連任的 George W. Bush。當然我知道我身邊的樣本有嚴重的偏誤，不過我們也都知道 George W. Bush 那時候有多麼不受歡迎。
那年的選舉留給我的印象是：要打敗現任總統，光是靠他的政策不受歡迎是不夠的，挑戰者必須要有很明確的計畫，而且能夠說服別人這是可行且遠勝過現任者的計畫。
在整個選舉過程中間，我聽到很多人說他們對於國民黨如何不滿意，如同當年那些支持 Kerry 的朋友攻擊 George W. Bush 一樣。但是 Kerry 能帶來什麼樣的改變？他當然有自己的政見，但似乎從來沒有成為討論的焦點。民進黨也不是沒有計畫，蔡英文的十年政綱是他們的政策意見。很遺憾的，選舉是靠幾個大議題來推動的。從原則來講，十年政綱並沒有什麼問題，有不少東西甚至國民黨也都可以接受，不會成為雙方的差異點。但是當選舉最後一週的重點成為九二共識之後，民進黨缺乏可以打敗現任者的訴求就顯然易見了。
在辜汪會談之後，『九二共識』這個名詞被發明之前，我們對於那時候所謂的共識的了解是沒有共識就是雙方的共識。一中各表從來沒有得到中國的認可，要不然我們怎麼從來沒有辦法用正式國號參與國際活動？連李前總統都出來說沒有九二共識這東西，而且蘇起也承認這是他發明出來的名詞了，九二共識不存在其實毋庸置疑。
問題在於民進黨費盡心力去否定的九二共識根本不是台面上所討論的東西。最後這一個星期包括郭台銘、王雪紅等企業家所支持的『九二共識』，其實可以看作是台灣和中國之間商業往來的一個代名詞。即使從歷史資料和當年的相關人士口中否定了這個共識的存在，仍然沒有辦法改變目前台灣和中國商業、貿易關係緊密的事實。我其實不認為如果民進黨當選後，中國會有大幅度的政策退縮，因為他們會更需要爭取台灣企業家及民間的支持。不過這話國民黨不會說，企業家不能說，民進黨也說不出口。要能夠對 ECFA 和台灣中國之間關係提出挑戰，有兩個方向，第一個是這些更緊密的連結對於台灣用處不大，第二個是有其他更有效的替代方案。民進黨的論述只到前面這一半，而且效果很有限。國際貿易理論裡面告訴我們只要貿易雙方有比較利益，就有可能讓雙方都受益。當然在交換過程中由於新的貿易條件改變了原先的均衡價格，有些人會得到好處，有些人會受害，不過通常來講整體福利是往上升的。增加跟中國的連結一定會有受益和受害的人，而且還有很多人受到的影響不管好壞都很輕。
當九二共識成為選戰最後焦點時，民進黨缺乏一個可以取而代之的政策論述。雖然選舉結果可能在那之前已經底定，不過民進黨看起來並無法有效應付這波攻勢。其實辦法不是沒有，跟其他國家簽訂自由貿易協定 (free trade agreement, FTA) 是個明顯的選擇，只是到了選戰才要提時間已經太晚。台灣有很多產業跟韓國是有競爭關係的（如果還能夠跟他們競爭的話）。在韓美、韓歐的 FTA 通過後，台灣產業在競爭上面處於非常不利的地步。曾經一度是台灣出口主力之一的紡織業，現在對於韓國生產同樣產品的對手已經完全沒有招架能力了。ECFA 對於這種窘境並沒有辦法解決，充其量只是延後死亡證明書的簽署。從過去幾年的情況看來，中國對於自己人的保護相較於我們所熟知的其他市場遠遠過之。台灣沒有跟中國打貿易戰的條件，所以可行的方法只剩下開拓其他市場，也就是要像韓國一樣跟美國、歐洲談 FTA，最起碼把我們跟韓國以及其他競爭對手的條件拉平。韓國現在甚至也已經要開始跟中國談 FTA 了，台灣目前只靠 ECFA 已經不足，如果等到韓國也跟中國簽署 FTA，那就一切都太晚了
馬政府過去三年半除了 ECFA 之外是否對台美及台歐 FTA 也有等量的用心我不清楚，不過如果他們之前還沒有意識到 ECFA 對於台灣來講並不夠的話，現在應該曉得了。台灣跟中國之間高額的貿易量有很大的原因是兩地產業分工造成的，中國並不是最終消費產品出口的地方。馬雖然已經得到了第二個任期的選民授權，不過國民黨還是會有人出來競爭下一任的總統，經濟問題在四年之後還是會繼續浮上台面。將貿易重心分散到其他市場，其實也符合國民黨的接班人的利益，因為缺乏其他市場，台灣有許多產業都不容易跟其他國家競爭。除非四年之後台灣民不聊生，民進黨還是會再一次面臨跟這次『九二共識』一樣的挑戰，而且一樣會缺乏能夠說服選民的政策。光是提出跟其他國家簽訂 FTA 這個主張並不足以構成說服選民的理由，選民必須要看到一些實際的東西。FTA 不是可以由自己決定的，還需要對方國家的配合。只是提出這個方向並不足以成為有效的政策，但是由於在野黨沒有辦法跟其他國家談判，這個 credit 除了讓國民黨拿到之外沒有什麼其他的辦法。
台灣的經濟體沒有大到可以自給自足的地步，因此保護主義這條路根本行不通。如果要把『九二共識』這個議題撤下台面，就只有走向世界這一條路。焦點不能夠放在是否對中國開放，而是要放在對中國開放或是對全世界開放這樣的架構下。在美國目前打算重回亞洲的戰略下，他們會從經濟和軍事雙重角度跟中國對抗，所以談 FTA 的難度有可能較先前為低。
這個過程中農業可能會受傷更重，所以農委會必須要有事前的準備，將來即使靠補貼來降低農民不滿的壓力，可能也是必須要做的。談農業轉型容易，不過從李登輝先生當總統的時候就已經在談農業轉型了，轉了廿年還是轉不過來。原因有很多，其中阻礙往往是來自於政府對於農地及農民的限制。民進黨在這個過程裡可以以弱勢農民的代言人自居，爭取更多的補助以及監督分配是否合理，但是不適合以此拒絕 FTA 的簽訂。
【後記】 這篇文章裡面談經濟問題，並不表示我認為蔡英文主席的敗選原因就是這個。回想一下自己投票時候的動機，有哪個人是因為單一的理由投票的？勝負的因素自然也不會是單一的。我只是想提出來在經濟這個面向上對於這場選舉可能發生了什麼影響，以及未來可能的發展。
France and Other European Countries Suffered Downgrades
WSJ, 1/14/2012, "Europe Hit by Downgrades" by DAVID GAUTHIER-VILLARS and CHARLES FORELLE
S&P 再度說出了大家幾個月以前就知道的事情。法國的信用評等是 AAA 根本是個笑話，看看他們的 CDS premium 是多少，這是一個 AAA 等級的債券該有的 CDS premium 嗎？市場早就告訴大家法國的債券不是 AAA 等級了，這麼久之後 S&P 終於說出了大家早就知道的事情。
雖然債券交易員早就不管信評機構了，但是這並不表示信評機構就完全沒有存在必要。畢竟還是有許多金融市場法規是連結在信用評等上，總得有人來說大家都知道的話。這一方面也告訴我們金融管制是多麼困難的一件事情，因為許多管制措施進行的時候可能已經為時過晚，但是沒有『公正』的第三方來作評等的話，又容易造成行政機關濫權。
如同美國一樣，法國也仍然在 Moody's 和 Fitch 的評等維持 AAA 的評價。跟美國公債不一樣的地方在於法國和奧地利（另外一個從 AAA 降級的國家）並沒有美國的地位，甚至也不是使用相同貨幣的唯一國家。雖然這篇 WSJ 文章裡面提到了一些需要留意的事情，不過德國的 AAA 等級目前還沒有被撼動。
美國公債被降等後價格反而上升，這種事情不太可能在歐洲這邊看到。當時大家不但擔心美國公債，同時也擔心歐洲會撐不下去。兩相比較之下，美金及美國公債反而成為 "safe haven"。如果對法國公債擔憂，最起碼還有德國公債可以買，目前還是同一種貨幣呢。歐元目前展望不佳，因此熱錢大可從法國撤出移往美國。這些都讓法國公債評等降級之後跟美國公債有不同的命運。
由於 ECB 最近給予銀行的低利三年期貸款基本上是歐洲版本的 QE，所以我也不預期這個降級會對歐洲市場有太劇烈的影響。反應是會反應一下，不過幅度不會太大，時間應該也不會太久。與美國公債類似的地方在於只要還有 Moody's 撐著，光是 S&P 一家降級不會有太大的法令上造成的效應。由於 ECB 目前的放款抵押標準已經低到有些離譜了，這次降級的直接影響相對來講更低。
如果星期一市場還有反應，我們可以把他叫做『國王的新衣』效應。:p
這次降級影響較大的還是義大利，他們從 A 連降兩級到 BBB+。在 S&P 的評等裡面，BBB- 是 investment grade 裡面最低的一種。所以目前的等級再降三級就直接進入垃圾債券了。雖說義大利債券目前還不在垃圾債券等級，但是它的風險其實也早就差不多是那個水準了。這個降級會讓義大利銀行和義大利政府的借款成本都增加，更重要的是讓他們壓力增加很多。現在義大利的情況已經逐漸失控中。雖然 ECB 不能直接購買歐元會員國的政府公債，不過他們透過間接的方式買了不少，因此說這是 ECB 版本的 QE。早先我們看到報導說義大利銀行自己發行債券賣給自己，然後這些債券都有義大利政府的全額保證，他們再把這些銀行的債券拿來當作抵押品給 ECB 用來貸款，而這些貸款大部分最後用來買了義大利政府的公債。換句話說，ECB 轉了好幾手之後還是相當於買了許多義大利的政府公債，而這中間轉了幾手就有不少人還可以賺手續費。我雖然不喜歡美國的 QE，不過看起來歐洲人的還更糟，中間交易成本更大。這個做法的後遺症是義大利銀行和政府的命運更緊密的結合在一起，因此將來要死會一起死。義大利政府公債降等就相當於銀行的信用評等也降等。現在他們除了 ECB 之外大概已經不容易吸引外國投資人了，也就是說從資本市場集資這個角度來看義大利已經跟違約了差沒有多少。再降等只是把這個訊息更明確的傳達給別人，同時告訴大家再三步義大利就除了紓困資金外沒有其他方法可以籌得外來資金了。義大利本來就在跟時間賽跑，這個降等提醒大家時間所剩不多。
關於歐洲債務，最近值得一提的是希臘在星期五和一群債權人關於債務重整的談判陷入僵局。三月之前如果無法達成協議，他們就只有在得到紓困的情況下才能避免違約。對於這點我的看法跟先前一樣，希臘是個無底洞，早點讓它違約就早點把這部份的問題先丟到一邊。與其一直丟錢下去填那個填不滿的洞，不如把錢留下來作好防火牆來救其他的歐洲銀行和國家。希臘是否退出歐元可以慢慢再談，沒有人規定債券違約之後就必須退出歐元的，否則美國的聯邦政府可以管的州、郡早就大幅度縮水了。
S&P 再度說出了大家幾個月以前就知道的事情。法國的信用評等是 AAA 根本是個笑話，看看他們的 CDS premium 是多少，這是一個 AAA 等級的債券該有的 CDS premium 嗎？市場早就告訴大家法國的債券不是 AAA 等級了，這麼久之後 S&P 終於說出了大家早就知道的事情。
雖然債券交易員早就不管信評機構了，但是這並不表示信評機構就完全沒有存在必要。畢竟還是有許多金融市場法規是連結在信用評等上，總得有人來說大家都知道的話。這一方面也告訴我們金融管制是多麼困難的一件事情，因為許多管制措施進行的時候可能已經為時過晚，但是沒有『公正』的第三方來作評等的話，又容易造成行政機關濫權。
如同美國一樣，法國也仍然在 Moody's 和 Fitch 的評等維持 AAA 的評價。跟美國公債不一樣的地方在於法國和奧地利（另外一個從 AAA 降級的國家）並沒有美國的地位，甚至也不是使用相同貨幣的唯一國家。雖然這篇 WSJ 文章裡面提到了一些需要留意的事情，不過德國的 AAA 等級目前還沒有被撼動。
美國公債被降等後價格反而上升，這種事情不太可能在歐洲這邊看到。當時大家不但擔心美國公債，同時也擔心歐洲會撐不下去。兩相比較之下，美金及美國公債反而成為 "safe haven"。如果對法國公債擔憂，最起碼還有德國公債可以買，目前還是同一種貨幣呢。歐元目前展望不佳，因此熱錢大可從法國撤出移往美國。這些都讓法國公債評等降級之後跟美國公債有不同的命運。
由於 ECB 最近給予銀行的低利三年期貸款基本上是歐洲版本的 QE，所以我也不預期這個降級會對歐洲市場有太劇烈的影響。反應是會反應一下，不過幅度不會太大，時間應該也不會太久。與美國公債類似的地方在於只要還有 Moody's 撐著，光是 S&P 一家降級不會有太大的法令上造成的效應。由於 ECB 目前的放款抵押標準已經低到有些離譜了，這次降級的直接影響相對來講更低。
如果星期一市場還有反應，我們可以把他叫做『國王的新衣』效應。:p
這次降級影響較大的還是義大利，他們從 A 連降兩級到 BBB+。在 S&P 的評等裡面，BBB- 是 investment grade 裡面最低的一種。所以目前的等級再降三級就直接進入垃圾債券了。雖說義大利債券目前還不在垃圾債券等級，但是它的風險其實也早就差不多是那個水準了。這個降級會讓義大利銀行和義大利政府的借款成本都增加，更重要的是讓他們壓力增加很多。現在義大利的情況已經逐漸失控中。雖然 ECB 不能直接購買歐元會員國的政府公債，不過他們透過間接的方式買了不少，因此說這是 ECB 版本的 QE。早先我們看到報導說義大利銀行自己發行債券賣給自己，然後這些債券都有義大利政府的全額保證，他們再把這些銀行的債券拿來當作抵押品給 ECB 用來貸款，而這些貸款大部分最後用來買了義大利政府的公債。換句話說，ECB 轉了好幾手之後還是相當於買了許多義大利的政府公債，而這中間轉了幾手就有不少人還可以賺手續費。我雖然不喜歡美國的 QE，不過看起來歐洲人的還更糟，中間交易成本更大。這個做法的後遺症是義大利銀行和政府的命運更緊密的結合在一起，因此將來要死會一起死。義大利政府公債降等就相當於銀行的信用評等也降等。現在他們除了 ECB 之外大概已經不容易吸引外國投資人了，也就是說從資本市場集資這個角度來看義大利已經跟違約了差沒有多少。再降等只是把這個訊息更明確的傳達給別人，同時告訴大家再三步義大利就除了紓困資金外沒有其他方法可以籌得外來資金了。義大利本來就在跟時間賽跑，這個降等提醒大家時間所剩不多。
關於歐洲債務，最近值得一提的是希臘在星期五和一群債權人關於債務重整的談判陷入僵局。三月之前如果無法達成協議，他們就只有在得到紓困的情況下才能避免違約。對於這點我的看法跟先前一樣，希臘是個無底洞，早點讓它違約就早點把這部份的問題先丟到一邊。與其一直丟錢下去填那個填不滿的洞，不如把錢留下來作好防火牆來救其他的歐洲銀行和國家。希臘是否退出歐元可以慢慢再談，沒有人規定債券違約之後就必須退出歐元的，否則美國的聯邦政府可以管的州、郡早就大幅度縮水了。
Wednesday, January 11, 2012
Bankruptcy Is Never an Easy Business
New York Times DealBook, 1/10/2012, "Lehman Still Doing Deals in a Second Life on Wall Street" by Steven M. Davidoff
我在上課的時候提到破產清算未必是一件簡單的事情，所以我並不同意在 2008 年銀行遇到困難時主張就讓他們倒的意見。不過我錯誤的說今年 Lehman Brothers 破產程序可能會結束，事實上可能還要好幾年。
DealBook 這篇文章說 Lehman 不但不會在短期內把剩下的資產給處理掉，它甚至還有可能變得更大。主要的原因在於 Archstone-Smith 這家公司，它擁有不少出租公寓。當年 Lehman 倒掉的原因很複雜，不過一般認為收購這家公司對於最後導致 Lehman 破產有不少『貢獻』。現在 Lehman 還有這家公司的 47%，剩下的 53% 由 Barclays 和 BoA 持有。那兩家銀行希望把手上的部位儘早出清，但是 Lehman 這邊的 trustee 的打算是希望能夠讓 Archstone-Smith 重新上市，這樣可以給債權人帶來更高的利益。
由於 Lehman 去年已經結清了不少資產，所以目前手上有不少現金。在房地產價格還沒有回來，而且流動性還很差的當下，他們不但有錢可以從 Barclays 和 BoA 手上買下一部份的股份，而且他們還可以用折扣價來買。換句話說，他們只要買下來一些股份然後放在手上一段時間，等到房地產情勢逐漸好轉後讓這家公司上市，Lehman 還真的有很好的機會會有不錯的獲利。
一個已經破產的公司的資產負債表還可以成長，這應該足夠告訴我們破產是件多麼麻煩的事情。
我在上課的時候提到破產清算未必是一件簡單的事情，所以我並不同意在 2008 年銀行遇到困難時主張就讓他們倒的意見。不過我錯誤的說今年 Lehman Brothers 破產程序可能會結束，事實上可能還要好幾年。
DealBook 這篇文章說 Lehman 不但不會在短期內把剩下的資產給處理掉，它甚至還有可能變得更大。主要的原因在於 Archstone-Smith 這家公司，它擁有不少出租公寓。當年 Lehman 倒掉的原因很複雜，不過一般認為收購這家公司對於最後導致 Lehman 破產有不少『貢獻』。現在 Lehman 還有這家公司的 47%，剩下的 53% 由 Barclays 和 BoA 持有。那兩家銀行希望把手上的部位儘早出清，但是 Lehman 這邊的 trustee 的打算是希望能夠讓 Archstone-Smith 重新上市，這樣可以給債權人帶來更高的利益。
由於 Lehman 去年已經結清了不少資產，所以目前手上有不少現金。在房地產價格還沒有回來，而且流動性還很差的當下，他們不但有錢可以從 Barclays 和 BoA 手上買下一部份的股份，而且他們還可以用折扣價來買。換句話說，他們只要買下來一些股份然後放在手上一段時間，等到房地產情勢逐漸好轉後讓這家公司上市，Lehman 還真的有很好的機會會有不錯的獲利。
一個已經破產的公司的資產負債表還可以成長，這應該足夠告訴我們破產是件多麼麻煩的事情。
Tuesday, January 10, 2012
Winding Down Euro?
WSJ, 1/9/2012, "An Exit Strategy From the Euro", by Robert Barro
背景介紹就省了，我們都知道歐洲的情況有多糟。最近這一期的 The Economist 裡面有一篇文章 "Crazy aunt on the loose" 談到各國的中央銀行，裡面才提及 ECB 雖然沒有用 QE 這樣的字眼，但是他們最近這幾個月所作的事情事實上就是 QE。ECB 和 Fed 有相反的政策限制，Fed 可以動手買 T-Bill，但是他們不方便直接購買銀行資產（不管是股份或是債券），只有在作為 lender of the last resort 的情況下才能出手。而 ECB 剛好相反，他們不能夠直接購買政府公債，因為這會違背歐盟的條約不得直接金援會員國的限制，但是他們可以用購買銀行債券的方式直接注入資金。不管採用的是哪一條路，他們都丟了很多錢到市場上，這是 The Economist 那篇文章用 "carzy aunt" 做標題的緣故。Alan Blinder 在 AEA 年會上做了這個比喻。
Barro 的建議是由德國先建立一個跟歐元 1:1 聯繫匯率的新德國馬克，並且保證未來兩年之內的債券或其他合約在這兩種貨幣之間的轉換。然後其他歐洲國家逐漸加入，用這個方式把歐元給取消掉。
如果真的要把歐元取消，大概要走的路是這樣子，不過在目前這個時間點大概不是提這個主意的好時候。只要德國一開始動作，全世界都知道歐元的下場是解體，這個 "end game" 是從一開始就非常清楚的。如果德國人要這樣做，又不想讓整個歐洲陷入混亂，那麼他們就必須要透過外交途徑先把歐元的前途談妥，不能由德國做自己想做的事情。
對於現在深陷困境的國家，如希臘、愛爾蘭等，他們目前沒有脫離歐元的主要原因就是不敢面對整個國內金融系統的崩潰。而歐元區則是怕這些國家的銀行崩潰的太嚴重，導致整個歐元區其他國家的銀行也遭到波及。如果照 Barro 這個設計，等到德國和法國離開歐元之後，不管剩下來的國家打算怎麼做，他們都沒有辦法撐下去。現在 ECB 在努力避免的情況將會迅速的發生。
Barro 所提出的操作方式雖然是合理的方法，但是炸掉的國家搞不好會更多。搭配早先 John Cochrane 的建議來看，我還是比較傾向於 Cochrane 的見解，歐元這事可以稍後景氣好轉之後再談，現在先讓幾個無底洞違約重新來過，大概是現階段比較務實的做法。
External Debt
早先有一則新聞說台灣成為零外債的國家，在這裡我也討論過。最近看到有人問說中央銀行明明說有外國人持有本國債券，怎麼說沒有外債？
財政部在這裡有一些資訊沒有解釋清楚造成了誤解。所謂的『外債』，可以解釋為外國人持有的本國債務，或者如 Kenneth Rogoff 在 This Time Is Different 書中定義的：
a loan issued under another country's jurisdiction, typically (but not always) denominated in a foreign currency, and typically held mostly by foreign creditors. (chapter 1)
在當時的新聞裡面財政部提到最後到期償還的這筆外債是跟沙烏地阿拉伯借的。他們並沒有提到底有多少外國人持有本國公債。由於台灣的公債殖利率跟風險並不成比例，所以我在沒有實際去查的情況下以為並不很多，實際上看了一下才知道還不少。
在目前的國際市場上，由於交易成本大幅降低，所以 external debt 和 internal debt 最大的差別在於前者沒有辦法用通貨膨脹的方式削減其價值（如果使用的貨幣是外幣的話），而 internal debt 可以靠通貨膨脹讓它的實質價值大幅度縮水。外債違約的情況很多，而且大多數情況下違約的原因是欠錢的國家想不想還，不是他們有沒有能力還。『內債』違約不如外債常見，但是也不如一般人想像的罕有。持有者的身分並不適合拿來區分這兩種債券，因為現在有許多政府公債是被外國中央銀行所持有。在一百年前，如果外債違約，下場可能是債主開著重砲巨艦過來把值錢的公有物收走，並且接管海關之類的機關來代替主權國家收稅。希臘的海關就被英國人接管過。現在這年頭不能這樣做了，一方面這種侵犯主權的行為會被國際社會阻止，就算是美國也要用其他理由來出兵，不能用某某國家欠錢不還做理由就開打了；另一方面現在債主通常也不是單一國家，真的要打也要組織聯軍，光是大家怎麼分攤軍費和收益就談不太攏了。人類歷史演進還是在進步中的。目前歐洲的情況很有趣，由於使用歐元作為共同貨幣，這些政府公債最後的司法管轄權可能不是各國政府所有，在歐元區內部 external debt 和 internal debt 大概沒有什麼分別。
附帶一提，在 Rogoff 提及的這種定義之下美國並沒有所謂的外債，但是我們當然知道中國、日本和台灣都擁有許多美國政府公債。
背景介紹就省了，我們都知道歐洲的情況有多糟。最近這一期的 The Economist 裡面有一篇文章 "Crazy aunt on the loose" 談到各國的中央銀行，裡面才提及 ECB 雖然沒有用 QE 這樣的字眼，但是他們最近這幾個月所作的事情事實上就是 QE。ECB 和 Fed 有相反的政策限制，Fed 可以動手買 T-Bill，但是他們不方便直接購買銀行資產（不管是股份或是債券），只有在作為 lender of the last resort 的情況下才能出手。而 ECB 剛好相反，他們不能夠直接購買政府公債，因為這會違背歐盟的條約不得直接金援會員國的限制，但是他們可以用購買銀行債券的方式直接注入資金。不管採用的是哪一條路，他們都丟了很多錢到市場上，這是 The Economist 那篇文章用 "carzy aunt" 做標題的緣故。Alan Blinder 在 AEA 年會上做了這個比喻。
Barro 的建議是由德國先建立一個跟歐元 1:1 聯繫匯率的新德國馬克，並且保證未來兩年之內的債券或其他合約在這兩種貨幣之間的轉換。然後其他歐洲國家逐漸加入，用這個方式把歐元給取消掉。
如果真的要把歐元取消，大概要走的路是這樣子，不過在目前這個時間點大概不是提這個主意的好時候。只要德國一開始動作，全世界都知道歐元的下場是解體，這個 "end game" 是從一開始就非常清楚的。如果德國人要這樣做，又不想讓整個歐洲陷入混亂，那麼他們就必須要透過外交途徑先把歐元的前途談妥，不能由德國做自己想做的事情。
對於現在深陷困境的國家，如希臘、愛爾蘭等，他們目前沒有脫離歐元的主要原因就是不敢面對整個國內金融系統的崩潰。而歐元區則是怕這些國家的銀行崩潰的太嚴重，導致整個歐元區其他國家的銀行也遭到波及。如果照 Barro 這個設計，等到德國和法國離開歐元之後，不管剩下來的國家打算怎麼做，他們都沒有辦法撐下去。現在 ECB 在努力避免的情況將會迅速的發生。
Barro 所提出的操作方式雖然是合理的方法，但是炸掉的國家搞不好會更多。搭配早先 John Cochrane 的建議來看，我還是比較傾向於 Cochrane 的見解，歐元這事可以稍後景氣好轉之後再談，現在先讓幾個無底洞違約重新來過，大概是現階段比較務實的做法。
External Debt
早先有一則新聞說台灣成為零外債的國家，在這裡我也討論過。最近看到有人問說中央銀行明明說有外國人持有本國債券，怎麼說沒有外債？
財政部在這裡有一些資訊沒有解釋清楚造成了誤解。所謂的『外債』，可以解釋為外國人持有的本國債務，或者如 Kenneth Rogoff 在 This Time Is Different 書中定義的：
a loan issued under another country's jurisdiction, typically (but not always) denominated in a foreign currency, and typically held mostly by foreign creditors. (chapter 1)
在當時的新聞裡面財政部提到最後到期償還的這筆外債是跟沙烏地阿拉伯借的。他們並沒有提到底有多少外國人持有本國公債。由於台灣的公債殖利率跟風險並不成比例，所以我在沒有實際去查的情況下以為並不很多，實際上看了一下才知道還不少。
在目前的國際市場上，由於交易成本大幅降低，所以 external debt 和 internal debt 最大的差別在於前者沒有辦法用通貨膨脹的方式削減其價值（如果使用的貨幣是外幣的話），而 internal debt 可以靠通貨膨脹讓它的實質價值大幅度縮水。外債違約的情況很多，而且大多數情況下違約的原因是欠錢的國家想不想還，不是他們有沒有能力還。『內債』違約不如外債常見，但是也不如一般人想像的罕有。持有者的身分並不適合拿來區分這兩種債券，因為現在有許多政府公債是被外國中央銀行所持有。在一百年前，如果外債違約，下場可能是債主開著重砲巨艦過來把值錢的公有物收走，並且接管海關之類的機關來代替主權國家收稅。希臘的海關就被英國人接管過。現在這年頭不能這樣做了，一方面這種侵犯主權的行為會被國際社會阻止，就算是美國也要用其他理由來出兵，不能用某某國家欠錢不還做理由就開打了；另一方面現在債主通常也不是單一國家，真的要打也要組織聯軍，光是大家怎麼分攤軍費和收益就談不太攏了。人類歷史演進還是在進步中的。目前歐洲的情況很有趣，由於使用歐元作為共同貨幣，這些政府公債最後的司法管轄權可能不是各國政府所有，在歐元區內部 external debt 和 internal debt 大概沒有什麼分別。
附帶一提，在 Rogoff 提及的這種定義之下美國並沒有所謂的外債，但是我們當然知道中國、日本和台灣都擁有許多美國政府公債。
Saturday, January 7, 2012
Not All Apple-Related Is Gold
我在上財務管理的時候要學生拿 Apple 和 HTC 的財務報表來計算一些比例數據，應該用鴻海的。
MacRumors, 1/5/2012, "Foxconn Profit Margin Remains Tight As Apple Flourishes"
簡單的說，Apple 的 profit margin 目前是 30.8%，鴻海是 1.5%。跟四年前相比，Apple 的 profit margin 加倍，而鴻海幾乎減半 (2.7% - 1.5%)。
今天同樣是在 MacRumors 網站上看到一個來自 Digitimes 的謠言，說今年會有兩款不同的 iPad。文章說 Digitimes 的過往記錄不是很好，不可盡信。如果他們不幸言中，那我們可能要等著看鴻海的 profit margin 再往下探。一年多生產一款新的 iPad 無法帶來更高的 revenue，不過在人員訓練、生產線調整等地方要付出的成本只有可能更高而不會更低。
MacRumors, 1/5/2012, "Foxconn Profit Margin Remains Tight As Apple Flourishes"
簡單的說，Apple 的 profit margin 目前是 30.8%，鴻海是 1.5%。跟四年前相比，Apple 的 profit margin 加倍，而鴻海幾乎減半 (2.7% - 1.5%)。
今天同樣是在 MacRumors 網站上看到一個來自 Digitimes 的謠言，說今年會有兩款不同的 iPad。文章說 Digitimes 的過往記錄不是很好，不可盡信。如果他們不幸言中，那我們可能要等著看鴻海的 profit margin 再往下探。一年多生產一款新的 iPad 無法帶來更高的 revenue，不過在人員訓練、生產線調整等地方要付出的成本只有可能更高而不會更低。
From Job to Election
Wall Street Journal, 1/6/2012, "Job Growth Accelerates" By JEFFREY SPARSHOTT And TOM BARKLEY
景氣仍然在分水嶺上，如果發生什麼壞事情，局勢仍然可以急轉直下。不過以美國現在的情況來說，經濟的走向總算是往好的方向走。目前失業率下降一點到 8.5%，雖然離讓 Obama 連任還有一段長路要走，不過他也還有一些時間。假如歐洲的局勢能夠穩住 (a big IF)，年底的選舉應該會很有看頭。不過義大利的十年期公債殖利率現在又破 7.00% 了，我們持續觀察。
我已經完全看不懂共和黨的選民在想什麼了。Mitt Romney 是個很簡單的選擇，但是不知道是他個性無趣還是摩門教徒的身分不討喜，搞到他總是在跟一個之前以為已經出局的候選人競爭第一名的位子。前幾天在 Iowa 他居然只贏 Santorum 八票，戲劇化可比電影劇本。如果一個寫選戰的劇本到最後說主角只贏八票，恐怕很多觀眾會砸戲院罵他胡扯吧。現在還有消息出來說票數計算可能有誤，有一個說法是 Romney 應該贏九票而不是八票。不過也有一說在某一投票所把 Romney 的票數記成 Ron Paul 的票數，讓 Romney 多了 20 票 (that precinct is really conservative)。不管 Iowa 結果會不會翻盤，我持續看好 Romney 跟 Obama 對決。
還有一個星期就是我們台灣自己的總統選舉了。由於現在已經進入最後十天的 blackout 階段，所有民調資料不得公佈，所以大家也就只有一個星期之後去投票，沒什麼好討論的。今年連未來事件交易所都被中選會要求關掉這一部份的功能了，實在很無趣。如果有充足的資訊，我倒很想拿最後這一階段的不同單位民調來跑跑統計，看看他們的誤差怎麼修正比較好。Nate Silver 除了做棒球統計外，他在上次美國總統大選從不同資訊來源推估最後結果做的很成功，讓他在 New York Times 的政治版面上都找到了一些空間發表。
我們都知道台灣的媒體有很強的偏誤，不過只要這些偏誤具有一致性，不是自己隨便亂編數據出來，蒐集到了足夠的資料之後，仍然有找到『真正』的民意支持度的可能。我把『真正』兩字加上引號的原因是民調所對應的民意並無法真正顯示，因為時間會改變不少東西。台灣最近幾次大型選舉在投票日將近時常有戲劇化的事件，這些事件是否影響結果眾說紛紜。由於真正投票只有一次，而民意可能會隨著事件而移動，拿最終投票結果作為前面民調預估的對象會有偏誤。這有些像是我們在檢驗 predictability 的時候往往拿最後實現的值跟模型所建立的預期來比較，以此判斷模型的優劣。不過有時問題並不這麼單純。以 VIX 為例，它是 CBOE 由以 S&P 500 為標的的 option 所計算出來市場上對於波動度的判斷 (implied volatility)[註1]。算是一個 conditional expectation。如果我們拿 S&P 500 報酬率歷史數據來計算，很容易發現預期跟實現值並不相同。這裡還不是建立模型做估計，是拿市場上面大家的想法，都可以有不小出入。像選舉和民調這些東西就更難了。民調代表的充其量是作民調當時人民對於投票行為的揭露，有些人是會在放下電話後改變心意的。就算一份民調做到跡近完美，可以忠實的顯示當時選民的想法，那也不代表幾天之後的選舉會是同樣的結果。由於 VIX 指數所代表的是當時投資人對於風險的預期，就算最後出來的真正的 volatility 跟預期值不同，我們也不能說 VIX 指數是『錯的』。不過在數據量夠大的情況下，如果對於選舉板塊的移動作出一些假設，我想應該還是可以從不同民調資料找出一些東西來。
對於台灣總統大選和立委選舉研究有興趣的人，我推薦 Frozen Garlic 這個網站，作者是 Nathan Batto，中研院的 assistant research fellow。文章是英文的，不過可讀性比我們一般在報章雜誌上的高多了，而且他更新文章的速度也比我頻繁多了。:p
我本來覺得國民黨到三月的時候可能會後悔讓總統大選提前到一月進行，因為到那時候國際股市、經濟可能都比較穩定。不過看到義大利目前的情況，又不太確定這個看法是對的了。剩下一個星期的時間，一定不夠讓義大利炸掉，不過三月我就不敢講了。
[註1] 舊版的 VIX 指數連結對象是 S&P 100，計算方式和現在也不同，此數據現在叫做 VXO，CBOE 仍然繼續公佈此一數據。
景氣仍然在分水嶺上，如果發生什麼壞事情，局勢仍然可以急轉直下。不過以美國現在的情況來說，經濟的走向總算是往好的方向走。目前失業率下降一點到 8.5%，雖然離讓 Obama 連任還有一段長路要走，不過他也還有一些時間。假如歐洲的局勢能夠穩住 (a big IF)，年底的選舉應該會很有看頭。不過義大利的十年期公債殖利率現在又破 7.00% 了，我們持續觀察。
我已經完全看不懂共和黨的選民在想什麼了。Mitt Romney 是個很簡單的選擇，但是不知道是他個性無趣還是摩門教徒的身分不討喜，搞到他總是在跟一個之前以為已經出局的候選人競爭第一名的位子。前幾天在 Iowa 他居然只贏 Santorum 八票，戲劇化可比電影劇本。如果一個寫選戰的劇本到最後說主角只贏八票，恐怕很多觀眾會砸戲院罵他胡扯吧。現在還有消息出來說票數計算可能有誤，有一個說法是 Romney 應該贏九票而不是八票。不過也有一說在某一投票所把 Romney 的票數記成 Ron Paul 的票數，讓 Romney 多了 20 票 (that precinct is really conservative)。不管 Iowa 結果會不會翻盤，我持續看好 Romney 跟 Obama 對決。
還有一個星期就是我們台灣自己的總統選舉了。由於現在已經進入最後十天的 blackout 階段，所有民調資料不得公佈，所以大家也就只有一個星期之後去投票，沒什麼好討論的。今年連未來事件交易所都被中選會要求關掉這一部份的功能了，實在很無趣。如果有充足的資訊，我倒很想拿最後這一階段的不同單位民調來跑跑統計，看看他們的誤差怎麼修正比較好。Nate Silver 除了做棒球統計外，他在上次美國總統大選從不同資訊來源推估最後結果做的很成功，讓他在 New York Times 的政治版面上都找到了一些空間發表。
我們都知道台灣的媒體有很強的偏誤，不過只要這些偏誤具有一致性，不是自己隨便亂編數據出來，蒐集到了足夠的資料之後，仍然有找到『真正』的民意支持度的可能。我把『真正』兩字加上引號的原因是民調所對應的民意並無法真正顯示，因為時間會改變不少東西。台灣最近幾次大型選舉在投票日將近時常有戲劇化的事件，這些事件是否影響結果眾說紛紜。由於真正投票只有一次，而民意可能會隨著事件而移動，拿最終投票結果作為前面民調預估的對象會有偏誤。這有些像是我們在檢驗 predictability 的時候往往拿最後實現的值跟模型所建立的預期來比較，以此判斷模型的優劣。不過有時問題並不這麼單純。以 VIX 為例，它是 CBOE 由以 S&P 500 為標的的 option 所計算出來市場上對於波動度的判斷 (implied volatility)[註1]。算是一個 conditional expectation。如果我們拿 S&P 500 報酬率歷史數據來計算，很容易發現預期跟實現值並不相同。這裡還不是建立模型做估計，是拿市場上面大家的想法，都可以有不小出入。像選舉和民調這些東西就更難了。民調代表的充其量是作民調當時人民對於投票行為的揭露，有些人是會在放下電話後改變心意的。就算一份民調做到跡近完美，可以忠實的顯示當時選民的想法，那也不代表幾天之後的選舉會是同樣的結果。由於 VIX 指數所代表的是當時投資人對於風險的預期，就算最後出來的真正的 volatility 跟預期值不同，我們也不能說 VIX 指數是『錯的』。不過在數據量夠大的情況下，如果對於選舉板塊的移動作出一些假設，我想應該還是可以從不同民調資料找出一些東西來。
對於台灣總統大選和立委選舉研究有興趣的人，我推薦 Frozen Garlic 這個網站，作者是 Nathan Batto，中研院的 assistant research fellow。文章是英文的，不過可讀性比我們一般在報章雜誌上的高多了，而且他更新文章的速度也比我頻繁多了。:p
我本來覺得國民黨到三月的時候可能會後悔讓總統大選提前到一月進行，因為到那時候國際股市、經濟可能都比較穩定。不過看到義大利目前的情況，又不太確定這個看法是對的了。剩下一個星期的時間，一定不夠讓義大利炸掉，不過三月我就不敢講了。
[註1] 舊版的 VIX 指數連結對象是 S&P 100，計算方式和現在也不同，此數據現在叫做 VXO，CBOE 仍然繼續公佈此一數據。
Thursday, December 29, 2011
Interest Rate Stays Put
央行決定維持利率不變
前天本來想提出我自己的想法，不過想想我沒有做預測的必要，所以還是等事情發生了以後再評論。我的看法是此時不宜調降利率，因為目前的經濟情況不是調降利率可以改善的。以現在利率的低水準，調降一碼半碼大概唯一的用處是讓股市明天漲一天，然後下個星期大家都忘記曾經發生過什麼事情。
利率降低對目前來講最大的用處在於流動性，不在於提振景氣。不過目前短期市場利率和隔夜拆款利率都在相對低檔，因此如果沒有調升利率的需要就按兵不動最好，調降是不必的。台灣的經濟對於進出口貿易倚重甚深，如果歐美需求不振，我們怎麼降息也沒有用。增加內需要改變整體經濟結構，不是說增加就能增加。由於政府負債最近幾年增加的很快，財政政策的施行也要非常謹慎，不能再以為錢是公家的，怎麼用也用不完。沒有自償能力或者沒有很大正面外部性的賠錢計畫，現在也不適合執行。換句話說，現在政府對於景氣能做的事情非常有限，充其量只是在分配上面謹慎處理以減輕國民在不景氣時候的痛苦。
這一期的今週刊有兩篇批評央行政策的文章引起不少人的注意（揭開央行賺錢神話，一本雜誌竟把「８Ａ總裁」捧上天）。類似的批評我在兩三年前上課就開始談了，這不是新問題。有興趣的人請參考下面兩篇文章：
陳旭昇，吳聰敏 (2008) 台灣匯率制度初探，經濟論文叢刊 36:2, 147-182.
陳旭昇，吳聰敏 (2010) 台灣貨幣政策法則之檢視，經濟論文 38:1, 33-59.
我在念碩士班的時候吳老師教我們總體，我出國唸書三封推薦信之一是他寫的。前面有人連在 comments 裡面都對自己的消息來源和自己的投資做 full disclosure，我在這裡當然也把話說清楚。這兩篇文章都是學術論文，可受公評。不管大家對這兩篇文章的結論同意與否，我個人相信陳吳兩位在學術上的 integrity。
彭淮南總裁的功過我們等他卸任以後一段時間再說。Alan Greenspan 一度被捧的老高，但是在次級房貸風暴之後他被許多人當作過街老鼠。彭的匯率政策到底是功是過恐怕將來他卸任後仍然不易說清。以台灣的產業形態來講，如果不是這種阻升不阻貶的政策精神，很多 profit margin 很低的公司可能幾次匯率大幅波動他們就出局了。歷史不能重來，所以我們也不知道如果真的放手讓匯率反應正常經濟實力，是不是會逼迫台灣產業轉型，而這轉型能否成功更在未定之天。
相較於匯率政策，彭的利率政策應該是比較失敗的。說失敗也許並不恰當，因為他並沒有把利率當作央行政策的首要目標，匯率才是。對現代央行來說，除了那些刻意操控匯率的國家之外，這樣的政策目標是個異數。在這個 blog 我談過三、四次 impossible trinity。如果央行要對匯率做出某種程度的控制，又不打算嚴格管制資金進出，在利率上面當然就會綁手綁腳。國內這幾年資產價值高速成長，特別是房地產價格高漲，央行的利率政策雖然不是罪魁禍首，也不能說沒有責任。由於台灣媒體和政客習慣將股市跟施政表現連結在一起，所以維持低利率變成了央行面對民選政府的政治正確。這幾年股市表現沒有因為低利率而一飛衝天，倒是房地產價格越飆越高，以前的政治正確將來是不是會被一般人另眼看待，我們可以繼續觀察下去。
央行的鉅額外匯存底孳息能夠為彭總裁帶來的大概只是在列席行政院院會時聲音可以大些，也許讓他在面對行政院長的時候政治份量更高一點。下一任的央行總裁將是在央行不被認為是獨立機關的情況下任命的，我對未來的發展其實更擔心。以央行的收入來講，他們事實上成為了台灣最賺錢的『國營事業』，這的確不是一件健康的事情。如果明年改選出來的新政府不尊重央行的預算和人事權，對於我國經濟體系的穩定會造成很大的危險。
昨天遇到一位大學學長，聊到今天央行理監事會議是否會調降利率一事，我們兩個人都反對，不過他對於央行會否因總統大選將即而調降利率表示擔心。我昨天的猜測是不至於，因為即使調降最多也只調一碼，搞不好還只調半碼。最近 ECB 那種大動作都不能讓股市連漲個幾天了，調降半碼一碼大概最多就是反應一天而已。話雖這麼說，我其實也沒有百分之百的把握政治力量會否對央行決策造成影響。彭總裁應該了解降息對於股市的用處有限，今天才只是 12/29，離選舉還有兩個多星期，到那時降息的效果早就消失無蹤了。
彭的功過不管如何論定，他還是高調主張央行獨立性的總裁。等到大後天行政院組織法修正案正式實施後，中央銀行和金管會連形式上的獨立機關都不是了。如果政治人物不知多所節制，台灣的金融秩序將來還有得亂的。
前天本來想提出我自己的想法，不過想想我沒有做預測的必要，所以還是等事情發生了以後再評論。我的看法是此時不宜調降利率，因為目前的經濟情況不是調降利率可以改善的。以現在利率的低水準，調降一碼半碼大概唯一的用處是讓股市明天漲一天，然後下個星期大家都忘記曾經發生過什麼事情。
利率降低對目前來講最大的用處在於流動性，不在於提振景氣。不過目前短期市場利率和隔夜拆款利率都在相對低檔，因此如果沒有調升利率的需要就按兵不動最好，調降是不必的。台灣的經濟對於進出口貿易倚重甚深，如果歐美需求不振，我們怎麼降息也沒有用。增加內需要改變整體經濟結構，不是說增加就能增加。由於政府負債最近幾年增加的很快，財政政策的施行也要非常謹慎，不能再以為錢是公家的，怎麼用也用不完。沒有自償能力或者沒有很大正面外部性的賠錢計畫，現在也不適合執行。換句話說，現在政府對於景氣能做的事情非常有限，充其量只是在分配上面謹慎處理以減輕國民在不景氣時候的痛苦。
這一期的今週刊有兩篇批評央行政策的文章引起不少人的注意（揭開央行賺錢神話，一本雜誌竟把「８Ａ總裁」捧上天）。類似的批評我在兩三年前上課就開始談了，這不是新問題。有興趣的人請參考下面兩篇文章：
陳旭昇，吳聰敏 (2008) 台灣匯率制度初探，經濟論文叢刊 36:2, 147-182.
陳旭昇，吳聰敏 (2010) 台灣貨幣政策法則之檢視，經濟論文 38:1, 33-59.
我在念碩士班的時候吳老師教我們總體，我出國唸書三封推薦信之一是他寫的。前面有人連在 comments 裡面都對自己的消息來源和自己的投資做 full disclosure，我在這裡當然也把話說清楚。這兩篇文章都是學術論文，可受公評。不管大家對這兩篇文章的結論同意與否，我個人相信陳吳兩位在學術上的 integrity。
彭淮南總裁的功過我們等他卸任以後一段時間再說。Alan Greenspan 一度被捧的老高，但是在次級房貸風暴之後他被許多人當作過街老鼠。彭的匯率政策到底是功是過恐怕將來他卸任後仍然不易說清。以台灣的產業形態來講，如果不是這種阻升不阻貶的政策精神，很多 profit margin 很低的公司可能幾次匯率大幅波動他們就出局了。歷史不能重來，所以我們也不知道如果真的放手讓匯率反應正常經濟實力，是不是會逼迫台灣產業轉型，而這轉型能否成功更在未定之天。
相較於匯率政策，彭的利率政策應該是比較失敗的。說失敗也許並不恰當，因為他並沒有把利率當作央行政策的首要目標，匯率才是。對現代央行來說，除了那些刻意操控匯率的國家之外，這樣的政策目標是個異數。在這個 blog 我談過三、四次 impossible trinity。如果央行要對匯率做出某種程度的控制，又不打算嚴格管制資金進出，在利率上面當然就會綁手綁腳。國內這幾年資產價值高速成長，特別是房地產價格高漲，央行的利率政策雖然不是罪魁禍首，也不能說沒有責任。由於台灣媒體和政客習慣將股市跟施政表現連結在一起，所以維持低利率變成了央行面對民選政府的政治正確。這幾年股市表現沒有因為低利率而一飛衝天，倒是房地產價格越飆越高，以前的政治正確將來是不是會被一般人另眼看待，我們可以繼續觀察下去。
央行的鉅額外匯存底孳息能夠為彭總裁帶來的大概只是在列席行政院院會時聲音可以大些，也許讓他在面對行政院長的時候政治份量更高一點。下一任的央行總裁將是在央行不被認為是獨立機關的情況下任命的，我對未來的發展其實更擔心。以央行的收入來講，他們事實上成為了台灣最賺錢的『國營事業』，這的確不是一件健康的事情。如果明年改選出來的新政府不尊重央行的預算和人事權，對於我國經濟體系的穩定會造成很大的危險。
昨天遇到一位大學學長，聊到今天央行理監事會議是否會調降利率一事，我們兩個人都反對，不過他對於央行會否因總統大選將即而調降利率表示擔心。我昨天的猜測是不至於，因為即使調降最多也只調一碼，搞不好還只調半碼。最近 ECB 那種大動作都不能讓股市連漲個幾天了，調降半碼一碼大概最多就是反應一天而已。話雖這麼說，我其實也沒有百分之百的把握政治力量會否對央行決策造成影響。彭總裁應該了解降息對於股市的用處有限，今天才只是 12/29，離選舉還有兩個多星期，到那時降息的效果早就消失無蹤了。
彭的功過不管如何論定，他還是高調主張央行獨立性的總裁。等到大後天行政院組織法修正案正式實施後，中央銀行和金管會連形式上的獨立機關都不是了。如果政治人物不知多所節制，台灣的金融秩序將來還有得亂的。
Saturday, December 24, 2011
Cochrane on European Debt Crisis
John Cochrane on Bloomberg 12/21/2011, "How Bad Ideas Worsen Europe's Debt Meltdown"
我不像 Cochrane 那麼確定市場可以承受的住義大利違約，不過我同意 Cochrane 這篇文章的觀點。
當問題來自於過多的債務，用更多的債來解決只是延後違約的日子，並沒有辦法真正解決原始的問題。ECB 把錢丟給銀行之後如果是建立起防火牆讓他們可以承受希臘等國違約的損失，不致於因為擠兌和缺乏流動性而倒閉，那麼這種作法是可行的，他們也同時必須準備好讓該違約的國家違約。如果這些銀行拿錢來買義大利的公債（目前的 10 年公債 YTM 又接近 7% 了，跟 ECB 貸款的利差有 6%），在大家「假設」義大利不會倒的情況下，這根本是套利。由於最近這筆貸款的抵押品標準很低，所以 ECB 幾乎是鼓勵這種作法。據說在這 489.19 bn 歐元的貸款裡，義大利銀行借的超過 100 bn 歐元，這些錢會去哪裡想也知道。
基於同樣的原理，我贊成 Fed 將利率維持在目前的低水準，不看到明顯通貨膨脹跡象不要輕易調高，但是 QE3 最好還是算了。QE2 的效果已經不彰，實在很難保證 QE3 會有什麼不同的結果。Fed 的資產負債表已經過度肥大，再這樣下去會無法收場。Bernanke 從 Great Depression 學到了教訓，不重蹈在這種時候緊縮貨幣政策的覆轍，但是接下來的收場應該在他的研究範圍之外了。也許下一任 Fed Chair 應該要讓 Paul Volcker 回鍋？
我不像 Cochrane 那麼確定市場可以承受的住義大利違約，不過我同意 Cochrane 這篇文章的觀點。
當問題來自於過多的債務，用更多的債來解決只是延後違約的日子，並沒有辦法真正解決原始的問題。ECB 把錢丟給銀行之後如果是建立起防火牆讓他們可以承受希臘等國違約的損失，不致於因為擠兌和缺乏流動性而倒閉，那麼這種作法是可行的，他們也同時必須準備好讓該違約的國家違約。如果這些銀行拿錢來買義大利的公債（目前的 10 年公債 YTM 又接近 7% 了，跟 ECB 貸款的利差有 6%），在大家「假設」義大利不會倒的情況下，這根本是套利。由於最近這筆貸款的抵押品標準很低，所以 ECB 幾乎是鼓勵這種作法。據說在這 489.19 bn 歐元的貸款裡，義大利銀行借的超過 100 bn 歐元，這些錢會去哪裡想也知道。
基於同樣的原理，我贊成 Fed 將利率維持在目前的低水準，不看到明顯通貨膨脹跡象不要輕易調高，但是 QE3 最好還是算了。QE2 的效果已經不彰，實在很難保證 QE3 會有什麼不同的結果。Fed 的資產負債表已經過度肥大，再這樣下去會無法收場。Bernanke 從 Great Depression 學到了教訓，不重蹈在這種時候緊縮貨幣政策的覆轍，但是接下來的收場應該在他的研究範圍之外了。也許下一任 Fed Chair 應該要讓 Paul Volcker 回鍋？
Thursday, December 22, 2011
The Future of Euro and Euro Zone
經過了動盪的一年，歐洲以及歐元的方向大致上往哪個方向走可以看得出來，不過能不能走到大家所期望的終點還不能百分之百肯定。以歐元來說，早先猜測可能會往兩個不同的方向之一發展，一是把體系中表現差的國家排除，另一是德國這種優等生主動脫離。目前看來德國應該會留在歐元體系裡面，所以問題就只有哪些國家會離開，以及什麼時候。
我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。
對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。
這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.
在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。
既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。
EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。
ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。
要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。
在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。
近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。
以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。
[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。
我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。
對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。
這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.
在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。
既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。
EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。
ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。
要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。
在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。
近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。
以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。
[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。
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