Friday, August 8, 2014

Summer Reading: Flash Boys, Think Like a Freak

暑假已經過了一半多了才丟出這個主題來,主要的原因是最近很懶得寫 blog,時間都花在 Facebook 上面了。:p

這兩本書還算新,Michael Lewis 的 Flash Boys 是 3/31 出的,Levitt 和 Dubner 的 Think Like a Freak 則是 5/31 出的。在這一段時間裡面,Piketty 的 Capital in the Twenty-First Century 是引起最多話題的經濟學書籍,不過這本我不推薦,理由稍後陳述。

1. Flash Boys:

Michael Lewis 的書有幾點可以掛保證的:一定很好看,常常打破一些傳統觀念,以及總是會誇張事實。這本書也不例外。

對於學財務的人,我建議要看一下這本書,因為有很多東西教科書還沒有來得及告訴大家,但是那些東西已經成為現實,甚至已經成為主流了。這本書的重點是高頻率交易 (high frequency trading, HFT),談這個近十年因為科技進步以及制度改變而當令的交易方式如何影響市場。Lewis 的談法是高頻率交易者靠著技術上的優勢,利用交易所分散下單的時間差來掠奪一般投資人的潛在獲利。照 Lewis 的敘述,這個交易機制大約是這樣的:

目前美國在 SEC 登記有案的公開交易所有十幾個,教科書上面拿 NYSE 做例子談的那些制度及造市者 (market maker) 目前早就過時了。現在每個交易所可以交易在任何一個交易所上市的股票,譬如說 Apple Inc. (AAPL) 在 NASDAQ 上市,但是投資人也可以在 BATS 下單來買賣。在 National Best Bid and Offer (NBBO) 的管制之下,證券商必須要為客戶找到最好的買賣價來執行。

由於現在市場是分散的,所以每一個大筆的買單或賣單就有可能下到十幾個不同的地方去執行,但是數據傳輸的速度會有少許的差異,高頻率交易者可以利用那幾十個 millisecond (千分之一秒) 的差距來先一步瞭解市場上的買賣情況。譬如說有大筆買單進入,高頻率交易者在第一個市場收到有人要買的訊息,可以在其他交易所先把那隻股票買下來,然後立刻再用較高的價格賣出。這是 Lewis 的故事裡面說到市場上面的買價跟賣價根本沒有參考價值,下那些價碼根本買不到股票的原因。

我們在教科書上面唸到美股交易制度是有造市者的存在,他們會撮和買賣單,甚至自己還會留有一些庫存來應付買賣交易所需,而買賣價之間的差異 (bid-ask spread) 是他們的獲利來源之一,那也就是他們承擔風險的代價。不過現在這種制度已經逐漸消失了,取而代之的是跟市場一樣分散式的造市者。有人提供 liquidity (中文一般翻成流動性),也有人消費 liquidity。舉例來說,如果你下市價單 (不限定價格),或是一個以目前市場價格來講甚為容易交易的價格,你就是提供流動性的人;反過來說,當你下了一個比市價高的賣單或比市價低的買單,你是流動性的需求者。以前主要由造市者來控制甚至提供流動性,他們按照市場情況來調整買賣價,然後當投資人要買或賣可以找他們履行義務。現在的流動性則有較高比例不是由特定人提供,而是看市場供需決定。

Michael Lewis 花了相當大的篇幅來談這些高頻率交易者對於市場造成的負面影響,也讓大家有個機會窺視這個我們看不太到的世界。

當然,Lewis 沒有說清楚的是那不是高頻率交易世界的全貌。

高頻率交易對於市場造成最大的負面影響可能是他們沒有提供流動性的義務。從一般的流動性估計方式來看,在高頻率交易開始盛行之後,幾乎所有的指標都顯示目前市場的流動性遠勝過以往。但是由於這些高頻率交易者對於市場沒有義務,當市場環境惡化的時候,他們往往也很快的抽身而出,使得市場上的流動性一下子忽然枯竭。這樣很糟糕嗎?的確是蠻糟的,當你想要賣股票卻賣不掉時就知道了。如果你現在手上目前有榮化 (1704)基亞 (3176) 的股票就很清楚那是什麼滋味。當然,台灣的例子有很大的原因是在我們的漲跌停幅度的限制,使的這些股票沒有辦法一次跌到他們該跌的地方,市場上面當然沒有流動性。

但是以前就沒有這種事情嗎?其實還是有的。1987 年 Crash 的時候,NASDAQ 的造市者也有不接電話的前例。

Michael Lewis 這本暢銷書一竿子把一船的高頻率交易者都打翻了,不過也有很多高頻率交易者是扮演正面的角色的。雖然流動性的供需有遠較以前為高的比例由市場供需調節,但是以 NYSE 為例,他們仍然有一些指定的造市者具有一定的義務,在他們指定的七個造市者裡面,Getco 就是一個純粹進行高頻率交易的公司。高頻率交易的存在使的市場價格發現的速度比以前快的多,成本也低廉的多。由於訊息傳達的速度變快,風險也能較快的反映在價格上面,市場事實上變的更有效率了。

簡單的說,Michael Lewis 把高頻率交易裡面的一小群對市場帶來負面效果的掠奪性交易者放大成為整體而寫了一本暢銷書。書還是值得看,不過請記得那不是事情的全貌。

2. Think Like a Freak:

Freakonomics 的作者的第三本書。這本書的基調很簡單,就是 Greg Mankiw的經原裡面列出來的「十誡」中的 "people respond to incentives"。整本書圍繞著這個觀念講了很多故事,有些我知道,有不少是第一次聽到。

我在商院教書,看到過很多學生一聽到經濟學就開始皺眉頭。 在好幾次機會中我跟學生聊到經濟學,我希望告訴大家的是

也許你一輩子都不需要靠分析總體經濟變化維生,甚至可能覺得自己一輩子都用不到經濟學。但是有兩件經濟學教大家的事情是可以受用一輩子的,一個是成交價格和數量由供給和需求決定,另外一個就是人會依據誘因來決定自己如何行動。
真的,這兩件事情對於一個不靠經濟學維生的人,可能就可以受用一輩子了。不過話說起來雖然簡單,不過看了這本書裡面的故事以後就會瞭解如何掌握誘因跟其造成的結果之間的關係其實並不簡單。我們考慮事情都從自己的經驗出發,但是一種米養百樣人,大家碰到相同的誘因時未必會往完全相同的方向前進,因此除了事前要仔細思考以外,事後也要認真注意誘因所帶來的後果是不是自己想要的。

Michael Lewis 那本書的評語我寫的落落長,是因為我有許多不同的意見。相對來講,Levitt 他們這本書我就很輕鬆的坐在辦公室裡的 La-Z-Boy 上面看完,享受他們提供的小故事,也沒什麼不同意見好說。

3. Capital in the Twenty-First Century:

老實說,我不該談這本書的,因為我自己看不完它。前面兩本書是看完了之後寫下我的想法,這本書既然看不完,所以就先老實承認。

跳出這本書來談所得分配不均這件事情,我仍然不認為這是阻礙經濟成長的原因。甚至「所得分配不均」這件事情本身都不是問題,問題是貧窮。 Piketty 談到的數據跟現象那一塊談得很好,但是他在政策建議上我認為他忽略掉了那些政策會帶來的誘因。經濟及經濟成長不是一塊可以固定拿來分的大餅,分配的方法也會造成餅的大小有所改變。

Piketty 這本書「不好看」,前一陣子看到 Gizmodo 的一篇文章說它已經超越時間簡史成為大家最看不完的暢銷書了。 由於它的暢銷及話題性,所以我想還是談一下。不過要不要真的去讀,就看個人決定了。 :p

4 comments:

becco said...

謝謝版主還願意寫blog,對於沒有臉書的人(如我)這真的是個很長見識的 blog 呀,還是希望能在此多看到您的文章。

關於第三本書,以及分配不均會不會阻礙經濟成長的討論,我好奇的是,假設分配不均超過某個臨界點,資源過度集中,當掌握絕對資源優勢者足以左右政、經、媒的運作,制定有利少數人的遊戲規則(法律)難道不會令效率難以最佳化嗎?就像您常提到的裙帶資本主義那樣?

另外前些日子報紙報導 S&P的研究報告說分inequality會阻礙成長這點,版主怎麼看?

此外,我一直以為,經濟學家講自由兢爭令市場效率最大化,讓最大多數獲益的前題,是有一個透明合理公平的遊戲規則,可是如果照前一段講的,那麼這前題是不是等於被推翻了?

此外,像這一類的因素,經濟學模型會怎麼處理呢?

因為我也屬於沒有學過經濟學的那群鄉民,問題可能問得亂七八糟,但還是先謝謝版主能替小弟解惑啦 !

CCLu said...

Correlation does not imply causation.

crony capitalism 會帶來貧富不均,因為沒有人結黨營私是為了救濟窮人的。而政治力量的過度使用,也很自然的會阻礙市場的正常運作。但是貧富不均在這裡只是一個症狀,並不是問題的根源。

貧富不均是一定會存在的,因為沒有任何兩個人是從同樣的起點出發,所有的一切條件都完全相同,就連雙胞胎兄弟、姊妹也還是會有些許差異。至於分配不均是否有個臨界點,我的看法是這東西很難找,還不如直接看所得最低的那一組到底賺多少錢就好。

佳宏 said...

時間簡史啊@@
是不是該找出來讀完它呢?(笑)
謝謝版主發文
小弟有時會將連結放上fb讓朋友也來閱讀版主的文章,希望好文不寂寞。

Ivan.W Lin said...

昨天因為一則Bloomberg的新聞,回過頭來看一下高頻交易。然後才發現老師這麼早就寫了這篇文章了。

Bloomberg的新聞在此:
http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-03-09/he-went-from-speak-no-evil-on-markets-to-harsh-criticism

除了流動性在市場狀況惡化的期間,可能因為高頻交易枯竭的問題之外。這位投身IEX的前SEC官員,還提到了高頻交易會讓市場中資訊不對稱的狀況惡化。就算有了市場Pricing可能會越來越不準,或者是說,定價機制更加傾向對"有力"人士有好處。

IEX目前還是dark pool交易所,他們也往佔有市場更高交易量的目標邁進。雖然不確定他們會不會隨著發展,而偏離原本的目標。但至少他們目前開始的方向還挺有意思的。