GREXIT or No? The Jury is Out on Monday

The Economist, 2/13/2015, "No bail-out, no deal"

在星期三希臘的新財政部長 Yanis Varoufakis 與歐元國家的財政部長間不算成功的會議後，他們的新總理 Alexis Tsipras 在星期五跟歐盟國家元首間的會談也一樣的不順利。

希臘的財政狀況必須透過徹底的改革來改善。他們早先的政府支出太過慷慨，但是稅收嚴重不足，且資本市場不夠開放因此缺乏競爭，也因此缺乏效率。不只是資本市場，整個希臘的產業都缺乏效率，以致於社會對於政府支出過度仰賴。一旦政府無法再慷慨的注入資金到民間，整個經濟體就面臨崩潰的命運。

左派的 Syriza 在贏得政權後，可以想見的是他們會試圖兌現競選承諾，要扭轉撙節支出政策。不過財政收支的基本法則是如果不能平衡預算，超支的經費部分也必須要能借的到。在歐元體系下貨幣政策是必須有節制的，各國中央銀行的功能由 ECB 統一接手， 這也是為何 ECB 的 QE 政策對於各國購買政府公債有一定的規範，不能任由大家自行其事。對於希臘來說這看起來是很嚴格的限制，但是這也使的他們的貨幣仍然維持相當好的信用，不至於走上超級通膨的路。如果他們回過頭使用自己的 drachma，雖然希臘政府可以用通膨的方式來「減計」債券價值，他們的貨幣價值會跳水，社會因高通膨造成的不安與擾亂也很可能比現在更糟。

Tsipras 拿到政權之後所有的人都認為他們會跟歐元國家玩 playing chicken 的遊戲，不過這遊戲在雙方不對等的情況下並不容易成功。2009 年歐債危機剛起時，歐元國家還在 2008 金融風暴後的恢復期中，大家對於金融機構之間的「傳染」效應相當的謹慎，那時候希臘債券如果違約會造成的影響大家都不太確定。現在已經經過了幾年的時間，持有希臘債券的除了 IMF 等國際組織及國家外，民營金融機構也都知道願賭服輸，對希臘債券的風險有清楚的認知。2008 年次級房貸會鬧那麼大的風暴的原因有幾點：

1. 房貸以及由這些房貸包裝而成的 CDO 部位相當龐大。
2. 銀行彼此之間操作的 credit default swap (CDS) 部位也很大，甚至可能超過了這些 swap 本身要保護的部位，從避險變成純粹投機用途。
3. Freddie Mac 和 Fannie Mae 這兩個準政府機構因政策要求對貸款的保險使的銀行低估房貸的風險， 而且信評機構對 CDO 風險的評估也因歷史經驗的限制而低估了危機發生的機率。
4. 銀行之間以這些金融資產作為擔保品，當這些擔保品因房價下跌導致房貸違約機率上升時，銀行必須增加擔保品。大家先搶著把這些跟房貸相關的資產出手，由於市場上面乏人接手使的價格下降的很快，讓補足擔保品的問題更加嚴重。當大家轉向其他品質較高的資產尋求變現的機會時，也因為需要現金的人多，願意承接的人少，使的這些資產價格也落到實際價值以下。這些是「傳染」的主要管道。
5. 房地產投資的避險方式向來是靠不同區域來避險，較少像股票除了靠分散在不同產業外，還會用債券、衍生性金融商品等其他種類資產來避險。2008 年美國房地產幾乎是所有地區都下跌，在該產業來講還是頭一遭。

這些條件大部分都不適用在希臘債券身上，從歐債危機發生到現在，ECB 及各國政府也採取了不少措施來防止類似 2008 美國次級房貸的風暴再現。雖然說沒有真的派上用場前大家都不確定這些措施是否真的管用，不過現在的歐元區跟三年多以前的歐元區的準備已經大不相同了。而且現在歐洲國家對希臘讓步之後，他們必須面對西班牙、愛爾蘭甚至義大利這些國家要求更大的讓步，這是德、法等國無法承擔的。

就算是有個專研賽局理論的財政部長，希臘政府手上沒有足夠的籌碼也沒用。

在 The Economist, 2/14/2015, "Smoking Out the Firebrands" 這篇文章中他們提出了一些比較實際的可能結果。如果要讓事情有個比較好的結局，希臘這邊必須要讓經濟更開放，更有效率，同時政府必須要節制不必要的開支，對於公部門的雇用跟年金的給付不能像過去一樣慷慨，希臘納稅人付不起帳單的。在歐洲其他國家這邊少數可以做的讓步是對於政府預算盈餘的要求可以下降一些。

政府要減少預算赤字甚或增加盈餘當然只有從開源跟節流兩個方向來走。這兩條路都會得罪選民，所以民主政府都盡量避免做這些會讓自己選票變少的事情。以 Syriza 這樣一個左派政黨的立場來看，他們的順位很自然的會往開源這個方向走，而盡量不朝節流這條路走。他們能夠贏得政權，就是很多人受夠了撙節支出政策，所以投票支持他們。不過這裡頭許多原先或現在的政府雇員，以及領的年金可能已經超過當年工作時所領薪資總額的人，其實並不值得同情。希臘政府如果要說服其他歐洲國家降低對希臘政府預算盈餘的要求，必須要告訴大家他們並不是把德國人繳的稅拿來餵希臘的退休人員或是一個星期工作三、四天的全職公務員。這個希臘政府比較有可能採取的開源措施，大約是從資本家動手，課更高的公司稅或資本利得稅。乍看之下似乎是合理的，不過這些稅會阻礙成長，對於希臘來說並不一定是好點子。

星期一（台北時間星期二）希臘的財政部長會再跟其他國家的財政部長碰面。如果希臘政府不能正確認知自己手上可打之牌不多，還是堅持著要滿足自己的競選承諾，我們就只有看著希臘債券違約。至於是不是真正會發生 GREXIT 退出歐元，那其實是下一個階段的問題。希臘債券違約以後並不自動導向退出歐元，那是希臘希望透過完整的貨幣政策解決自己問題的一種方案，不過由於這方案有很大的後遺症，不見得是希臘必然的選擇。