How Do We Use Volatility?

最近我幾乎每篇文章都會提到現在 volatility 很高，大概每兩篇會有一篇提到 VIX 指數。

UChicago 的 Prof. John Cochrane 在最近一篇 WSJ 專欄裡面提到了股市波動度以及現在是否應該投資股市的建議，裡面提及了波動度如何在這裡使用。簡單的說，想像一個單純的 stock/bond portfolio，當目前的股市波動度達到歷史高點的時候，它在 efficiency frontier 上面甚至有可能落到 inefficient 的下半部去。簡單的算術就知道對於年長或不久的將來要用錢的人來講現在應該減持股票。最近大概是景氣不好，以前中國人壽免費贈閱本校的 WSJ Asia 版我已經好一陣子拿不到了。所幸這篇似乎是不收費可以看到的，Prof. Cochrane 在他自己網頁上也有更詳細的版本。

Will Citi Get Rescued?

From the NYTimes:

...the government to back about $306 billion in loans and securities and directly invest about $20 billion in the company.

問題能否解決？這個問號還是高懸在那裡。我相信美國政府不會讓 Citi 垮掉，但是他們的問題在這 $306 +20 billion 之後並沒有完全解決。如果所有資產使用舊的會計準則一切 mark to market，『據說』虧損有可能以 trillion 為單位。我們知道金融商品波動度大，一切用 mark to market 計算並不公平。中華電信稍早跟 Goldman Sachs 那個 exchange option 就是個很好的例子。先是錯誤的使用風險很高的金融工具來避險，導致險越避越多；然後由於法規限制必須以 mark to market 方式申報損失，算出一個嚇死人的虧損數字。最後結果應該是中華電信小賺出場，這是 mark to market 未必合理的證明。話又說回來，如果不把手上部位以現值計算並且公告大眾，一般人也很難了解實際虧損情況。

這大概是會計制度在財務應用上的兩難，用哪個方式報告都會有問題，而且我們也不是那麼容易計算出一個折衷點出來，畢竟再好的財務學者也沒有辦法預視未來，甚至我們估算的機率都不見得那麼準確。

如果 Citi 真的虧損以市值計算高達 trillion 美元，那麼美國政府恐怕光是投入上述的 $326 billion 還不夠（只有 $20 billion 是真的現在要出，$306 billion 只是擔保而已）。JPMorgan Chase 和 BoA 還沒有出事，不過他們未必比 Citi 保險到哪裡去。稍早幾個投資銀行出事不是被 bail out 就是被收購，即便是 file Chap 11 之後還是有些部門可以被拆出來賣掉。如果 Citi 以及接下來 JPMorgan Chase 和 BoA 出事，那除了美國政府之外就沒有人能救的了他們了。那些嚷嚷中國政府應該在此時『英雄救美』的人完全忽略掉了兩個國家經濟規模的差距。中國那個刺激景氣方案已經是大手筆的不像話，張五常教授甚至說這可以讓他們從零成長轉為保住 8% 的成長率，不過那筆經費也只不過是兩年 $586 billion 的花費。

拿這筆錢去砸目前已經出事的美國大型金融機構大概都還不夠，更別提接下來可能出事的這些。外匯存底不是政府的錢，是中國人民以及仍在境內外資的錢，數目雖大但也不是說動用就能動用。

現在歐洲和日本已經自顧不暇，其他受傷相對較淺的亞洲國家經濟實力還有一段距離。美國人只能自救，靠別人效果有限。今天亞洲和歐洲市場表現大致還算好，美國上週五除了 C 以外整體市場表現也很漂亮。不過前面地雷仍多，預期波動度仍高，VIX 最近又回到 70 以上，11/20 甚至收盤高達 80.86，是今年最高的收盤值。這個市場前景仍然不看好，隨著景氣衰退過程中不斷帶來的壞消息，市場的風險暫時不會降低。

Should the U.S. Government Bail Out Motown?

GM, Ford 和 Chrysler 這三大美國汽車公司現在都面臨財務危機，事實上，全世界的汽車廠現在都有類似的問題，程度輕重不一而已，甚至連中國的汽車廠也不例外。美國政府目前的問題就是：到底要不要像救援金融業一樣對他們伸出援手？

這並不是個容易回答的問題。由於工會向來是民主黨的票倉，而汽車工人的工會又是美國工會的骨幹，所以總統當選人 Barack Obama 及國會多數黨民主黨有很強的選民壓力必須伸出援手。共和黨這邊倒也不能說他們存心看好戲，Paulson 不願意出錢有他的原因的，這些原因在國會也有相當的支持。

在金融風暴之前這幾家汽車廠表現就已經不好，前幾年他們就不時傳出裁員的新聞。如果現在砸錢下去，他們能夠停止裁員嗎？不能。他們能夠轉虧為盈嗎？也不太可能。政府花在金融業上面的錢雖然不少，但是他們還是有不錯的機會將來會有盈餘。把錢丟給汽車廠，那就大概一去無回，連聲音也聽不到。共和黨的做法並不是政治報復，當然我不能說決策者再做決定時完全沒有這種念頭，不過不救汽車廠的做法是有合理的原因的。

另外一方面，三大汽車廠的主管在國會聽證會做證時說放他們倒閉會製造三百萬個失業人數，一樣會對政府造成很大的財務負擔，因為失業救濟金也不是小數字。在這個議案上，我們可以想像所有具有地緣關係的國會議員會不分黨派站在同一陣線上，三百萬個失業人數有相當高的比例會集中在 Motown 附近的。三大汽車公司的員工大約是 250,000 人，零件製造部份大約有 730,000 人，相關的銷售人員還有一百萬左右。再加上靠這些人吃飯的其他服務業，三百萬不是太離譜的估計。The Economist 稍早有文章提出不同的看法，他們認為這三家公司退出市場後，會有效率更高的日本和歐洲車廠補上來，雖然不能吸收這麼多的人力，但是會有一些汽車公司的員工還會找到工作，同時零件商所受到的打擊會遠低於目前的假設。當然，接下來的其他部門也不會受害那麼深。

更重要的是，留下來的車廠是比較有效率、在景氣好轉後能夠賺錢的。

從自由市場觀點來看，讓這幾家車廠倒掉可能是比較好的選擇。不過在目前這樣的經濟情況下，失業人口要想重新就業並不容易，甚至是不太可能。政府要面臨的是 Detroit 嚴重的失業問題，以及隨之而來的財政、治安問題。是否有可能在精算之後，發現現在丟一些錢下去救他們反而可以花的成本更少？我沒有足夠的資料來做這個計算，大概機會不大，但是不敢說不可能。

台灣現在也面臨類似的情況。DRAM、面板業，以及我們自己的汽車廠，都有類似的情況。很快的營建業也會跟上來。目前政府的態度是要銀行不可以收銀根，甚至是強迫銀行要延展貸款期限。在問題還沒有全部浮上台面前金管會可以這樣嚷嚷，然後看銀行界反彈一下，也只是嘴上說說。等到情況惡化時，政府必須要做個決定，要不然會連銀行業都賠上，這當然是所有人都不願意見到的情況。到時候行政院很可能會後悔之前用了那麼多的錢來護盤、發消費券、做無謂的地方建設。

現在要發消費券已經必須靠特別立法以公債支應，這雖然不像印鈔票一樣會立刻造成通貨膨脹的問題，但是發行過多公債也會提高長期利率，對於經濟復甦一樣會有傷害。

Consumer Vouchers

行政院網頁說這個消費券耗用的總預算約為 829 億元，而劉揆在記者會上面說對明年 GDP 成長率貢獻約為 0.64%。

今年的 GDP 數據當然還沒有出來，不過如果拿去年的 GDP 數據乘上1.04 作為今年的 GDP，大概是新台幣 13 兆 926 億元，0.64% 差不多就是這 829 億元。

根據中央社新聞，行政院打算提特別法以排除債務法、預算法的限制。看起來大概就是打算舉債支應這筆支出了。

搞半天要舉債付利息，然後增加的 GDP 還只有這樣子而已，這個消費券是在發心酸的嗎？

更心酸的還在後面。根據經建會主委陳添枝的說法，去年台灣民眾邊際消費傾向約為 0.36。由於這個 3,600 元消費券使用期限長達一年，同時可以用來購買民生用品。因為每人每月民生花費絕對會超過 300 元，所以理論上這筆錢是可以完全替代日常生活支出，跟發現金沒有什麼兩樣。

剩下來的就只有『如果你明年多了 3,600 元的收入，你要花多少錢』這樣的問題了。MPC 是 0.36，差不多就告訴大家不考慮其他效果，大概就是每個人多花 3,600*0.36 = 1,296 元。

總經各學派對於乘數效果的認知不同，雖然這數字應該會大於一，但是新古典學派的看法是認為這數字比一大不了多少。若是不考慮其他部門的影響，光是看 1/(1-MPC) 來計算乘數，大約是 1.56。由於接下來投資和出口會大幅度減少，政府也會受限於舉債額度而無法提高支出（就算能提高他們也不像中國有那麼多該做的基礎建設可以做，蓋蚊子館救經濟是行不通的），看來經濟負成長是很有可能的事情了。