CPC "Lost" $3.6M in Hedging

先看下面兩篇新聞報導。

聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨 慘賠11億"

自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨 中油虧11億元遭罰款"

平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈，那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜，到最後還是猜錯一大堆東西。

光是那個標題就誤導的很嚴重了，跟內文完全搭不上來。

如果要搞清楚發生什麼事情，還是看監察院的調查報告稍微好一點。

長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險，因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap，標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20，中油付錢，差距少於 $20 的話，對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題，事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看，這個做法的確目的是避險，而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。

那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了，真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下：

1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的？

如果要鎖住煉油的利潤，採取 swap 這種方式的話，那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易，一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易？理論上可以，他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures)，然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels，是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油)，只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許，我就沒有研究了。如果中油不能放空的話，那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作，除了合約本身不同以外，制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝，不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題，因為中油受到法規限制，在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場，因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。

2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允？

swap 的運用目的之一是當作保險來使用，如果說保險出險時拿理賠金天經地義，但是平時保費愛繳不繳可以隨意，那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇，不過就單純以使用工具避險來說，沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費，賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多，不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時，現貨上面賺的更多，這並不是問題。

中油沒有犯錯嗎？監院報告裡談了一些會計制度缺失問題，在這裡不評論，那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份，以下提出我的看法。

中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上，中油的石油都是進口來的，本來就和國際油價連動，這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定，中央政府往往也介入價格決定機制，因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年，正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何，不過我猜大概那段時間賠的不少，再加上避險合約這邊也大賠，表現很差是一定的。

接下來的問題是，選擇錯誤的工具是中油的錯嗎？這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空，在陳總統第二任後期，每當油價需要調漲以反應國際原油成本時，都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前，印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小，不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間，當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時，心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."

中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住，所以他們的主要風險只來自成本面，避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限，不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎？從民進黨政府前七年執政的記錄來看，中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話，我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道，那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗，不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的，凍漲之後則未必。

這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格，都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。

但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾，那就讓整個問題更加複雜了。

The Birth of CRSP

The Economist, 11/18/2010, "Economics Focus: Data Birth"

Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。

我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。

A Resource That Will Never Run Out

在財經領域裡，總是不乏自己覺得了解某些事情而且針對該事件說得頭頭是道的人。這種人力資源，是永遠取之不盡、用之不竭的。

今天看到下面這篇文章，就是這種情況。

Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010

我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：

Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010

研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。

如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。

至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。