WSJ, 8/31/2011, "Losing $207 a Pop, H-P Brings Back Its iPad Rival" by Ian Sherr
H-P 才剛宣佈砍掉以 WebOS 為作業系統的 TouchPad，並且以 $99 一台跳樓大拍賣，現在居然看東西賣的好又要再生產一些。
問題是原先 $399 訂價現在賣 $99 一台的入門機種的成本據 iSuppli 估計要 $306，用 $99 賣的話每一台要虧 $207。一般做賠錢生意的理由不外是合約限制無法脫身或售價仍高於變動成本暫時毋須結束，再不然是公司需要穩定的現金流從事槓桿操作，拿其他地方的盈餘補這邊的虧損。舉例來說，如果每年有 $10M 的 revenue，但是虧損達到 $1M，這個本業經營算很糟了。但是如果這 $10M 可以用來做 20 倍槓桿操作，就是 $200M 的本金。如果能獲利 10%，就可以把本業 $11M 的成本給付掉，還可以賺個 $9M。當然這種做法很冒險，因為 10% 的獲利雖然不是很離譜的目標，但是也不是什麼可以保證做到的事情。假如該年賠個 10%，連本業需要支出的成本就有 $31M 了。如果進入市場時機不對，不到一年就可以把所有的資本掃光出局。H-P 先前砍 TouchPad 的時候沒聽說他們跟代工廠有什麼合約問題無法解決，這個機器應該是由代工廠做的，對 H-P 來講固定成本比例應該很低。他們就算需要穩定的現金流也可以靠 PC 部門，更別提現在也不是什麼槓桿操作的好時機。
H-P 早先宣佈砍掉 PC 部門理論上沒有什麼錯，這個領域的毛利率跟 H-P 其他部門比起來偏低，對整體營運不利。IBM 當年把 PC 部門賣給聯想的時候他們事實上還有獲利，但是問題也是毛利率跟 IBM 其他部門比起來不好看，拉低整體公司的報酬率，因此選擇賣出。但是既然有 IBM 的例子在前，H-P 就算自己沒慧根也應該可以從 IBM 的經驗學到一些東西。哪有連買家都還沒找就大張旗鼓的說不做了，這樣消費者還敢不敢買 H-P 的電腦？如果最後沒人接手而 H-P 說不做就不做了將來保固、維修要找誰？能夠把 H-P 的 PC 部門吃下來的潛在對象有限，他們應該一個一個去談一談，就算是消息走漏了也還不急著承認。現階段還是應該努力衝一下個人電腦業績以求將來賣個好價錢。
Wednesday, August 31, 2011
Monday, August 29, 2011
Will the Price of Housing be Tamed by Revealing the True Transaction Price?
聯合報 8/27/2011 實價登錄降低炒作 逾8成支持
採取實價登錄會不會讓房地產價格下降？大部分的人似乎都認為會。不過在課徵奢侈稅之前，大家也都相信房價會因此下跌，但是到目前為止我們並沒有看到明顯的效果。
先把房子放在一邊，我們看一個簡單的資產訂價問題：
如果有一個金融商品有資訊不對稱的問題，特別是買方覺得資訊沒有明顯揭露，他們的願付價格會受到什麼樣的影響？
假如跟另外一個其他所有條件都相同的資產相比，用 asset pricing 的語言就是兩種商品承擔相同的系統性風險，投資人在投資那個資訊不充分的資產時會要求報酬率包含合理的溢酬 (premium)，換句話說該商品的價格會被低估。Merton (1987) JF 有一個理論模型談這個問題。
今天換做房子，資訊從不充足變成充足，價格就會自動往下跌？在資訊不充足的情況下，因為交易物的價格、市場供需及類似產品的價格都像在黑盒子裡。買方習慣四處打聽蒐集自己也不知道準或是不準的資訊，在出價時自然的由於不安全感強而習慣大幅殺價。賣方預期這樣的情況，也會盡量把價格開高一些。由於台灣，特別是台北市和新北市，的房價在過去一段時間持續上漲（上一個明顯的回檔是 SARS 流行的時候)，賣方即使被砍到低於自己原先心目中理想的數字，也仍然有不錯的獲利空間。更別提在一路上漲的過程中，『公平』價格其實也一直在往上漲。資訊不對稱真的讓買家買高了嗎？其實不見得。
房價高漲的原因有很多，不過要把房價高漲完全歸咎於投機炒市的人並不是正確的。投機客對於房價上漲的確有一些助力，在歷史上各種泡沫的形成中我們都看到投機客的身影。不過投機客所能製造的效果大多數時間仍屬有限，他們並不是造成泡沫的主要原因。我們看到站在浪頭上的衝浪客，沒有人會認為浪頭是這些衝浪客造成的。這個比喻可能稍微誇張一些，不過許多投機客也不過是站在浪頭上面而已。
在實價登錄後，如果政府相對應的課徵資本利得稅，那會對房地產投資有比較實質的影響。加上現在的奢侈稅，房地產市場的流動性會下降，而流動性下降在資產訂價上面是有讓投資人要求更高的溢酬，也就是買方會要求用更低的價格成交的效果。至於效果有多大是實證問題，我們的歷史資料可能不足以參考，所以要等到事情發生了再走一步算一步。光是以實價登錄這一點來看，資訊更充足、透明會讓成交的速度變快，市場的效率會提升，光是這一點就是好事了。不過市場變得更有效率並不代表交易價格會下降。如果資本利得課稅這些措施沒有跟上，房價還是會繼續往上漲的。
採取實價登錄會不會讓房地產價格下降？大部分的人似乎都認為會。不過在課徵奢侈稅之前，大家也都相信房價會因此下跌，但是到目前為止我們並沒有看到明顯的效果。
先把房子放在一邊，我們看一個簡單的資產訂價問題：
如果有一個金融商品有資訊不對稱的問題，特別是買方覺得資訊沒有明顯揭露，他們的願付價格會受到什麼樣的影響？
假如跟另外一個其他所有條件都相同的資產相比，用 asset pricing 的語言就是兩種商品承擔相同的系統性風險，投資人在投資那個資訊不充分的資產時會要求報酬率包含合理的溢酬 (premium)，換句話說該商品的價格會被低估。Merton (1987) JF 有一個理論模型談這個問題。
今天換做房子，資訊從不充足變成充足，價格就會自動往下跌？在資訊不充足的情況下，因為交易物的價格、市場供需及類似產品的價格都像在黑盒子裡。買方習慣四處打聽蒐集自己也不知道準或是不準的資訊，在出價時自然的由於不安全感強而習慣大幅殺價。賣方預期這樣的情況，也會盡量把價格開高一些。由於台灣，特別是台北市和新北市，的房價在過去一段時間持續上漲（上一個明顯的回檔是 SARS 流行的時候)，賣方即使被砍到低於自己原先心目中理想的數字，也仍然有不錯的獲利空間。更別提在一路上漲的過程中，『公平』價格其實也一直在往上漲。資訊不對稱真的讓買家買高了嗎？其實不見得。
房價高漲的原因有很多，不過要把房價高漲完全歸咎於投機炒市的人並不是正確的。投機客對於房價上漲的確有一些助力，在歷史上各種泡沫的形成中我們都看到投機客的身影。不過投機客所能製造的效果大多數時間仍屬有限，他們並不是造成泡沫的主要原因。我們看到站在浪頭上的衝浪客，沒有人會認為浪頭是這些衝浪客造成的。這個比喻可能稍微誇張一些，不過許多投機客也不過是站在浪頭上面而已。
在實價登錄後，如果政府相對應的課徵資本利得稅，那會對房地產投資有比較實質的影響。加上現在的奢侈稅，房地產市場的流動性會下降，而流動性下降在資產訂價上面是有讓投資人要求更高的溢酬，也就是買方會要求用更低的價格成交的效果。至於效果有多大是實證問題，我們的歷史資料可能不足以參考，所以要等到事情發生了再走一步算一步。光是以實價登錄這一點來看，資訊更充足、透明會讓成交的速度變快，市場的效率會提升，光是這一點就是好事了。不過市場變得更有效率並不代表交易價格會下降。如果資本利得課稅這些措施沒有跟上，房價還是會繼續往上漲的。
Thursday, August 25, 2011
Steve Jobs Steps Down, Tim Cook's Reign Starts
Steve Jobs 辭去 CEO 的職位，轉任 chairman of the board。簡單的說，他從 Apple 的每日運作脫身，不過仍然提供他的願景給公司。他提名原先的 COO Tim Cook 接任 CEO 一職。從報導上來看似乎還沒有在董事會投票通過，不過那應該只是個形式而已，沒有人會預期發生任何意外。
由於稍早 Jobs 因為健康因素請假時，代理 CEO 的就是 Tim Cook，所以他是個大家並不陌生的人，對於他將如何帶領 Apple 大致上也可以想像。Cook 沒有 Jobs 的 "vision"，這世界上沒有多少人有。不過他在執行力上面的出色表現，對於 Apple 這幾年的成功也有相等的貢獻。
Jobs 和 Cook 已經合作許久了，而且 Jobs 現在仍然站在可以主導大方向的位置，因此 Apple 的運作不太可能會有很大的變化。如果對『很大的變化』的意義有疑問，可以參考 HP 最近的做法。Apple 的運作模式在現在是成功的，我想大家也不需要預期在近期會有什麼改變。
由於 Jobs 和 Cooks 的長處不同，在某些領域上可能做法還是會有相異之處。Cook 最大的本事是成本的控制，不過他的 cost down 的方式並非單純的壓縮勞工薪水這麼簡單。台灣許多公司談到 cost down 就只能夠用『責任制』來壓低員工的時薪，除了缺乏想像力外，更主要的原因是他們在生產鍊最上游的地方，也沒有太多空間可以讓他們發揮想像力。最近 Apple 在 LCD 上跟 Sharp 合作使得他們可以更準確的掌握到重要元件，對於 Samsung 的依賴會較輕，同時在台灣這邊對於奇美來說可能也是個壞消息。由於 Apple 在許多重要元件上需求量大，所以在高度競爭的市場上就會有很好的議價空間；反過來說，在於供給比較不足的領域，就容易受到主要供應商的限制甚至掣肘。Samsung 最近在平板電腦和智慧型手機兩個領域都和 Apple 在歐洲市場正面對決，可以想見 Apple 接下來只要能夠找到替代廠商，他們會將
Samsung 的影響力盡量降低。甚至在一些技術較低的領域，只要有代替廠商的存在，就算仍然跟 Samsung 打交道，也不用擔心貨源的問題。
另外在市場的開拓這一頭，Tim Cook 的貢獻很可能也比 Steve Jobs 要來的大。在過去這一年多的時間裡面，iPhone 已經從許多國家單一或少數電信商代理轉為全面鋪貨。iPad 是新產品，有高成長率不稀奇。在已經殺成一片血海的智慧型手機市場，iPhone 要能夠擁有高成長率，就必須從市場範圍增加著手。接下來他們在美國還有不錯的成長動能，現在幾乎主要的電信公司都可以支援 iPhone 了。同時在中國這邊他們也還有很大的成長空間。iPhone 和 iPad 的生產鍊幾乎是 Tim Cook 一手建立起來的，他在接下來三年到五年之內應該不會遇到太明顯的挑戰，Apple 的前景跟昨天以前是沒有太大的不同的。
Apple 真正的挑戰可能要到 iPhone 和智慧型手機市場逐漸飽和而成長趨緩，同時在 iPad 這一端也逐漸有其他像樣的平板電腦或是其他有相當程度替代性質的新產品出現的時候。
由於稍早 Jobs 因為健康因素請假時，代理 CEO 的就是 Tim Cook，所以他是個大家並不陌生的人，對於他將如何帶領 Apple 大致上也可以想像。Cook 沒有 Jobs 的 "vision"，這世界上沒有多少人有。不過他在執行力上面的出色表現，對於 Apple 這幾年的成功也有相等的貢獻。
Jobs 和 Cook 已經合作許久了，而且 Jobs 現在仍然站在可以主導大方向的位置，因此 Apple 的運作不太可能會有很大的變化。如果對『很大的變化』的意義有疑問，可以參考 HP 最近的做法。Apple 的運作模式在現在是成功的，我想大家也不需要預期在近期會有什麼改變。
由於 Jobs 和 Cooks 的長處不同，在某些領域上可能做法還是會有相異之處。Cook 最大的本事是成本的控制，不過他的 cost down 的方式並非單純的壓縮勞工薪水這麼簡單。台灣許多公司談到 cost down 就只能夠用『責任制』來壓低員工的時薪，除了缺乏想像力外，更主要的原因是他們在生產鍊最上游的地方，也沒有太多空間可以讓他們發揮想像力。最近 Apple 在 LCD 上跟 Sharp 合作使得他們可以更準確的掌握到重要元件，對於 Samsung 的依賴會較輕，同時在台灣這邊對於奇美來說可能也是個壞消息。由於 Apple 在許多重要元件上需求量大，所以在高度競爭的市場上就會有很好的議價空間；反過來說，在於供給比較不足的領域，就容易受到主要供應商的限制甚至掣肘。Samsung 最近在平板電腦和智慧型手機兩個領域都和 Apple 在歐洲市場正面對決，可以想見 Apple 接下來只要能夠找到替代廠商，他們會將
Samsung 的影響力盡量降低。甚至在一些技術較低的領域，只要有代替廠商的存在，就算仍然跟 Samsung 打交道，也不用擔心貨源的問題。
另外在市場的開拓這一頭，Tim Cook 的貢獻很可能也比 Steve Jobs 要來的大。在過去這一年多的時間裡面，iPhone 已經從許多國家單一或少數電信商代理轉為全面鋪貨。iPad 是新產品，有高成長率不稀奇。在已經殺成一片血海的智慧型手機市場，iPhone 要能夠擁有高成長率，就必須從市場範圍增加著手。接下來他們在美國還有不錯的成長動能，現在幾乎主要的電信公司都可以支援 iPhone 了。同時在中國這邊他們也還有很大的成長空間。iPhone 和 iPad 的生產鍊幾乎是 Tim Cook 一手建立起來的，他在接下來三年到五年之內應該不會遇到太明顯的挑戰，Apple 的前景跟昨天以前是沒有太大的不同的。
Apple 真正的挑戰可能要到 iPhone 和智慧型手機市場逐漸飽和而成長趨緩，同時在 iPad 這一端也逐漸有其他像樣的平板電腦或是其他有相當程度替代性質的新產品出現的時候。
Monday, August 15, 2011
Google is Set to Buy Motorola
New York Times, 8/15/2011, "Google to Buy Motorola Mobility"
Motorola 上星期收盤價 $24.47，Google 用每股 $40 收購。
這對 Android 陣營來說應該是正面的消息。在 Apple 和 Microsoft 聯手夾擊的情況下，Android 陣營最近並不好過。HTC 才剛剛在 ITC 打了一場敗仗，Samsung 的平板電腦則在 EU 被禁止發售。從 Apple 和 Microsoft 的角度來看，一個目前居龍頭地位的打算把看起來對自己比較有威脅的老二幹掉，另外一個是老三希望快速上位(這裡的排行跟銷售額和手機市佔不直接相關，只是這幾家廠商目前的影響力而已)。Google 在腹背受敵的情況下，一直沒有做出什麼像樣的反擊。
這個 Motorola 購併案和稍早 Google 跟 IBM 買的一堆專利的主要目的應該都是在接下來的專利戰中取得一些有利的籌碼。最後會有什麼影響我沒有辦法推測，因為這些專利內容太過龐雜，別說我無法取得詳細資料，就算都拿到手也沒有辦法解讀。假設 Google 真的沒有把錢丟到水裡去而是取得了一些對未來談判有用的專利，那麼接下來對 Android 陣營其他的廠商應該是好消息。
不要因為 Google 買了 Motorola 而認為這對 HTC 或 Samsung 是利空。Google 仍然打算維持 Android 平台目前的運作模式。從 Google 先後和 HTC 及 Samsung 訂製自己的 Nexus 手機的經驗來看，他們並沒有經營手機銷售的能耐，Google 自己也應該知道這一點。將來 Nexus 再下面幾代的手機大概會由 Motorola 來出，不過這對於 Samsung 來講不是大事。HTC 丟掉了這個生意給 Samsung 之後對他們來講一點也沒有影響，Samsung 也不會有問題。
Nokia 的如意算盤可能敲的沒有那麼響了。他們下定決心要鹹魚翻身，不過採取的策略我有些疑慮。他們打算用低利搶市的方法把失去的市場從 Android 這邊搶回來，不過這對 Windows Phone 的名聲和自己的利潤都不是什麼好事。如果 Android 陣營可以藉這個收購案站穩腳跟，Nokia 就算要削價也不見得能討到好處。HTC 到目前還沒有玩這招，不過他們幾年前曾經動過這個念頭，推低價機回擊應該不難。Samsung 這些韓國廠商跟台灣廠商比起 cost down 來也不會遜色。市佔不是一切，Apple 很清楚的把這件事教給大家。沒有錯，他們在 iPad 或者說平板電腦這個市場上擁有絕對多數的市佔，不過在智慧型手機上他們還是以利潤為優先。The Economist 最近有一篇文章拆解了 iPhone 的成本和利潤歸屬，讓人不禁佩服 Tim Cook 的本事。大家都知道 Steve Jobs 和 Apple 裡面的工程師及設計人員的創意，但是 Tim Cook 的成本管理確保了 iPad 完全無法挑戰的地位，在 iPhone 這一頭也不會有人敢跟他們打價格戰。Nokia 能用來打價格戰的機器應該跟 iPhone 有很大的市場區隔，但若是 iPhone 受到了威脅而打算降價攻擊，Nokia 應該是無法應付的。
在寫這篇文章的時候看到了 Google CEO Larry Page 的談話，他提到專利是這個收購案的關鍵，也提到他們會維持 Android 作為開放平台的做法，不會試圖將 HTC 和 Samsung 這些夥伴推出這個市場。我相信他的說法，因為 Google 本身加上 Motorola 仍不足以對抗 Apple 和 Microsoft 的夾擊，更不要提 HTC 和 Samsung 要轉到 Microsoft 陣營也不是難事。HTC 現在就已經有 Windows Phone Mango 的手機了，如果他們被推出 Android 市場，絕對會轉向 Microsoft 懷抱而不會收一收把公司關了。
在吃了幾記悶棍之後，Google 終於高調出來還擊了。這個年輕的公司在打商業戰上跟 Apple 和 Microsoft 相比青澀許多，不過這個收購戰如果能讓他們得到什麼有利的武器，也許是個不錯的開始。最起碼他們這個動作等於是對 HTC 和 Samsung 的背書，告訴他們 Google 也會出來一起作戰。
在公司評價這一部份，這個例子告訴我們除了未來的現金流量外，有許多無形資產是很珍貴的。不過這些無形資產的價值會因不同的買家而異，Motorola 的專利可以提供 Google 目前在打專利戰時所需的子彈，所以 Google 願意用 63% 的溢價來收購。如果是賣給另外一家手機公司或想要做手機的公司，大概就不值那麼多了。
Motorola 上星期收盤價 $24.47，Google 用每股 $40 收購。
這對 Android 陣營來說應該是正面的消息。在 Apple 和 Microsoft 聯手夾擊的情況下，Android 陣營最近並不好過。HTC 才剛剛在 ITC 打了一場敗仗，Samsung 的平板電腦則在 EU 被禁止發售。從 Apple 和 Microsoft 的角度來看，一個目前居龍頭地位的打算把看起來對自己比較有威脅的老二幹掉，另外一個是老三希望快速上位(這裡的排行跟銷售額和手機市佔不直接相關，只是這幾家廠商目前的影響力而已)。Google 在腹背受敵的情況下，一直沒有做出什麼像樣的反擊。
這個 Motorola 購併案和稍早 Google 跟 IBM 買的一堆專利的主要目的應該都是在接下來的專利戰中取得一些有利的籌碼。最後會有什麼影響我沒有辦法推測，因為這些專利內容太過龐雜，別說我無法取得詳細資料，就算都拿到手也沒有辦法解讀。假設 Google 真的沒有把錢丟到水裡去而是取得了一些對未來談判有用的專利，那麼接下來對 Android 陣營其他的廠商應該是好消息。
不要因為 Google 買了 Motorola 而認為這對 HTC 或 Samsung 是利空。Google 仍然打算維持 Android 平台目前的運作模式。從 Google 先後和 HTC 及 Samsung 訂製自己的 Nexus 手機的經驗來看，他們並沒有經營手機銷售的能耐，Google 自己也應該知道這一點。將來 Nexus 再下面幾代的手機大概會由 Motorola 來出，不過這對於 Samsung 來講不是大事。HTC 丟掉了這個生意給 Samsung 之後對他們來講一點也沒有影響，Samsung 也不會有問題。
Nokia 的如意算盤可能敲的沒有那麼響了。他們下定決心要鹹魚翻身，不過採取的策略我有些疑慮。他們打算用低利搶市的方法把失去的市場從 Android 這邊搶回來，不過這對 Windows Phone 的名聲和自己的利潤都不是什麼好事。如果 Android 陣營可以藉這個收購案站穩腳跟，Nokia 就算要削價也不見得能討到好處。HTC 到目前還沒有玩這招，不過他們幾年前曾經動過這個念頭，推低價機回擊應該不難。Samsung 這些韓國廠商跟台灣廠商比起 cost down 來也不會遜色。市佔不是一切，Apple 很清楚的把這件事教給大家。沒有錯，他們在 iPad 或者說平板電腦這個市場上擁有絕對多數的市佔，不過在智慧型手機上他們還是以利潤為優先。The Economist 最近有一篇文章拆解了 iPhone 的成本和利潤歸屬，讓人不禁佩服 Tim Cook 的本事。大家都知道 Steve Jobs 和 Apple 裡面的工程師及設計人員的創意，但是 Tim Cook 的成本管理確保了 iPad 完全無法挑戰的地位，在 iPhone 這一頭也不會有人敢跟他們打價格戰。Nokia 能用來打價格戰的機器應該跟 iPhone 有很大的市場區隔，但若是 iPhone 受到了威脅而打算降價攻擊，Nokia 應該是無法應付的。
在寫這篇文章的時候看到了 Google CEO Larry Page 的談話，他提到專利是這個收購案的關鍵，也提到他們會維持 Android 作為開放平台的做法，不會試圖將 HTC 和 Samsung 這些夥伴推出這個市場。我相信他的說法，因為 Google 本身加上 Motorola 仍不足以對抗 Apple 和 Microsoft 的夾擊，更不要提 HTC 和 Samsung 要轉到 Microsoft 陣營也不是難事。HTC 現在就已經有 Windows Phone Mango 的手機了，如果他們被推出 Android 市場，絕對會轉向 Microsoft 懷抱而不會收一收把公司關了。
在吃了幾記悶棍之後，Google 終於高調出來還擊了。這個年輕的公司在打商業戰上跟 Apple 和 Microsoft 相比青澀許多，不過這個收購戰如果能讓他們得到什麼有利的武器，也許是個不錯的開始。最起碼他們這個動作等於是對 HTC 和 Samsung 的背書，告訴他們 Google 也會出來一起作戰。
在公司評價這一部份，這個例子告訴我們除了未來的現金流量外，有許多無形資產是很珍貴的。不過這些無形資產的價值會因不同的買家而異，Motorola 的專利可以提供 Google 目前在打專利戰時所需的子彈，所以 Google 願意用 63% 的溢價來收購。如果是賣給另外一家手機公司或想要做手機的公司，大概就不值那麼多了。
Wednesday, August 10, 2011
The Message From the Fed
The Federal Reserve FOMC 剛剛發表聲明表示將維持低利率至少到 2013 年中，沒有提到 QE3。該聲明同時表示失業率只會緩慢下降。
簡單的說，Fed 表示對景氣復甦的前景不看好。他們沒有說出 "recession", "double dipping" 這類的字眼，不過就他們的說法看起來也差不多遠了。往好處來看，現在的失業率、經濟成長率都不理想，我們比較不會看到經濟像 2008 年那樣跳水，不過情況在未來一兩年之內不會有明顯的改善。
如果說要往壞處看，這次中國等新興工業國家能夠對全球景氣做出的貢獻比先前要更小，他們之前為了刺激景氣打出大部分的子彈，如中國還得謹慎處理自己的通貨膨脹的問題，使得情況更難以控制。
FOMC 一年表定開八次會，如有需要還可以增加。一次宣佈維持低利率到一年半以上的時間，一方面讓市場對於接下來銀根寬鬆有明確的心理準備，另一方面也告訴大家經濟情況糟到什麼程度。沒有 QE3 表示現在市場上面流動性暫時不是問題，這是在所有負面訊息裡面較為正面的一部份。如果接下來歐洲債券情況惡化，銀行之間資金往來凍結，到時候 QE3 會出來的。目前銀行手上缺的不是錢，是投資的標的。現在宣佈實施 QE3 對於景氣復甦沒有什麼幫助，只是提早打光手上剩下不多的牌而已。在這次的 FOMC 聲明中也談到通貨膨脹的問題。年初原物料價格上漲導致通貨膨脹率上升，現在已經得到控制。如果目前沒有通貨緊縮的問題，當然也不急著推出 QE3。另外一方面通貨膨脹不成問題也讓 Fed 有維持低利率的條件。
我們現在很可能已經在另外一個衰退裡面了，不過這次由於基期相較 2007 年來的低的多，所以大部分的數據以成長率來看不會太難看。我不預期 NBER 在明年中以前會告訴我們這個新的轉折點 (如果明年中宣佈，那大約是今年中開始進入衰退期)，事實上這次可能比較難判斷，因為許多經濟數據相對來講變化平緩。以這樣的狀況來看，只要歐洲公債問題不會整個爆炸掉，股市的回檔應該也不至於像 2008 那樣又急又猛。這次的衰退應該會比上次來的溫和一些，只是時間未必會短多少。
簡單的說，Fed 表示對景氣復甦的前景不看好。他們沒有說出 "recession", "double dipping" 這類的字眼，不過就他們的說法看起來也差不多遠了。往好處來看，現在的失業率、經濟成長率都不理想，我們比較不會看到經濟像 2008 年那樣跳水，不過情況在未來一兩年之內不會有明顯的改善。
如果說要往壞處看，這次中國等新興工業國家能夠對全球景氣做出的貢獻比先前要更小，他們之前為了刺激景氣打出大部分的子彈，如中國還得謹慎處理自己的通貨膨脹的問題，使得情況更難以控制。
FOMC 一年表定開八次會，如有需要還可以增加。一次宣佈維持低利率到一年半以上的時間，一方面讓市場對於接下來銀根寬鬆有明確的心理準備，另一方面也告訴大家經濟情況糟到什麼程度。沒有 QE3 表示現在市場上面流動性暫時不是問題，這是在所有負面訊息裡面較為正面的一部份。如果接下來歐洲債券情況惡化，銀行之間資金往來凍結，到時候 QE3 會出來的。目前銀行手上缺的不是錢，是投資的標的。現在宣佈實施 QE3 對於景氣復甦沒有什麼幫助，只是提早打光手上剩下不多的牌而已。在這次的 FOMC 聲明中也談到通貨膨脹的問題。年初原物料價格上漲導致通貨膨脹率上升，現在已經得到控制。如果目前沒有通貨緊縮的問題，當然也不急著推出 QE3。另外一方面通貨膨脹不成問題也讓 Fed 有維持低利率的條件。
我們現在很可能已經在另外一個衰退裡面了，不過這次由於基期相較 2007 年來的低的多，所以大部分的數據以成長率來看不會太難看。我不預期 NBER 在明年中以前會告訴我們這個新的轉折點 (如果明年中宣佈，那大約是今年中開始進入衰退期)，事實上這次可能比較難判斷，因為許多經濟數據相對來講變化平緩。以這樣的狀況來看，只要歐洲公債問題不會整個爆炸掉，股市的回檔應該也不至於像 2008 那樣又急又猛。這次的衰退應該會比上次來的溫和一些，只是時間未必會短多少。
Tuesday, August 9, 2011
Flight from Risk after Downgrading
8/8/2011 星期一的美國股市表現：
美國十年期政府公債過去一週的表現：
黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。
『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。
美國十年期政府公債過去一週的表現：
黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。
『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。
Sunday, August 7, 2011
Application of Fama-French 3 Factor Model
這也是在 FinanceProfessor.com 上面看到的連結：
Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"
這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。
Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"
這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。
Keeping Them Honest
這是 CNN 的 Anderson Cooper 在他的節目 AC360 裡面播報政治新聞時每次都拿出來用的台詞，剛好用在這個 S.& P. 降級美國聯邦政府長期債券的事件上。
在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。
公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。
Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。
在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。
在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。
在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。
公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。
Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。
在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。
在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。
Saturday, August 6, 2011
What Does "Risk-Free Rate" Mean?
New York Times, 8/5/2011, "S.& P. Cuts U.S. Debt Rating for First Time"
Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。
如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。
我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。
我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？
Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。
如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。
我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。
我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？
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