Monday, October 17, 2011

The enemy awaits at Honnō-ji!

平常用英文的標題用習慣了,遇到應該用別種語言時也不太想改。這個標題寫成中文或日文可能大家比較有概念,它的意思是『敵人正在本能寺!』(「敵は本能寺に有り!」)

這是我看到蘋果日報的司馬文武專欄提到 Michael Bloomberg 市長,說他對 Occupy Wall Street 抗議活動的評論中說那些人抗議的對象又不在 Wall Street 時,腦海裡第一句閃過的台詞。他說得其實沒錯,在 Wall Street 上面除了 NYSE 外,大概比較大的就是 Deutsche Bank 在美國的總部。美國的大銀行在哪裡?我們看看下面的簡單整理:

JP Morgan Chase:
270 Park Avenue, Manhattan,New York City, New York, U.S.

Citigroup:
399 Park Avenue, Manhattan, New York City, New York, U.S.

Bank of America:
Bank of America Corporate Center, Uptown Charlotte, Charlotte, North Carolina, U.S.

Wells Fargo:
San Francisco, United States

Goldman Sachs:
200 West Street, Manhattan, New York City, New York, U.S.

Morgan Stanley:
Morgan Stanley Building, 1585 Broadway, between 47th and 48th Streets, New York City, U.S

這份名單是 Big 4 加上已經轉型為金控的碩果僅存的兩大投資銀行,之前五大裡面的 Bear Sterns 被 JPMorgan 買下來,Merrill Lynch 被 Bank of America 買下來;Lehman Brothers 在申請破產後美國部份還值錢的投資銀行業務被 Barclays 收購,亞洲部份則被 Nomura 給買下來。除了 Bank of America 和 Wells Fargo 不在 Manhattan 之外,其他大多在 midtown。

Bloomberg 是沒錯,不過這時候實在不適合說這種話。Wall Street 只是一個象徵,示威群眾別把那頭牛燒了就好,還好現在銅價跌下來,倒不怕有人把它搬走賣了。政治人物話一酸,馬上就有報應。昨天的示威就硬生生離開他們目前佔領的公園,移師到 midtown 去,變成 Occupy Time Square 了。老實說,Wall Street 附近的公園給佔領就佔領了,影響其實很有限,所以警方和抗議民眾還可以相安無事。弄到佔領 Time Square,那就影響大了。不但他們要抗議的銀行會直接遭到威脅,附近的 Broadway 戲院、Off-Broadway 戲院、餐廳、百貨公司、甚至再往北一點 the Fifth Avenue 的眾多精品的旗艦店都有可能遭到波及。這是警方必須強力介入的原因,跟上一次示威群眾上 Brooklyn Bridge 一樣,得在事情沒有鬧大之前及早行動。

對於一個目前為止還沒有提出明確訴求的示威運動 (New York Times, 10/16/2011, "Protesters Debate What Demands, if Any, to Make" by Meredith Hoffman),實在也很難說支持或反對。我可以理解這些示威群眾的挫折感,不過現代金融秩序相當複雜,群眾中少數的專家提出來的建議不見得能夠被大多數理解而且承認。如同上面引述的這篇 New York Times 文章末尾所提,如果群眾始終無法提出要求,主要政黨會試圖收割抗議的結果。

我自己的看法是我們需要對於金融業所承擔的風險有更好的控管。不過如果管的太多,台灣的金融業可能就是最好的例子。我們的情況是這個不能做,那個也不能做,動不動來個 100% 外匯避險的要求,更有甚者,公營行庫還要配合政府政策去買一些連計算機都不用敲就知道的賠錢貨。美國將 Fed 收歸國有的可能性不能說沒有,不過現在雖然不是國有的,實質上也差不了多少。弄一堆公營行庫出來要他們配合政府政策倒還不至於,雖然有時候政府 (Treasury Department 和 Fed 以及 SEC) 在情況緊急的時候會威脅銀行聽話,不過他們究竟是崇尚自由的國家,銀行還是以自己的利潤為優先。從 Volcker rule 的規定來看,重新回到 Glass-Steagall Act 讓商業和投資銀行分流的可能性不大,不過對於自營業務的限制也的確剝奪掉了不少銀行可能的利潤來源,同時也降低了風險。

以 2008 的金融風暴來說,起始點是從這個世紀開始的利率太過長期維持低檔,以致於 1980 年代就發展出來將房貸包裝成債券的 Collateralized debt obligations (CDO) 有了很好的市場。接下來就像是滾雪球一樣,房價因為低利率而導致需求居高不下,價格一直上漲。投資銀行需要房貸做『原料』來製造CDO,所以他們間接甚至直接的鼓勵了房貸的借貸。各種基金需要有投資標的,而 CDO 在分成不同 tranche 之後 senior 等級的正好符合如 pension fund 這些要求低風險投資標的的基金需求,其他願意承擔風險的可以拿其他的部份。所有的人都有需求,而這些需求都指向發行更多的房貸才能滿足所有人的情況下,大家就做起了一個大夢。夢到後面情節已經變成買房子不需要頭期款,貸款的 closing costs 也可以壓低,甚至信用評等不佳的人也可以用較高的利率借到錢(次級房貸)。這些房貸都可以包裝成債券再轉賣給其他投資客,所以放貸的銀行可以把這些貸款從 balance sheet 上面拿掉,對於他們的資本適足率要求不會有太大的影響。投資銀行這邊只要自己手頭上部位不要留下太多,也沒有太大的問題。

不過貸款風險在這次房屋泡沫破滅前,通常是提前還款風險為主,違約風險並沒有那麼嚴重。美國的房貸和台灣最大不同處是台灣幾乎都是浮動利率,但是美國的 prime mortgage 則是以固定利率為主。很多人在市場利率下降時會借新的貸款來還舊的利率較高的房貸,因此未將房貸出售的銀行或是買了由房貸組成的 CDO 的投資人就有可能面臨在利率處於低檔時手上忽然多出一堆現金的窘況,這是所謂的再投資風險 (reinvestment risk)。根據 Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到像這一次幾乎全美國甚至全世界房價幾乎在同一時間下跌的情況從所未見,這個風險是許多人沒有想過的。

金融監管機構應該可以注意到房貸市場已經如脫韁野馬,完全沒有任何風險控管了。雖然限制那些不要 down payment 的房貸以及貸款人信用太糟的不應核發之後,房屋泡沫仍有可能形成,我們仍然可能看到許多房屋被迫法拍,但是這裡總是有該做而沒做的事情。

上面這些是 2007 年底及之前的事情。到了 2008 年以後,問題除了房貸之外 credit default swap (CDS) 這個衍生性金融商品造成了另外一個問題。CDS 簡單來說像是保險,如果對象是 CDO 的話,對於 CDO 看空的人可以找投資銀行來買 CDS,他們每個月付 premium,也就是保險的保費。如同替房屋買火險,如果房子在保險到期之前沒有失火,這些保費就是繳了讓人心安的。如果失了火,付了保費的人就可以跟保險公司收理賠金。這聽起來是很合理的事情,不過在 2008 年出事情的時候,我們才發現這些 CDS 的部位太高了,高到無法承擔的地步。就像是保險公司錯估了出險的機率,賣了太多保險出去,等到要理賠的時候發現賠不出來。

當時的狀況像是我們不只幫自己的房子買保險,還可以幫鄰居甚至未曾謀面的陌生人買保險,而且保險還不限制每一棟房子只能買一份,這些都是可以加強管制的地方。在人身保險中會限制投保人資格,我們不能隨便幫別人買保險,然後受益人填自己。房屋的水險、火險也是類似,我們不能隨便去幫鄰居買保險,平常我們幫忙付保費,出了事我們來收理賠。保險會有這些限制的原因是避免 moral hazard,要不然如果有人替別人保了人壽保險然後『不小心』開車把人撞死或幫陌生人買了房屋的火險後放火把別人的房子燒掉,這個世界的秩序就大亂了。CDS 本身是很好的設計,為債券類的金融商品提供了非常好的避險效果。不過在部位沒有管制的情況下,避險反而越避越險。除了這些交易本身的損失外,還有很多銀行在貸款時以 CDO 作為擔保,等到房屋價值大幅下跌,房貸和 CDO 的價值也跟著跌到谷底,因此面臨必須增加抵押品的情況。這邊賠錢,那邊又要增加資本,這是 Lehman Brothers 倒掉的原因,也是其他幾家接受美國政府援助才能過關的原因。整個市場上面的流動性在短期內消失無蹤,一直到現在還沒有找回來。

CDS 的功能類似保險,可是卻完全沒有受到同樣等級的監管,以致於搞出這麼多問題來。這些也是監管機構應該要處理的地方。不是將 CDS 一禁了事(這是台灣有可能採取的處理方式),這種金融工具仍有很高的存在價值。但是怎麼樣把它的功能限制在以避險為主,必須要有下面兩個條件之一:1. 市場上面的資訊完全對稱,如此一來就不會有人累積大量的避險部位來投機,事實上他們在資訊對稱的情況下也找不到人做 swap 的另外一隻腳,也就是說不會有人願意賣保險,因為大家充分認知出險的機率和理賠金與保險費比起來不划算;2. 限制 CDS 的持有人是為了保險而不是投機,也就是說買 CDS 的人同時持有他所要避險的標的物。

Volcker rule 的做法並不是直接攻擊這些金融商品,而是從銀行業的風險著手,這也是個做法。如果針對個別商品進行,Wall Street 總是可以發展出新的商品來,主管機關會一直跟著捕破網,而且可能往往要看到魚漏出來了才知道有個網子有洞。不過 Volcker rule 並沒有直接針對群眾的不滿做訴求,要他們撤退似乎也不太可能。接下來看看群眾的壓力是不是會轉化為對於金融業更進一步的管制抑或是對稅法的修正,才能知道路要往哪邊走以及如何走下去。民主黨也有可能會試圖去主導這個活動的方向,不過他們能否成功還要看他們出招以後再說。

昨天台北這邊佔領台北 101 的活動進行時,我正好人在那邊。老實說,台灣實在搞不起來這種東西,最起碼訴求應該很不一樣。台灣的銀行沒有像冰島、愛爾蘭那樣拖垮政府,政府也還不至於像希臘那樣拖垮銀行。如果要罵的話,充其量是一些跟房地產走的太近的保險業有可能承擔過多房價下跌的風險,這不太可能成為 systemic risk。台灣在工時、工資以及就業機會上面有很多改進的空間,拿金融機構來開刀所引起的共鳴不會太大。

2 comments:

Fl0w Rider said...

This question has puzzled me for a while. What would happen if there is no bail out to AIG and the rest?

Did the TARP really help the economic? The TARP was supposed to encourage lending, but Goldman and Morgan Stanley don't have any branch. How did that help lending?

Thanks

CCLu said...

如果沒有 AIG bailout 的話,他們差不多在一兩天之內會破產。接下來許多銀行跟他們之間的 CDS 也都暫時被凍結住,等破產法庭來解決。AIG 手頭上所有的保險、年金業務也都會暫時凍結住。

Lehman Brothers 的主要問題在於他們的 dealer-broker 業務來往對象的資金在他們破產後被凍結,要不然誰知道哪筆錢是誰的,求償順位又是如何。在破產後這些問題都得釐清。錢不見的真的沒有了,但是要搞清楚可能要幾個月甚至幾年。投資銀行的客戶是其他投資銀行、商業銀行、或是避險基金以及其他各種基金。AIG 的客戶除了所有這些人以外還要再加上一般社會大眾。

以銀行來講,他們本來可以靠 CDS 把手頭上的一些風險較高的資產降低風險以滿足資本適足率的需求,如果 AIG 倒掉,他們原先避險了的資產忽然完全曝險,導致風險大增,必須立刻增資以滿足 basel II 的資本適足率要求。問題是在 2008 那時候誰有錢可以而且願意借別人?接下來的狀況就是大家的曝險部位都上升,資本不足,然後開始有人信用評等被降等,其他銀行就會要求被降等的銀行提供更多的擔保品 (通常公司發行債券都會有 collateral 的規定)。有些本來被當作 collateral 的債券會因為發行銀行自己的評等被降而價值降低 (信評下降通常會導致利率上升,價格下降),所以又需要去找錢。這些根本是沒完沒了的迴圈,要命的是發生的速度可能會非常快。從 Bear Sterns 到 Lehman Brothers 花了六個月,但是 AIG 倒掉的話,Morgan Stanley 大概撐不了六天。等到 Morgan Stanley 倒掉,Goldman Sachs 搞不好只有六個小時。

即使在 AIG bailout 之後,Morgan Stanley 和 Goldman Sachs 也過了一段很艱苦的日子。這不是銀行自己的問題而已,GE 發現他們的 commercial paper 沒有辦法借新債還舊債。除了像 Apple Inc, Microsoft 這些手上一大堆現金的公司外,大部分的公司日常營運所需的 working capital 都是來自這一類的 commercial paper 提供短期資金。如果舊的到期沒有辦法發行新的來還 (其實應該說 roll out),他們就沒有辦法繼續日常營運。根據 Andrew Sorkin 的書裡面所提到的,除了 GE 以外,甚至連麥當勞的日常營運也出了問題,如果再沒有錢就必須要關一些店了。

這些流動性的問題從 Wall Street 一路影響到 Main Street。更不要提 AIG 所提供的保險和年金業務,更是直接影響到一般民眾。他們同時還提供 surety bond 給建築計畫和公共工程做擔保用,AIG 倒了之後這些也都推不動。

簡單的說,AIG 在 2008 年那麼多拿到錢和沒拿到錢的金融機構裡,是最符合『大到不能倒』的地步的。它的重要性甚至超過 Freddie 和 Fannie。

與其問聯邦政府購買 toxic assets 對於經濟有什麼幫助,不如反過來問他們不買的話會有什麼影響。對於 AIG 的 bailout 我沒有什麼意見,事實上為了對抗從國會來的壓力,政府開出的條件跟早先 Goldman Sachs 及 Morgan Stanley 在幫 AIG 找出路時開出來的條件幾乎一樣,非常的苛刻。國會裡面 Republican 這邊的反對聲音很大,他們的基本哲學是反對拿納稅人的錢去救私人企業;Democrats 這邊想當然耳對於救 Wall Street 的銀行家也不會有什麼興趣。兩黨的差別大概在 Detroit 這邊,Democrats 會願意救,Republican 會反對。到了 Wall Street 這頭,根本兩黨都不會願意救,只有跟 Wall Street 有私人關係的議員會幫他們說話。

我對後面這些砸了一大筆錢買 toxic assets 的做法目前還是存疑,這些東西不像是丟到 AIG, Goldman Sachs, Morgan Stanley 甚或 Citi 的錢,最後還有一筆可觀的收益。聯邦政府和 Feds 丟了一大堆錢到 toxic assets 裡面,將來是有可能賠一屁股的。搞到後來都是要未來的納稅人買單,這對於經濟是不會有好處的。當時的環境如果不買這些 toxic assets,會不會產生像 AIG 如果倒閉一樣的連鎖反應?我的猜測是不至於那麼嚴重。如果這個看法是對的,那這部份的 bailout 就錯了。

最後一部份問題的解答已經在上面談到了。像 GE 等許多公司的短期債務都是要靠這些投資銀行來幫忙處理。他們不只是中間人幫忙發行拿個手續費而已,這些投資銀行自己也持有相當的部位,並且負責造市。投資銀行財務出狀況,整個社會就缺乏經濟運作的潤滑劑,到最後變成一灘死水。

這好像已經又是一篇 blog 文章了,過兩天整理一下再把它 post 出來好了。