Thursday, October 27, 2011

Sarkozy Basically said "Grab Your Ankles" to European Banks

我知道歐洲人對於自由市場的尊重不如美國人,今天我才知道這些歐洲政客做事可以多誇張。法國總統 Sarkozy 簡直不像是一國元首。看他跟銀行代表講話的方式,說是黑道老大還比較像。

Brussels 峰會的結果可以看下面這篇 Wall Street Journal 的文章:

Wall Street Journal, 10/27/2011, "EU Forges Greek Bond Deal" By STEPHEN FIDLER And DAVID ENRICH

簡單的說,歐洲的政客要求銀行將希臘欠他們的債務打消百分之五十,這是希臘總債務約 350 billion 歐元中間的 210 billion,換句話說銀行當下就吃了 105 billion 歐元的資產減損。這部份其實還不是最離譜的,因為希臘那筆帳已經快逼到比較老實繳稅的中產階級快上吊了,可是政府又只能找到這些人來繳稅。說是比較老實,不過希臘人的基因裡面大概有逃稅這一項,所以絕大多數人恐怕也不能說是完全無辜就是了。跟美國 2008 年情況不同的地方在於如果 Hank Paulson 叫其他投資銀行和商業銀行打消一半 Lehman Brothers 所發行的公司債,他大概在吃官司之前會被國會議員從國會屋頂上丟下來。這次打消的究竟是一個國家的帳,不是這些銀行在市場上面的競爭者。這一步是美國當時不能做的,歐洲人這樣幹倒也有其特殊背景,不能說不行。

接下來的問題就大了。銀行當然不願意買單,他們的代表跟這些歐洲國家領袖商談,法國總統撂下話說如果不減一半,希臘違約你們連一毛都沒有。於是銀行就『自願』將這筆債打消一半。

這些歐洲銀行真的是吃素的,連玩 playing chicken 的膽子都沒有。代表會談的一個重要組織是總部在紐約的 Institute of International Finance,居然就這樣乖乖就範了。據說唯一討到的價是本來要打消 60% 變成 50%。就算希臘真的違約,也還有 IMF 和 ECB 這些大頭跟著一起賠。希臘要全部償還是不可能,連百分之五十都還不出來的機率有多少?更不要說現在也不是說希臘就沒有違約的可能了,搞不好遲早還是要違約。就算是要打掉 50%,總也要從這些政府手上搾出一些東西出來。

這些歐洲國家還說要充實銀行資本,並且說他們在 2012 年 6 月底以前要滿足資本適足率的要求。話是說出來了,可是完全沒有承諾錢要從哪裡來。現在這個時候銀行的情況已經夠糟了。美國兩次 QE 之後,整個資本市場的流動性還是不夠,大家還是不願意借錢給別人。這些政府不出面,銀行去哪裡找資本?

最機車的大概是由於銀行是『自願』的,所以 ISDA 說他們之前買的 CDS 不會生效,這些銀行為希臘債券違約買的保險都丟到水裡去了。請見下面這篇 Bloomberg 文章:

Bloomberg 10/27/2011 Greek Accord Won’t Trigger Credit-Default Swaps, ISDA Rules Say

我的猜測是這些國家喬不定誰出多少錢,所以要不要幫助這些銀行以及幫多少可能最後由個別國家自己決定,看這些銀行在哪個國家就由誰負責,跨國的就由總部所在國買單。這會是最糟的情況,因為現在的銀行之間互相交易、借貸盤根錯節,看 Lehman Brothers 破產的時候就知道了。如果歐洲各國政府步驟不一,到時候幾個小一點的銀行因為政府無能而出事,也是有可能引發骨牌效應,導致最後錢花的更多。

Hank Paulson 雖然飽受指責,不過他的做法雖然引發了一些大家不希望看到的財富重分配,卻還有可能創造了價值。去年 Journal of Financial Economics 有一期整期在做 2007-08 金融風暴的討論,有一篇很有趣的文章:

Veronesi, Pietro, and Luigi Zingales, 2010, Paulson's gift, Journal of Financial Economics 97, 339-368.

我把這篇文章的摘要放在這裡給大家參考一下:

We calculate the costs and benefits of the largest ever US government intervention in the financial sector announced during the 2008 Columbus-day weekend. We estimate that this intervention increased the value of banks’ financial claims by $130 billion at a taxpayers’ cost of $21–$44 billion with a net benefit between $86 and $109 bn. By looking at the limited cross section, we infer that this net benefit arises from a reduction in the probability of bankruptcy, which we estimate would destroy 22% of the enterprise value. The big winners of the plan were the bondholders of the three former investment banks and Citigroup, while the losers were JP Morgan shareholders and the US taxpayers.

這裡的好處和壞處主要是從銀行業來談。如果考慮進來銀行業崩潰可能導致其他的產業因為短期資金無法融通而跟著關店、關廠,甚至倒閉,那麼美國納稅人的損失可能還要更小一點。

3 comments:

Ivan de la Isla Hermosa said...

我很好奇如果Greece真的放著給他們default會怎樣?

假設大家都買了CDS, 一個持有10m, 5y Greek bond的CDS
成本大概在6m之譜 , 5.6m的upfront cost+100,000的rollering cost

如果希臘真的倒帳, 那麼這些CDS的seller端得籌出前來付款給債券持有者
手上換成一堆雅典納的神諭(i.e.廢紙)

“Obviously the plan is for the haircut on Greek debt not to trigger Greek CDS contracts,” said Marchel Alexandrovich, an economist at Jefferies International Ltd. in London.
我想要引用的就變成這句話,
看起來CDS seller賠一屁股是大家比現在希臘賠一屁股更害怕的事?

現在的狀況的話 10m的債務被直接被砍成5m

銀行在帳面上要直接write off 5m的資產減損
他們買CDS的成本也自動降為一半(買他們還持有的另一半*)
至於他們要去哪裡去充實資本
我猜是EFSF變成這些銀行的股東(*)

只不過誰這麼好膽去捐錢給EFSF就不可知了

上面那兩個**純屬猜想

Mobi said...

問題在CDS沒有足夠的regulation還有公開的exchange,所以triggered之前誰寫了多少天知道?說不定這些銀行自己也賣了很多所以也不敢讓CDS被triggered,只好自己摸摸鼻子。歐洲這還真是鬧劇,看來我還是只好money on the sideline.

CCLu said...

我們早先猜測有不少 CDS 在外面,不過到底誰是買家、誰是賣家以及總部位到底有多少沒有確實的資訊。

理論上來說,這些歐洲銀行持有大量希臘政府債券,他們不應該再站在 CDS 的賣方而應該站在空方以規避一些風險。不過以美國投資銀行交易員對他們歐洲同業的看法,我是也不排除這些歐洲銀行手上居然還有一堆清不掉的 CDS 多方的部位的可能。

如果真的是後者,而且有不少空方是美國銀行的話,應該不要多久我們會看到有人出來打官司。我早先想到過如果利息給付展延的話不知道能不能算是 CDS 可以被執行,現在根本連本金都被砍掉一半了還是不行。CDS 還是乾脆想辦法弄到公開市場交易好了,現在這種玩法根本是騙錢嘛。