New York Times Dealbook, 10/28/2011, "MF Global Put Up for Sale", BY MICHAEL J. DE LA MERCED
MF Global 的 IPO 距離現在不過四年，這家公司可能倒掉的影響跟 2008 年那些投資銀行遠遠不能比。不過對於錯過了三年前 Wall Street 五大投資銀行警訊頻傳的人，或者像我一樣在三年前因為太多事情同時發生看得眼花撩亂的人，可以仔細觀察這個事件。
這家公司的 CEO 是 John Corzine，前 New Jersey 州長、參議員，並且曾經在 1994-1999 擔任 Goldman Sachs 的 CEO，繼任他的正好是 Hank Paulson。他是去年才接 CEO 一職，不過很明顯的他還是沒有辦法帶領這家公司走過難關，而且他對於公司陷入目前的困境有很大的貢獻。MF Global 的業務主要是衍生性金融商品的 broker，算是業務比較集中的 broker-dealer model 的應用。在 2008 年，Bear Sterns, Merrill Lynch, Lehman Brothers 分別被購併和倒閉，Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 也成為擁有銀行的金控，已經算是替 broker-dealer 這個傳統的投資銀行模型敲下喪鐘了。這個模型的好處是受到的管制較小，壞處是沒有穩定的存款，也沒辦法使用 Fed 的 discount window 因此流動性較差。當他們承擔過高的風險，自己無法解決，但又急需現金的時候，下場就是跳樓大拍賣或是倒閉。Bear Sterns 一度要以每股兩元的價格賣出，後來 JP Morgan 把價格又調高到十元。Merrill Lynch 算是比較好的，居然還以當時股價溢價賣出。
MF Global 要倒下的過程我們分別在 Bear, Merrill, 和 Lehman 都看到過，甚至在 2008 年 9 月和 10 月 Goldman 和 Morgan 在為了自己生存而努力的過程中也很清楚的見到。這一類的公司由於資產價格和價值變化迅速，所以公司的價格每天都可以不一樣，上個星期這家公司就失去了三分之二的市值。
MF Global 在這個時間出事不是巧合。他們手上持有大約 $6.3bn 的義大利、西班牙、葡萄牙、比利時和愛爾蘭的債券。當 Moody's 上星期一將這些國家信用評等降等後，投資人對於 MF Global 開始感到擔憂，然後在他們於星期二發佈第二季虧損 $186 million 之後更是如火上加油。在星期四 Moody's 和 Fitch 宣佈將這家公司的信用評等降級。他們目前借款成本上升，到底要補多少 collateral 大概只有他們的 CFO 知道，說不定連 CFO 也不清楚。據說他們的現金還能夠燒到接下來這個星期三左右，不過這是稍早的估計，現在可能要把時間更往前拉。
如果這個週末沒有辦法找到買家，大概我們會在星期一或二就看到他們申請破產了。
Saturday, October 29, 2011
Thursday, October 27, 2011
Sarkozy Basically said "Grab Your Ankles" to European Banks
我知道歐洲人對於自由市場的尊重不如美國人，今天我才知道這些歐洲政客做事可以多誇張。法國總統 Sarkozy 簡直不像是一國元首。看他跟銀行代表講話的方式，說是黑道老大還比較像。
Brussels 峰會的結果可以看下面這篇 Wall Street Journal 的文章：
Wall Street Journal, 10/27/2011, "EU Forges Greek Bond Deal" By STEPHEN FIDLER And DAVID ENRICH
簡單的說，歐洲的政客要求銀行將希臘欠他們的債務打消百分之五十，這是希臘總債務約 350 billion 歐元中間的 210 billion，換句話說銀行當下就吃了 105 billion 歐元的資產減損。這部份其實還不是最離譜的，因為希臘那筆帳已經快逼到比較老實繳稅的中產階級快上吊了，可是政府又只能找到這些人來繳稅。說是比較老實，不過希臘人的基因裡面大概有逃稅這一項，所以絕大多數人恐怕也不能說是完全無辜就是了。跟美國 2008 年情況不同的地方在於如果 Hank Paulson 叫其他投資銀行和商業銀行打消一半 Lehman Brothers 所發行的公司債，他大概在吃官司之前會被國會議員從國會屋頂上丟下來。這次打消的究竟是一個國家的帳，不是這些銀行在市場上面的競爭者。這一步是美國當時不能做的，歐洲人這樣幹倒也有其特殊背景，不能說不行。
接下來的問題就大了。銀行當然不願意買單，他們的代表跟這些歐洲國家領袖商談，法國總統撂下話說如果不減一半，希臘違約你們連一毛都沒有。於是銀行就『自願』將這筆債打消一半。
這些歐洲銀行真的是吃素的，連玩 playing chicken 的膽子都沒有。代表會談的一個重要組織是總部在紐約的 Institute of International Finance，居然就這樣乖乖就範了。據說唯一討到的價是本來要打消 60% 變成 50%。就算希臘真的違約，也還有 IMF 和 ECB 這些大頭跟著一起賠。希臘要全部償還是不可能，連百分之五十都還不出來的機率有多少？更不要說現在也不是說希臘就沒有違約的可能了，搞不好遲早還是要違約。就算是要打掉 50%，總也要從這些政府手上搾出一些東西出來。
這些歐洲國家還說要充實銀行資本，並且說他們在 2012 年 6 月底以前要滿足資本適足率的要求。話是說出來了，可是完全沒有承諾錢要從哪裡來。現在這個時候銀行的情況已經夠糟了。美國兩次 QE 之後，整個資本市場的流動性還是不夠，大家還是不願意借錢給別人。這些政府不出面，銀行去哪裡找資本？
最機車的大概是由於銀行是『自願』的，所以 ISDA 說他們之前買的 CDS 不會生效，這些銀行為希臘債券違約買的保險都丟到水裡去了。請見下面這篇 Bloomberg 文章：
Bloomberg 10/27/2011 Greek Accord Won’t Trigger Credit-Default Swaps, ISDA Rules Say
我的猜測是這些國家喬不定誰出多少錢，所以要不要幫助這些銀行以及幫多少可能最後由個別國家自己決定，看這些銀行在哪個國家就由誰負責，跨國的就由總部所在國買單。這會是最糟的情況，因為現在的銀行之間互相交易、借貸盤根錯節，看 Lehman Brothers 破產的時候就知道了。如果歐洲各國政府步驟不一，到時候幾個小一點的銀行因為政府無能而出事，也是有可能引發骨牌效應，導致最後錢花的更多。
Hank Paulson 雖然飽受指責，不過他的做法雖然引發了一些大家不希望看到的財富重分配，卻還有可能創造了價值。去年 Journal of Financial Economics 有一期整期在做 2007-08 金融風暴的討論，有一篇很有趣的文章：
Veronesi, Pietro, and Luigi Zingales, 2010, Paulson's gift, Journal of Financial Economics 97, 339-368.
我把這篇文章的摘要放在這裡給大家參考一下：
We calculate the costs and benefits of the largest ever US government intervention in the financial sector announced during the 2008 Columbus-day weekend. We estimate that this intervention increased the value of banks’ financial claims by $130 billion at a taxpayers’ cost of $21–$44 billion with a net benefit between $86 and $109 bn. By looking at the limited cross section, we infer that this net benefit arises from a reduction in the probability of bankruptcy, which we estimate would destroy 22% of the enterprise value. The big winners of the plan were the bondholders of the three former investment banks and Citigroup, while the losers were JP Morgan shareholders and the US taxpayers.
這裡的好處和壞處主要是從銀行業來談。如果考慮進來銀行業崩潰可能導致其他的產業因為短期資金無法融通而跟著關店、關廠，甚至倒閉，那麼美國納稅人的損失可能還要更小一點。
Brussels 峰會的結果可以看下面這篇 Wall Street Journal 的文章：
Wall Street Journal, 10/27/2011, "EU Forges Greek Bond Deal" By STEPHEN FIDLER And DAVID ENRICH
簡單的說，歐洲的政客要求銀行將希臘欠他們的債務打消百分之五十，這是希臘總債務約 350 billion 歐元中間的 210 billion，換句話說銀行當下就吃了 105 billion 歐元的資產減損。這部份其實還不是最離譜的，因為希臘那筆帳已經快逼到比較老實繳稅的中產階級快上吊了，可是政府又只能找到這些人來繳稅。說是比較老實，不過希臘人的基因裡面大概有逃稅這一項，所以絕大多數人恐怕也不能說是完全無辜就是了。跟美國 2008 年情況不同的地方在於如果 Hank Paulson 叫其他投資銀行和商業銀行打消一半 Lehman Brothers 所發行的公司債，他大概在吃官司之前會被國會議員從國會屋頂上丟下來。這次打消的究竟是一個國家的帳，不是這些銀行在市場上面的競爭者。這一步是美國當時不能做的，歐洲人這樣幹倒也有其特殊背景，不能說不行。
接下來的問題就大了。銀行當然不願意買單，他們的代表跟這些歐洲國家領袖商談，法國總統撂下話說如果不減一半，希臘違約你們連一毛都沒有。於是銀行就『自願』將這筆債打消一半。
這些歐洲銀行真的是吃素的，連玩 playing chicken 的膽子都沒有。代表會談的一個重要組織是總部在紐約的 Institute of International Finance，居然就這樣乖乖就範了。據說唯一討到的價是本來要打消 60% 變成 50%。就算希臘真的違約，也還有 IMF 和 ECB 這些大頭跟著一起賠。希臘要全部償還是不可能，連百分之五十都還不出來的機率有多少？更不要說現在也不是說希臘就沒有違約的可能了，搞不好遲早還是要違約。就算是要打掉 50%，總也要從這些政府手上搾出一些東西出來。
這些歐洲國家還說要充實銀行資本，並且說他們在 2012 年 6 月底以前要滿足資本適足率的要求。話是說出來了，可是完全沒有承諾錢要從哪裡來。現在這個時候銀行的情況已經夠糟了。美國兩次 QE 之後，整個資本市場的流動性還是不夠，大家還是不願意借錢給別人。這些政府不出面，銀行去哪裡找資本？
最機車的大概是由於銀行是『自願』的，所以 ISDA 說他們之前買的 CDS 不會生效，這些銀行為希臘債券違約買的保險都丟到水裡去了。請見下面這篇 Bloomberg 文章：
Bloomberg 10/27/2011 Greek Accord Won’t Trigger Credit-Default Swaps, ISDA Rules Say
我的猜測是這些國家喬不定誰出多少錢，所以要不要幫助這些銀行以及幫多少可能最後由個別國家自己決定，看這些銀行在哪個國家就由誰負責，跨國的就由總部所在國買單。這會是最糟的情況，因為現在的銀行之間互相交易、借貸盤根錯節，看 Lehman Brothers 破產的時候就知道了。如果歐洲各國政府步驟不一，到時候幾個小一點的銀行因為政府無能而出事，也是有可能引發骨牌效應，導致最後錢花的更多。
Hank Paulson 雖然飽受指責，不過他的做法雖然引發了一些大家不希望看到的財富重分配，卻還有可能創造了價值。去年 Journal of Financial Economics 有一期整期在做 2007-08 金融風暴的討論，有一篇很有趣的文章：
Veronesi, Pietro, and Luigi Zingales, 2010, Paulson's gift, Journal of Financial Economics 97, 339-368.
我把這篇文章的摘要放在這裡給大家參考一下：
We calculate the costs and benefits of the largest ever US government intervention in the financial sector announced during the 2008 Columbus-day weekend. We estimate that this intervention increased the value of banks’ financial claims by $130 billion at a taxpayers’ cost of $21–$44 billion with a net benefit between $86 and $109 bn. By looking at the limited cross section, we infer that this net benefit arises from a reduction in the probability of bankruptcy, which we estimate would destroy 22% of the enterprise value. The big winners of the plan were the bondholders of the three former investment banks and Citigroup, while the losers were JP Morgan shareholders and the US taxpayers.
這裡的好處和壞處主要是從銀行業來談。如果考慮進來銀行業崩潰可能導致其他的產業因為短期資金無法融通而跟著關店、關廠，甚至倒閉，那麼美國納稅人的損失可能還要更小一點。
Wednesday, October 26, 2011
Big Day Ahead of Us
今天在 Brussels 舉行的歐洲國家高峰會議有可能是在歷史上會留下重要記錄的峰會。各國政府要求銀行 write-down 大約 50% 到 60% 左右的希臘債券。當然，目前這些債券如果 mark-to-market 早就價值大減了，不過這麼高額度的 write-down 還是有可能使得銀行必須要增資，這就要看接下來如何處理銀行資本適足率的問題。
另外一邊，ECB 要如何注入資金到希臘、義大利和西班牙也是個重要的課題。沒有 ECB 的話，希臘早就倒了，義大利和西班牙也會因為借款成本大增而無以為繼。在 European Financial Stability Facility (EFSF) 成立後這個任務應該由他們接手，不過 ECB 目前還是繼續在往 Italy 和 Spain 丟錢，而德國人對此不太滿意。EFSF 有點像是 Resolution Trust Corporation (RTC)，美國國會在 1989 年成立用來解決 saving & loan crisis 的機構。2008 年的時候 Hank Paulson 提議用來購買 toxic assets 的點子就是從這個地方來的。Paulson 曾經鼓動過 Bernanke 要 Fed 掏錢解決問題，而 Fed 也的確做出不少貢獻，但這是在財政政策幾乎已經窮盡之下的結果。歐洲的問題很明顯的是財政政策被綁住了，德國人不願意拿自己的納稅錢來救南歐的這些國家。他們對於 ECB 掏錢也很不滿意，不過其他國家（法國）仍然希望 ECB 繼續砸錢下去。
由於 EFSF 手頭上能夠借出去的錢只有 440 billion euros，離解決問題所需的額度還很遠，所以現階段 ECB 的參與仍然是必要的。星期三的會議未必能夠做到他們所想要做的事情，所以雖說今天是很重要的一天，但是整個事件拖到十一月初 G20 峰會仍然是有可能的。
我一直的判斷都是希臘必須違約，沒有人救的了他們。我的理由在於他們能夠被課的到稅的中產階級已經不太能夠再多繳一些稅出來了。而原先課不到稅的人還是課不到。Michael Lewis 在他的新書 Boomerang 裡面有很生動的介紹，文章可以在 Vanity Fair 的網站看到，不需要買書。當然，Lewis 的文章只是他所作的觀察，並不是事情的全局。不過從過去這幾年的媒體報導來看，我相信可信度是很高的。現在的問題在於如果違約之後希臘有沒有辦法平衡預算，甚至可以有盈餘來慢慢清償債務。國家沒有辦法破產清算資產然後解散，他們只能夠重整。現在欠的這些錢恐怕一百年也還不完，不過一直被利息壓著他們永遠也沒有辦法翻身。讓銀行把這些債務 write down，注入資金到銀行去，然後要希臘進行財務改革是個合理的方向。但是時間點如果拿捏不好，銀行沒有辦法滿足資本適足率，有可能引發一輪新的災難。
Hank Paulson, Tim Geithner 和 Ben Bernanke 當初也面臨類似的問題，Paulson 的做法是由美國政府吸收 toxic assets，而不是一家一家銀行來救。歐洲這邊的做法顯然不同，不過照他們目前的做法下去，銀行的資本夠不夠是一個問題。WSJ 10/26 的一篇文章 "European Drama Engulfs The World's Oldest Bank" 的圖中列出了幾家義大利的銀行手上持有的義大利公債和他們各自的 tier 1 資本。如果義大利倒掉，這些銀行全部都會跟著倒。要花多少錢來處理希臘、義大利和西班牙？我們看看今天峰會會給我們什麼數字。不要太期望今天的會議能夠解決問題，不過在怎麼拖也只是十天的時間，很快就會揭曉。
如果歐洲政客處理這個事件不夠明快，我們有可能在不久的將來再度看到美元和歐元用 1:1 的比例兌換。
另外一邊，ECB 要如何注入資金到希臘、義大利和西班牙也是個重要的課題。沒有 ECB 的話，希臘早就倒了，義大利和西班牙也會因為借款成本大增而無以為繼。在 European Financial Stability Facility (EFSF) 成立後這個任務應該由他們接手，不過 ECB 目前還是繼續在往 Italy 和 Spain 丟錢，而德國人對此不太滿意。EFSF 有點像是 Resolution Trust Corporation (RTC)，美國國會在 1989 年成立用來解決 saving & loan crisis 的機構。2008 年的時候 Hank Paulson 提議用來購買 toxic assets 的點子就是從這個地方來的。Paulson 曾經鼓動過 Bernanke 要 Fed 掏錢解決問題，而 Fed 也的確做出不少貢獻，但這是在財政政策幾乎已經窮盡之下的結果。歐洲的問題很明顯的是財政政策被綁住了，德國人不願意拿自己的納稅錢來救南歐的這些國家。他們對於 ECB 掏錢也很不滿意，不過其他國家（法國）仍然希望 ECB 繼續砸錢下去。
由於 EFSF 手頭上能夠借出去的錢只有 440 billion euros，離解決問題所需的額度還很遠，所以現階段 ECB 的參與仍然是必要的。星期三的會議未必能夠做到他們所想要做的事情，所以雖說今天是很重要的一天，但是整個事件拖到十一月初 G20 峰會仍然是有可能的。
我一直的判斷都是希臘必須違約，沒有人救的了他們。我的理由在於他們能夠被課的到稅的中產階級已經不太能夠再多繳一些稅出來了。而原先課不到稅的人還是課不到。Michael Lewis 在他的新書 Boomerang 裡面有很生動的介紹，文章可以在 Vanity Fair 的網站看到，不需要買書。當然，Lewis 的文章只是他所作的觀察，並不是事情的全局。不過從過去這幾年的媒體報導來看，我相信可信度是很高的。現在的問題在於如果違約之後希臘有沒有辦法平衡預算，甚至可以有盈餘來慢慢清償債務。國家沒有辦法破產清算資產然後解散，他們只能夠重整。現在欠的這些錢恐怕一百年也還不完，不過一直被利息壓著他們永遠也沒有辦法翻身。讓銀行把這些債務 write down，注入資金到銀行去，然後要希臘進行財務改革是個合理的方向。但是時間點如果拿捏不好，銀行沒有辦法滿足資本適足率，有可能引發一輪新的災難。
Hank Paulson, Tim Geithner 和 Ben Bernanke 當初也面臨類似的問題，Paulson 的做法是由美國政府吸收 toxic assets，而不是一家一家銀行來救。歐洲這邊的做法顯然不同，不過照他們目前的做法下去，銀行的資本夠不夠是一個問題。WSJ 10/26 的一篇文章 "European Drama Engulfs The World's Oldest Bank" 的圖中列出了幾家義大利的銀行手上持有的義大利公債和他們各自的 tier 1 資本。如果義大利倒掉，這些銀行全部都會跟著倒。要花多少錢來處理希臘、義大利和西班牙？我們看看今天峰會會給我們什麼數字。不要太期望今天的會議能夠解決問題，不過在怎麼拖也只是十天的時間，很快就會揭曉。
如果歐洲政客處理這個事件不夠明快，我們有可能在不久的將來再度看到美元和歐元用 1:1 的比例兌換。
Monday, October 17, 2011
The enemy awaits at Honnō-ji!
平常用英文的標題用習慣了，遇到應該用別種語言時也不太想改。這個標題寫成中文或日文可能大家比較有概念，它的意思是『敵人正在本能寺！』（「敵は本能寺に有り！」）
這是我看到蘋果日報的司馬文武專欄提到 Michael Bloomberg 市長，說他對 Occupy Wall Street 抗議活動的評論中說那些人抗議的對象又不在 Wall Street 時，腦海裡第一句閃過的台詞。他說得其實沒錯，在 Wall Street 上面除了 NYSE 外，大概比較大的就是 Deutsche Bank 在美國的總部。美國的大銀行在哪裡？我們看看下面的簡單整理：
JP Morgan Chase:
270 Park Avenue, Manhattan,New York City, New York, U.S.
Citigroup:
399 Park Avenue, Manhattan, New York City, New York, U.S.
Bank of America:
Bank of America Corporate Center, Uptown Charlotte, Charlotte, North Carolina, U.S.
Wells Fargo:
San Francisco, United States
Goldman Sachs:
200 West Street, Manhattan, New York City, New York, U.S.
Morgan Stanley:
Morgan Stanley Building, 1585 Broadway, between 47th and 48th Streets, New York City, U.S
這份名單是 Big 4 加上已經轉型為金控的碩果僅存的兩大投資銀行，之前五大裡面的 Bear Sterns 被 JPMorgan 買下來，Merrill Lynch 被 Bank of America 買下來；Lehman Brothers 在申請破產後美國部份還值錢的投資銀行業務被 Barclays 收購，亞洲部份則被 Nomura 給買下來。除了 Bank of America 和 Wells Fargo 不在 Manhattan 之外，其他大多在 midtown。
Bloomberg 是沒錯，不過這時候實在不適合說這種話。Wall Street 只是一個象徵，示威群眾別把那頭牛燒了就好，還好現在銅價跌下來，倒不怕有人把它搬走賣了。政治人物話一酸，馬上就有報應。昨天的示威就硬生生離開他們目前佔領的公園，移師到 midtown 去，變成 Occupy Time Square 了。老實說，Wall Street 附近的公園給佔領就佔領了，影響其實很有限，所以警方和抗議民眾還可以相安無事。弄到佔領 Time Square，那就影響大了。不但他們要抗議的銀行會直接遭到威脅，附近的 Broadway 戲院、Off-Broadway 戲院、餐廳、百貨公司、甚至再往北一點 the Fifth Avenue 的眾多精品的旗艦店都有可能遭到波及。這是警方必須強力介入的原因，跟上一次示威群眾上 Brooklyn Bridge 一樣，得在事情沒有鬧大之前及早行動。
對於一個目前為止還沒有提出明確訴求的示威運動 (New York Times, 10/16/2011, "Protesters Debate What Demands, if Any, to Make" by Meredith Hoffman)，實在也很難說支持或反對。我可以理解這些示威群眾的挫折感，不過現代金融秩序相當複雜，群眾中少數的專家提出來的建議不見得能夠被大多數理解而且承認。如同上面引述的這篇 New York Times 文章末尾所提，如果群眾始終無法提出要求，主要政黨會試圖收割抗議的結果。
我自己的看法是我們需要對於金融業所承擔的風險有更好的控管。不過如果管的太多，台灣的金融業可能就是最好的例子。我們的情況是這個不能做，那個也不能做，動不動來個 100% 外匯避險的要求，更有甚者，公營行庫還要配合政府政策去買一些連計算機都不用敲就知道的賠錢貨。美國將 Fed 收歸國有的可能性不能說沒有，不過現在雖然不是國有的，實質上也差不了多少。弄一堆公營行庫出來要他們配合政府政策倒還不至於，雖然有時候政府 (Treasury Department 和 Fed 以及 SEC) 在情況緊急的時候會威脅銀行聽話，不過他們究竟是崇尚自由的國家，銀行還是以自己的利潤為優先。從 Volcker rule 的規定來看，重新回到 Glass-Steagall Act 讓商業和投資銀行分流的可能性不大，不過對於自營業務的限制也的確剝奪掉了不少銀行可能的利潤來源，同時也降低了風險。
以 2008 的金融風暴來說，起始點是從這個世紀開始的利率太過長期維持低檔，以致於 1980 年代就發展出來將房貸包裝成債券的 Collateralized debt obligations (CDO) 有了很好的市場。接下來就像是滾雪球一樣，房價因為低利率而導致需求居高不下，價格一直上漲。投資銀行需要房貸做『原料』來製造CDO，所以他們間接甚至直接的鼓勵了房貸的借貸。各種基金需要有投資標的，而 CDO 在分成不同 tranche 之後 senior 等級的正好符合如 pension fund 這些要求低風險投資標的的基金需求，其他願意承擔風險的可以拿其他的部份。所有的人都有需求，而這些需求都指向發行更多的房貸才能滿足所有人的情況下，大家就做起了一個大夢。夢到後面情節已經變成買房子不需要頭期款，貸款的 closing costs 也可以壓低，甚至信用評等不佳的人也可以用較高的利率借到錢（次級房貸）。這些房貸都可以包裝成債券再轉賣給其他投資客，所以放貸的銀行可以把這些貸款從 balance sheet 上面拿掉，對於他們的資本適足率要求不會有太大的影響。投資銀行這邊只要自己手頭上部位不要留下太多，也沒有太大的問題。
不過貸款風險在這次房屋泡沫破滅前，通常是提前還款風險為主，違約風險並沒有那麼嚴重。美國的房貸和台灣最大不同處是台灣幾乎都是浮動利率，但是美國的 prime mortgage 則是以固定利率為主。很多人在市場利率下降時會借新的貸款來還舊的利率較高的房貸，因此未將房貸出售的銀行或是買了由房貸組成的 CDO 的投資人就有可能面臨在利率處於低檔時手上忽然多出一堆現金的窘況，這是所謂的再投資風險 (reinvestment risk)。根據 Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到像這一次幾乎全美國甚至全世界房價幾乎在同一時間下跌的情況從所未見，這個風險是許多人沒有想過的。
金融監管機構應該可以注意到房貸市場已經如脫韁野馬，完全沒有任何風險控管了。雖然限制那些不要 down payment 的房貸以及貸款人信用太糟的不應核發之後，房屋泡沫仍有可能形成，我們仍然可能看到許多房屋被迫法拍，但是這裡總是有該做而沒做的事情。
上面這些是 2007 年底及之前的事情。到了 2008 年以後，問題除了房貸之外 credit default swap (CDS) 這個衍生性金融商品造成了另外一個問題。CDS 簡單來說像是保險，如果對象是 CDO 的話，對於 CDO 看空的人可以找投資銀行來買 CDS，他們每個月付 premium，也就是保險的保費。如同替房屋買火險，如果房子在保險到期之前沒有失火，這些保費就是繳了讓人心安的。如果失了火，付了保費的人就可以跟保險公司收理賠金。這聽起來是很合理的事情，不過在 2008 年出事情的時候，我們才發現這些 CDS 的部位太高了，高到無法承擔的地步。就像是保險公司錯估了出險的機率，賣了太多保險出去，等到要理賠的時候發現賠不出來。
當時的狀況像是我們不只幫自己的房子買保險，還可以幫鄰居甚至未曾謀面的陌生人買保險，而且保險還不限制每一棟房子只能買一份，這些都是可以加強管制的地方。在人身保險中會限制投保人資格，我們不能隨便幫別人買保險，然後受益人填自己。房屋的水險、火險也是類似，我們不能隨便去幫鄰居買保險，平常我們幫忙付保費，出了事我們來收理賠。保險會有這些限制的原因是避免 moral hazard，要不然如果有人替別人保了人壽保險然後『不小心』開車把人撞死或幫陌生人買了房屋的火險後放火把別人的房子燒掉，這個世界的秩序就大亂了。CDS 本身是很好的設計，為債券類的金融商品提供了非常好的避險效果。不過在部位沒有管制的情況下，避險反而越避越險。除了這些交易本身的損失外，還有很多銀行在貸款時以 CDO 作為擔保，等到房屋價值大幅下跌，房貸和 CDO 的價值也跟著跌到谷底，因此面臨必須增加抵押品的情況。這邊賠錢，那邊又要增加資本，這是 Lehman Brothers 倒掉的原因，也是其他幾家接受美國政府援助才能過關的原因。整個市場上面的流動性在短期內消失無蹤，一直到現在還沒有找回來。
CDS 的功能類似保險，可是卻完全沒有受到同樣等級的監管，以致於搞出這麼多問題來。這些也是監管機構應該要處理的地方。不是將 CDS 一禁了事（這是台灣有可能採取的處理方式），這種金融工具仍有很高的存在價值。但是怎麼樣把它的功能限制在以避險為主，必須要有下面兩個條件之一：1. 市場上面的資訊完全對稱，如此一來就不會有人累積大量的避險部位來投機，事實上他們在資訊對稱的情況下也找不到人做 swap 的另外一隻腳，也就是說不會有人願意賣保險，因為大家充分認知出險的機率和理賠金與保險費比起來不划算；2. 限制 CDS 的持有人是為了保險而不是投機，也就是說買 CDS 的人同時持有他所要避險的標的物。
Volcker rule 的做法並不是直接攻擊這些金融商品，而是從銀行業的風險著手，這也是個做法。如果針對個別商品進行，Wall Street 總是可以發展出新的商品來，主管機關會一直跟著捕破網，而且可能往往要看到魚漏出來了才知道有個網子有洞。不過 Volcker rule 並沒有直接針對群眾的不滿做訴求，要他們撤退似乎也不太可能。接下來看看群眾的壓力是不是會轉化為對於金融業更進一步的管制抑或是對稅法的修正，才能知道路要往哪邊走以及如何走下去。民主黨也有可能會試圖去主導這個活動的方向，不過他們能否成功還要看他們出招以後再說。
昨天台北這邊佔領台北 101 的活動進行時，我正好人在那邊。老實說，台灣實在搞不起來這種東西，最起碼訴求應該很不一樣。台灣的銀行沒有像冰島、愛爾蘭那樣拖垮政府，政府也還不至於像希臘那樣拖垮銀行。如果要罵的話，充其量是一些跟房地產走的太近的保險業有可能承擔過多房價下跌的風險，這不太可能成為 systemic risk。台灣在工時、工資以及就業機會上面有很多改進的空間，拿金融機構來開刀所引起的共鳴不會太大。
這是我看到蘋果日報的司馬文武專欄提到 Michael Bloomberg 市長，說他對 Occupy Wall Street 抗議活動的評論中說那些人抗議的對象又不在 Wall Street 時，腦海裡第一句閃過的台詞。他說得其實沒錯，在 Wall Street 上面除了 NYSE 外，大概比較大的就是 Deutsche Bank 在美國的總部。美國的大銀行在哪裡？我們看看下面的簡單整理：
JP Morgan Chase:
270 Park Avenue, Manhattan,New York City, New York, U.S.
Citigroup:
399 Park Avenue, Manhattan, New York City, New York, U.S.
Bank of America:
Bank of America Corporate Center, Uptown Charlotte, Charlotte, North Carolina, U.S.
Wells Fargo:
San Francisco, United States
Goldman Sachs:
200 West Street, Manhattan, New York City, New York, U.S.
Morgan Stanley:
Morgan Stanley Building, 1585 Broadway, between 47th and 48th Streets, New York City, U.S
這份名單是 Big 4 加上已經轉型為金控的碩果僅存的兩大投資銀行，之前五大裡面的 Bear Sterns 被 JPMorgan 買下來，Merrill Lynch 被 Bank of America 買下來；Lehman Brothers 在申請破產後美國部份還值錢的投資銀行業務被 Barclays 收購，亞洲部份則被 Nomura 給買下來。除了 Bank of America 和 Wells Fargo 不在 Manhattan 之外，其他大多在 midtown。
Bloomberg 是沒錯，不過這時候實在不適合說這種話。Wall Street 只是一個象徵，示威群眾別把那頭牛燒了就好，還好現在銅價跌下來，倒不怕有人把它搬走賣了。政治人物話一酸，馬上就有報應。昨天的示威就硬生生離開他們目前佔領的公園，移師到 midtown 去，變成 Occupy Time Square 了。老實說，Wall Street 附近的公園給佔領就佔領了，影響其實很有限，所以警方和抗議民眾還可以相安無事。弄到佔領 Time Square，那就影響大了。不但他們要抗議的銀行會直接遭到威脅，附近的 Broadway 戲院、Off-Broadway 戲院、餐廳、百貨公司、甚至再往北一點 the Fifth Avenue 的眾多精品的旗艦店都有可能遭到波及。這是警方必須強力介入的原因，跟上一次示威群眾上 Brooklyn Bridge 一樣，得在事情沒有鬧大之前及早行動。
對於一個目前為止還沒有提出明確訴求的示威運動 (New York Times, 10/16/2011, "Protesters Debate What Demands, if Any, to Make" by Meredith Hoffman)，實在也很難說支持或反對。我可以理解這些示威群眾的挫折感，不過現代金融秩序相當複雜，群眾中少數的專家提出來的建議不見得能夠被大多數理解而且承認。如同上面引述的這篇 New York Times 文章末尾所提，如果群眾始終無法提出要求，主要政黨會試圖收割抗議的結果。
我自己的看法是我們需要對於金融業所承擔的風險有更好的控管。不過如果管的太多，台灣的金融業可能就是最好的例子。我們的情況是這個不能做，那個也不能做，動不動來個 100% 外匯避險的要求，更有甚者，公營行庫還要配合政府政策去買一些連計算機都不用敲就知道的賠錢貨。美國將 Fed 收歸國有的可能性不能說沒有，不過現在雖然不是國有的，實質上也差不了多少。弄一堆公營行庫出來要他們配合政府政策倒還不至於，雖然有時候政府 (Treasury Department 和 Fed 以及 SEC) 在情況緊急的時候會威脅銀行聽話，不過他們究竟是崇尚自由的國家，銀行還是以自己的利潤為優先。從 Volcker rule 的規定來看，重新回到 Glass-Steagall Act 讓商業和投資銀行分流的可能性不大，不過對於自營業務的限制也的確剝奪掉了不少銀行可能的利潤來源，同時也降低了風險。
以 2008 的金融風暴來說，起始點是從這個世紀開始的利率太過長期維持低檔，以致於 1980 年代就發展出來將房貸包裝成債券的 Collateralized debt obligations (CDO) 有了很好的市場。接下來就像是滾雪球一樣，房價因為低利率而導致需求居高不下，價格一直上漲。投資銀行需要房貸做『原料』來製造CDO，所以他們間接甚至直接的鼓勵了房貸的借貸。各種基金需要有投資標的，而 CDO 在分成不同 tranche 之後 senior 等級的正好符合如 pension fund 這些要求低風險投資標的的基金需求，其他願意承擔風險的可以拿其他的部份。所有的人都有需求，而這些需求都指向發行更多的房貸才能滿足所有人的情況下，大家就做起了一個大夢。夢到後面情節已經變成買房子不需要頭期款，貸款的 closing costs 也可以壓低，甚至信用評等不佳的人也可以用較高的利率借到錢（次級房貸）。這些房貸都可以包裝成債券再轉賣給其他投資客，所以放貸的銀行可以把這些貸款從 balance sheet 上面拿掉，對於他們的資本適足率要求不會有太大的影響。投資銀行這邊只要自己手頭上部位不要留下太多，也沒有太大的問題。
不過貸款風險在這次房屋泡沫破滅前，通常是提前還款風險為主，違約風險並沒有那麼嚴重。美國的房貸和台灣最大不同處是台灣幾乎都是浮動利率，但是美國的 prime mortgage 則是以固定利率為主。很多人在市場利率下降時會借新的貸款來還舊的利率較高的房貸，因此未將房貸出售的銀行或是買了由房貸組成的 CDO 的投資人就有可能面臨在利率處於低檔時手上忽然多出一堆現金的窘況，這是所謂的再投資風險 (reinvestment risk)。根據 Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到像這一次幾乎全美國甚至全世界房價幾乎在同一時間下跌的情況從所未見，這個風險是許多人沒有想過的。
金融監管機構應該可以注意到房貸市場已經如脫韁野馬，完全沒有任何風險控管了。雖然限制那些不要 down payment 的房貸以及貸款人信用太糟的不應核發之後，房屋泡沫仍有可能形成，我們仍然可能看到許多房屋被迫法拍，但是這裡總是有該做而沒做的事情。
上面這些是 2007 年底及之前的事情。到了 2008 年以後，問題除了房貸之外 credit default swap (CDS) 這個衍生性金融商品造成了另外一個問題。CDS 簡單來說像是保險，如果對象是 CDO 的話，對於 CDO 看空的人可以找投資銀行來買 CDS，他們每個月付 premium，也就是保險的保費。如同替房屋買火險，如果房子在保險到期之前沒有失火，這些保費就是繳了讓人心安的。如果失了火，付了保費的人就可以跟保險公司收理賠金。這聽起來是很合理的事情，不過在 2008 年出事情的時候，我們才發現這些 CDS 的部位太高了，高到無法承擔的地步。就像是保險公司錯估了出險的機率，賣了太多保險出去，等到要理賠的時候發現賠不出來。
當時的狀況像是我們不只幫自己的房子買保險，還可以幫鄰居甚至未曾謀面的陌生人買保險，而且保險還不限制每一棟房子只能買一份，這些都是可以加強管制的地方。在人身保險中會限制投保人資格，我們不能隨便幫別人買保險，然後受益人填自己。房屋的水險、火險也是類似，我們不能隨便去幫鄰居買保險，平常我們幫忙付保費，出了事我們來收理賠。保險會有這些限制的原因是避免 moral hazard，要不然如果有人替別人保了人壽保險然後『不小心』開車把人撞死或幫陌生人買了房屋的火險後放火把別人的房子燒掉，這個世界的秩序就大亂了。CDS 本身是很好的設計，為債券類的金融商品提供了非常好的避險效果。不過在部位沒有管制的情況下，避險反而越避越險。除了這些交易本身的損失外，還有很多銀行在貸款時以 CDO 作為擔保，等到房屋價值大幅下跌，房貸和 CDO 的價值也跟著跌到谷底，因此面臨必須增加抵押品的情況。這邊賠錢，那邊又要增加資本，這是 Lehman Brothers 倒掉的原因，也是其他幾家接受美國政府援助才能過關的原因。整個市場上面的流動性在短期內消失無蹤，一直到現在還沒有找回來。
CDS 的功能類似保險，可是卻完全沒有受到同樣等級的監管，以致於搞出這麼多問題來。這些也是監管機構應該要處理的地方。不是將 CDS 一禁了事（這是台灣有可能採取的處理方式），這種金融工具仍有很高的存在價值。但是怎麼樣把它的功能限制在以避險為主，必須要有下面兩個條件之一：1. 市場上面的資訊完全對稱，如此一來就不會有人累積大量的避險部位來投機，事實上他們在資訊對稱的情況下也找不到人做 swap 的另外一隻腳，也就是說不會有人願意賣保險，因為大家充分認知出險的機率和理賠金與保險費比起來不划算；2. 限制 CDS 的持有人是為了保險而不是投機，也就是說買 CDS 的人同時持有他所要避險的標的物。
Volcker rule 的做法並不是直接攻擊這些金融商品，而是從銀行業的風險著手，這也是個做法。如果針對個別商品進行，Wall Street 總是可以發展出新的商品來，主管機關會一直跟著捕破網，而且可能往往要看到魚漏出來了才知道有個網子有洞。不過 Volcker rule 並沒有直接針對群眾的不滿做訴求，要他們撤退似乎也不太可能。接下來看看群眾的壓力是不是會轉化為對於金融業更進一步的管制抑或是對稅法的修正，才能知道路要往哪邊走以及如何走下去。民主黨也有可能會試圖去主導這個活動的方向，不過他們能否成功還要看他們出招以後再說。
昨天台北這邊佔領台北 101 的活動進行時，我正好人在那邊。老實說，台灣實在搞不起來這種東西，最起碼訴求應該很不一樣。台灣的銀行沒有像冰島、愛爾蘭那樣拖垮政府，政府也還不至於像希臘那樣拖垮銀行。如果要罵的話，充其量是一些跟房地產走的太近的保險業有可能承擔過多房價下跌的風險，這不太可能成為 systemic risk。台灣在工時、工資以及就業機會上面有很多改進的空間，拿金融機構來開刀所引起的共鳴不會太大。
Wednesday, October 12, 2011
Volcker Rule
Volcker Rule 昨天 (10/11/2011) 正式公佈 (此處可以下載)，這份文件提出後將於 1/13/2012 前徵集大家的意見，而在 7/21/2012 開始實施。
文件本身將近三百頁，算是 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 下的管制細節實施辦法。由於目前還在徵集各方看法的階段，所以自然是 Wall Street 銀行說管太嚴，會讓他們增加太多的成本；其他民間團體自然覺得管的還不夠。在 Wall Street 銀行形象不佳的現在，他們恐怕沒有足夠的政治力量去扭轉裡面較為不利的條款。
我必須承認我沒有那個耐心去讀這份文件，所以我們看看媒體的說法：
New York Times Dealbook, 10/11/2011, "With Volcker Rule, Wall Street Braces for Change" by Ben Protess
這篇文章裡面提到了幾點：
1. 限制銀行透過避險基金從事投資活動。
2. 禁止銀行進行自營交易。
3. 嚴格監管銀行的利益來源，將銀行的收入限制於規費和手續費。
4. 對銀行內部風險控管程序有完整而嚴格的規定。
5. 外國銀行若是在美國境內從事交易，一樣受到相關規定管制。
這不是忽然從石頭縫裡面蹦出來的條文，早在去年初就已經有不少相關討論出來，只是直到正式文件提出才又再度獲得大家注意而已。對於 Wall Street 銀行來說，這些限制的打擊相當沈重。根據 Wall Street Journal 的報導 (10/12/2011 "Putting Clamps on Banks" by Scott Patterson and Alan Zibel)，這些限制將會使 Wall Street 銀行的收益一年減少 $2 billion 左右。這個數字的規模我們拿四大銀行去年稅前的收入 (Income before tax) 來比較：C $13,184 million, JPM $24,859 million, BAC -$1,323 million, WFC $19,001 million。目前財務狀況不佳的 Bank of America 姑且不論，這個數據大概相當於其他三大銀行年收入的十分之一。
當年在 Enron, WordCom 和 Tyco 等公司假帳風暴後出來的 Sarbanes-Oxley Act 使得許多公司寧願下市 (go dark) 或是移往其他國家上市以規避法規規定。這些公司並不是都搞鬼怕受到檢驗，其中大部分是因為管制帶來的成本使得他們不願意承擔，這裡面尤其是以小公司受到的影響最大。這次對銀行的管制也會有類似的效果，有許多銀行裡面的交易員會去避險基金找工作。不過由於目前規定也對銀行投資避險基金有所限制，因此避險基金的規模能夠不減少就不錯了，他們不可能容納所有的人（所有避險基金加在一起後不管是資本或是員工人數還是遠低於這些大銀行）。美國是最大的資本市場，如果外國銀行不被允許在美國境內繼續做高風險的交易，目前多餘的人才也沒有太多地方好去。這也難怪預期在 2012 年底前光是在 Wall Street 還會有超過一萬人會失業 (Wall Street Journal, 10/12/2011, "Wall Street Shrinkage" by Andrew Grossman)。這個數字是不包括在其他地方的金融機構的，AIG 早先已經說他們要裁三萬人，並不是所有的都在 New York。連 Goldman Sachs 都說要裁一千人。我不知道這個一萬人的數據到底有沒有把 Volcker rule 裡面的影響包含進去，如果沒有的話，那這個數字還要上修。
這些規定嚴格還在其次，要如何執行其實也是問題。以銀行收益來源這一點來看，由於銀行交易同時扮演造市角色 (market maker)，他們從顧客手上買金融資產，然後再轉手賣出，這個過程並非同步，也就是說他們並不是單純的撮合，自己也會持有這些資產，只是時間長短不定。在波動度高的時候，主管單位要怎麼認定這些資產到底是不是自營買賣並不是件容易的事情。這裡面所牽涉到的稽查成本可能很驚人，對於收益已經減少的銀行，他們以及政府如果還要再負擔沈重的行政成本，對於金融業和整體經濟來講都不是好事情。搞不好這個星期就會看到 Jamie Dimon 去 Maria Bartiromo 的節目抱怨了。
對於這些 Wall Street 銀行是否應該這樣嚴格管制，我目前的看法大致上是站在 Paul Volcker 這一邊。要冒高風險賺大錢由 hedge fund 來就好了，反正一來它們門檻高，真的賠光了也都是有錢人的錢，對於一般老百姓影響不大。再者它們規模也遠比銀行小的多，不太容易造成 systemic risk。銀行則不然，特別是現在商業和投資銀行的結合，使得它們都有 "too big to fail" 的問題。不過我對於這個改革的幅度仍有疑慮，需要等接下來三個月看看各方的討論才能有更清楚的了解（換句話說，我沒打算自己去看那三百頁的文件）。
我的問題主要是下面這幾點：
1. 監管成本是否合理﹖如前所述，要把自營交易和造市交易分開並不容易，如果要詳細記錄每筆交易並在事後逐筆分析，成本可能太高。更糟糕的是有些結果可能必須靠自由心證判定，對於被監管的機構來說也不公平。
2. 這些程序是否會讓市場流動性降低太多﹖如果造成這種後果，那麼價格發現的成本會提高，對於市場來說也不好。
3. 對於美國的銀行在國外的投資是否採取相同規範﹖目前看來是這樣子的，但是對於台灣以及其他國際市場的影響我還沒有把握。這對台灣不見得是壞事。台股的流動性跟其他股市比起來並不差，如果美國這些交易限制使得他們在台灣的投資因此受限，我們的流動性會降低一些，股價、股價指數甚至報酬率就因為這個原因也會降低，但是進來的熱錢也會少一點，股匯市的波動度也都會下降。我沒有把握的原因是我不知道現在台灣的外資有多少是從這些銀行的交易台出來的。理論上面來說應該有限，台灣股市不是中國那樣的市場，我們雖然不像美國股市那麼成熟，不過市場變化的幅度也不像中國那麼大，應該不會有太多交易員對台股有興趣。我猜我們市場裡面的外資應該還是以基金類型的為主，不過對於這部份我還真的沒有資料來確認。
文件本身將近三百頁，算是 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 下的管制細節實施辦法。由於目前還在徵集各方看法的階段，所以自然是 Wall Street 銀行說管太嚴，會讓他們增加太多的成本；其他民間團體自然覺得管的還不夠。在 Wall Street 銀行形象不佳的現在，他們恐怕沒有足夠的政治力量去扭轉裡面較為不利的條款。
我必須承認我沒有那個耐心去讀這份文件，所以我們看看媒體的說法：
New York Times Dealbook, 10/11/2011, "With Volcker Rule, Wall Street Braces for Change" by Ben Protess
這篇文章裡面提到了幾點：
1. 限制銀行透過避險基金從事投資活動。
2. 禁止銀行進行自營交易。
3. 嚴格監管銀行的利益來源，將銀行的收入限制於規費和手續費。
4. 對銀行內部風險控管程序有完整而嚴格的規定。
5. 外國銀行若是在美國境內從事交易，一樣受到相關規定管制。
這不是忽然從石頭縫裡面蹦出來的條文，早在去年初就已經有不少相關討論出來，只是直到正式文件提出才又再度獲得大家注意而已。對於 Wall Street 銀行來說，這些限制的打擊相當沈重。根據 Wall Street Journal 的報導 (10/12/2011 "Putting Clamps on Banks" by Scott Patterson and Alan Zibel)，這些限制將會使 Wall Street 銀行的收益一年減少 $2 billion 左右。這個數字的規模我們拿四大銀行去年稅前的收入 (Income before tax) 來比較：C $13,184 million, JPM $24,859 million, BAC -$1,323 million, WFC $19,001 million。目前財務狀況不佳的 Bank of America 姑且不論，這個數據大概相當於其他三大銀行年收入的十分之一。
當年在 Enron, WordCom 和 Tyco 等公司假帳風暴後出來的 Sarbanes-Oxley Act 使得許多公司寧願下市 (go dark) 或是移往其他國家上市以規避法規規定。這些公司並不是都搞鬼怕受到檢驗，其中大部分是因為管制帶來的成本使得他們不願意承擔，這裡面尤其是以小公司受到的影響最大。這次對銀行的管制也會有類似的效果，有許多銀行裡面的交易員會去避險基金找工作。不過由於目前規定也對銀行投資避險基金有所限制，因此避險基金的規模能夠不減少就不錯了，他們不可能容納所有的人（所有避險基金加在一起後不管是資本或是員工人數還是遠低於這些大銀行）。美國是最大的資本市場，如果外國銀行不被允許在美國境內繼續做高風險的交易，目前多餘的人才也沒有太多地方好去。這也難怪預期在 2012 年底前光是在 Wall Street 還會有超過一萬人會失業 (Wall Street Journal, 10/12/2011, "Wall Street Shrinkage" by Andrew Grossman)。這個數字是不包括在其他地方的金融機構的，AIG 早先已經說他們要裁三萬人，並不是所有的都在 New York。連 Goldman Sachs 都說要裁一千人。我不知道這個一萬人的數據到底有沒有把 Volcker rule 裡面的影響包含進去，如果沒有的話，那這個數字還要上修。
這些規定嚴格還在其次，要如何執行其實也是問題。以銀行收益來源這一點來看，由於銀行交易同時扮演造市角色 (market maker)，他們從顧客手上買金融資產，然後再轉手賣出，這個過程並非同步，也就是說他們並不是單純的撮合，自己也會持有這些資產，只是時間長短不定。在波動度高的時候，主管單位要怎麼認定這些資產到底是不是自營買賣並不是件容易的事情。這裡面所牽涉到的稽查成本可能很驚人，對於收益已經減少的銀行，他們以及政府如果還要再負擔沈重的行政成本，對於金融業和整體經濟來講都不是好事情。搞不好這個星期就會看到 Jamie Dimon 去 Maria Bartiromo 的節目抱怨了。
對於這些 Wall Street 銀行是否應該這樣嚴格管制，我目前的看法大致上是站在 Paul Volcker 這一邊。要冒高風險賺大錢由 hedge fund 來就好了，反正一來它們門檻高，真的賠光了也都是有錢人的錢，對於一般老百姓影響不大。再者它們規模也遠比銀行小的多，不太容易造成 systemic risk。銀行則不然，特別是現在商業和投資銀行的結合，使得它們都有 "too big to fail" 的問題。不過我對於這個改革的幅度仍有疑慮，需要等接下來三個月看看各方的討論才能有更清楚的了解（換句話說，我沒打算自己去看那三百頁的文件）。
我的問題主要是下面這幾點：
1. 監管成本是否合理﹖如前所述，要把自營交易和造市交易分開並不容易，如果要詳細記錄每筆交易並在事後逐筆分析，成本可能太高。更糟糕的是有些結果可能必須靠自由心證判定，對於被監管的機構來說也不公平。
2. 這些程序是否會讓市場流動性降低太多﹖如果造成這種後果，那麼價格發現的成本會提高，對於市場來說也不好。
3. 對於美國的銀行在國外的投資是否採取相同規範﹖目前看來是這樣子的，但是對於台灣以及其他國際市場的影響我還沒有把握。這對台灣不見得是壞事。台股的流動性跟其他股市比起來並不差，如果美國這些交易限制使得他們在台灣的投資因此受限，我們的流動性會降低一些，股價、股價指數甚至報酬率就因為這個原因也會降低，但是進來的熱錢也會少一點，股匯市的波動度也都會下降。我沒有把握的原因是我不知道現在台灣的外資有多少是從這些銀行的交易台出來的。理論上面來說應該有限，台灣股市不是中國那樣的市場，我們雖然不像美國股市那麼成熟，不過市場變化的幅度也不像中國那麼大，應該不會有太多交易員對台股有興趣。我猜我們市場裡面的外資應該還是以基金類型的為主，不過對於這部份我還真的沒有資料來確認。
Get Hold of Common Sense If You Don't Possess Knowledge
昨天看到的笑話：
我平常不看中時報系的東西，這是在 Facebook 上面看到朋友的連結，覺得非常不可思議。查了一下 Forbes 的文章，才知道這是理解錯誤。
Forbes, 10/6/2011, "Why Mark Zuckerberg Is The Heir To Steve Jobs' Legacy" by Jeff Bercovici
其實不用看內文，看到標題就可以猜到中時集團的旺報記者把 "legacy" 這個詞當成字面上的遺產，剛好 Steve Jobs 剛過世，直接就連想到他身後留下的財產。這個字是可以當成遺產沒錯，但是這裡指的並不是那些股票、房地產之類的實質的財富，而是自己的企業在科技業的地位、名聲之類的東西。
記者出錯已經很天才了，這個報紙的編輯台看起來更沒作為，不但放行這則新聞，甚至到今天才從網站上拿下來（我剛剛連上去已經看不到了，希望他們是真的拿下來，不是網站系統出錯而已）。
真個是沒知識也要有常識，看來常識這東西該報社也欠奉。
我平常不看中時報系的東西，這是在 Facebook 上面看到朋友的連結，覺得非常不可思議。查了一下 Forbes 的文章，才知道這是理解錯誤。
Forbes, 10/6/2011, "Why Mark Zuckerberg Is The Heir To Steve Jobs' Legacy" by Jeff Bercovici
其實不用看內文，看到標題就可以猜到中時集團的旺報記者把 "legacy" 這個詞當成字面上的遺產，剛好 Steve Jobs 剛過世，直接就連想到他身後留下的財產。這個字是可以當成遺產沒錯，但是這裡指的並不是那些股票、房地產之類的實質的財富，而是自己的企業在科技業的地位、名聲之類的東西。
記者出錯已經很天才了，這個報紙的編輯台看起來更沒作為，不但放行這則新聞，甚至到今天才從網站上拿下來（我剛剛連上去已經看不到了，希望他們是真的拿下來，不是網站系統出錯而已）。
真個是沒知識也要有常識，看來常識這東西該報社也欠奉。
Tuesday, October 11, 2011
Give Them Time
New York Times Dealbook 10/10/2011, "Another Traumatic Month for Paulson" by Azam Ahmed
這裡的 Paulson 是 John Paulson，不是美國前任 Treasury Secretary Hank Paulson。John Paulson 的避險基金在次級房貸相關的 CDS 上面大賺了一筆，在 Michael Lewis 的 The Big Short 書中有一些簡單的介紹。2008 年的時候他雖然不如 Hank Paulson 那麼有影響力，不過他做什麼事情也都會被大家注意。Andrew Sorkin 的 Too Big to Fail 書裡面提到 Morgan Stanley 的 Dan Simkowitz 說了這樣一段話：
The market cares what the Paulsons think. John Paulson and Hank Paulson. They want to know what John Paulson thinks is enough and they want to know what Hank Paulson is going to do.
這兩個 Paulson 沒有關係。John Paulson 比絕大多數的人早放空次級房貸，他在那一波裡面為他的投資人賺了 $15 billion，自己拿回家 $3.7 billion。(Sorkin p.222)
如果說那時候的 John Paulson 點石成金的話，現在他碰到金子都會變回石頭。這不只是形容而已，他的黃金基金上個月跌了 16%，過去一年的收益大約是 1%；而他賭美國景氣復甦的操作策略則在過去一年賠掉了 31%。這些還是比較好的。他手下最大的一檔基金上個月就跌掉 47%，John Paulson 在幾個星期前就開始想辦法讓媒體不易得到他的投資績效，以免讓他的成績公諸於世人面前。
話雖如此，現在要打落水狗可能也還太早了。看出次級房貸的方向的人其實比我們想像中的多，但是能夠使用到適當的工具並且在適當的時機進場放空才是關鍵。CDS 就不是我們一般投資人買的到的。我不知道台灣的金控有沒有碰這東西，好像沒有聽說過。不過要不是法規限制不能購買這種商品，再不然如果沒有被法規綁住真的下去買，恐怕也是被 Wall Street 的投資銀行騙來做多，要不然 John Paulson 這些人的做空部位也建立不起來。Paulson 的操作是以持有高風險的部位進行，賺的漂亮，賠的也精彩。等他收山不幹我們再來蓋棺論定吧。
這裡的 Paulson 是 John Paulson，不是美國前任 Treasury Secretary Hank Paulson。John Paulson 的避險基金在次級房貸相關的 CDS 上面大賺了一筆，在 Michael Lewis 的 The Big Short 書中有一些簡單的介紹。2008 年的時候他雖然不如 Hank Paulson 那麼有影響力，不過他做什麼事情也都會被大家注意。Andrew Sorkin 的 Too Big to Fail 書裡面提到 Morgan Stanley 的 Dan Simkowitz 說了這樣一段話：
The market cares what the Paulsons think. John Paulson and Hank Paulson. They want to know what John Paulson thinks is enough and they want to know what Hank Paulson is going to do.
這兩個 Paulson 沒有關係。John Paulson 比絕大多數的人早放空次級房貸，他在那一波裡面為他的投資人賺了 $15 billion，自己拿回家 $3.7 billion。(Sorkin p.222)
如果說那時候的 John Paulson 點石成金的話，現在他碰到金子都會變回石頭。這不只是形容而已，他的黃金基金上個月跌了 16%，過去一年的收益大約是 1%；而他賭美國景氣復甦的操作策略則在過去一年賠掉了 31%。這些還是比較好的。他手下最大的一檔基金上個月就跌掉 47%，John Paulson 在幾個星期前就開始想辦法讓媒體不易得到他的投資績效，以免讓他的成績公諸於世人面前。
話雖如此，現在要打落水狗可能也還太早了。看出次級房貸的方向的人其實比我們想像中的多，但是能夠使用到適當的工具並且在適當的時機進場放空才是關鍵。CDS 就不是我們一般投資人買的到的。我不知道台灣的金控有沒有碰這東西，好像沒有聽說過。不過要不是法規限制不能購買這種商品，再不然如果沒有被法規綁住真的下去買，恐怕也是被 Wall Street 的投資銀行騙來做多，要不然 John Paulson 這些人的做空部位也建立不起來。Paulson 的操作是以持有高風險的部位進行，賺的漂亮，賠的也精彩。等他收山不幹我們再來蓋棺論定吧。
Monday, October 10, 2011
Occupy Wall Street and Volcker Rule
佔領華爾街 (Occupy Wall Street) 從一個小範圍的示威活動延燒開來，甚至可能會影響 2012 年美國總統大選。Volcker Rule 是新的一輪美國政府對於銀行的管制，以 Paul Volcker 命名。這兩者可能在接下來這一個多星期同時搬上檯面討論，使後者成為 1933 年 Glass-Steagal Act 之後對於投資銀行和商業銀行影響最大的管制法案的起點。
Occupy Wall Street 一直到目前為止仍然是個訴求並不明確的活動。不過從 9/17/2011 示威遊行開始，參與的人數不但逐漸增加，還逐漸擴散到其他城市和其他國家。抗議者的主軸在於抗議貪婪的華爾街賠上了許多人的工作和生活，不過由於議題相當專業，訴求不明確是可以理解的。我的猜測是大部分的抗議者只知道自己對於目前的經濟情勢和自己未來的生活有很沈重的挫折感，他們需要把這種挫折感發洩到 Wall Street 的 "fat cats" 身上，但是對於事情的來龍去脈並不太清楚。缺乏相關的專業知識並沒有什麼問題，很多示威活動最後改變了現狀就只是來自於人們在當下的挫折感。Libya 和 Egypt 如此，法國大革命和俄國革命也是如此。現狀改變之後是否會滿足抗議者的想像就是另外一回事情了。歷史上的經驗是成功的改變需要有適度的指導來將改變的力量指引到有建設的方向，而這一點是所有的示威和革命在進行的當下最大的變數。
Volcker Rule 在現在這個時候登台，影響力可能會超過原先的想像。在 2008 年從 Bear Stearns 跳樓大拍賣給 JP Morgan 到 Treasury Department 『國有化』 Fannie Mae, Freddie Mac 到 Merrill Lynch 被 Bank of America 購併再到 Lehman Brothers 申請破產，然後在市場一片恐慌的情況下 Treasury 和 Fed 從介入到不願介入再度回到介入市場，注入大量資金給包括 Goldman Sachs 在內的投資和商業銀行以維持市場的流動性。在 2008 年和 2009 年上半年我們聽到的討論多跟 moral hazard 有關，重點在於這些銀行自己承擔過高的風險，銀行高層以及明星交易員拿了大筆紅利，卻在情況不利的時候沒有承擔相對應的責任。2009 到 2010 市場反彈表現亮麗，許多剛接受聯邦政府幫助的銀行甚至還發出高額的紅利給把公司逼入險境的同一批人，惹來了不少批評，對於金融市場的管制呼聲也逐漸升高。前前任 Fed 主席 Paul Volcker，時任 Obama 的 Economic Recovery Advisory Board 主席，提出了一些管制條款，在得到總統的許可後，逐漸形成了一些管制規則。詳細內容最近會公佈，簡單的說這些規則的精神是限制商業銀行用客戶的錢從事投機交易，不過詳細情況還要等公佈了以後才能確定。
1933 的 Glass-Steagall Act 是 FDIC (台灣相對應的機構是中央存款保險公司) 成立的法源，不過在聯邦政府建立對一般存戶存款的保險之前，商業銀行必須把投資銀行的業務分離出來。這是 Morgan Stanley 從 JP Morgan & Co. 分離出來的原因。在 1999 年時為國會多數黨的共和黨推動法案取消這些限制後，包括 Citigroup 在內的一般商業銀行也介入了各種 underwriting 和投機交易業務，這些都對 2008 的金融風暴形成這麼大的規模有影響。Volcker Rule 的精神目前看來是回到 Glass-Steagall Act 的原先立法精神。
Occupy Wall Street 的草根抗議規模是否會成為對於美國總統大選有影響力的一股力量目前還不知道。上一段提到共和黨利用國會多數地位通過法案使得商業銀行不再受到 Glass-Steagall Act 的限制，不過 2008 年開始的 bailout 並不能都算到共和黨頭上。早期對於 Bear Stearns 的救援 (JP Morgan 收購 Bear Stearns 有 Treasury 在後面幫忙保證 Bear Stearns 的資產價值)以及實質上將 Fannie Mae 和 Freddie Mac 收歸國有是 Bush 政府的 Treasury Secretary Hank Paulson 的主意。不過他雖是 Goldman Sachs 出身，出手的目的主要是為了避免金融市場崩潰而非給 Wall Street 同僚和競爭對手脫身而出的機會。他要求 JP Morgan 對 Bear Stearns 的收購價越低越好，因為 Bear Stearns 該時基本上已經接近破產，股東不應該拿回任何東西，後果必須自付。而 Fannie Mae 和 Freddie Mac 也是在管理階層抗議未果之下放棄了幾乎所有的股東權利，讓政府接管董事會。Paulson 及該時扮演同樣重要角色的 Timothy Geithner (當時的 NY Fed 主席，現在 Obama 政府的 Treasury Secretary) 和 Fed 主席 Ben Bernanke 擔心這些金融機構出狀況會造成連鎖反應，形成 systemic risk。廿年前談到這類問題可能會是擔心銀行倒閉影響群眾心理，導致健康銀行都遭到擠兌，不過那是廿世紀的事情了。現在的連鎖反應是很實質的事情，上述的這些金融機構和其他目前看來仍然健康的金融機構彼此之間有普通股票和債券之間的交易，也有短期和長期的資金的往來，同時還可能在衍生性金融商品分別站在買方和賣方。舉個簡單的例子：一家體質本來無虞的 A 銀行向另一家 B 銀行的借款有可能是以有問題的 C 銀行的公司債作為抵押品，在 C 銀行出問題的情況下抵押品的價值會下降，所以本來沒有問題的 A 銀行必須找到其他的東西來抵押以滿足借款要求，這樣的情況下有可能使得原先健康的 A 銀行因為找不到足夠的資本而產生新的問題，甚至 B 銀行手上的 A 銀行債券價值都會因此下降。由於在 2008 年的時候所有的銀行都很脆弱，一家出問題的確可能會引起連鎖反應導致其他銀行也出狀況，最糟的狀況可能是我們認識的資本主義世界的金融部門完全崩潰，幾乎沒有幾家銀行可以倖存。我猜這是 Paulson, Geithner 和 Bernanke 最擔心的狀況。我不敢說這不會發生，不過有許多經濟學界的學者並不贊同當時的處理方式就是了。我當然沒可能認識這份名單內的大部分人，不過就我知道的人來說，他們都主張自由市場。我的指導老師也在名單裡面，我確定他是共和黨。對於救援這些 Wall Street 的投資銀行是否妥當跟黨派的關係比較小，跟對於未來的連鎖反應嚴重與否關連較大。2008 年反對政府注資給銀行最力的其實也是共和黨的議員，前參議員、棒球名人堂選手 Jim Bunning 給行政單位的壓力就很大。
現實世界的狀況很複雜，之前介紹的 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 裡面有很詳細的介紹。不過這本書裡面提到的人名多到不容易記清楚的地步，書也有六百頁左右，有興趣的人需要有些耐心才行。我自己的經驗是這個時間花的很值得，不過閱讀這種事情見仁見智就是了。我不認為目前的抗議者能夠了解這些錯綜複雜的因果關係，事實上大部分的人都不行。不過只要群眾的不滿情緒高漲到一定的程度，總是需要有個宣洩的管道。Volcker Rule 是接下來第一個宣洩口，如果管制夠嚴格，也許可以讓示威熱度稍減。麻煩在於這不像是直接跟 Wall Street 銀行家收重稅，民眾是否能夠接受還在未定之天。
Paul Krugman 曾經在他的 New York Times 專欄裡說他唸書的時候在銀行工作是件不怎麼吸引人的事情，所以他選擇了教書。如果對於這種情況難以想像，想一下台灣現在的本土銀行，然後再扣掉向台灣金融機構推銷外國商品的外資銀行，大概就是這麼一回事情。在 Paul Volcker 將 Federal Reserve 的任務確定在壓制通貨膨脹而不以平穩利率作為政策目標之後，美國的債券市場首先起飛。接下來是房貸被包裝成債券以及垃圾債券成為重要的交易目標。然後許多的衍生性金融商品在眾多 underlying security 的交易活絡下也因投資人對於避險和投機交易的需要而蓬勃發展。全球化更使得美國投資銀行可以到全世界尋找客戶，讓他們獲利的機會增加。這些造成了 1980 和 1990 年代以及這個世紀最前面幾年金融機構的榮景，但是也種下了 2008 年失敗的根源。現在的管制方向是想要把放出來的精靈收回瓶子裡去，我們可以相信要回到 1980 年代以前是不可能的，但是 1990 年代末到這個世紀初整個金融界像處於沒有限制的大西部的情況也不再存在。未來的金融業會在受到許多政府的掣肘，雖然不見得會回到那個無聊的年代，但是卅幾歲就家財萬貫可以退休自己拿自己的錢玩避險基金的機會也會越來越少。
我們先看看 Volcker Rule 能不能對示威群眾的不滿情緒起一點安撫作用，再看看接下來民主黨和共和黨會出什麼招。雖然大家並不會把民主黨跟 Wall Street 連結在一起，不過他們之前在反對政府砸錢下去這部份的立法方面也不如共和黨認真。共和黨是比較相信限制政府規模和反對政府介入市場運作的，他們應該是既反對 bailout 可能也會反對某些 Volcker Rule 裡面的管制。我們接下來還有好戲看。
Occupy Wall Street 一直到目前為止仍然是個訴求並不明確的活動。不過從 9/17/2011 示威遊行開始，參與的人數不但逐漸增加，還逐漸擴散到其他城市和其他國家。抗議者的主軸在於抗議貪婪的華爾街賠上了許多人的工作和生活，不過由於議題相當專業，訴求不明確是可以理解的。我的猜測是大部分的抗議者只知道自己對於目前的經濟情勢和自己未來的生活有很沈重的挫折感，他們需要把這種挫折感發洩到 Wall Street 的 "fat cats" 身上，但是對於事情的來龍去脈並不太清楚。缺乏相關的專業知識並沒有什麼問題，很多示威活動最後改變了現狀就只是來自於人們在當下的挫折感。Libya 和 Egypt 如此，法國大革命和俄國革命也是如此。現狀改變之後是否會滿足抗議者的想像就是另外一回事情了。歷史上的經驗是成功的改變需要有適度的指導來將改變的力量指引到有建設的方向，而這一點是所有的示威和革命在進行的當下最大的變數。
Volcker Rule 在現在這個時候登台，影響力可能會超過原先的想像。在 2008 年從 Bear Stearns 跳樓大拍賣給 JP Morgan 到 Treasury Department 『國有化』 Fannie Mae, Freddie Mac 到 Merrill Lynch 被 Bank of America 購併再到 Lehman Brothers 申請破產，然後在市場一片恐慌的情況下 Treasury 和 Fed 從介入到不願介入再度回到介入市場，注入大量資金給包括 Goldman Sachs 在內的投資和商業銀行以維持市場的流動性。在 2008 年和 2009 年上半年我們聽到的討論多跟 moral hazard 有關，重點在於這些銀行自己承擔過高的風險，銀行高層以及明星交易員拿了大筆紅利，卻在情況不利的時候沒有承擔相對應的責任。2009 到 2010 市場反彈表現亮麗，許多剛接受聯邦政府幫助的銀行甚至還發出高額的紅利給把公司逼入險境的同一批人，惹來了不少批評，對於金融市場的管制呼聲也逐漸升高。前前任 Fed 主席 Paul Volcker，時任 Obama 的 Economic Recovery Advisory Board 主席，提出了一些管制條款，在得到總統的許可後，逐漸形成了一些管制規則。詳細內容最近會公佈，簡單的說這些規則的精神是限制商業銀行用客戶的錢從事投機交易，不過詳細情況還要等公佈了以後才能確定。
1933 的 Glass-Steagall Act 是 FDIC (台灣相對應的機構是中央存款保險公司) 成立的法源，不過在聯邦政府建立對一般存戶存款的保險之前，商業銀行必須把投資銀行的業務分離出來。這是 Morgan Stanley 從 JP Morgan & Co. 分離出來的原因。在 1999 年時為國會多數黨的共和黨推動法案取消這些限制後，包括 Citigroup 在內的一般商業銀行也介入了各種 underwriting 和投機交易業務，這些都對 2008 的金融風暴形成這麼大的規模有影響。Volcker Rule 的精神目前看來是回到 Glass-Steagall Act 的原先立法精神。
Occupy Wall Street 的草根抗議規模是否會成為對於美國總統大選有影響力的一股力量目前還不知道。上一段提到共和黨利用國會多數地位通過法案使得商業銀行不再受到 Glass-Steagall Act 的限制，不過 2008 年開始的 bailout 並不能都算到共和黨頭上。早期對於 Bear Stearns 的救援 (JP Morgan 收購 Bear Stearns 有 Treasury 在後面幫忙保證 Bear Stearns 的資產價值)以及實質上將 Fannie Mae 和 Freddie Mac 收歸國有是 Bush 政府的 Treasury Secretary Hank Paulson 的主意。不過他雖是 Goldman Sachs 出身，出手的目的主要是為了避免金融市場崩潰而非給 Wall Street 同僚和競爭對手脫身而出的機會。他要求 JP Morgan 對 Bear Stearns 的收購價越低越好，因為 Bear Stearns 該時基本上已經接近破產，股東不應該拿回任何東西，後果必須自付。而 Fannie Mae 和 Freddie Mac 也是在管理階層抗議未果之下放棄了幾乎所有的股東權利，讓政府接管董事會。Paulson 及該時扮演同樣重要角色的 Timothy Geithner (當時的 NY Fed 主席，現在 Obama 政府的 Treasury Secretary) 和 Fed 主席 Ben Bernanke 擔心這些金融機構出狀況會造成連鎖反應，形成 systemic risk。廿年前談到這類問題可能會是擔心銀行倒閉影響群眾心理，導致健康銀行都遭到擠兌，不過那是廿世紀的事情了。現在的連鎖反應是很實質的事情，上述的這些金融機構和其他目前看來仍然健康的金融機構彼此之間有普通股票和債券之間的交易，也有短期和長期的資金的往來，同時還可能在衍生性金融商品分別站在買方和賣方。舉個簡單的例子：一家體質本來無虞的 A 銀行向另一家 B 銀行的借款有可能是以有問題的 C 銀行的公司債作為抵押品，在 C 銀行出問題的情況下抵押品的價值會下降，所以本來沒有問題的 A 銀行必須找到其他的東西來抵押以滿足借款要求，這樣的情況下有可能使得原先健康的 A 銀行因為找不到足夠的資本而產生新的問題，甚至 B 銀行手上的 A 銀行債券價值都會因此下降。由於在 2008 年的時候所有的銀行都很脆弱，一家出問題的確可能會引起連鎖反應導致其他銀行也出狀況，最糟的狀況可能是我們認識的資本主義世界的金融部門完全崩潰，幾乎沒有幾家銀行可以倖存。我猜這是 Paulson, Geithner 和 Bernanke 最擔心的狀況。我不敢說這不會發生，不過有許多經濟學界的學者並不贊同當時的處理方式就是了。我當然沒可能認識這份名單內的大部分人，不過就我知道的人來說，他們都主張自由市場。我的指導老師也在名單裡面，我確定他是共和黨。對於救援這些 Wall Street 的投資銀行是否妥當跟黨派的關係比較小，跟對於未來的連鎖反應嚴重與否關連較大。2008 年反對政府注資給銀行最力的其實也是共和黨的議員，前參議員、棒球名人堂選手 Jim Bunning 給行政單位的壓力就很大。
現實世界的狀況很複雜，之前介紹的 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 裡面有很詳細的介紹。不過這本書裡面提到的人名多到不容易記清楚的地步，書也有六百頁左右，有興趣的人需要有些耐心才行。我自己的經驗是這個時間花的很值得，不過閱讀這種事情見仁見智就是了。我不認為目前的抗議者能夠了解這些錯綜複雜的因果關係，事實上大部分的人都不行。不過只要群眾的不滿情緒高漲到一定的程度，總是需要有個宣洩的管道。Volcker Rule 是接下來第一個宣洩口，如果管制夠嚴格，也許可以讓示威熱度稍減。麻煩在於這不像是直接跟 Wall Street 銀行家收重稅，民眾是否能夠接受還在未定之天。
Paul Krugman 曾經在他的 New York Times 專欄裡說他唸書的時候在銀行工作是件不怎麼吸引人的事情，所以他選擇了教書。如果對於這種情況難以想像，想一下台灣現在的本土銀行，然後再扣掉向台灣金融機構推銷外國商品的外資銀行，大概就是這麼一回事情。在 Paul Volcker 將 Federal Reserve 的任務確定在壓制通貨膨脹而不以平穩利率作為政策目標之後，美國的債券市場首先起飛。接下來是房貸被包裝成債券以及垃圾債券成為重要的交易目標。然後許多的衍生性金融商品在眾多 underlying security 的交易活絡下也因投資人對於避險和投機交易的需要而蓬勃發展。全球化更使得美國投資銀行可以到全世界尋找客戶，讓他們獲利的機會增加。這些造成了 1980 和 1990 年代以及這個世紀最前面幾年金融機構的榮景，但是也種下了 2008 年失敗的根源。現在的管制方向是想要把放出來的精靈收回瓶子裡去，我們可以相信要回到 1980 年代以前是不可能的，但是 1990 年代末到這個世紀初整個金融界像處於沒有限制的大西部的情況也不再存在。未來的金融業會在受到許多政府的掣肘，雖然不見得會回到那個無聊的年代，但是卅幾歲就家財萬貫可以退休自己拿自己的錢玩避險基金的機會也會越來越少。
我們先看看 Volcker Rule 能不能對示威群眾的不滿情緒起一點安撫作用，再看看接下來民主黨和共和黨會出什麼招。雖然大家並不會把民主黨跟 Wall Street 連結在一起，不過他們之前在反對政府砸錢下去這部份的立法方面也不如共和黨認真。共和黨是比較相信限制政府規模和反對政府介入市場運作的，他們應該是既反對 bailout 可能也會反對某些 Volcker Rule 裡面的管制。我們接下來還有好戲看。
Thursday, October 6, 2011
Steve Jobs Passes Away at 56, 1955-2011
這兩天媒體上面會有很多文章討論 Steve Jobs 的創新精神以及他對人類的貢獻，我就不在這裡列出那些他和 Apple Inc. 奮鬥的歷史年表了。
除了作為一個 "visionary and creative genius" 之外，Steve Jobs 在演講台上面的溝通能力是無人能及的。我們沒辦法模仿他的演講模式，畫虎不成有時候連狗都不會像的。不過如果能從他的 keynote speech 裡面找出一些自己可以用的東西，就受益無窮了。事實上，早期的 Jobs 在沒有現在他所擁有的高科技支援下，演說時的效果也比現在稍差。我們看看他在這些年介紹 Apple Inc. 所有第一代產品時的剪輯：
接下來是他在 2007 介紹 iPhone 時的完整影片：
Steve Jobs 討論為什麼 Apple Inc. 採用 Intel CPU 的演說，這個演說完全展現了他的演講的精髓。
在他過世前，我想大家也跟我一樣都知道我們不太可能再看到他在台上的演說了。所幸在現在這個世代，我們有很多的影片檔可以讓我們看看大師的風範。
除了作為一個 "visionary and creative genius" 之外，Steve Jobs 在演講台上面的溝通能力是無人能及的。我們沒辦法模仿他的演講模式，畫虎不成有時候連狗都不會像的。不過如果能從他的 keynote speech 裡面找出一些自己可以用的東西，就受益無窮了。事實上，早期的 Jobs 在沒有現在他所擁有的高科技支援下，演說時的效果也比現在稍差。我們看看他在這些年介紹 Apple Inc. 所有第一代產品時的剪輯：
接下來是他在 2007 介紹 iPhone 時的完整影片：
Steve Jobs 討論為什麼 Apple Inc. 採用 Intel CPU 的演說，這個演說完全展現了他的演講的精髓。
在他過世前，我想大家也跟我一樣都知道我們不太可能再看到他在台上的演說了。所幸在現在這個世代，我們有很多的影片檔可以讓我們看看大師的風範。
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