Wednesday, February 1, 2012

Consequences of Regulation

Volcker rule 還沒有正式上路,副作用已經逐漸浮上檯面了。任何管制都不會只達成政府想要達成的目標,永遠都會有副作用的。Volcker rule 中間最重要的一部份是禁止銀行從事 proprietary trading,也就是禁止銀行用自己的資本進行高風險的賭博,最多只能在顧客的要求下從事這類的投機操作。早先很容易看到的問題是監管不容易,因為銀行有時扮演造市者 (market maker) 的角色,必須要持有庫存。我們不太容易分辨銀行到底是從事高風險操作而買進資產或是為了造市而持有該資產。

目前大家是假設解釋上可能從嚴,銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走,我們已經看到有兩個問題會突現:

1. 金融業的就業情況會更糟:

美國的失業率已經逐步下降了,但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫,現在是時候逐漸執行了。

New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose

雖然 Volcker rule 要七月才正式上路,Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。 他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金,當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來,不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。

我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工,他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人,只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人(雖然我未必同意這樣的看法,在此姑且從眾) ,也許還留在銀行裡,也許出去開自己的公司或基金,甚或就直接退休了。

更重要的是,今年要畢業的學生工作會很難找,他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。

2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低

New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin

這篇文章談的是債券,而且是外國政府債券。 如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading,而且在解釋上從嚴辦理的話,他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思,他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時,買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例,不會一直累積不同到期日的長期公債,買了新的自然就把舊的脫手,就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出,不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性,因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月,直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行,所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』,這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。

大家都不是傻子,既然知道後果,美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出,將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日,我相信這不會是問題。美國的銀行退出,自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞,問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候,美國銀行在這當下撤出,歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞,大家都各自有問題,要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。

不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有,有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有,有些是為了台幣匯率操作,賭台幣升值而持有本國短期公債(去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制,韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅)。這裡面有部分會撤出,目前很難估計數字會是多少,因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外,股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉,因為有很多資金不是來自銀行,或者即使來自銀行,也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國,他們的本土資金過多,報酬率就會下降,不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國,這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動,特別是現在這個時候的大幅波動,無論如何不是好消息。

我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格,對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間,甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。

5 comments:

Mobi said...

如果都不能交易政府債券,那大部分的先進國家政府很快都要倒了(付不起利息)。不過話說回來,ㄆㄟ戲脫棚,歐洲那些國債利息超高的國家就乾脆讓他倒一倒(Greece, Portugal, etc.),反正也遲早了。

Larry Kuo said...

如果真的曝險金額只有80BN的話,影響不大。Morgan Stanely說曝險有限,CDS卻不斷上揚。

Volcker rule exempt any trade related to US treasury. 擺明就是要強迫美系銀行幫美國做refinance。其他各國央行行長出來抱怨不是沒原因的。 美國不斷印鈔的行為也同時資助了各美系銀行拿便宜的funding去全世界開carry position. 但現在sovereign不再是risk-free assets, even for US. Reserve Currency 的優勢用到快沒用了,當然先想辦法保住自己再說。順便把yeild curve壓低撐過這次。但利率持續壓低,銀行使否還能持續? 迫使美系銀行繼續放款支撐美國房市與避免信用緊縮嗎?...no idea

如果有一天美債不再是safe heaven, 現代金融體系與理論將有可能全面崩潰。再也沒有任何的risk-free rate, 那要如何定義 risk premium將會是個有趣的問題。

Mobi said...

當許多人將美債(或者其他government bonds)看作risk-free的同時,大概都忘記了這些government bonds本質上是unsecured debt。沒錯,政府理論上可以raise tax rate to meet obligation,但顯而易見的是在民主國家這不是這麼簡單,更何況以現況來說,raise tax rate還未比可以增加revenue。所以想想看,當大家發現政府快倒債時,是不是會開始charge政府credit card rate like interest?

angelo said...

>> 我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有

這個數字應該是南山人壽的公債庫存吧,由於南山人壽是採取用公債對沖利率風險,所以問題不大;至於短期公債的部份才是外資銀行持有,主要是有些外資銀行本身是 custodian bank,客戶的美金轉台幣時,需要有東西可以買,不然就只能做附買回 (RP) 交易,由於台灣短期資金很浮濫,所以這類外銀會去買短債來做為調節工具,並不是什麼大問題。

詳細的公債分佈,可以從半年報跟年報的長式報表得到 (可以跟主要公債交易商要要看),畢竟公債交易量雖大,但是交易商手中的庫存其實不高,壽險公司跟郵匯局買進去後就不大會再流出來了。

另外,銀行賣出公債其實是讓曝顯部位走回授信,這本來就是銀行的本業,走回本業才是銀行的強項,複雜的策略交易與衍生性商品交易等等,一直都是券商的領域 (除了貸款證券化等商品,銀行有較強的歷史資料可以分析,因此在定價能力上佔優勢),銀行本身吸收存戶存款,暴露太大的自營部位,的確會影響到銀行業務的穩定,尤其是銀行跟進券商的獎金制度後,更進一步增強投機的誘因。

衍生性商品流動性的問題其實是政府決定不會讓大銀行倒閉,因此銀行不準從事自營交易,至於真正能靠自營交易賺錢的人,幾乎都已經不在券商跟 hedge fund,Goldman Sachs 跟 Morgan Stanley 從券商轉型為銀行,就是例子,不然可以在控股公司下經營另一家證券公司。

angelo said...

Larry Kuo,

風險模型的假設就是所有的機構都會倒,是一個時間的函數,只是我們習慣把最低的一個當作無風險。本來就沒有 risk-free security,何來崩潰?渲染罷了..