央行決定維持利率不變
前天本來想提出我自己的想法，不過想想我沒有做預測的必要，所以還是等事情發生了以後再評論。我的看法是此時不宜調降利率，因為目前的經濟情況不是調降利率可以改善的。以現在利率的低水準，調降一碼半碼大概唯一的用處是讓股市明天漲一天，然後下個星期大家都忘記曾經發生過什麼事情。
利率降低對目前來講最大的用處在於流動性，不在於提振景氣。不過目前短期市場利率和隔夜拆款利率都在相對低檔，因此如果沒有調升利率的需要就按兵不動最好，調降是不必的。台灣的經濟對於進出口貿易倚重甚深，如果歐美需求不振，我們怎麼降息也沒有用。增加內需要改變整體經濟結構，不是說增加就能增加。由於政府負債最近幾年增加的很快，財政政策的施行也要非常謹慎，不能再以為錢是公家的，怎麼用也用不完。沒有自償能力或者沒有很大正面外部性的賠錢計畫，現在也不適合執行。換句話說，現在政府對於景氣能做的事情非常有限，充其量只是在分配上面謹慎處理以減輕國民在不景氣時候的痛苦。
這一期的今週刊有兩篇批評央行政策的文章引起不少人的注意（揭開央行賺錢神話，一本雜誌竟把「８Ａ總裁」捧上天）。類似的批評我在兩三年前上課就開始談了，這不是新問題。有興趣的人請參考下面兩篇文章：
陳旭昇，吳聰敏 (2008) 台灣匯率制度初探，經濟論文叢刊 36:2, 147-182.
陳旭昇，吳聰敏 (2010) 台灣貨幣政策法則之檢視，經濟論文 38:1, 33-59.
我在念碩士班的時候吳老師教我們總體，我出國唸書三封推薦信之一是他寫的。前面有人連在 comments 裡面都對自己的消息來源和自己的投資做 full disclosure，我在這裡當然也把話說清楚。這兩篇文章都是學術論文，可受公評。不管大家對這兩篇文章的結論同意與否，我個人相信陳吳兩位在學術上的 integrity。
彭淮南總裁的功過我們等他卸任以後一段時間再說。Alan Greenspan 一度被捧的老高，但是在次級房貸風暴之後他被許多人當作過街老鼠。彭的匯率政策到底是功是過恐怕將來他卸任後仍然不易說清。以台灣的產業形態來講，如果不是這種阻升不阻貶的政策精神，很多 profit margin 很低的公司可能幾次匯率大幅波動他們就出局了。歷史不能重來，所以我們也不知道如果真的放手讓匯率反應正常經濟實力，是不是會逼迫台灣產業轉型，而這轉型能否成功更在未定之天。
相較於匯率政策，彭的利率政策應該是比較失敗的。說失敗也許並不恰當，因為他並沒有把利率當作央行政策的首要目標，匯率才是。對現代央行來說，除了那些刻意操控匯率的國家之外，這樣的政策目標是個異數。在這個 blog 我談過三、四次 impossible trinity。如果央行要對匯率做出某種程度的控制，又不打算嚴格管制資金進出，在利率上面當然就會綁手綁腳。國內這幾年資產價值高速成長，特別是房地產價格高漲，央行的利率政策雖然不是罪魁禍首，也不能說沒有責任。由於台灣媒體和政客習慣將股市跟施政表現連結在一起，所以維持低利率變成了央行面對民選政府的政治正確。這幾年股市表現沒有因為低利率而一飛衝天，倒是房地產價格越飆越高，以前的政治正確將來是不是會被一般人另眼看待，我們可以繼續觀察下去。
央行的鉅額外匯存底孳息能夠為彭總裁帶來的大概只是在列席行政院院會時聲音可以大些，也許讓他在面對行政院長的時候政治份量更高一點。下一任的央行總裁將是在央行不被認為是獨立機關的情況下任命的，我對未來的發展其實更擔心。以央行的收入來講，他們事實上成為了台灣最賺錢的『國營事業』，這的確不是一件健康的事情。如果明年改選出來的新政府不尊重央行的預算和人事權，對於我國經濟體系的穩定會造成很大的危險。
昨天遇到一位大學學長，聊到今天央行理監事會議是否會調降利率一事，我們兩個人都反對，不過他對於央行會否因總統大選將即而調降利率表示擔心。我昨天的猜測是不至於，因為即使調降最多也只調一碼，搞不好還只調半碼。最近 ECB 那種大動作都不能讓股市連漲個幾天了，調降半碼一碼大概最多就是反應一天而已。話雖這麼說，我其實也沒有百分之百的把握政治力量會否對央行決策造成影響。彭總裁應該了解降息對於股市的用處有限，今天才只是 12/29，離選舉還有兩個多星期，到那時降息的效果早就消失無蹤了。
彭的功過不管如何論定，他還是高調主張央行獨立性的總裁。等到大後天行政院組織法修正案正式實施後，中央銀行和金管會連形式上的獨立機關都不是了。如果政治人物不知多所節制，台灣的金融秩序將來還有得亂的。
Thursday, December 29, 2011
Saturday, December 24, 2011
Cochrane on European Debt Crisis
John Cochrane on Bloomberg 12/21/2011, "How Bad Ideas Worsen Europe's Debt Meltdown"
我不像 Cochrane 那麼確定市場可以承受的住義大利違約，不過我同意 Cochrane 這篇文章的觀點。
當問題來自於過多的債務，用更多的債來解決只是延後違約的日子，並沒有辦法真正解決原始的問題。ECB 把錢丟給銀行之後如果是建立起防火牆讓他們可以承受希臘等國違約的損失，不致於因為擠兌和缺乏流動性而倒閉，那麼這種作法是可行的，他們也同時必須準備好讓該違約的國家違約。如果這些銀行拿錢來買義大利的公債（目前的 10 年公債 YTM 又接近 7% 了，跟 ECB 貸款的利差有 6%），在大家「假設」義大利不會倒的情況下，這根本是套利。由於最近這筆貸款的抵押品標準很低，所以 ECB 幾乎是鼓勵這種作法。據說在這 489.19 bn 歐元的貸款裡，義大利銀行借的超過 100 bn 歐元，這些錢會去哪裡想也知道。
基於同樣的原理，我贊成 Fed 將利率維持在目前的低水準，不看到明顯通貨膨脹跡象不要輕易調高，但是 QE3 最好還是算了。QE2 的效果已經不彰，實在很難保證 QE3 會有什麼不同的結果。Fed 的資產負債表已經過度肥大，再這樣下去會無法收場。Bernanke 從 Great Depression 學到了教訓，不重蹈在這種時候緊縮貨幣政策的覆轍，但是接下來的收場應該在他的研究範圍之外了。也許下一任 Fed Chair 應該要讓 Paul Volcker 回鍋？
我不像 Cochrane 那麼確定市場可以承受的住義大利違約，不過我同意 Cochrane 這篇文章的觀點。
當問題來自於過多的債務，用更多的債來解決只是延後違約的日子，並沒有辦法真正解決原始的問題。ECB 把錢丟給銀行之後如果是建立起防火牆讓他們可以承受希臘等國違約的損失，不致於因為擠兌和缺乏流動性而倒閉，那麼這種作法是可行的，他們也同時必須準備好讓該違約的國家違約。如果這些銀行拿錢來買義大利的公債（目前的 10 年公債 YTM 又接近 7% 了，跟 ECB 貸款的利差有 6%），在大家「假設」義大利不會倒的情況下，這根本是套利。由於最近這筆貸款的抵押品標準很低，所以 ECB 幾乎是鼓勵這種作法。據說在這 489.19 bn 歐元的貸款裡，義大利銀行借的超過 100 bn 歐元，這些錢會去哪裡想也知道。
基於同樣的原理，我贊成 Fed 將利率維持在目前的低水準，不看到明顯通貨膨脹跡象不要輕易調高，但是 QE3 最好還是算了。QE2 的效果已經不彰，實在很難保證 QE3 會有什麼不同的結果。Fed 的資產負債表已經過度肥大，再這樣下去會無法收場。Bernanke 從 Great Depression 學到了教訓，不重蹈在這種時候緊縮貨幣政策的覆轍，但是接下來的收場應該在他的研究範圍之外了。也許下一任 Fed Chair 應該要讓 Paul Volcker 回鍋？
Thursday, December 22, 2011
The Future of Euro and Euro Zone
經過了動盪的一年，歐洲以及歐元的方向大致上往哪個方向走可以看得出來，不過能不能走到大家所期望的終點還不能百分之百肯定。以歐元來說，早先猜測可能會往兩個不同的方向之一發展，一是把體系中表現差的國家排除，另一是德國這種優等生主動脫離。目前看來德國應該會留在歐元體系裡面，所以問題就只有哪些國家會離開，以及什麼時候。
我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。
對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。
這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.
在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。
既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。
EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。
ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。
要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。
在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。
近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。
以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。
[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。
我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。
對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。
這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.
在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。
既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。
EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。
ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。
要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。
在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。
近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。
以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。
[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。
Monday, December 19, 2011
From TaiMed to National Development Fund
宇昌或台懋或是任何一個名字，其實都不用多談。這件事情怎麼看都看不出來蔡英文有什麼地方做錯事情，最近會吵成這樣完全是因為總統大選才會鬧成這樣滿城風雨。
蔡英文引進家族資金，擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢，VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。
目前這個投資還不算完全成功，要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯，他們也可能把專利直接授權出去，讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利（要人家承擔風險，當然自己獲利會縮水很多就是了）。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要，一方面要擔任談判的核心，另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來，所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話，這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說，這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配，只要沒有違反法律規定，就跟政府無關。
至於蔡的家族獲利部份，這只能說是佛心來著，一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司，在它的 25 年歷史裡面，平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯？更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併，而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併，所以現在算是 H-P 底下的一部份)，1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million，以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉，ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% （這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。
不是所有的創投基金都有自己的 DEC，不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險，以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險，但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧，經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅，向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師，還是有不少人買樂透，就是這麼一回事情。
以蔡賣出的時間來講，宇昌已經渡過了第一關，靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結，就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。
不管獲利高低，政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑，如果賣的太貴，那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述，這個說法應該不成立。賣的太便宜，最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處，一來跟政府無關，二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話，蔡英文家族沒講話，尹衍樑也沒講話，政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒，這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來，蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少，公司不成立的話下場也是當場撤出，所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值，蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。
至於何大一博士的技術股部份，我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商，沒有什麼這個領域中的知名人士的加持，能夠得到多少人的重視？何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起，雖然不能保障成功，但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果，就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書，整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣，就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面，還把自己的學術聲望一起押上來嗎？
更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value) 來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了，因為興櫃交易量很低，價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談，比拿興櫃價格離譜的更多，這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展，這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇，而且研發時間較長的產業。如果研發成功，獲利也會非常驚人，但是並非每個產品都能成功，如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用，公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境，在製藥這個領域裡面，如果想要開發新藥，最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險，或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果，不過這兩種情況台灣都沒有。
接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載，國發基金現在是個爹不疼，娘不愛，沒人想要的東西，經建會巴不得把它丟回去給經濟部，不過經濟部也不想收。以創投來看，這本來就不是一個平均獲利很高的產業，高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金，仍然是個值得討論的問題。
一般情況來說，我會希望政府對市場插手越少越好，不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場，他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案，提供政府從事創投的法源，而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講，SBICs 的影響力並不算大，不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保，但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走，就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠，又沒有政府這邊的介入，那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業，想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。
台灣政府從事創投其實有很長的歷史，李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投，而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史，我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候，我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法，訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司，台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了，他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問，李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC，這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資，整體績效如何，應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在，大概會感慨還好當年他不用選舉。
別說台灣沒有美國那樣的資本市場，就算我們的資本市場再進步個三十年，新創業的公司還是不容易得到創投的支援，所以要把國發基金一筆勾消，未必對於台灣經濟是好事情。
在生化領域上，台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力，但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用，找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業，不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把，應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度，因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說，我仍然持正面看法，不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外，這個基金更應該負起培育創投人才的功能，增加人員和民間流動，甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督，這個體系應該還有機會活起來。
話是這麼說，但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看，國發基金的前景還真的不太樂觀。
Reference:
Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).
Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).
蔡英文引進家族資金，擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢，VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。
目前這個投資還不算完全成功，要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯，他們也可能把專利直接授權出去，讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利（要人家承擔風險，當然自己獲利會縮水很多就是了）。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要，一方面要擔任談判的核心，另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來，所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話，這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說，這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配，只要沒有違反法律規定，就跟政府無關。
至於蔡的家族獲利部份，這只能說是佛心來著，一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司，在它的 25 年歷史裡面，平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯？更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併，而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併，所以現在算是 H-P 底下的一部份)，1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million，以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉，ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% （這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。
不是所有的創投基金都有自己的 DEC，不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險，以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險，但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧，經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅，向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師，還是有不少人買樂透，就是這麼一回事情。
以蔡賣出的時間來講，宇昌已經渡過了第一關，靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結，就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。
不管獲利高低，政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑，如果賣的太貴，那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述，這個說法應該不成立。賣的太便宜，最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處，一來跟政府無關，二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話，蔡英文家族沒講話，尹衍樑也沒講話，政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒，這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來，蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少，公司不成立的話下場也是當場撤出，所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值，蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。
至於何大一博士的技術股部份，我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商，沒有什麼這個領域中的知名人士的加持，能夠得到多少人的重視？何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起，雖然不能保障成功，但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果，就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書，整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣，就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面，還把自己的學術聲望一起押上來嗎？
更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value) 來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了，因為興櫃交易量很低，價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談，比拿興櫃價格離譜的更多，這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展，這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇，而且研發時間較長的產業。如果研發成功，獲利也會非常驚人，但是並非每個產品都能成功，如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用，公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境，在製藥這個領域裡面，如果想要開發新藥，最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險，或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果，不過這兩種情況台灣都沒有。
接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載，國發基金現在是個爹不疼，娘不愛，沒人想要的東西，經建會巴不得把它丟回去給經濟部，不過經濟部也不想收。以創投來看，這本來就不是一個平均獲利很高的產業，高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金，仍然是個值得討論的問題。
一般情況來說，我會希望政府對市場插手越少越好，不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場，他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案，提供政府從事創投的法源，而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講，SBICs 的影響力並不算大，不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保，但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走，就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠，又沒有政府這邊的介入，那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業，想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。
台灣政府從事創投其實有很長的歷史，李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投，而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史，我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候，我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法，訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司，台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了，他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問，李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC，這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資，整體績效如何，應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在，大概會感慨還好當年他不用選舉。
別說台灣沒有美國那樣的資本市場，就算我們的資本市場再進步個三十年，新創業的公司還是不容易得到創投的支援，所以要把國發基金一筆勾消，未必對於台灣經濟是好事情。
在生化領域上，台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力，但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用，找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業，不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把，應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度，因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說，我仍然持正面看法，不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外，這個基金更應該負起培育創投人才的功能，增加人員和民間流動，甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督，這個體系應該還有機會活起來。
話是這麼說，但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看，國發基金的前景還真的不太樂觀。
Reference:
Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).
Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).
Thursday, December 15, 2011
My Take on Unpaid Leave
[Disclaimer] 我的領域不是勞動經濟學，跨行談並不是自己研究專長的部份難免掛一漏萬，看這篇文章的人請自行斟酌。
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上個星期六在大學同學家聚會，除了跟老同學聚一聚以外，我也想聽聽在產業第一線的人對於目前市場的看法。
這些老同學都在電子業工作，我是唯一一個既不在電子業也不在產業工作的人。由於 2008 和這次的問題的源頭都是金融資產 (mortgage backed securities 和 政府公債，以及對這些資產提供保險的 CDS)，而且來源是在美國和歐洲，所以我關注的對象都是歐美的銀行，資料來源都是英文媒體。目前的情況和 2008 年相比有好有壞。好處在於這次問題的源頭是歐洲國家的公債，他們的價值消失的速度比跟房貸相關的產品慢的多，流動性的問題也較輕。而歐洲的銀行在 2008 年之後也從美國那裡學到了一些教訓，雖然槓桿可能由於資產價值一直沒回來而降不了多少，對於流動性的問題總是有較好的準備。不過 2008 年是從景氣大好的情況下反轉，目前全球的體質都很弱。上次有中國為首的新興工業國家還以強勁的成長支撐全球的景氣復甦，現在中國、印度等國家都有各自的疑慮。
整體來說，現在的情況應該比 2008 年好一些，最起碼比 2008 年 9 月、10 月那時候好的多。我們在股市上看到的也是如此。
不過跟這些在電子業工作的老同學聊天，感受到的卻不是如此。有人甚至跟我說 2008 年台灣電子業景氣急凍有一部份是自己嚇自己，砍庫存砍太兇，後來導致 2009 年年初就有不少公司要趕工補急單。這一次是訂單逐漸蒸發，而且速度越來越快。目前放無薪假、有薪假的已經不少了，更多的是等總統大選之後鋒頭過去才要開始放。
第一線的人可以直接觸摸到市場的脈動，是我們這些在學校裡的人無法直接接觸的。他們當然也可能會有盲點，人很容易把自己所接觸到的世界擴充解釋，把他們自己來往的廠商的情況擴大成整體的情況。我還沒有足夠的經驗判斷到底情況如何，可能要等到一月中總統大選之後才會有比較清楚的了解。
無論情況是比 2008 更糟還是好一點，無薪假已經成為許多受薪階級明顯而立即的危險了。這次由於總統大選在即，不能再讓行政院長耍嘴皮子，必須要有一些作為。所以政府提出了一些對於無薪假的限制，並且提出未來法制化的方向。
以一個雇用三十人的中小企業來說，老闆只有一人，員工有三十人。在選舉日還有三十天的現在，無薪假當然會變成『政治不正確』。不過如同所有其他的經濟學問題一樣，我們在討論時都有可能忽略很多面向的影響，在這裡我試著列出一些無薪假本身的好處和壞處。在討論之前我先說明我自己的立場。我贊成要留一些放無薪假的空間給資方，但是遊戲規則也必須設定好，不能夠開給他們一張空頭支票，愛放就放。早先政府提出來的方案，在執行方法上我並不完全同意，不過大致的精神是可以接受的。
Unpaid Leave is Not All Bad
先從無薪假對經濟的好處來看：無薪假提供了勞動市場的彈性，讓企業在少掉了這一部份支出後比較容易渡過不景氣的衝擊。從過往歷史來看，不景氣通常持續的時間不超過一年，很多時候半年就過去了。情況嚴重到公司必須停工因應的時間會更短，也許只是幾個月而已。在停工的時間，除了先前的應付帳款和日常的利息支出外，主要的現金支出就是員工薪水（折舊、攤銷這些是非現金項目，會影響會計帳，但是並不是真正的現金支出）。公司長期財務計畫健全，他們仍然有可能因為短期資金無法週轉或付不出薪水而倒閉。在短期資金的部份，我們從 2008 年 9 月 GE 賣不出去 commercial paper 可以看到，Wall Street 的失敗是如何的影響到 Main Street。在這部份政府可以做的事情是注意市場的流動性，如果銀行不願意借款，可能要增加貨幣供給以提供流動性，甚或以政府資金提供擔保讓銀行願意借錢。最糟糕的情況就是由政府直接提供 bridge loan，不過我希望最好不要走到這裡，我基本上也反對這樣的做法。這些政策當然都有爭議，Paulson 的 TARP 計畫在眾議院第一次闖關被否決時，我們就看到很多反對意見事實上也言之成理。我在個性上比較實務導向，所以雖然理念上我支持自由市場，但是對於緊急情況下政府介入我會採取比較有彈性的態度。如果有人在這裡看法不同，我也完全可以理解，我的指導老師就簽了 John Cochrane 那份關於 TARP 的請願書。
我的想法是要開始一個企業不容易，台灣的制度仍然太過繁複，所需時間過長。要結束一個企業卻很快，法庭破產程序不論，讓員工確定沒有頭路是宣告破產後立刻就會成立的事情。台灣已經進入就業不易的時代了，我們應該盡量避免讓不該倒閉的公司倒閉。
在無薪假這邊，當公司完全沒有訂單時，除去租金和利息支出外，薪資支出變成相當大的一筆固定支出。如同前面所說，成立新公司比讓現有公司倒掉難的多，而且在公司破產過程中還會有不少金錢浪費在破產程序上面，雖然律師可以賺到一些，但是仍然會產生整體社會的無謂損失 (deadweight loss)。從這個角度來看，無薪假對於整體經濟來講是會有正面貢獻的，因為它可以提供企業在面臨困難的時候有更大的緩衝，讓他們有喘息的機會可以渡過難關。
It is Not Nobel Worthy Either
不過這只還不是事情的全貌，我們來看看可能的壞處。
首先是合約精神的損毀。資本主義市場的基礎在於完整的產權制度以及所有市場參與者會履行合約。法律制度保障這些問題會有公權力來監督執行，先進國家會有完整的法律體系來執行，即便是落後的傳統社會，也會有當地仕紳、部落領袖之類的角色來從事仲裁工作。在 2008 年的無薪假之前，台灣人可能想過失業的問題，但是不會有多少人考慮過自己在沒有丟工作的情況下會有幾個月拿不到薪水的情況。當無薪假沒有法制化也沒有成為就業文化的一部份前，沒有人在找工作時考慮到這種可能。受薪階級為什麼去幫人家做事而不是自己創業？要做一家 IC design house 當然不是隨便哪個工程師都做的來，要有人脈能找到錢和工程師，還要能找到顧客才行。這些 know how 需要有業界的經歷和人脈才能做的到，不是說隨便抓個人就可以創業。一般產業裡面也是一樣，就算是做到生產線的領班，也不是人人都能當廠長，更不是大家都可以做 CEO。但是一般人仍然可能去開家餐廳、咖啡店，甚或加盟超商之類的，最起碼夜市擺地攤在成本和 know how 上面來說門檻要更低一些。創業者除了創意和找到資金的本事之外，還有另外一個跟受薪階級很不一樣的特質：承擔風險的意願。願意去當員工的人，通常也追求一個穩定一點的生活。企業經營的風險本來應該由股東或者說老闆來承擔，不到逼不得已，不應該要求拿微薄薪水的員工來分擔這些風險。以台灣目前的情況來說，工會只有在比較不需要工會保障的地方才有強勢作為（國營事業工會一直是台灣工會裡最有力量的），真正需要工會的集體協商能力幫助的勞工通常都不在工會的大傘之下。如果無薪假完全沒有任何限制，老闆可以把風險隨自己喜歡轉移到員工身上，這對於勞動契約的精神損害相當大。
有許多公司在放無薪假時，除了節省薪水支出外，還可能藉著這個方法逼退員工，讓員工自動離職來規避資遣的支出。無薪假在台灣還算是個比較新的問題，勞委會在 2008 年底曾經提出來一個有無薪假規範的定型化契約範本，不過也沒有強制力。資方在這裡有很大的彈性，不管是變相資遣、逼退，或是藉此降低未來資遣時所需給付的資遣費計算基數，都會讓勞工承擔額外的風險。而這些在當初找工作的時候是沒有預期到，也多半沒有在合約中規範的。
2008 年時想不到會有無薪假這種問題落在自己頭上不意外，現在大家不只看報紙會讀到相關報導，甚至自己身邊都可能有親友在放無薪假了。在找工作時勞工應該已經把無薪假這種風險列入考量，所以就不再是問題了？沒有那麼簡單。
首先是合約的設定。如果在合約裡沒有規範雇主和員工對於無薪假的權利義務，同時沒有公權力保護合約的執行，仍然不算是把這種風險內部化到勞動契約之中。其次是訊息揭露的問題，那些公司之前放過無薪假、放多久，這些訊息要能夠公開、完整的揭露，才能夠讓勞工知道自己暴露在什麼風險之下。如果有這些完整的做法，公司在放無薪假之前也會考慮再三，不是僅只為了節省成本而做，必須要為了生存才如此做。一個過往放無薪假放的兇的公司，在景氣好的時候聘請勞工應該會需要付出比別人更高的成本才能夠請的到人，要不然就必須接受素質較差的勞工。在資訊不透明的情況下，勞工求職時並沒有把無薪假這種風險納入考量，這對於勞動市場比較沒有效率。
最後是勞工的生活問題，這也是一般反對無薪假的人主要的論點。企業沒有支出，就當作是冬眠的熊一樣，雖然仍然在消耗熱量，不過消耗的相當慢，所以可以渡過長長的冬天。受薪階級要吃飯、付房租或貸款、要繳水電瓦斯費，如果有小孩還要付學費，這些不是說自己在放無薪假就可以一筆勾消了。目前台灣所得較低的組別已經存不太下什麼錢了。如果沒有薪水入帳，很快會陷入負債然後借錢還債和利息以致於欠更多的循環，這跟失業造成的情況沒什麼不同。
從整體社會來看，如果有太多人擔心自己可能會碰到無薪假，大家可能會大幅提高儲蓄率並減少消費。美國這樣儲蓄率接近零的國家大家多存點錢不是什麼壞事。雖然短期內需會受到打擊，但是長期來看對於經濟體的健康是有好處的。台灣以及東亞其他國家本來就有儲蓄傳統，如果還因為要預防未來無薪假而提高儲蓄率，有可能因為消費太低而影響內需。台灣經濟體不大，內需只佔 GDP 較小的一部份，產業還是要靠外銷。但是在打破原先的均衡狀態，大幅增加儲蓄減少消費的情況下，現有的內需產業也會無法得到足夠支撐而有部份會萎縮甚至倒閉。由於台灣的經濟特性，放無薪假的時候通常是國際經濟不景氣，導致外銷出口不順的時間。假如內需剛好在差不多的時間點遭受到打擊，只會讓整體經濟的波動更大，使得政府要付出的成本更高（稅收減少、失業救濟增加等）。理想的狀況當然是大家在景氣好的時候多儲蓄多投資，然後景氣不好的時候有存糧可以承擔無薪假的衝擊。不過從台灣過去家戶儲蓄率的變化來看，往往是到了問題快要發生來才開始增加戰備存糧，不但不能解決問題，反而有可能加重景氣衰退影響。如果造成儲蓄率結構性的上升，中國就是個好例子，不管政府怎麼做，消費就是不容易起來。
Policy Suggestion
這個部份最麻煩，要談不是自己領域的東西難免有太多憑空想像會想錯的事情。我的建議如下：
1. 加強資訊揭露，讓放無薪假的公司不能無限制的將風險轉嫁到勞工身上。
2. 在完全開放無薪假和完全禁止之間，找尋一個妥協的空間。如果公司在合約裡沒有明文對無薪假做規範的話，可以給他們一個放半薪或是三成薪的機會，以降低公司的資金壓力。我的建議是由政府擔保讓銀行介入或是由政府直接介入，以購買公司 preferred share 的方式提供資金讓公司可以發放半薪或三成薪給員工。股利可以延後到無薪假結束後，公司開始賺錢再給付。但是股利殖利率應該要訂在比市場利率更高的水準，這樣可以防止一些沒有放無薪假需要的公司為了節省成本放無薪假。公司可以在任何時間買回這些 preferred shares，但是他們當然要在結清所有先前欠的股利之後才能贖回。
3. 在放無薪假的會計年度，公司不得發放股利給股東（有 preferred share 在，如果發不出 preferred share 的股利，普通股的股東本來也就不應該拿股利）。
要求的太多可能會讓公司不敢實行無薪假，導致這些政策最後沒有用武之地。如前所述，無薪假並不是完全的罪惡，所以我也不認為政策應該嚴格到將這種做法完全禁止。在尺度的拿捏上是任何政策施行最困難的地方，很多東西可能要邊做邊修。這是政策制定過程中需要開公聽會的緣故，聽聽各方的講法和需求，才能修正憑空想像想錯了的東西。
公司如果本身的 profit margin 在景氣好的時候只有 2% 到 3%，景氣不好的時候必須完全停業才能夠避免倒閉，他們在聘雇員工時就必須先講清楚。這類的產業事實上也不太適合存在下去，早就該外移或是收掉了。把一部份的無薪假成本內部化之後可以讓經營者即早做個決定。如果公司本身有不錯的獲利能力，但是受到景氣影響波動很大，靠政府幫助得到 bridge loan 甚或短期的資本注入，這是比較可行的方式。話說起來容易，要怎麼樣保護納稅人的錢不至於丟到無底洞裡拿不回來，那是政策制定和執行過程中必須仔細思考的。如果用減薪假的方式處理，政府這邊可以省下一些無薪假的補貼，勞工也有一定的保護。雖然可能仍然不足，那就要靠其他制度的設定了。
我仍然相信自由的資本市場是最好的選擇，也仍然相信效率市場假說。不過我不知道別人是否仍然相信我相信這些東西......。
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上個星期六在大學同學家聚會，除了跟老同學聚一聚以外，我也想聽聽在產業第一線的人對於目前市場的看法。
這些老同學都在電子業工作，我是唯一一個既不在電子業也不在產業工作的人。由於 2008 和這次的問題的源頭都是金融資產 (mortgage backed securities 和 政府公債，以及對這些資產提供保險的 CDS)，而且來源是在美國和歐洲，所以我關注的對象都是歐美的銀行，資料來源都是英文媒體。目前的情況和 2008 年相比有好有壞。好處在於這次問題的源頭是歐洲國家的公債，他們的價值消失的速度比跟房貸相關的產品慢的多，流動性的問題也較輕。而歐洲的銀行在 2008 年之後也從美國那裡學到了一些教訓，雖然槓桿可能由於資產價值一直沒回來而降不了多少，對於流動性的問題總是有較好的準備。不過 2008 年是從景氣大好的情況下反轉，目前全球的體質都很弱。上次有中國為首的新興工業國家還以強勁的成長支撐全球的景氣復甦，現在中國、印度等國家都有各自的疑慮。
整體來說，現在的情況應該比 2008 年好一些，最起碼比 2008 年 9 月、10 月那時候好的多。我們在股市上看到的也是如此。
不過跟這些在電子業工作的老同學聊天，感受到的卻不是如此。有人甚至跟我說 2008 年台灣電子業景氣急凍有一部份是自己嚇自己，砍庫存砍太兇，後來導致 2009 年年初就有不少公司要趕工補急單。這一次是訂單逐漸蒸發，而且速度越來越快。目前放無薪假、有薪假的已經不少了，更多的是等總統大選之後鋒頭過去才要開始放。
第一線的人可以直接觸摸到市場的脈動，是我們這些在學校裡的人無法直接接觸的。他們當然也可能會有盲點，人很容易把自己所接觸到的世界擴充解釋，把他們自己來往的廠商的情況擴大成整體的情況。我還沒有足夠的經驗判斷到底情況如何，可能要等到一月中總統大選之後才會有比較清楚的了解。
無論情況是比 2008 更糟還是好一點，無薪假已經成為許多受薪階級明顯而立即的危險了。這次由於總統大選在即，不能再讓行政院長耍嘴皮子，必須要有一些作為。所以政府提出了一些對於無薪假的限制，並且提出未來法制化的方向。
以一個雇用三十人的中小企業來說，老闆只有一人，員工有三十人。在選舉日還有三十天的現在，無薪假當然會變成『政治不正確』。不過如同所有其他的經濟學問題一樣，我們在討論時都有可能忽略很多面向的影響，在這裡我試著列出一些無薪假本身的好處和壞處。在討論之前我先說明我自己的立場。我贊成要留一些放無薪假的空間給資方，但是遊戲規則也必須設定好，不能夠開給他們一張空頭支票，愛放就放。早先政府提出來的方案，在執行方法上我並不完全同意，不過大致的精神是可以接受的。
Unpaid Leave is Not All Bad
先從無薪假對經濟的好處來看：無薪假提供了勞動市場的彈性，讓企業在少掉了這一部份支出後比較容易渡過不景氣的衝擊。從過往歷史來看，不景氣通常持續的時間不超過一年，很多時候半年就過去了。情況嚴重到公司必須停工因應的時間會更短，也許只是幾個月而已。在停工的時間，除了先前的應付帳款和日常的利息支出外，主要的現金支出就是員工薪水（折舊、攤銷這些是非現金項目，會影響會計帳，但是並不是真正的現金支出）。公司長期財務計畫健全，他們仍然有可能因為短期資金無法週轉或付不出薪水而倒閉。在短期資金的部份，我們從 2008 年 9 月 GE 賣不出去 commercial paper 可以看到，Wall Street 的失敗是如何的影響到 Main Street。在這部份政府可以做的事情是注意市場的流動性，如果銀行不願意借款，可能要增加貨幣供給以提供流動性，甚或以政府資金提供擔保讓銀行願意借錢。最糟糕的情況就是由政府直接提供 bridge loan，不過我希望最好不要走到這裡，我基本上也反對這樣的做法。這些政策當然都有爭議，Paulson 的 TARP 計畫在眾議院第一次闖關被否決時，我們就看到很多反對意見事實上也言之成理。我在個性上比較實務導向，所以雖然理念上我支持自由市場，但是對於緊急情況下政府介入我會採取比較有彈性的態度。如果有人在這裡看法不同，我也完全可以理解，我的指導老師就簽了 John Cochrane 那份關於 TARP 的請願書。
我的想法是要開始一個企業不容易，台灣的制度仍然太過繁複，所需時間過長。要結束一個企業卻很快，法庭破產程序不論，讓員工確定沒有頭路是宣告破產後立刻就會成立的事情。台灣已經進入就業不易的時代了，我們應該盡量避免讓不該倒閉的公司倒閉。
在無薪假這邊，當公司完全沒有訂單時，除去租金和利息支出外，薪資支出變成相當大的一筆固定支出。如同前面所說，成立新公司比讓現有公司倒掉難的多，而且在公司破產過程中還會有不少金錢浪費在破產程序上面，雖然律師可以賺到一些，但是仍然會產生整體社會的無謂損失 (deadweight loss)。從這個角度來看，無薪假對於整體經濟來講是會有正面貢獻的，因為它可以提供企業在面臨困難的時候有更大的緩衝，讓他們有喘息的機會可以渡過難關。
It is Not Nobel Worthy Either
不過這只還不是事情的全貌，我們來看看可能的壞處。
首先是合約精神的損毀。資本主義市場的基礎在於完整的產權制度以及所有市場參與者會履行合約。法律制度保障這些問題會有公權力來監督執行，先進國家會有完整的法律體系來執行，即便是落後的傳統社會，也會有當地仕紳、部落領袖之類的角色來從事仲裁工作。在 2008 年的無薪假之前，台灣人可能想過失業的問題，但是不會有多少人考慮過自己在沒有丟工作的情況下會有幾個月拿不到薪水的情況。當無薪假沒有法制化也沒有成為就業文化的一部份前，沒有人在找工作時考慮到這種可能。受薪階級為什麼去幫人家做事而不是自己創業？要做一家 IC design house 當然不是隨便哪個工程師都做的來，要有人脈能找到錢和工程師，還要能找到顧客才行。這些 know how 需要有業界的經歷和人脈才能做的到，不是說隨便抓個人就可以創業。一般產業裡面也是一樣，就算是做到生產線的領班，也不是人人都能當廠長，更不是大家都可以做 CEO。但是一般人仍然可能去開家餐廳、咖啡店，甚或加盟超商之類的，最起碼夜市擺地攤在成本和 know how 上面來說門檻要更低一些。創業者除了創意和找到資金的本事之外，還有另外一個跟受薪階級很不一樣的特質：承擔風險的意願。願意去當員工的人，通常也追求一個穩定一點的生活。企業經營的風險本來應該由股東或者說老闆來承擔，不到逼不得已，不應該要求拿微薄薪水的員工來分擔這些風險。以台灣目前的情況來說，工會只有在比較不需要工會保障的地方才有強勢作為（國營事業工會一直是台灣工會裡最有力量的），真正需要工會的集體協商能力幫助的勞工通常都不在工會的大傘之下。如果無薪假完全沒有任何限制，老闆可以把風險隨自己喜歡轉移到員工身上，這對於勞動契約的精神損害相當大。
有許多公司在放無薪假時，除了節省薪水支出外，還可能藉著這個方法逼退員工，讓員工自動離職來規避資遣的支出。無薪假在台灣還算是個比較新的問題，勞委會在 2008 年底曾經提出來一個有無薪假規範的定型化契約範本，不過也沒有強制力。資方在這裡有很大的彈性，不管是變相資遣、逼退，或是藉此降低未來資遣時所需給付的資遣費計算基數，都會讓勞工承擔額外的風險。而這些在當初找工作的時候是沒有預期到，也多半沒有在合約中規範的。
2008 年時想不到會有無薪假這種問題落在自己頭上不意外，現在大家不只看報紙會讀到相關報導，甚至自己身邊都可能有親友在放無薪假了。在找工作時勞工應該已經把無薪假這種風險列入考量，所以就不再是問題了？沒有那麼簡單。
首先是合約的設定。如果在合約裡沒有規範雇主和員工對於無薪假的權利義務，同時沒有公權力保護合約的執行，仍然不算是把這種風險內部化到勞動契約之中。其次是訊息揭露的問題，那些公司之前放過無薪假、放多久，這些訊息要能夠公開、完整的揭露，才能夠讓勞工知道自己暴露在什麼風險之下。如果有這些完整的做法，公司在放無薪假之前也會考慮再三，不是僅只為了節省成本而做，必須要為了生存才如此做。一個過往放無薪假放的兇的公司，在景氣好的時候聘請勞工應該會需要付出比別人更高的成本才能夠請的到人，要不然就必須接受素質較差的勞工。在資訊不透明的情況下，勞工求職時並沒有把無薪假這種風險納入考量，這對於勞動市場比較沒有效率。
最後是勞工的生活問題，這也是一般反對無薪假的人主要的論點。企業沒有支出，就當作是冬眠的熊一樣，雖然仍然在消耗熱量，不過消耗的相當慢，所以可以渡過長長的冬天。受薪階級要吃飯、付房租或貸款、要繳水電瓦斯費，如果有小孩還要付學費，這些不是說自己在放無薪假就可以一筆勾消了。目前台灣所得較低的組別已經存不太下什麼錢了。如果沒有薪水入帳，很快會陷入負債然後借錢還債和利息以致於欠更多的循環，這跟失業造成的情況沒什麼不同。
從整體社會來看，如果有太多人擔心自己可能會碰到無薪假，大家可能會大幅提高儲蓄率並減少消費。美國這樣儲蓄率接近零的國家大家多存點錢不是什麼壞事。雖然短期內需會受到打擊，但是長期來看對於經濟體的健康是有好處的。台灣以及東亞其他國家本來就有儲蓄傳統，如果還因為要預防未來無薪假而提高儲蓄率，有可能因為消費太低而影響內需。台灣經濟體不大，內需只佔 GDP 較小的一部份，產業還是要靠外銷。但是在打破原先的均衡狀態，大幅增加儲蓄減少消費的情況下，現有的內需產業也會無法得到足夠支撐而有部份會萎縮甚至倒閉。由於台灣的經濟特性，放無薪假的時候通常是國際經濟不景氣，導致外銷出口不順的時間。假如內需剛好在差不多的時間點遭受到打擊，只會讓整體經濟的波動更大，使得政府要付出的成本更高（稅收減少、失業救濟增加等）。理想的狀況當然是大家在景氣好的時候多儲蓄多投資，然後景氣不好的時候有存糧可以承擔無薪假的衝擊。不過從台灣過去家戶儲蓄率的變化來看，往往是到了問題快要發生來才開始增加戰備存糧，不但不能解決問題，反而有可能加重景氣衰退影響。如果造成儲蓄率結構性的上升，中國就是個好例子，不管政府怎麼做，消費就是不容易起來。
Policy Suggestion
這個部份最麻煩，要談不是自己領域的東西難免有太多憑空想像會想錯的事情。我的建議如下：
1. 加強資訊揭露，讓放無薪假的公司不能無限制的將風險轉嫁到勞工身上。
2. 在完全開放無薪假和完全禁止之間，找尋一個妥協的空間。如果公司在合約裡沒有明文對無薪假做規範的話，可以給他們一個放半薪或是三成薪的機會，以降低公司的資金壓力。我的建議是由政府擔保讓銀行介入或是由政府直接介入，以購買公司 preferred share 的方式提供資金讓公司可以發放半薪或三成薪給員工。股利可以延後到無薪假結束後，公司開始賺錢再給付。但是股利殖利率應該要訂在比市場利率更高的水準，這樣可以防止一些沒有放無薪假需要的公司為了節省成本放無薪假。公司可以在任何時間買回這些 preferred shares，但是他們當然要在結清所有先前欠的股利之後才能贖回。
3. 在放無薪假的會計年度，公司不得發放股利給股東（有 preferred share 在，如果發不出 preferred share 的股利，普通股的股東本來也就不應該拿股利）。
要求的太多可能會讓公司不敢實行無薪假，導致這些政策最後沒有用武之地。如前所述，無薪假並不是完全的罪惡，所以我也不認為政策應該嚴格到將這種做法完全禁止。在尺度的拿捏上是任何政策施行最困難的地方，很多東西可能要邊做邊修。這是政策制定過程中需要開公聽會的緣故，聽聽各方的講法和需求，才能修正憑空想像想錯了的東西。
公司如果本身的 profit margin 在景氣好的時候只有 2% 到 3%，景氣不好的時候必須完全停業才能夠避免倒閉，他們在聘雇員工時就必須先講清楚。這類的產業事實上也不太適合存在下去，早就該外移或是收掉了。把一部份的無薪假成本內部化之後可以讓經營者即早做個決定。如果公司本身有不錯的獲利能力，但是受到景氣影響波動很大，靠政府幫助得到 bridge loan 甚或短期的資本注入，這是比較可行的方式。話說起來容易，要怎麼樣保護納稅人的錢不至於丟到無底洞裡拿不回來，那是政策制定和執行過程中必須仔細思考的。如果用減薪假的方式處理，政府這邊可以省下一些無薪假的補貼，勞工也有一定的保護。雖然可能仍然不足，那就要靠其他制度的設定了。
我仍然相信自由的資本市場是最好的選擇，也仍然相信效率市場假說。不過我不知道別人是否仍然相信我相信這些東西......。
Thursday, December 8, 2011
Where Will Europe Go
接下來看 Merkel 和 Sarkozy 如何處理歐盟財政政策統一的問題。下面這篇文章提出了一些可能的方向：
Wall Street Journal, 12/07/2011, "Seeking a Shortcut to EU Treaty Change" By STEPHEN FIDLER
簡單的說，最能說服市場的是直接更改 EU Treaty，不過現在會員國數目已經到達 27 個，其中加入歐元的只有 17 個，這使得直接修改 Lisbon Treaty 難度可能過高，而且等到修改完成，歐元可能已經只能在博物館裡面才能看得到了。不過如果要在歐元 17 個會員國之間簽署新的合約，又會違反 EU Treaty 裡面關於只要在 Treaty 包含的範圍就不得另立新的條約的規範。現在的做法看來還是要從 EU Treaty 著手，不過是先從附錄動起，將目前對那些欠債過多的國家所施加的 austerity plan 的一些步驟加進去，然後才動手漫長的修改 Treaty 的過程。
Geithner 目前也在歐洲，很努力的幫歐洲領袖敲邊鼓，替他們信心喊話。以美國的利益來說，他們當然希望歐洲能夠渡過難關，要不然美國的出口甚至銀行業對於歐洲的曝險部位，可能會把美國也拉下去。國際政治不是零和遊戲，歐洲垮掉並不一定會有其他國家受益，在這個例子裡面全部一起垮掉的可能性還比較高。Federal Reserve 沒有援助外國金融業的權力，上個星期他們所做的事情應該離他們的極限不遠了。Treasury Department 連當初要 TARP 都費盡千辛萬苦，在大選年也不可能跟國會要錢去救歐洲。這些歐洲領袖也看得清楚，所以他們從一開始就沒去跟美國人要錢，傳出來的消息都是中國。
中國人自己也有自己家裡的問題，最近他們的貨幣政策讓人非常擔心。明明稍早還在談通貨膨脹失控的問題，不旋踵間我們就看到中國人民銀行降息和調降存款準備率的新聞。周小川是很有能力的央行行長，他的政策如果有看起來不一致的問題，背後可能的原因是實際經濟情況比官方數據要糟的多，執政時必須要兩害相權取其輕 (通貨膨脹和硬著陸)，以致於看起來亂了章法。就算他們自己家裡沒問題，也要等歐洲政客們把制度搞定，投資風險不那麼大了以後才有可能出手。美國人，特別是美國人中的保守派並不喜歡紓困，中國的人均所得還落後歐洲許多，他們的政治人物和老百姓自然更沒理由拿錢去救歐洲人。
接下來歐洲的問題關關難過，我們只能希望他們關關過。最近看完 Hank Paulson 的 memoir，聽他自己講在 TARP 從國會過關的過程是如何困難。對比歐洲的制度和各國之間的互信程度，我實在沒有辦法對歐洲人能夠解決問題感到樂觀。
Wall Street Journal, 12/07/2011, "Seeking a Shortcut to EU Treaty Change" By STEPHEN FIDLER
簡單的說，最能說服市場的是直接更改 EU Treaty，不過現在會員國數目已經到達 27 個，其中加入歐元的只有 17 個，這使得直接修改 Lisbon Treaty 難度可能過高，而且等到修改完成，歐元可能已經只能在博物館裡面才能看得到了。不過如果要在歐元 17 個會員國之間簽署新的合約，又會違反 EU Treaty 裡面關於只要在 Treaty 包含的範圍就不得另立新的條約的規範。現在的做法看來還是要從 EU Treaty 著手，不過是先從附錄動起，將目前對那些欠債過多的國家所施加的 austerity plan 的一些步驟加進去，然後才動手漫長的修改 Treaty 的過程。
Geithner 目前也在歐洲，很努力的幫歐洲領袖敲邊鼓，替他們信心喊話。以美國的利益來說，他們當然希望歐洲能夠渡過難關，要不然美國的出口甚至銀行業對於歐洲的曝險部位，可能會把美國也拉下去。國際政治不是零和遊戲，歐洲垮掉並不一定會有其他國家受益，在這個例子裡面全部一起垮掉的可能性還比較高。Federal Reserve 沒有援助外國金融業的權力，上個星期他們所做的事情應該離他們的極限不遠了。Treasury Department 連當初要 TARP 都費盡千辛萬苦，在大選年也不可能跟國會要錢去救歐洲。這些歐洲領袖也看得清楚，所以他們從一開始就沒去跟美國人要錢，傳出來的消息都是中國。
中國人自己也有自己家裡的問題，最近他們的貨幣政策讓人非常擔心。明明稍早還在談通貨膨脹失控的問題，不旋踵間我們就看到中國人民銀行降息和調降存款準備率的新聞。周小川是很有能力的央行行長，他的政策如果有看起來不一致的問題，背後可能的原因是實際經濟情況比官方數據要糟的多，執政時必須要兩害相權取其輕 (通貨膨脹和硬著陸)，以致於看起來亂了章法。就算他們自己家裡沒問題，也要等歐洲政客們把制度搞定，投資風險不那麼大了以後才有可能出手。美國人，特別是美國人中的保守派並不喜歡紓困，中國的人均所得還落後歐洲許多，他們的政治人物和老百姓自然更沒理由拿錢去救歐洲人。
接下來歐洲的問題關關難過，我們只能希望他們關關過。最近看完 Hank Paulson 的 memoir，聽他自己講在 TARP 從國會過關的過程是如何困難。對比歐洲的制度和各國之間的互信程度，我實在沒有辦法對歐洲人能夠解決問題感到樂觀。
Totally Incompetent
經濟日報，12/06/2011, "陳裕璋：大盤回歸基本面", 記者邱金蘭、李淑慧
從上面這則新聞中看到我們的金管會主委的發言，以及接下來立委的質詢，實在是感覺荒腔走板到離譜的地步了。
一開始是 12/1 日台股在 Fed 聯合其他五大央行用 swap line 增加美元流動性，接下來全球股市大漲，台灣自然也在裡面。我在上一篇文章裡面談過，這跟刺激景氣沒有關係，只是增加美元流動性。如果相信效率市場假說的話，有這個消息比沒有這個消息好，所以市場在次日上漲是合理的。但是這只是解決流動性問題，而且還只是美元資產的流動性問題，並沒有直接碰觸到歐元的部份。這些央行並沒有對歐債做出任何事情來，因此我們所擔心的問題要等到今天看看德、法等歐洲領袖是否能夠對歐盟各國，最起碼是使用歐元的國家能否就財政政策統一也能達成一定的共識，才知道接下來歐洲要走向什麼方向。
在這樣的背景下，陳裕璋主委發表『股市應不只有一日行情』的說法極為不妥。首先是這個說法顯示他要不是刻意試圖操控市場，就是對於股票市場知識不足。即便是前者，也可以落到對於股市知識不足這個領域來。目前在歐洲情況悲觀，美國的 supercommittee 對刪減預算沒有達成共識，導致將來預算可能不分優先順序自動刪減，中國經濟目前仍然面臨硬著陸的危險，日本的公債餘額也高到驚人的程度。所有的跡象都指出目前的下方風險 (downside risk) 相當高，這不是政府官員耍耍嘴皮子就可以解決的事情。我們自己還有四大慘業可能垮台的問題還沒算進去。台灣是沒看過投資人告金管會主委告成功的案例。身為市場秩序的維護者，出來說這種誤導投資人的話，居然完全沒有責任？話又說回來，這麼多年下來，投資人應該早已習慣把政府官員說的話當作是XX就是了。
接下來看我們的立委。還差一個多月就要投票，最近常常在路上看到賴士葆委員的海報看板，以他財經知識做號召。報導中間這一段『立委賴士葆表示，陳主委說台股不是一日行情，結果隔天就破功，他最近一兩天接獲許多投資人電話關切，希望陳裕璋再為台股信心喊話。』，實在不覺得這像是懂財務或經濟的人說的話。陳主委已經失格在前，就算是身為執政黨國會議員要為政府機關護航，最多是避重就輕，談別的問題就好。不追究陳主委亂講話也就罷了，還要他繼續出來無用的信心喊話是做什麼？
執政黨罵完換在野黨，同一篇新聞裡面提到『立委薛凌則問，股市再度跌破行政院副院長陳冲防線（7,148點），政府是否有進一步穩定股市措施，例如證交稅減半？』陳主委這次倒沒忘記自己是金管會主委，證交稅不歸他管。從民進黨執政到現在國民黨執政三年多，台灣的政客和媒體從來沒搞清楚過股市漲跌不能當作政績。如果股市上漲是因為政策正確，政治人物可以從政策影響產業成長及失業率下降來跟人民邀功。股票市場反應的因素有許多是跟政治人物無關的，拿這個漲跌當作是政績是很離譜的事情。Bill Clinton 在 1999 年的 State of the Union address 宣揚自己的治國成就，被 The Economist 酸說對對對，什麼都是你做的好，連大聯盟去年全壘打打得多也是你的功勞 (1998 年 Mark McGwire 和 Sammy Sosa 的全壘打王爭逐戰為 MLB 打了一劑強心針，正式走出 1994-95 罷工的陰霾)。在 2008 年的時候 SEC 連對 naked short 施加禁令都要猶豫再三，怕會擾亂市場秩序，妨礙交易發現合理價格的過程。股市下跌就要政府出來想辦法解決這是很糟糕的態度。
股市的表現好有可能跟政府施政得當有關，不過我們應該可以更明確的看到政府到底做對了哪些事情。更多情況下可能只是我們自己的產業爭氣，有良好的表現，政治人物要分一杯羹是沒道理的。景氣不好的時候股市通常也不會好，在國際市場前景不定，大多數人持悲觀看法的現在，股市表現差是正常的事情。政治人物即使作對事情也不能防止股市下跌，更別提還常常火上加油。相信接下來只是虛驚一場的人大可現在進場佈局，其他覺得不只是有驚，甚至也有險的人，還是退場先觀望一下比較好。
金管會主委自己出來說三道四，就沒辦法管市場上面太多人亂發言了。最近富邦和里昂分別對總統大選對股市的影響提出預測。要談總統大選結果對於經濟有什麼樣的影響我沒有意見，要再進一步談對股市有正面或負面的影響也還在合理範圍中，里昂似乎還在這個範圍之內 (我只看到媒體二手傳播，沒看到研究報告，所以此處保留)。但是要說總統大選結果會讓股市指數到多少點，那就是單純的胡說八道了。富邦投顧的總經理說如果民進黨在總統大選獲勝，大盤將下殺到5800點至6000點。我倒想問問看這個月月底指數會在哪裡？他如果能說出個 200 點之內的區間還能說中的話，富邦可以靠他一個人做交易決策，不需要其他交易員了。真的有那種本事，以他的職位累積到的財富，自己幫自己操作，現在恐怕也富可敵國了。光是靠做多、做空台灣五十，他們就可以打敗所有外資和本土金融機構的投資績效。如果歐洲政客談判破局，台股恐怕在總統大選前就會殺到六千點上下，還不用看誰當選呢。從金管會的『政治正確』來說，他們當然也不會對富邦的發言提出調查。接下來金管會連獨立機關的地位也沒有了，算是連最後一塊遮羞布都給拿掉，會有現在這些亂象也不令人意外。
從上面這則新聞中看到我們的金管會主委的發言，以及接下來立委的質詢，實在是感覺荒腔走板到離譜的地步了。
一開始是 12/1 日台股在 Fed 聯合其他五大央行用 swap line 增加美元流動性，接下來全球股市大漲，台灣自然也在裡面。我在上一篇文章裡面談過，這跟刺激景氣沒有關係，只是增加美元流動性。如果相信效率市場假說的話，有這個消息比沒有這個消息好，所以市場在次日上漲是合理的。但是這只是解決流動性問題，而且還只是美元資產的流動性問題，並沒有直接碰觸到歐元的部份。這些央行並沒有對歐債做出任何事情來，因此我們所擔心的問題要等到今天看看德、法等歐洲領袖是否能夠對歐盟各國，最起碼是使用歐元的國家能否就財政政策統一也能達成一定的共識，才知道接下來歐洲要走向什麼方向。
在這樣的背景下，陳裕璋主委發表『股市應不只有一日行情』的說法極為不妥。首先是這個說法顯示他要不是刻意試圖操控市場，就是對於股票市場知識不足。即便是前者，也可以落到對於股市知識不足這個領域來。目前在歐洲情況悲觀，美國的 supercommittee 對刪減預算沒有達成共識，導致將來預算可能不分優先順序自動刪減，中國經濟目前仍然面臨硬著陸的危險，日本的公債餘額也高到驚人的程度。所有的跡象都指出目前的下方風險 (downside risk) 相當高，這不是政府官員耍耍嘴皮子就可以解決的事情。我們自己還有四大慘業可能垮台的問題還沒算進去。台灣是沒看過投資人告金管會主委告成功的案例。身為市場秩序的維護者，出來說這種誤導投資人的話，居然完全沒有責任？話又說回來，這麼多年下來，投資人應該早已習慣把政府官員說的話當作是XX就是了。
接下來看我們的立委。還差一個多月就要投票，最近常常在路上看到賴士葆委員的海報看板，以他財經知識做號召。報導中間這一段『立委賴士葆表示，陳主委說台股不是一日行情，結果隔天就破功，他最近一兩天接獲許多投資人電話關切，希望陳裕璋再為台股信心喊話。』，實在不覺得這像是懂財務或經濟的人說的話。陳主委已經失格在前，就算是身為執政黨國會議員要為政府機關護航，最多是避重就輕，談別的問題就好。不追究陳主委亂講話也就罷了，還要他繼續出來無用的信心喊話是做什麼？
執政黨罵完換在野黨，同一篇新聞裡面提到『立委薛凌則問，股市再度跌破行政院副院長陳冲防線（7,148點），政府是否有進一步穩定股市措施，例如證交稅減半？』陳主委這次倒沒忘記自己是金管會主委，證交稅不歸他管。從民進黨執政到現在國民黨執政三年多，台灣的政客和媒體從來沒搞清楚過股市漲跌不能當作政績。如果股市上漲是因為政策正確，政治人物可以從政策影響產業成長及失業率下降來跟人民邀功。股票市場反應的因素有許多是跟政治人物無關的，拿這個漲跌當作是政績是很離譜的事情。Bill Clinton 在 1999 年的 State of the Union address 宣揚自己的治國成就，被 The Economist 酸說對對對，什麼都是你做的好，連大聯盟去年全壘打打得多也是你的功勞 (1998 年 Mark McGwire 和 Sammy Sosa 的全壘打王爭逐戰為 MLB 打了一劑強心針，正式走出 1994-95 罷工的陰霾)。在 2008 年的時候 SEC 連對 naked short 施加禁令都要猶豫再三，怕會擾亂市場秩序，妨礙交易發現合理價格的過程。股市下跌就要政府出來想辦法解決這是很糟糕的態度。
股市的表現好有可能跟政府施政得當有關，不過我們應該可以更明確的看到政府到底做對了哪些事情。更多情況下可能只是我們自己的產業爭氣，有良好的表現，政治人物要分一杯羹是沒道理的。景氣不好的時候股市通常也不會好，在國際市場前景不定，大多數人持悲觀看法的現在，股市表現差是正常的事情。政治人物即使作對事情也不能防止股市下跌，更別提還常常火上加油。相信接下來只是虛驚一場的人大可現在進場佈局，其他覺得不只是有驚，甚至也有險的人，還是退場先觀望一下比較好。
金管會主委自己出來說三道四，就沒辦法管市場上面太多人亂發言了。最近富邦和里昂分別對總統大選對股市的影響提出預測。要談總統大選結果對於經濟有什麼樣的影響我沒有意見，要再進一步談對股市有正面或負面的影響也還在合理範圍中，里昂似乎還在這個範圍之內 (我只看到媒體二手傳播，沒看到研究報告，所以此處保留)。但是要說總統大選結果會讓股市指數到多少點，那就是單純的胡說八道了。富邦投顧的總經理說如果民進黨在總統大選獲勝，大盤將下殺到5800點至6000點。我倒想問問看這個月月底指數會在哪裡？他如果能說出個 200 點之內的區間還能說中的話，富邦可以靠他一個人做交易決策，不需要其他交易員了。真的有那種本事，以他的職位累積到的財富，自己幫自己操作，現在恐怕也富可敵國了。光是靠做多、做空台灣五十，他們就可以打敗所有外資和本土金融機構的投資績效。如果歐洲政客談判破局，台股恐怕在總統大選前就會殺到六千點上下，還不用看誰當選呢。從金管會的『政治正確』來說，他們當然也不會對富邦的發言提出調查。接下來金管會連獨立機關的地位也沒有了，算是連最後一塊遮羞布都給拿掉，會有現在這些亂象也不令人意外。
Thursday, December 1, 2011
Central Banks Intervene
WSJ, 11/30/2011, "Central Banks Take Coordinated Action" By JON HILSENRATH, WILLIAM LAUNDER and JEFFREY SPARSHOTT
昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。
這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。
借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。
上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。
2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。
2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。
現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。
時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。
無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。
在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。
昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。
昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。
這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。
借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。
上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。
2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。
2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。
現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。
時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。
無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。
在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。
昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。
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