Sympton or Diagnosis? Housing "Bubble" and Low Interest Rate

最近終於把 Glenn Hubbard 和 Tim Kane 的 Balance 這本書看完。我在唸博士班的時候旁聽過 Hubbard 一學期的 Public Finance，那是在他去 DC 當 Council of Economic Advisers 的 chair 之前的事情了。這本書稍後再談，我強烈推薦就是了。

提到這本書是要引裡面的一段話：

... there is a question of whether rates have been allowed to remain too low for too long, a potential ingredient in creating bubbles in real estate (in the mid 2000s)  and technology stock market values (in the late 1990s).

台灣房地產價格居高不下，特別在台北市已經高的不像話了。我有時候經過房屋仲介會停下腳步來看看，上面列的房子價格實在讓人感到觸目驚心。我在大學教書，薪水已經算是還過的去的了，如果我沒有在七年以前買房子，現在看起來大概也買不起。對於我正在教的學生來說，他們當然會更辛苦。


經濟學是很有意思的一個學門，我們花很多的時間釐清哪些事物之間是相關的，又花更多的時間了解因果關係。在這個過程中，我們也了解從 A 到 B 的過程中會受到很多因素的影響。目前房價高漲的過程絕對受到利率偏低的影響，這可以從下面的機制來簡單說明：

1. 對於投資人來說，放款利率低代表他們的借款成本低，可以用較低的價格從事高槓桿操作。白話來說，就是房貸利率低，只要有限的自備款就可以買下價值數倍的房子（有辦法的話還會有很多管道將這個倍數再放大）。
2. 投資人的機會成本是存款利率。當存款利率很低的時候，投資房市成為一個較優選項的機會就會增加。
3. 最重要的一點是央行長期的低利率政策被投資人看破手腳，導致房價看似「無風險」的一去不回頭。

前一陣子看到一張圖，說台灣的房價房租比是 64 倍，這裡房租是以年為單位。這個數據的倒數是 1/64 = 1.56%，也就是說如果房價沒有變化的話，做房東的收益率就是這個數字。這數據已經不比存款利率低多少了，如果再加上市場上大家認為房價上漲空間高過下跌可能的話，自然會吸引投資人進入房市。這個 64 倍數據大概是這幾年出來的，我們的房市多頭已經走了更長的時間了，換句話說在五年、十年前投資房市是個看起來更加誘人的選項。

央行為什麼要長期維持低利率？他們的動機有很多，不過我想應該跟炒房無關。我對現任彭總裁的評價甚低，但是這點可以信的過他。台灣長期經濟不振應該是一個原因，這讓央行有維持寬鬆貨幣政策的藉口。以台灣作為淨出口國的情況來看，低利率可以搭配稍微低估的匯率，而低估的匯率有利於出口以及外匯存底的累積，外匯存底又會為央行帶來豐厚的利息收入。這些錢當然是會進國庫，不是央行官員口袋。但是在這個過程中央行也賺到了名聲跟政治影響力。央行的繳庫額度超過所有的國營事業，對國庫有很大的挹注。

唸過經濟學的人都應該知道錢不會憑空從天上掉下來，一定有 trade-off 在。這裡我們犧牲的就是利息收入以及偏低匯率造成較低的購買力。換句話說，這是央行間接跟我們收的稅。

所以利率長期過低是病因而不是一個徵狀？先不要這麼武斷。這個問題要做研究不是不行，不過還需要切成小一點的題目來做。我的猜測是一半一半。

台灣有許多企業靠著央行這種低利率、低匯率的政策在苟延殘喘，這種現象跟政策的搭配其實是一體的兩面。絕大多數台面上的政治人物都害怕變化，因為他們都已經是藉由多數的民意上台，「改變」有可能讓他們更受支持，但也有可能讓他們支持率下滑以致於下台。這種不確定性比不上維持現狀的好處，所以通常沒有太大的誘因讓政治人物主動進行改革。產業轉型嚷嚷多年，從要拼經濟的扁政府到現在這個說自己準備好了的馬政府，我們從來沒有看過轉型的契機。這理由不僅是單純的利率、匯率政策而已，我們的經濟充斥了太多的裙帶資本主義妨礙競爭，這才是問題的根源。產業轉型的關鍵在於競爭市場，讓所有的廠商站在同樣的地位來搶顧客、搶資源，適者生存，不適者淘汰。當某些廠商可以因為市場外的因素得到政府或政治人物的保護，他們就得到了不應得的優勢可以打敗其他的競爭對手。當這種現象越來越嚴重，只會讓大家更進一步的進行尋租 (rent-seeking) 的遊戲。

所謂的裙帶資本主義並不只有靠政治人物拉關係、包工程才算，國營事業甚或民營企業受政府的特許保護也算。簡單的說，政府的手伸到哪裡，市場的秩序就會受到影響。除了少數的例外，絕大多數的情況都是政府讓情況變得更糟。過一陣子有空來寫一下我對 Balance 這本書的感想再來談這部份好了。過去十幾年不管是哪個黨執政，也不管動機如何，執政黨都覺得政府應該要介入，政府應該要「做點事情」。這種思考，是台灣陷入目前困境的主要原因。

如果我們的經濟充滿活力，創業能量充沛，就業率跟成長率都高，自然稅收也高，不需要靠央行來維持利率匯率雙低的政策，局勢自然會有所不同。投資人如果投資股市可以有高獲利，資金自然不會大量湧入房市，房價可能也不會漲成現在這幅光景。

如果要對央行究責的話，我們除了把長期利率偏低這一點指出來以外，也要看他們是否有長期維持低利率的理由。在央行的政策操作這部份我比較傾向鷹派的看法，以通貨膨脹為央行的首要任務。寬鬆貨幣政策容或是偶爾需要祭出來的手段 (這裡會有爭議)，不過景氣不應該是央行的首要任務。現在經濟學家對於這一點看法分歧，不過隨著美國此次景氣復甦緩慢，而且 Fed 的 QE 退場越來越有可能成為事實，大家也慢慢同意寬鬆貨幣政策有其限制。為了六個月的景氣衰退提出一些刺激方案無可厚非，但是刺激個三、五年以上，這就必須考慮是不是搞錯治療方法了。幾十年的總體經濟發展讓我們不會做出如 Great Depression 時在不景氣的當頭縮緊銀根的蠢事，但是最近這幾年的教訓也告訴我們貨幣政策有其限制，繁榮與成長不是靠寬鬆銀根可以達到的。過去這十年時間央行有些時候的低利率可以理解並且支持，但是這麼長時間的低利率也很難說他們全無責任，畢竟我們總是有遇到通膨壓力的時候，也有一些景氣不壞的時間，那些是央行應該要調高利率的時候。