GOP is killing me.
這幾天的共和黨總統初選新聞很令我吃驚，所以 google 一下結果：RealClearPolitics 這個網站整理了一些來自不同新聞媒體的民調數據。
目前領先的居然是 Newt Gingrich，不管 CNN 還是 FOX 所顯示的結果都是一樣的。雖然他領先 Romney 的差距很小，不過也實在夠扯了。到目前為止我看到的最好的『分析』竟然是 Saturday Night Live 的短劇，本季第四集，10/15/2011 首次播出，主持人是 Anna Faris。設定是一場電視辯論會：
Host Sandy Schaub from Marriott TV: Governor, on Monday you received an endorsement from Chris Christie (New Jersey governor), then you outperformed your opponents at Tuesday's debate. Yet the newest poll shows you are trailing Herman Cain by as many as 15 points.
Romney: Yes.
Host: When are you going to accept that the Republicans just don't like you.
Romney: Now, look, I don't think they dislike me. I just think they want to exhaust their options. You know I understand that before anyone goes home with Mitt Romney, they are gonna take one last lap around the bar to see if there is anyone better than me. And I'm okay with that. Alright, go, go, sow you oats. I will wait for you.
Gingrich 年紀太老，最近才被揭穿拿了不少 Freddie Mac 的『顧問費』，上次在 CNBC 舉辦的辯論上顯示他完全沒有跟上最近兩年經濟局勢的改變。最近的研究和報導大多認為 Hank Paulson 的 TARP 為美國創造了價值，以『反對任何形式的紓困』做號召是不負責任的做法。我相信 Gingrich 的領先不會維持太久，最遲等到初選投票逐漸展開，候選人開始退出後他的排名就會落後。應該不至於會等到那麼久就是了。
結尾前這個虛擬辯論會的主持人說這個辯論會就像是一整季的 Survivor 一樣，只不過沒有人會因投票結果必須離開這個島。附帶一提，這集的 intro skit 是 Michael Bloomberg 對 Occupy Wall Street 的演講，也很好笑。
民主黨在推出 Barack Obama 這個充滿個人魅力的候選人之前有 Al Gore 和 John Kerry 這兩個人讓大家猛打哈欠，風水輪流轉，現在換共和黨了。剛剛提到這個短劇後面 Romney 說 Barack Obama made American say "Yes we can." While I think I can make them say "Yes we can live with it." 蠻傳神的。2004 年的時候我看到 John Kerry 的選法時對他有些疑慮，因為他沒有能夠成功的激發支持者的熱情，許多人只是為了反對 George W. Bush 才舉起 Kerry 的大旗，事後證明這果然不夠用來打敗現任總統。美國總統選舉還有一段時間，在共和黨初選都還沒有結果要預測未免太早，不過以現在情勢看起來 Obama 只要不出錯，在剩下來不到一年的時間內兌現幾張支票，應該勝選機會還是比較大。
這一陣子我在看 Hank Paulson 的回憶錄，拿他的說法和 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 對照。在他的書中提到 2008 年總統大選正熱的時候，剛好也是金融風暴最嚴重的時間，他幾乎天天跟 Barack Obama 和 John McCain 這兩個總統候選人報告當下的進度，並且爭取他們的支持。美國的政治制度在這一點實在令人佩服。我很難想像李述德部長向民進黨總統候選人蔡英文報告目前台灣銀行業對記憶體、面板、LED 和太陽能產業的貸款曝險部位到底情況有多嚴重，事實上我也很難想像李部長自己知道情況有多嚴重。台灣的銀行業現在需要很嚴格的壓力測試，以了解如果接下來景氣反轉，有多少銀行可能會有資金短缺的現象。除了最近被大家稱作『四大慘業』的上面這四個產業之外，房地產也有可能會回檔。我不敢說房地產是否會在四大慘業之前出問題，但是如果這幾個產業出問題，這些倒閉的公司加上他們拖倒的銀行，要把房市重踹一腳大概不難。由於壓力測試如果效果不好可能會有很嚴重的負面宣傳影響，所以是有偷偷做的可能甚至需要。我只有希望政府現在有在做事情，不是只忙著選舉。
Sunday, November 27, 2011
Monday, November 21, 2011
Another Reason the Sky is Falling
Wall Street Journal, 11/21/2011, "Deficit Effort Nears Collapse" By NAFTALI BENDAVID And JANET HOOK
or
New York Times, 11/20/2011, "Lawmakers Trade Blame as Deficit Talks Crumble" By Eric Lipton
美國在今年夏天調升舉債上限時，附帶條款之一是組成一個參眾兩院、民主共和黨各半的十二人委員會 (Super committee) 來協調提出接下來聯邦政府的預算刪減計畫。他們應該在 11/23 提出計畫，在未來十年削減 $1.2 trillion 的赤字。不過就目前所有跡象顯示，主要政黨之間的歧見很深，不太可能在最後一天扭轉局面達成共識。 市場對於這樣的結果的看法必然是當成 DC 的又一次失敗。這次失敗最大的風險在於如果 Moody's 也把美國信用評等降等，那麼在兩大信評機構都把美國公債降級的情況下，他們將正式失去 AAA 的地位。有許多基金、保險公司甚或一般商業銀行在法規上限制必須持有高品質的投資商品，會要求他們要持有一定比例的 AAA 債券。目前可以靠著兩大信評還有一個給予美國 AAA 等級，所以大家以不變應萬變。假如美國再被第二家降等，除非因人設事改變規則，否則市場上面會出現很大的美國公債賣壓。因為這次將會是制度上造成的賣壓，跟上次美國公債價格在降等後不降反升是不一樣的。到那個時候，現在的歐債危機都只是小事情而已了，因為美國現在出事表示錢沒有地方可以去。 這是最糟糕的情況。要發展到這裡不是明天的事情，甚至不一定會發生。但是只要有這樣的可能性存在，當這個 super committee 破局後，市場可能會有很強烈的反應。上次 S.&P. 把美國公債降等後，接下來一個星期 DJIA 跌了 6.3%。 目前對於 Obama 政權來說是危機也是轉機。如果他能夠在這個國會無法達成共識的情況下施展行政部門應該有的領導能力，提出一個可行的方案 (實務上可行，而且在政治上也不能太偏向民主黨的立場，盡量要取平衡點)，對於市場和他的明年的總統大選都會有很大的幫助。如果他做不到，我們這個星期就準備看全球股市維持高波動度，只是這一次不只每日波動高，最後報酬率也不太可能持平了。
or
New York Times, 11/20/2011, "Lawmakers Trade Blame as Deficit Talks Crumble" By Eric Lipton
美國在今年夏天調升舉債上限時，附帶條款之一是組成一個參眾兩院、民主共和黨各半的十二人委員會 (Super committee) 來協調提出接下來聯邦政府的預算刪減計畫。他們應該在 11/23 提出計畫，在未來十年削減 $1.2 trillion 的赤字。不過就目前所有跡象顯示，主要政黨之間的歧見很深，不太可能在最後一天扭轉局面達成共識。 市場對於這樣的結果的看法必然是當成 DC 的又一次失敗。這次失敗最大的風險在於如果 Moody's 也把美國信用評等降等，那麼在兩大信評機構都把美國公債降級的情況下，他們將正式失去 AAA 的地位。有許多基金、保險公司甚或一般商業銀行在法規上限制必須持有高品質的投資商品，會要求他們要持有一定比例的 AAA 債券。目前可以靠著兩大信評還有一個給予美國 AAA 等級，所以大家以不變應萬變。假如美國再被第二家降等，除非因人設事改變規則，否則市場上面會出現很大的美國公債賣壓。因為這次將會是制度上造成的賣壓，跟上次美國公債價格在降等後不降反升是不一樣的。到那個時候，現在的歐債危機都只是小事情而已了，因為美國現在出事表示錢沒有地方可以去。 這是最糟糕的情況。要發展到這裡不是明天的事情，甚至不一定會發生。但是只要有這樣的可能性存在，當這個 super committee 破局後，市場可能會有很強烈的反應。上次 S.&P. 把美國公債降等後，接下來一個星期 DJIA 跌了 6.3%。 目前對於 Obama 政權來說是危機也是轉機。如果他能夠在這個國會無法達成共識的情況下施展行政部門應該有的領導能力，提出一個可行的方案 (實務上可行，而且在政治上也不能太偏向民主黨的立場，盡量要取平衡點)，對於市場和他的明年的總統大選都會有很大的幫助。如果他做不到，我們這個星期就準備看全球股市維持高波動度，只是這一次不只每日波動高，最後報酬率也不太可能持平了。
Sunday, November 20, 2011
The World We Know in the Past 10 Years May Soon be Over
New York Times, 11/18/2011, "Europe Fears a Credit Squeeze as Investors Sell Bond Holdings" By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH
Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER
幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。
我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。
如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。
歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。
這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。
目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。
最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。
現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。
我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p
至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。
法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。
對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。
Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER
幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。
我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。
如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。
歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。
這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。
目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。
最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。
現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。
我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p
至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。
法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。
對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。
Thursday, November 17, 2011
Buyers Beware
雖然 ECB 宣佈要買義大利和西班牙的債券以壓低殖利率，不過效果仍然不彰。
Wall Street Journal, 11/16/2011, "ECB Apparently Did Not Buy Enough Spanish Bonds" by Mark Gongloff
讓數字說話： (11/17/2011 12:00AM)
十年公債殖利率 (Bloomberg 網站連結)
義大利： 6.94%
西班牙： 6.39%
法國： 3.68%
希臘： 28.65%
五年公債 CDS spread (Bloomberg 網站連結)
義大利： 591.536 bps
西班牙： 480.91 bps
法國： 233.94 bps
希臘： 6,672.68 bps
希臘的 CDS spread 還在繼續往上升。目前這個數據已經沒有什麼意義了。為了要替 $100M 面額的五年到期債券保險，一年要付 $66.73M? 就算在一年之內倒掉，獲利也不過是 50%，而且還有負擔『自願』接受 haircut 的風險。如果一年之內沒有倒，再保第二年就超過面額的價值了。現在這種 CDS 真的有市場嗎？還是 market maker 喊喊價，實際上流動性為零？
ECB 購買債券的效果不彰，CDS 顯示出來市場一點都沒有放下心來。對於這幾個國家來講，只有債券殖利率是真的，這會直接牽動借款成本，CDS 高低跟他們無關。可是對於所有其他人來講，CDS 代表市場上面對於這些國家履行債務合約的風險，義大利稍降幾日之後又繼續上升，連西班牙都在向 500 bps 挑戰了。甚至連法國都已經超過了 200 bps。
義大利和希臘換總理並不代表歐洲債務危機已經過去了。我們大概要等到德國和法國真正痛下決心和 ECB 一起撒錢下來，同時把希臘這種救不起來的國家丟掉，才能看到一線曙光。義大利如果不算債務利息支出，他們的預算事實上還有盈餘。只要靠著國際組織的紓困把他們的公債殖利率壓低，然後他們徹底執行有紀律的預算規劃，盡量在不傷害經濟成長的情況下節省支出，他們還有希望可以逐步降低負債佔 GDP 的比例。
至於希臘，看起來是沒什麼救了。反正沒救的話，其實組閣也不用那麼傷腦筋，來支持 Eva Kaili 當總理好了，起碼新聞好看些。
Wall Street Journal, 11/16/2011, "ECB Apparently Did Not Buy Enough Spanish Bonds" by Mark Gongloff
讓數字說話： (11/17/2011 12:00AM)
十年公債殖利率 (Bloomberg 網站連結)
義大利： 6.94%
西班牙： 6.39%
法國： 3.68%
希臘： 28.65%
五年公債 CDS spread (Bloomberg 網站連結)
義大利： 591.536 bps
西班牙： 480.91 bps
法國： 233.94 bps
希臘： 6,672.68 bps
希臘的 CDS spread 還在繼續往上升。目前這個數據已經沒有什麼意義了。為了要替 $100M 面額的五年到期債券保險，一年要付 $66.73M? 就算在一年之內倒掉，獲利也不過是 50%，而且還有負擔『自願』接受 haircut 的風險。如果一年之內沒有倒，再保第二年就超過面額的價值了。現在這種 CDS 真的有市場嗎？還是 market maker 喊喊價，實際上流動性為零？
ECB 購買債券的效果不彰，CDS 顯示出來市場一點都沒有放下心來。對於這幾個國家來講，只有債券殖利率是真的，這會直接牽動借款成本，CDS 高低跟他們無關。可是對於所有其他人來講，CDS 代表市場上面對於這些國家履行債務合約的風險，義大利稍降幾日之後又繼續上升，連西班牙都在向 500 bps 挑戰了。甚至連法國都已經超過了 200 bps。
義大利和希臘換總理並不代表歐洲債務危機已經過去了。我們大概要等到德國和法國真正痛下決心和 ECB 一起撒錢下來，同時把希臘這種救不起來的國家丟掉，才能看到一線曙光。義大利如果不算債務利息支出，他們的預算事實上還有盈餘。只要靠著國際組織的紓困把他們的公債殖利率壓低，然後他們徹底執行有紀律的預算規劃，盡量在不傷害經濟成長的情況下節省支出，他們還有希望可以逐步降低負債佔 GDP 的比例。
至於希臘，看起來是沒什麼救了。反正沒救的話，其實組閣也不用那麼傷腦筋，來支持 Eva Kaili 當總理好了，起碼新聞好看些。
Wednesday, November 16, 2011
Occupy is Overcomed and Other Things
1. Occupy Wall Street is Over for Now
Occupy Wall Street 這個星期在全美各地遭到驅離。隨著今年冬天氣候轉冷較往年提前許多，這個活動本身能否持續下去本來就有疑問。在運動人士揚言要包圍 NYSE 之後，市長 Michael Bloomberg 終於下令驅散。據 New York Times 的報導，這個行動應該早有計畫，因為執行時如軍事行動般精準。
示威群眾有他們的理由，而且也很難說他們不合理。但是這個活動既沒有跟主流政治結合，也沒有產生政策上可行的論述，導致於無法產生實質的影響。貧富差距的確在擴大中。經濟學告訴我們全球化可以把餅做大，但是如果大家分到的都變多，即使貧富差距增加也不至於遭到太嚴重的抗議。現在這兩年不但餅因為經濟活動萎縮變小了，有許多人發現回顧過去十年即使餅變大，自己那一塊卻不增反減，導致於被剝削感油然而生。
以美國而言，在這樣的時刻讓政策傾向照顧、補貼弱勢的民主黨執政本來應該對示威群眾來講是好事。不過現在失業率高，當務之急是增加就業，這不見得是靠補助可以做到的事情。再者，Obama 政權在提高舉債上限時被套上了個縮減聯邦開支的緊箍咒，11/23 美國國會跨黨派的 Super Committee (參眾議院各六名議員，兩院民主、共和黨各半) 要提出預算刪減的計畫，距離現在只剩下一個星期。到底他們會提出來什麼我們現在還不確定，不過民主黨一定無法得到所有他們想要開出的社會福利支票。在離美國總統大選不到一年的現在，對於 Obama 來說無論如何不是件好事。
Occupy Wall Street 也許現在暫時結束，甚至有可能會冬眠一整個冬天。但是問題沒有解決，而且在景氣復甦緩慢的過程中，挫折感只會加深。我不知道如果這個活動再回來是否還是會用同樣的名字，不過我們可以相信類似的運動會再出現。
2. Drawing the Blank
提到美國總統大選，由於 Obama 是現任總統尋求第二任期，大家的注意力目前都集中在共和黨這邊。現在民調最高的是 Mitt Romney，當下這個時間點我最看好的也是他。由於聲勢領先，所以他的表現看起來越來越像是總統候選人，不需要走偏鋒吸引極端選民。Newt Gingrich 在 CNBC 辦的共和黨總統候選人辯論會中的談法就是跟 Romney 相反的例子 (提問人是 Maria Bartiromo, 她的 CNBC 節目 The Wall Street Journal with Maria Bartiromo 在 iTunes Video Podcast 上面可以找到，是我最愛看的節目之一)。
他認為應該把 Ben Bernanke 開除，基本上是站在極端保守派，no bailout 的立場。我並不完全反對 bailout。在念碩士班的時候我以為自己在經濟議題上是保守派，主張由市場解決一切問題。不過隨著年紀漸長，雖然仍然維持這樣的原則，但是在某些時候破例倒也越來越不難想像。以 2008 年的情況來說，我如果在 Hank Paulson, Timothy Geithner 或 Ben Bernake 的位置上，面臨他們所遭遇的選擇，如果做的跟他們不一樣的原因大概是見識不夠廣或是思慮不夠縝密，不可能做的比他們更好。如果以這樣的尺來量度，雖然他們有些事情可以做的更好，譬如說 Lehman 的破產這件事情對於市場來講是個相當負面的訊號，給投資人太多的政策不確定性。不過在那時的政治氛圍下，也很難有所作為。道德風險 (moral hazard) 當然要顧，可是消防隊員不能夠在大火正旺的時候先對失火的家庭訓話才進去救人，更不能夠要生命財產遭到明顯而立即威脅的人保證以後要小心之後才開始灌救。在那個時間點給市場一個教訓是不恰當的。
Gingrich 的民調最近爬升不少，不過還離 Romney 有一段距離。本來在民調上有挑戰 Romney 之勢的前德州州長 Rick Perry，在同一場辯論會上像個小丑。他說如果他當上總統要砍掉三個單位，結果他忘了第三個單位是什麼。目前他的民調一直下跌，已經到了差不多第四名的位置。附帶一提，他還記得要砍掉的兩個單位是 Department of Commerce 和 Education，這我倒是贊同，所以我還蠻好奇那第三個單位是什麼。
下個星期的辯論主題是外交政策，稍早民調和 Romney 非常接近的 Herman Cain 先是受到一連串性騷擾的指控，然後在前兩天被問到他對 Obama 在利比亞問題上的處理方式他同不同意時，他的表現完全是個災難，民調也很快的反應了。
如果沒有意外，明年應該是 Mitt Romney 對決 Barack Obama。前一陣子被 Harvard 學生蹺課抗議的 Greg Mankiw 剛好是 Romney 的經濟方面的策士。
3. Where's Our Own Protest?
到目前為止台灣無法形成像樣的 Occupy Wall Street 的抗議行動，這倒不是因為我們沒有貧富分配的問題，而是抗議的對象不容易確定。最起碼我們知道去抗議台灣的金融業是沒有什麼意義的。他們既沒有製造問題，也沒有那麼多拿高薪、分大筆紅利的銀行家。
昨天台大校慶，倒是看到了一個有趣的抗議。有一些社團串連在校慶大會校長致詞的時候為了醫學院要拆遷紹興南街那邊的住戶而抗議。整個事件裡面表現最差的大概是校長。學生是來抗議的，談學生不尊重他、不尊重校慶活動一點意義也沒有。抗議當然要挑人多的場合，難道要深夜兩點去校門口舉布條給流浪狗看嗎？
台大是我的母校，說起來我的另外一個母校也一直有類似的爭議。在發展的過程中，通常都會發生利益的衝突，雖然理論上整體福利會提升，但是雙贏並不是常見的結果。如何能夠在這樣的過程中對於弱勢者做出最有利的補償，甚至能讓他們的福利顯著提升，是減少摩擦的關鍵。台大校方以學校利益為出發點並沒有錯，但是這不是終點。另外如同台灣其他地方的拆遷衝突一樣，缺乏一個有效且具公信力的仲裁機構，是我們在制度上的致命傷。台大總務長鄭富書說：「校方不願意居民搬到街上，但如果不處理此地，醫學院師生就要搬到街上了！」有人批評醫學院蓋了一堆賺錢用的病房會議室婚禮廣場，也沒考慮到學生。其實總務長真的該說的是教育部管學費、管員額，管東管西但是又不管學校有沒有足夠的經費可以完成任務。從台大以降，大家都一方面需要用的資源不夠用，另外一方面要眼睜睜的看著有限的資源在不當的會計和預算制度下被浪費掉。之所以會有那麼些賺錢用的建築是因為學校需要錢。政客喜歡做百大的夢，學校就必須要想辦法生出資源來滿足無理的要求。這話能說嗎？總務長有沒有想這麼多我不知道，不過話說出來如果惹火了教育部，這山芋可是比學生或紹興社區的居民更燙手。
如果我現在回到廿歲，我大概也會參與這個抗議活動，畢竟小時候也幹了不少類似的事情。有些人從來不知道勸別人『以大局為重』是沒有意義的。坐在高位的人才有責任和義務以大局為重。一般人是從自己的利益出發，位置越高的才越有調和各方利益的責任。把醫學院擴張的計畫打消對台大不是好事，對整體社會來講也未必會是好事，但這些不是能夠拿來要當地居民配合校方政策的理由。學生為的甚至不是自己的利益，這種事情還真的是廿歲上下的人在幹的。在台大校慶的時候，看到現在的校園裡面還是有這樣的學生，一方面讓我想起了當年和一些社團裡面認識的朋友在街頭上或校園裡遊行或抗議的回憶，另外一方面也讓我了解時代雖然變了，年輕人的熱情並沒有變。李校長應該覺得驕傲，而不是覺得自己沒有被尊重。
Occupy Wall Street 這個星期在全美各地遭到驅離。隨著今年冬天氣候轉冷較往年提前許多，這個活動本身能否持續下去本來就有疑問。在運動人士揚言要包圍 NYSE 之後，市長 Michael Bloomberg 終於下令驅散。據 New York Times 的報導，這個行動應該早有計畫，因為執行時如軍事行動般精準。
示威群眾有他們的理由，而且也很難說他們不合理。但是這個活動既沒有跟主流政治結合，也沒有產生政策上可行的論述，導致於無法產生實質的影響。貧富差距的確在擴大中。經濟學告訴我們全球化可以把餅做大，但是如果大家分到的都變多，即使貧富差距增加也不至於遭到太嚴重的抗議。現在這兩年不但餅因為經濟活動萎縮變小了，有許多人發現回顧過去十年即使餅變大，自己那一塊卻不增反減，導致於被剝削感油然而生。
以美國而言，在這樣的時刻讓政策傾向照顧、補貼弱勢的民主黨執政本來應該對示威群眾來講是好事。不過現在失業率高，當務之急是增加就業，這不見得是靠補助可以做到的事情。再者，Obama 政權在提高舉債上限時被套上了個縮減聯邦開支的緊箍咒，11/23 美國國會跨黨派的 Super Committee (參眾議院各六名議員，兩院民主、共和黨各半) 要提出預算刪減的計畫，距離現在只剩下一個星期。到底他們會提出來什麼我們現在還不確定，不過民主黨一定無法得到所有他們想要開出的社會福利支票。在離美國總統大選不到一年的現在，對於 Obama 來說無論如何不是件好事。
Occupy Wall Street 也許現在暫時結束，甚至有可能會冬眠一整個冬天。但是問題沒有解決，而且在景氣復甦緩慢的過程中，挫折感只會加深。我不知道如果這個活動再回來是否還是會用同樣的名字，不過我們可以相信類似的運動會再出現。
2. Drawing the Blank
提到美國總統大選，由於 Obama 是現任總統尋求第二任期，大家的注意力目前都集中在共和黨這邊。現在民調最高的是 Mitt Romney，當下這個時間點我最看好的也是他。由於聲勢領先，所以他的表現看起來越來越像是總統候選人，不需要走偏鋒吸引極端選民。Newt Gingrich 在 CNBC 辦的共和黨總統候選人辯論會中的談法就是跟 Romney 相反的例子 (提問人是 Maria Bartiromo, 她的 CNBC 節目 The Wall Street Journal with Maria Bartiromo 在 iTunes Video Podcast 上面可以找到，是我最愛看的節目之一)。
他認為應該把 Ben Bernanke 開除，基本上是站在極端保守派，no bailout 的立場。我並不完全反對 bailout。在念碩士班的時候我以為自己在經濟議題上是保守派，主張由市場解決一切問題。不過隨著年紀漸長，雖然仍然維持這樣的原則，但是在某些時候破例倒也越來越不難想像。以 2008 年的情況來說，我如果在 Hank Paulson, Timothy Geithner 或 Ben Bernake 的位置上，面臨他們所遭遇的選擇，如果做的跟他們不一樣的原因大概是見識不夠廣或是思慮不夠縝密，不可能做的比他們更好。如果以這樣的尺來量度，雖然他們有些事情可以做的更好，譬如說 Lehman 的破產這件事情對於市場來講是個相當負面的訊號，給投資人太多的政策不確定性。不過在那時的政治氛圍下，也很難有所作為。道德風險 (moral hazard) 當然要顧，可是消防隊員不能夠在大火正旺的時候先對失火的家庭訓話才進去救人，更不能夠要生命財產遭到明顯而立即威脅的人保證以後要小心之後才開始灌救。在那個時間點給市場一個教訓是不恰當的。
Gingrich 的民調最近爬升不少，不過還離 Romney 有一段距離。本來在民調上有挑戰 Romney 之勢的前德州州長 Rick Perry，在同一場辯論會上像個小丑。他說如果他當上總統要砍掉三個單位，結果他忘了第三個單位是什麼。目前他的民調一直下跌，已經到了差不多第四名的位置。附帶一提，他還記得要砍掉的兩個單位是 Department of Commerce 和 Education，這我倒是贊同，所以我還蠻好奇那第三個單位是什麼。
下個星期的辯論主題是外交政策，稍早民調和 Romney 非常接近的 Herman Cain 先是受到一連串性騷擾的指控，然後在前兩天被問到他對 Obama 在利比亞問題上的處理方式他同不同意時，他的表現完全是個災難，民調也很快的反應了。
如果沒有意外，明年應該是 Mitt Romney 對決 Barack Obama。前一陣子被 Harvard 學生蹺課抗議的 Greg Mankiw 剛好是 Romney 的經濟方面的策士。
3. Where's Our Own Protest?
到目前為止台灣無法形成像樣的 Occupy Wall Street 的抗議行動，這倒不是因為我們沒有貧富分配的問題，而是抗議的對象不容易確定。最起碼我們知道去抗議台灣的金融業是沒有什麼意義的。他們既沒有製造問題，也沒有那麼多拿高薪、分大筆紅利的銀行家。
昨天台大校慶，倒是看到了一個有趣的抗議。有一些社團串連在校慶大會校長致詞的時候為了醫學院要拆遷紹興南街那邊的住戶而抗議。整個事件裡面表現最差的大概是校長。學生是來抗議的，談學生不尊重他、不尊重校慶活動一點意義也沒有。抗議當然要挑人多的場合，難道要深夜兩點去校門口舉布條給流浪狗看嗎？
台大是我的母校，說起來我的另外一個母校也一直有類似的爭議。在發展的過程中，通常都會發生利益的衝突，雖然理論上整體福利會提升，但是雙贏並不是常見的結果。如何能夠在這樣的過程中對於弱勢者做出最有利的補償，甚至能讓他們的福利顯著提升，是減少摩擦的關鍵。台大校方以學校利益為出發點並沒有錯，但是這不是終點。另外如同台灣其他地方的拆遷衝突一樣，缺乏一個有效且具公信力的仲裁機構，是我們在制度上的致命傷。台大總務長鄭富書說：「校方不願意居民搬到街上，但如果不處理此地，醫學院師生就要搬到街上了！」有人批評醫學院蓋了一堆賺錢用的病房會議室婚禮廣場，也沒考慮到學生。其實總務長真的該說的是教育部管學費、管員額，管東管西但是又不管學校有沒有足夠的經費可以完成任務。從台大以降，大家都一方面需要用的資源不夠用，另外一方面要眼睜睜的看著有限的資源在不當的會計和預算制度下被浪費掉。之所以會有那麼些賺錢用的建築是因為學校需要錢。政客喜歡做百大的夢，學校就必須要想辦法生出資源來滿足無理的要求。這話能說嗎？總務長有沒有想這麼多我不知道，不過話說出來如果惹火了教育部，這山芋可是比學生或紹興社區的居民更燙手。
如果我現在回到廿歲，我大概也會參與這個抗議活動，畢竟小時候也幹了不少類似的事情。有些人從來不知道勸別人『以大局為重』是沒有意義的。坐在高位的人才有責任和義務以大局為重。一般人是從自己的利益出發，位置越高的才越有調和各方利益的責任。把醫學院擴張的計畫打消對台大不是好事，對整體社會來講也未必會是好事，但這些不是能夠拿來要當地居民配合校方政策的理由。學生為的甚至不是自己的利益，這種事情還真的是廿歲上下的人在幹的。在台大校慶的時候，看到現在的校園裡面還是有這樣的學生，一方面讓我想起了當年和一些社團裡面認識的朋友在街頭上或校園裡遊行或抗議的回憶，另外一方面也讓我了解時代雖然變了，年輕人的熱情並沒有變。李校長應該覺得驕傲，而不是覺得自己沒有被尊重。
Thursday, November 10, 2011
Action or Let It Go
歐洲各國領袖現在必須要做出決定來。到底手上有多少資源，能夠撐希臘多久？如果銀行已經準備好承擔希臘債券違約的影響，現在恐怕是時候集中資源救義大利了。
我們看一下下面幾個圖：
希臘十年公債殖利率走勢圖：
希臘五年公債 CDS spread 走勢圖：
5/12/2010 是希臘十年期債券殖利率最後一次在 7.00% 以下的日子。他們是在 5/2/2010 得到歐洲國家和 IMF 的 bailout，因此公債殖利率和 CDS spread 稍微回檔一些，不過他們並沒有辦法做出實質的改革，因此市場完全表達出大家不信任這個國家可以把情勢扭轉過來。昨天義大利情勢惡化的非常迅速，也從而導致希臘的 CDS spread 再度往上跳。現在已經是 6,027.875 bps，比昨天高了將近 10%。
接下來看義大利：
義大利十年公債殖利率：
義大利五年公債 CDS spread 走勢圖：
公債殖利率反應實質利率、通貨膨脹率、利率風險，以及違約風險、流動性等其他因素。目前違約風險扮演最主要的角色，不過由於 EU, ECB, IMF 等會介入市場直接購買債券，使得債券殖利率反應違約風險不如 CDS 直接。CDS 是 over-the-counter 交易，而且專注在違約風險上，比較能夠掌握市場上面對違約風險的評價。義大利的公債殖利率從昨晚到今天早上（台北時間）沒有什麼變化，不過 CDS spread 又往上跳了 50 bps 左右。
由於之前我把這個 blog 介紹給大學部的學生，所以在這裡多做一點說明。bps 是 basis points，1 basis point 是 0.01%。通常在債券市場我們用 bps 做單位，比較方便掌握殖利率或利率在小數點之下比較多位數的變化。credit default swap (CDS) 是一個相對來講比較新的衍生性金融商品，它的設計觀念跟保險有些類似，一個債券的 CDS 買方就像是買保險的人，每一期 (通常是每季) 固定繳保費，如果債券到期沒有違約，就算是繳保費買心安。如果在到期前違約，CDS 的賣方就要賠償損失，原始的設計是買方把違約了的債券給賣方，然後賣方必須要用債券的面額給付給 CDS 的買方。但是由於許多 CDS 的買方其實手頭上並沒有債券，所以雙方在一開始的時候就要針對這一方面先談好，大概會是用當時市場上面的債券市價和面額之間的差價來計算理賠金。以義大利的五年期公債為例，現在 CDS spread 是 570.381 bps，也就是大約 5.704%。如果買面額 $10 million 的債券的 CDS，每一年要付出 $570,381 的 premium。 希臘現在的 CDS spread 已經高達 60% 以上，要為面額 $10 million 的債券保險需要每年付 $6 million，這個債券已經跟倒掉差不了多少了。
由於希臘差不多是在公債殖利率破 7% 的時候要求救援，所以昨天義大利的公債殖利率衝破同樣的 7% 時攪動了市場不安的情緒。我把這幾個圖放在一起並不是說義大利一定會順著希臘的路來走。義大利不管在產業還是制度上都比希臘要好一些，希臘幾乎沒可能把自己的洞堵上，但是義大利還有一些機會。話又說回來，如果希臘先違約，市場上對風險的承受能力會更脆弱，義大利如果無法穩定住情勢，他們的公債殖利率和 CDS spread 往上飆升的速度很可能比希臘過去這幾年更快。希臘撐住不倒本來還有一些穩定金融市場，做義大利和西班牙的防火牆的用途，同時也可以為歐洲的銀行買一些時間。現在義大利也開始有危險，該是時候考慮還要不要幫希臘了。
當面臨這種等級的危機時，政府必須要當下立斷到底救還是不救。我沒有足夠的資訊來判斷到底這些歐洲國家能拿出多少錢出來。不過以先前他們還得跑去中國求援，我的猜測是資源恐怕很窘迫。如果每一塊錢都算數，最好是把資源集中在義大利上面。希臘倒了之後說不定因為有錢人資金外逃還可以充實其他歐洲國家及美國銀行的資金。希臘國內現在因為 austerity plan 導致受薪階級（翻譯：逃不了稅的階級）已經快要撐不下去了，違約之後反而可以喘口氣，重新建立制度。短期內很痛是一定的，這不只是債權人拿不回來本金和利息這麼簡單。希臘政府將無法從國際市場籌資，預算赤字使得他們會發不出所有應付的年金和薪水，政府部門必須進行更進一步的裁員和退休計畫的刪減。在 Michael Lewis 的 Boomerang 這本書中提到一個加州的 Vallejo 市政府裁員裁到市政府只剩下市長和一個秘書，連消防隊都要裁掉一半的救火員就是最好的寫照。不過跟現在的情況相比，大概更痛也痛不了太多。真的要救義大利的話，ECB 和各國的財政部必須密切合作，一出手就要拿出一個天文數字計畫把市場安定下來。一次拿一點錢出來無法穩定市場，反而到最後還是要眼睜睜的看著義大利違約，然後前面投入的資金都算丟進水裡去。
簡單的說，歐洲必須要有提出幾乎跟美國的 TARP 和 QE 計畫加在一起的力道和決心。
這是在他們要救義大利的前提之下的建議。由於義大利的經濟規模實在太大，我的猜測是歐洲各國會把義大利認定為 "too big to fail"，而在義大利遇到危機的當下把希臘放在一邊。不過我並不是主張義大利非救不可，我並沒有足夠的資訊支持或否定這種做法。在美國前任財政部長 Hank Paulson 提出 TARP 時，美國的經濟學界有很多人反對這個主張。之前曾經提過 Eugene Fama 甚至說過應該要讓該倒的銀行倒掉。有趣的是他的女婿兼同事發動這個連署，我倒沒看到 Fama 的名字在上面。假如評估之下是最後救不起來，還不如把錢省下來用在其他地方。現在歐洲政客面臨的問題簡單來說是：
1. 決定到底要救誰，不救誰。
2. 如果決定要救某些國家，即使修改先前為建立歐元區所設定的規則，也要一次讓資金到位。這部份的政治問題必須要迅速解決。
以目前的情況來看，指望中國大概希望不大。中國馬上要面臨接班問題，現在的政權跟一般民主國家在總統任期將屆必須下台時的跛腳政權其實沒有什麼差別。而且中國自己在資本市場上面向來不以風險偏好者自居，要從他們手上敲下一些錢就很了不起，夠用是不可能的。這還沒有談中國自己可能面臨經濟硬著陸的危險。由於中國的數據實在品質不佳，雖然大家都這樣猜測，不過我在這裡就不把他們自己的經濟情況放在最前面。
其實台灣也有類似的問題，我們的記憶體產業是我們的希臘，面板業就算是義大利吧（在規模比例上不太符合就是了）。我們的政府單位多頭馬車的情況比起歐洲各國來也好不到哪裡去，而且政治人物對於情況的認識和承擔大概也不比歐洲政客好。雖然總統大選將屆，現在仍然是時候將財政部、金管會、中央銀行和中央存保公司湊在一起，仔細評估這些產業如果失敗對於金融業會造成什麼樣的影響，及早建立防火牆，以及作好在最壞的情況下讓某些銀行倒閉或國有化的程序的準備。接下來經濟部和勞委會都會受到影響，不過如果一開始就以行政院院會的規模來作，廚子太多恐怕連湯都煮不出來，更別提好湯壞湯了。由於我們的金融業管制太嚴格，很多產品不能碰，彼此之間互相的影響沒有歐洲和美國那麼嚴重，處理起來難度比起 2008 年時的美國和現在的歐洲應該要低很多。
我們看一下下面幾個圖：
希臘十年公債殖利率走勢圖：
希臘五年公債 CDS spread 走勢圖：
5/12/2010 是希臘十年期債券殖利率最後一次在 7.00% 以下的日子。他們是在 5/2/2010 得到歐洲國家和 IMF 的 bailout，因此公債殖利率和 CDS spread 稍微回檔一些，不過他們並沒有辦法做出實質的改革，因此市場完全表達出大家不信任這個國家可以把情勢扭轉過來。昨天義大利情勢惡化的非常迅速，也從而導致希臘的 CDS spread 再度往上跳。現在已經是 6,027.875 bps，比昨天高了將近 10%。
接下來看義大利：
義大利十年公債殖利率：
義大利五年公債 CDS spread 走勢圖：
公債殖利率反應實質利率、通貨膨脹率、利率風險，以及違約風險、流動性等其他因素。目前違約風險扮演最主要的角色，不過由於 EU, ECB, IMF 等會介入市場直接購買債券，使得債券殖利率反應違約風險不如 CDS 直接。CDS 是 over-the-counter 交易，而且專注在違約風險上，比較能夠掌握市場上面對違約風險的評價。義大利的公債殖利率從昨晚到今天早上（台北時間）沒有什麼變化，不過 CDS spread 又往上跳了 50 bps 左右。
由於之前我把這個 blog 介紹給大學部的學生，所以在這裡多做一點說明。bps 是 basis points，1 basis point 是 0.01%。通常在債券市場我們用 bps 做單位，比較方便掌握殖利率或利率在小數點之下比較多位數的變化。credit default swap (CDS) 是一個相對來講比較新的衍生性金融商品，它的設計觀念跟保險有些類似，一個債券的 CDS 買方就像是買保險的人，每一期 (通常是每季) 固定繳保費，如果債券到期沒有違約，就算是繳保費買心安。如果在到期前違約，CDS 的賣方就要賠償損失，原始的設計是買方把違約了的債券給賣方，然後賣方必須要用債券的面額給付給 CDS 的買方。但是由於許多 CDS 的買方其實手頭上並沒有債券，所以雙方在一開始的時候就要針對這一方面先談好，大概會是用當時市場上面的債券市價和面額之間的差價來計算理賠金。以義大利的五年期公債為例，現在 CDS spread 是 570.381 bps，也就是大約 5.704%。如果買面額 $10 million 的債券的 CDS，每一年要付出 $570,381 的 premium。 希臘現在的 CDS spread 已經高達 60% 以上，要為面額 $10 million 的債券保險需要每年付 $6 million，這個債券已經跟倒掉差不了多少了。
由於希臘差不多是在公債殖利率破 7% 的時候要求救援，所以昨天義大利的公債殖利率衝破同樣的 7% 時攪動了市場不安的情緒。我把這幾個圖放在一起並不是說義大利一定會順著希臘的路來走。義大利不管在產業還是制度上都比希臘要好一些，希臘幾乎沒可能把自己的洞堵上，但是義大利還有一些機會。話又說回來，如果希臘先違約，市場上對風險的承受能力會更脆弱，義大利如果無法穩定住情勢，他們的公債殖利率和 CDS spread 往上飆升的速度很可能比希臘過去這幾年更快。希臘撐住不倒本來還有一些穩定金融市場，做義大利和西班牙的防火牆的用途，同時也可以為歐洲的銀行買一些時間。現在義大利也開始有危險，該是時候考慮還要不要幫希臘了。
當面臨這種等級的危機時，政府必須要當下立斷到底救還是不救。我沒有足夠的資訊來判斷到底這些歐洲國家能拿出多少錢出來。不過以先前他們還得跑去中國求援，我的猜測是資源恐怕很窘迫。如果每一塊錢都算數，最好是把資源集中在義大利上面。希臘倒了之後說不定因為有錢人資金外逃還可以充實其他歐洲國家及美國銀行的資金。希臘國內現在因為 austerity plan 導致受薪階級（翻譯：逃不了稅的階級）已經快要撐不下去了，違約之後反而可以喘口氣，重新建立制度。短期內很痛是一定的，這不只是債權人拿不回來本金和利息這麼簡單。希臘政府將無法從國際市場籌資，預算赤字使得他們會發不出所有應付的年金和薪水，政府部門必須進行更進一步的裁員和退休計畫的刪減。在 Michael Lewis 的 Boomerang 這本書中提到一個加州的 Vallejo 市政府裁員裁到市政府只剩下市長和一個秘書，連消防隊都要裁掉一半的救火員就是最好的寫照。不過跟現在的情況相比，大概更痛也痛不了太多。真的要救義大利的話，ECB 和各國的財政部必須密切合作，一出手就要拿出一個天文數字計畫把市場安定下來。一次拿一點錢出來無法穩定市場，反而到最後還是要眼睜睜的看著義大利違約，然後前面投入的資金都算丟進水裡去。
簡單的說，歐洲必須要有提出幾乎跟美國的 TARP 和 QE 計畫加在一起的力道和決心。
這是在他們要救義大利的前提之下的建議。由於義大利的經濟規模實在太大，我的猜測是歐洲各國會把義大利認定為 "too big to fail"，而在義大利遇到危機的當下把希臘放在一邊。不過我並不是主張義大利非救不可，我並沒有足夠的資訊支持或否定這種做法。在美國前任財政部長 Hank Paulson 提出 TARP 時，美國的經濟學界有很多人反對這個主張。之前曾經提過 Eugene Fama 甚至說過應該要讓該倒的銀行倒掉。有趣的是他的女婿兼同事發動這個連署，我倒沒看到 Fama 的名字在上面。假如評估之下是最後救不起來，還不如把錢省下來用在其他地方。現在歐洲政客面臨的問題簡單來說是：
1. 決定到底要救誰，不救誰。
2. 如果決定要救某些國家，即使修改先前為建立歐元區所設定的規則，也要一次讓資金到位。這部份的政治問題必須要迅速解決。
以目前的情況來看，指望中國大概希望不大。中國馬上要面臨接班問題，現在的政權跟一般民主國家在總統任期將屆必須下台時的跛腳政權其實沒有什麼差別。而且中國自己在資本市場上面向來不以風險偏好者自居，要從他們手上敲下一些錢就很了不起，夠用是不可能的。這還沒有談中國自己可能面臨經濟硬著陸的危險。由於中國的數據實在品質不佳，雖然大家都這樣猜測，不過我在這裡就不把他們自己的經濟情況放在最前面。
其實台灣也有類似的問題，我們的記憶體產業是我們的希臘，面板業就算是義大利吧（在規模比例上不太符合就是了）。我們的政府單位多頭馬車的情況比起歐洲各國來也好不到哪裡去，而且政治人物對於情況的認識和承擔大概也不比歐洲政客好。雖然總統大選將屆，現在仍然是時候將財政部、金管會、中央銀行和中央存保公司湊在一起，仔細評估這些產業如果失敗對於金融業會造成什麼樣的影響，及早建立防火牆，以及作好在最壞的情況下讓某些銀行倒閉或國有化的程序的準備。接下來經濟部和勞委會都會受到影響，不過如果一開始就以行政院院會的規模來作，廚子太多恐怕連湯都煮不出來，更別提好湯壞湯了。由於我們的金融業管制太嚴格，很多產品不能碰，彼此之間互相的影響沒有歐洲和美國那麼嚴重，處理起來難度比起 2008 年時的美國和現在的歐洲應該要低很多。
Wednesday, November 9, 2011
Hey mambo! Mambo Italiano
希臘已經是昨天的新聞了。不管誰當家，他們的債券違約是遲早的事情。
現在請注意義大利。在 Berlusconi 宣佈他會在不久的將來辭職之後，義大利的債券殖利率和 CDS 仍然持續往上走。
義大利十年政府公債殖利率: 目前是 7.280%。
義大利五年公債 CDS：現在是 520.673 BP，也就是說如果要為 $10M 面額的公債保險每年要付出 $520,673 的『保費』。
附帶一提，目前希臘的十年公債殖利率是 27.734% CDS 是 5,483.665 BP。對希臘人來說，世界末日似乎還真的是 2012 的樣子。
現在請注意義大利。在 Berlusconi 宣佈他會在不久的將來辭職之後，義大利的債券殖利率和 CDS 仍然持續往上走。
義大利十年政府公債殖利率: 目前是 7.280%。
義大利五年公債 CDS：現在是 520.673 BP，也就是說如果要為 $10M 面額的公債保險每年要付出 $520,673 的『保費』。
附帶一提，目前希臘的十年公債殖利率是 27.734% CDS 是 5,483.665 BP。對希臘人來說，世界末日似乎還真的是 2012 的樣子。
Sunday, November 6, 2011
Asian Dollar? Are You Out of Your Mind?
聯合報, 11/6/2011, "彭淮南：成立亞元 可抗國際禿鷹", 聯合報╱記者王茂臻、孫中英／專題報導
週末新聞比較乾，台灣的報紙又一個星期出七天，不排除是記者沒有稿交就抓著彭淮南總裁在某些前提下的幾句話來發揮。我對彭的評價並沒有一般媒體所給的那麼高，主要的原因在於他把匯率看得太重，對於國內的利率沒有施予同等的關注。台灣房地產到今天這個地步，雖然要排戰犯他還排不到前面，不過央行也並沒有採取有效的措施來防範。而且就以他拿手的平穩匯率的政策表現來講，台灣央行用的許多手段其實也是超出市場操作範圍之外。
彭的功過我們過幾年再說。如果台灣 DRAM, LCD 甚至連 LED 和太陽能這些產業都炸掉，到時候假如彭還是央行總裁，看他的表現才能為他做出最後評價。
就以亞元這個主意來看，這實在是一個蠢到不行的主張，根本沒有任何實行的可能。我們從歐元就可以看出來，成員國如果採用歐元就等於是完全放棄了自己的貨幣政策，而且在財政政策上面也受到嚴格的管制。因此歐元起步時就規定加入歐元的條件是預算赤字不得超過 GDP 的 3%，並且債務總額不可超過 GDP 的 60%。
當然如果要做亞元這個條件可能會放寬一些，畢竟連德國都不是年年可以達到這樣的標準。不過目前日本的中央政府債務餘額在六月底已經到達 943,809,600,000,000 Yen (資料來源：Ministry of Finance Japan 網站，網頁上的單位是 100 million 日元)，換算成美金以現在匯率大約是 $12,075,100,022,400，也就是 $12 trillion。根據 World Bank 的 2010 資料，日本的 GDP 大約是 $5.5 trillion，換句話說他們的 debt-to-GDP ratio 是 200% 以上。義大利目前的 debt-to-GDP ratio 大約是 120%，就已經讓全世界緊張的很了。日本好在於國內利率接近於零，這麼大筆的公債其實成本不高，所以還可以撐的下去，甚至還有外國投資人願意買他們的公債（當然主要的目的是釘日元升值）。不過他們的公債額度早就超過正常政府可以承擔的範圍了。換句話說，如果要做亞元，日本大概不夠資格加入。
然後我們看中國，到目前為止人民幣仍然還是高度管制貨幣，不管在資金流進、流出，以及境外交割，都還沒有達到一個國際交割貨幣的要求。人民幣的匯率仍然是由政府高度管制，並不是受市場節制。如果我們跟人民幣一起透過亞元的機制連動，那還真的不需要彭淮南來當央行總裁了，他最拿手的業務一夕之間就用不著他傷腦筋，全看周小川來決定就行。如果真的組個 Asian Central Bank，然後台灣這邊不因為一個中國的問題可以派代表參加的話，是有可能讓台灣代表講話。不過以經濟規模來說，周小川當然是發言權最大的人。到時候只是讓中國分散掉一些對於他們操控匯率的指責，其他各國都要面對美、歐要求貨幣升值的壓力。更不要提以目前中國的資本市場，他們的中央政府公債額度雖然有限，但是他們廣大的國企究竟虧多少錢？他們的地方政府將來有多少洞要中央政府買單？在之前刺激景氣的過程中要許多國銀出錢，有多少會成為壞帳？不要說我們不知道，溫家寶總理知不知道都有問題。
然後看香港，他們必須要放棄跟美元連動才能夠加入亞元這種東西。這就要問香港人願不願意了。跟美元連動這幾年讓香港人吃盡了苦頭，他們第一手體驗貨幣政策完全不由自己作主的壞處。現在看來大概最壞的時間點就是現在，接下來應該再糟也糟的有限了，這時候換成前景不明的亞元，我要是香港人我大概也要仔細想想。
韓國在 1990 年代的金融風暴之後銳意改革，他們的財政和貨幣政策目前都算健全。不過他們還有個兩韓統一的關卡在前面等著。如果換成亞元，到時候是所有會員國都會遭到影響。在統一之後一段時間韓國的預算赤字和失業率一定會很高，如果他們加入亞元，就必須要大家一起幫忙解決，否則他們就應該要等到統一問題結束後再談。
東亞看了一圈，還沒有看我們自己，我就已經不知道亞元要怎麼做了。在歐元制度下，做希臘人是爽了一陣子，現在要開始吃苦頭了。做德國人也不是很令人高興的事情，當你看到自己繳的稅金被其他國家的人民揮霍，心裡大概也不是滋味。就算是自己國家的人揮霍也不會好過吧，要不然最近『夢想家』這部爛戲怎麼會鬧的那麼大？
簡單的說，亞元這東西根本是個假議題，沒有拿到台面上討論的必要。我是看到新聞上有彭淮南總裁的名字，才忍不住落落長寫了這些，回頭看看還真是浪費時間。
週末新聞比較乾，台灣的報紙又一個星期出七天，不排除是記者沒有稿交就抓著彭淮南總裁在某些前提下的幾句話來發揮。我對彭的評價並沒有一般媒體所給的那麼高，主要的原因在於他把匯率看得太重，對於國內的利率沒有施予同等的關注。台灣房地產到今天這個地步，雖然要排戰犯他還排不到前面，不過央行也並沒有採取有效的措施來防範。而且就以他拿手的平穩匯率的政策表現來講，台灣央行用的許多手段其實也是超出市場操作範圍之外。
彭的功過我們過幾年再說。如果台灣 DRAM, LCD 甚至連 LED 和太陽能這些產業都炸掉，到時候假如彭還是央行總裁，看他的表現才能為他做出最後評價。
就以亞元這個主意來看，這實在是一個蠢到不行的主張，根本沒有任何實行的可能。我們從歐元就可以看出來，成員國如果採用歐元就等於是完全放棄了自己的貨幣政策，而且在財政政策上面也受到嚴格的管制。因此歐元起步時就規定加入歐元的條件是預算赤字不得超過 GDP 的 3%，並且債務總額不可超過 GDP 的 60%。
當然如果要做亞元這個條件可能會放寬一些，畢竟連德國都不是年年可以達到這樣的標準。不過目前日本的中央政府債務餘額在六月底已經到達 943,809,600,000,000 Yen (資料來源：Ministry of Finance Japan 網站，網頁上的單位是 100 million 日元)，換算成美金以現在匯率大約是 $12,075,100,022,400，也就是 $12 trillion。根據 World Bank 的 2010 資料，日本的 GDP 大約是 $5.5 trillion，換句話說他們的 debt-to-GDP ratio 是 200% 以上。義大利目前的 debt-to-GDP ratio 大約是 120%，就已經讓全世界緊張的很了。日本好在於國內利率接近於零，這麼大筆的公債其實成本不高，所以還可以撐的下去，甚至還有外國投資人願意買他們的公債（當然主要的目的是釘日元升值）。不過他們的公債額度早就超過正常政府可以承擔的範圍了。換句話說，如果要做亞元，日本大概不夠資格加入。
然後我們看中國，到目前為止人民幣仍然還是高度管制貨幣，不管在資金流進、流出，以及境外交割，都還沒有達到一個國際交割貨幣的要求。人民幣的匯率仍然是由政府高度管制，並不是受市場節制。如果我們跟人民幣一起透過亞元的機制連動，那還真的不需要彭淮南來當央行總裁了，他最拿手的業務一夕之間就用不著他傷腦筋，全看周小川來決定就行。如果真的組個 Asian Central Bank，然後台灣這邊不因為一個中國的問題可以派代表參加的話，是有可能讓台灣代表講話。不過以經濟規模來說，周小川當然是發言權最大的人。到時候只是讓中國分散掉一些對於他們操控匯率的指責，其他各國都要面對美、歐要求貨幣升值的壓力。更不要提以目前中國的資本市場，他們的中央政府公債額度雖然有限，但是他們廣大的國企究竟虧多少錢？他們的地方政府將來有多少洞要中央政府買單？在之前刺激景氣的過程中要許多國銀出錢，有多少會成為壞帳？不要說我們不知道，溫家寶總理知不知道都有問題。
然後看香港，他們必須要放棄跟美元連動才能夠加入亞元這種東西。這就要問香港人願不願意了。跟美元連動這幾年讓香港人吃盡了苦頭，他們第一手體驗貨幣政策完全不由自己作主的壞處。現在看來大概最壞的時間點就是現在，接下來應該再糟也糟的有限了，這時候換成前景不明的亞元，我要是香港人我大概也要仔細想想。
韓國在 1990 年代的金融風暴之後銳意改革，他們的財政和貨幣政策目前都算健全。不過他們還有個兩韓統一的關卡在前面等著。如果換成亞元，到時候是所有會員國都會遭到影響。在統一之後一段時間韓國的預算赤字和失業率一定會很高，如果他們加入亞元，就必須要大家一起幫忙解決，否則他們就應該要等到統一問題結束後再談。
東亞看了一圈，還沒有看我們自己，我就已經不知道亞元要怎麼做了。在歐元制度下，做希臘人是爽了一陣子，現在要開始吃苦頭了。做德國人也不是很令人高興的事情，當你看到自己繳的稅金被其他國家的人民揮霍，心裡大概也不是滋味。就算是自己國家的人揮霍也不會好過吧，要不然最近『夢想家』這部爛戲怎麼會鬧的那麼大？
簡單的說，亞元這東西根本是個假議題，沒有拿到台面上討論的必要。我是看到新聞上有彭淮南總裁的名字，才忍不住落落長寫了這些，回頭看看還真是浪費時間。
Friday, November 4, 2011
Greece and the Failed Referendum Attempt
希臘首相 Papandreou 在出乎大家意料的情況下提出是否接受 bailout 計畫的公投案，然後在國內外的反對壓力之下又將這個案子取消。我在這裡大概整理一下我所看到的資訊以及我的想法。
1. Papandreou 為什麼要提出公投？
希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。
在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。
可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。
2. 為什麼大家反對希臘人民公投？
公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？
公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。
換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。
3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？
Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。
現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。
對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。
更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。
銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。
銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。
簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。
本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。
1. Papandreou 為什麼要提出公投？
希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。
在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。
可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。
2. 為什麼大家反對希臘人民公投？
公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？
公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。
換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。
3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？
Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。
現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。
對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。
更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。
銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。
銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。
簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。
本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。
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