Barack Obama 將他的就職基調定義在一個 "new era of responsibility"，在他就職前一天 Paul Krugman 寫了 "Wall Street Voodoo" 這篇專欄文章。
Coincidence? I think not.
雖然 Krugman 用了一個虛構的銀行名稱 "Gothamgruop"，不過任何人都可以看出來他指的是 Citigroup。Gotham 是 Batman 所在的城市，一般用來影射 New York City (也可以是 L.A. 或 Chicago，不過還是以 NYC 為最普遍的用法。Gotham City 早自 19 世紀就被拿來當作 NYC 的暱稱，還在 Batman 漫畫之前)，而 Citi 的源頭是 1812 年成立的 City Bank of New York，正如名字所顯示，是從 New York City 開始的。
簡單的說，Citigroup 已經實質上破產了，只是帳面上還沒有而已。這不只是 Citi 一家銀行的問題，有同樣問題的銀行還不少，而且不僅限於美國境內。目前美國的做法是把資金注入這些銀行讓他們能夠存活下來，這個方法成功的機會在於將來景氣復甦時這些銀行手上的資產價值會回升，他們到時候就可以付給政府注入的資金相對的報酬。這個方式的後遺症是會有 moral hazard 的問題，如果企業家出了狀況不必負擔相對應的責任，將來他們仍會冒過高的風險，導致類似這次金融風暴的情況。我們可以相信管制機構在這次出狀況後會補起一些洞起來，但是我們也可以確定下次出了事情之後回過頭來看發現只是類似的情況戴上了一付不同的面具而已。簡單的說，過高的風險會帶來更高的利潤，但是出事情的時候也會有更嚴厲的後果。如果沒有這次的慘劇，那就不叫過高的風險了。
Krugman 的建議是採取 1980 年代美國銀行危機時的做法，由政府接管整家銀行並且把不良債權或資產 spin off 到一家新的公司去，然後在重整完畢後將銀行再度出售。原始股東的權益在這個過程中差不多全部都被清除掉。這是合理的，畢竟債權優先於股東權益，若是公司要破產，股票本來就只是壁紙一張，沒有拿回任何東西的權利。明顯的爭議在於公司『實質破產』和『帳面上破產』是兩回事情。目前的銀行有太多流動性過低的資產，這些東西非常難以訂價。先前出問題的時候有一個批評的角度是財工人員未能使用正確模型訂價以致於跟現實有明顯落差。現在要做同樣的事情一樣困難，當政府提出他們的數據說銀行已經破產時，他們又能拿出什麼『正確』的模型來證明自己的論點？如果只是一家銀行出事情，大可以把這些不良債權和流動性過低的資產拿到市場上面來拍賣，讓市場力量決定價格。現在整個金融市場人人自危，沒有什麼人可以在這個時間點競價購買這些高風險資產，要顯示這些商品的公平市價幾乎是不可能的任務。
做起來困難是一回事，這並不代表接下來美國政府不會往這個方向走。民主黨的確比共和黨有可能做這種事情，而 Krugman 身為長期民主黨支持者，雖然沒有正式的位子，但是以他諾貝爾獎得主的身分總有一些影響力，講出來的話會有份量的。之前 Krugman 幾篇幾乎像是情書般稱讚 Obama 或是對 Obama 政府提出建言的專欄可以不用看，但是這一篇文章可能會有政策意義，不能小覷。
Note: Obama 就職當日 Citigroup 的股價從 $3.50 跌了 20% 到 $2.80，市值剩下 $15.26 BN。
Wednesday, January 21, 2009
Sunday, January 18, 2009
Citi Seems Nearly Out of Hope
Citigroup 決定賣出 Smith Barney 已經是好幾天前的新聞了，這一期的 The Economist 有一篇 "A house built on Sandy" 談這個事件。Smith Barney 是 Citi 去年第三季唯一賺錢的部門（嚴謹一點說是他們的 wealth management 業務，Smith Barney 是處理該方面業務重要的成員），不過為了籌集資本，也只有賣掉。在上星期收盤之後 Citi 的股價跌到 $3.50，market cap 只剩下 $19.07 BN。這個數字對他們來講有多低可以看去年第四季的數據。他們第四季的虧損是 $8.29 BN，幾乎是目前的 market cap 的一半了。不要說虧到現金水位為零，再虧個一季這樣的水準，他們就不太容易維持下去了。
也難怪目前市場上出現 Citi 和 Bank of America 有可能被政府接管的謠言。
有的謠言用常識判斷就知道可以一笑置之，有些不行。這個謠言是屬於後者。雖然美國政府接管這兩家銀行看起來跟美國傳統對於自由市場的尊重不符，但是 Obama 跟民主黨和共和黨的做法本來也就稍有不同，而且現在的情勢也的確險峻到可能剩下接管和放它們破產這兩條路，注入資金這條路快要行不通的地步了。可以確定的是就算這兩家銀行被 nationalized，等到市場情況好轉，衰退結束之後，美國政府還是會把它們吐出來，不會持續經營這兩家銀行。
我們目前大約可以確定 Citi 光是賣掉 Smith Barney 是不夠的。這也不完全是賣掉 Smith Barney，是把 Smith Barney 和 Morgan Stanley 的 broker 透過 VC 的方式結合。這裡的 accounting 看起來的確很有趣，在 New York Times 上面有一篇文章討論：Magic Accounting at Citi。
作者列出這個 joint venture 中 Citi 部份的『獲利』：
1. $2.7 billion in cash for Citi.
2. A pre-tax profit of $9.5 billion for Citi.
3. A post-tax profit of $5.8 billion for Citi.
4. Tangible common equity of $6.5 billion for Citi.
目前 Citi 全部的價值（包括商業銀行，全部的 Smith Barney、fixed income 部門，信用卡部門、研究機構等等）只剩下 $19BN，拆掉 Smith Barney 可以帶來超過目前現值一半的價值。2008 年 Citi 還是全世界 revenue 最高的銀行哪，其他的都一下子不算數了？
看來 Citi 的股東要有血本無歸的打算了。美國的純種投資銀行在去年算是劃下了句點，今年大概四大商業銀行（Citi, Bank of America, JPMorgan Chase 和 Wells Fargo）大概也有可能會倒下兩家由政府接管。
也難怪目前市場上出現 Citi 和 Bank of America 有可能被政府接管的謠言。
有的謠言用常識判斷就知道可以一笑置之，有些不行。這個謠言是屬於後者。雖然美國政府接管這兩家銀行看起來跟美國傳統對於自由市場的尊重不符，但是 Obama 跟民主黨和共和黨的做法本來也就稍有不同，而且現在的情勢也的確險峻到可能剩下接管和放它們破產這兩條路，注入資金這條路快要行不通的地步了。可以確定的是就算這兩家銀行被 nationalized，等到市場情況好轉，衰退結束之後，美國政府還是會把它們吐出來，不會持續經營這兩家銀行。
我們目前大約可以確定 Citi 光是賣掉 Smith Barney 是不夠的。這也不完全是賣掉 Smith Barney，是把 Smith Barney 和 Morgan Stanley 的 broker 透過 VC 的方式結合。這裡的 accounting 看起來的確很有趣，在 New York Times 上面有一篇文章討論：Magic Accounting at Citi。
作者列出這個 joint venture 中 Citi 部份的『獲利』：
1. $2.7 billion in cash for Citi.
2. A pre-tax profit of $9.5 billion for Citi.
3. A post-tax profit of $5.8 billion for Citi.
4. Tangible common equity of $6.5 billion for Citi.
目前 Citi 全部的價值（包括商業銀行，全部的 Smith Barney、fixed income 部門，信用卡部門、研究機構等等）只剩下 $19BN，拆掉 Smith Barney 可以帶來超過目前現值一半的價值。2008 年 Citi 還是全世界 revenue 最高的銀行哪，其他的都一下子不算數了？
看來 Citi 的股東要有血本無歸的打算了。美國的純種投資銀行在去年算是劃下了句點，今年大概四大商業銀行（Citi, Bank of America, JPMorgan Chase 和 Wells Fargo）大概也有可能會倒下兩家由政府接管。
Wednesday, January 14, 2009
Global Trade Keeps Declining
WSJ 1/14/2009 Global Trade Posts Sharp Decline (subscription required)
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
美國從七月到十一月的貿易額相較前一年同期下降了18%，從 $398BN 降到 $326BN，其中下降的 $72BN 中的 2/3 是進口。文中提到日本十一月出口跟前一年比較下降了 27%，中國則在十一月較去年同期下降了 2.2%，十二月時這個數據稍微加大至 2.8%，德國則在十一月時出口下降 11.8%。
一般在建構模型，分析景氣影響時，我們通常依賴下面幾件事情：
1. 理論模型 (某些模型可能來自過往的實證經驗，有些來自對於行為的假設)
2. 由過往實證數據對理論模型加以估計求得各項參數
3. 以模型（理論或計量）及近期數據推估次期或次幾期基礎經濟數據（例如接下來的消費、投資、政府支出，以及進出口數據），並將其帶入主要模型對關心事物 (例如經濟成長率) 做出推估。
這三項過程中每一樣都有可能會有誤差，所以經濟學家的預測只能說是 "educated guess"，不能當成必然發生的事件。從計量這個角度觀察，當極端值發生的時候是一般仰賴常態分配的計量模型通常表現最差的時候，那就是現在。
台灣的數據較前面提到的日本和中國更難看，這是必然的結果。由於對中國出口迅速下降，美國在上個月再度成為台灣最大的出口對象。台灣對中國的出口很多是為了加工出口至美國或是利用台灣出口至中國的機具製造物品銷售至美國及其他國家，最大筆還是前往美國。所以若以最終產品來看，美國仍然是台灣最大的貿易夥伴，一直沒有改變。當美國的進口需求降低，台灣自然受到嚴重打擊。上面提到美國的進口數據下降，中國情況也很糟。十一月的時候中國進口較前年下降 17.9%，十二月時這個數據放大到 21.3%。
過去一段時間對於中國和世界經濟 "decoupling" 的看法我一直無法理解，因為在全球化的過程中明明國與國之間的關係更密切，而且分工的結果使得密切參與全球貿易的國家能夠更加專注在自己擅長的領域，從而抵消掉分散投資的效果。去年糧食短缺導致價格高漲就是一個很好的例子：有許多國家由自行無效率生產糧食轉為仰仗自外國進口，在絕大多數時間的確獲得分工的好處；但是當糧食因為全球氣候變化而造成暫時性的短缺時，不但價格高漲造成通貨膨脹危機，甚至對糧食進口國來講還有飢荒的可能。那段時間已經暫時過去了，事後來看我們還是認為全球化是好事而不是壞事，不過這個教訓也告訴我們全球化有這個缺點在。
面對這樣的國際局勢，台灣對於出口不振是沒有什麼辦法的。當需求不在那裡，怎麼刺激也只是想辦法從已經縮小的餅從別的國家口裡搶一點碎屑下來，幫助不大。大概要等到半年甚至更久之後國際貿易慢慢活絡起來才有改善的可能，現在靠貨幣貶值是沒有幫助的，反而只會讓進口品的價格上漲。央行只需要注意我國對匯率不至於脫離貿易所需的現實，跟競爭對手相較不至於太高，這樣也就夠了。
1997 年的亞洲金融風暴主要是亞洲的問題，並沒有大幅度傳染到美國和歐洲去，對於這些西方工業國家的影響甚至還沒有俄國債券 default 以及接下來的債市資金流回到美國導致 LTCM 垮台來的大。那時候亞洲國家迅速復甦是得助於出口至歐美國家的快速成長，這次沒有這種運氣了。
在內需方面，也是說比做容易。現在不會有人想要投資，而前景不明確的情況下，消費一定趨向保守。東看西看，自然只剩下政府支出這一項。問題在於政府支出常常伴隨著很大的後遺症，那些無法自償，甚至無法間接促進經濟成長，只能在建設過程中消化經費的建設，到頭來不但刺激景氣效果有限，將來還有債務需要償還。上一篇提到美國的貨幣乘數現在小於一，對於財政政策有多大的乘數目前還沒有看到可信的數據。這剛好又是另外一個 Keynesian 及 Neoclassical 兩個學派看法相當不同的地方，Neoclassical school 認為這個數字不會大於一太多，以現在這種景氣情況來講，這是比較接近事實的一種可能。政府在支出工程費用後，如果工程本身沒有什麼意義（最常聽到的離譜例子是政府雇人挖個洞再雇另外一批人把洞填平），將來勢必無法產生 cash flow，就以政府這一頭來講舉債的成本加上利息都得由將來稅收支應。如果當下拿到薪水的工作人員、資本家又不能大膽消費、投資，甚至連現在的政策影響都不大。現在蓋些紀念館、活動中心之類的東西是絕對沒有意義的。
至於像桃園航空城這樣的東西，我只能希望政府官員不是 "Field of Dreams" 看太多做出這種決定。Black Sox 的故事仍然活在不少人心裡，"If you build it, he will come." 這個在 Kevin Costner 耳際出現的低語不但帶回了那些懊悔的棒球人的靈魂、帶回了他的老爸，也帶來了觀光客。如果政府政策也這麼容易訂定，有那麼好的運氣，一意孤行居然也有好結果，那我們每年投票選舉都是在投心酸的，選顆西瓜放在位子上也可以了。
Friday, January 9, 2009
Is Fiscal Policy Our Only Way Out?
我偶爾用疑問句做標題帶出討論題目，不過後面可能會給我自己的答案。今天這個問題真的是我的問題，我沒有辦法回答。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
先看 Greg Mankiw 這篇 blog 文章 The Disappearing Money Multiplier。他並沒有做太多討論，只是簡單的把 M1 multiplier 拿出來看一看。我從 St. Louis Feds 網站上重新抓了一次這個圖形，把時間軸拉長到原始資料的起始點 1984 年來看一看：
（點擊圖形可以放大）
圖中的灰色區域代表 NBER 判定的景氣衰退期，我們可以看到最近的變化多麼令人怵目驚心。從 1980 年開始，我們有下面幾個景氣衰退期：
Jan 1980 - Jul 1980, 6 months
Jul 1981 - Nov 1982, 16 months
Jul 1990 - Mar 1991, 8 months
Mar 2001 - Nov 2001, 8 months
Dec 2007
再三個月這次衰退期就可以超過 1981 那一次的長度而成為不只是近三十年，也是自 Great Depression 之後最長的衰退期了（第一次石油危機造成的衰退也是 16 個月，從 Nov 1973 到 Mar 1975）。不過上面這個圖看起來更可怕，它告訴我們貨幣政策不但沒有乘數效果，反而要打折扣了。
我們活在當下，很容易理解到底發生什麼事情。不管美國政府丟多少錢進金融業，他們在努力打消虧損之外，幾乎不敢把錢放出去。這種現象也很普遍的出現在個人投資上，由於各種 asset class 的 downside risk 仍高，相較於 upside gain 來講沒有什麼投資標的值得出手，以致於前一陣子甚至出現 3 mon T-note 出現 premium 而非通常該有的 discount。前兩次景氣衰退我們雖然看到貨幣乘數下降，但是沒有一次降的那麼兇那麼快，也沒有低過 1。
在這個背景下，Paul Krugman 的 NYTimes 專欄 Fighting Off Depression 裡面左打 Robert Lucas，右擊 Milton Friedman，認為貨幣政策在此時已經無用，我們如果還期望靠貨幣政策來對抗這個衰退，只會落到比 Great Depression 還慘的局面。他認為 Obama 必須要採取迅速及強力的財政政策來對抗當前的危機。
Keynesian economics 真的是解決問題的唯一途徑嗎？老實說，念經濟學這麼些年，對於這一部份總體經濟學不同學派之爭，我總覺得比較接近宗教信仰而非實證科學。由於老師們的影響，大多數情況下我比較傾向貨幣學派的看法，不過在貨幣政策使用上我一直比較傾向政府介入而非放任市場決定的做法（相反的另外一個極端是奧地利學派，我對他們的說法總是有興趣，不過也總是無法接受他們的看法）。我不反對貨幣政策此時無效的說法，但是 Krugman 的建議幾乎是要國會開一張空白支票給 Obama，這我也不能接受。上一次美國國會開空白支票給總統是對伊拉克作戰那一次，我們已經看到那張支票下場如何。
沒有意外的話 Obama 四年之後還是會出來競選連任，而民主黨的政治人物也定期有位子要改選，他們都有選舉壓力。在 Motown 的 bailout 政策上我們就看到民主黨也有自己的包袱，不能輕易拋棄。把資金丟進汽車業就跟台灣把錢丟進 DRAM 產業一樣，只是有去無回，將來不會有合理報酬的。唯一的好處是賭景氣衰退不會維持數年之久，把這幾個產業的失業潮跟其他產業儘可能錯開。不過這樣做仍然不見得划算，丟進去的錢可能不如乾脆當成失業救助還會比較省。
在貨幣政策無效之下，當然我們只能想到財政政策，再不然就什麼事都不做了。現在這種景氣情況下，要政治人物什麼事都不做，對他們來講無異是政治自殺，那是絕對不可能的。但是應該做什麼事情，仍有商榷的餘地。又要做的快，又要做的對，那是幾乎不可能的事情。如果把資源丟到一堆不該丟的地方，將來政府處理赤字是個更頭痛的問題。美國和台灣的總統都是第一個四年任期的開始，如果連任下一任的話都必須在將來考慮現在財政擴張造成的赤字問題。不過通常政治人物不能想那麼遠，只能過一關算一關，以後的事以後再說。
Friday, January 2, 2009
Grumbling and Rambling in the Beginning of the Year
1. Capital flight to the U.S.
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
The Economist, 11/19/2008, "Currency comeback", From The World in 2009 print edition
課本裡提到 capital flight 時通常的例子是第三世界國家因為政經情勢不穩定而導致資本流向先進工業國家。最近美元的強勢讓我們看到了另外一種可能：在所有的 asset classes 都具有相當大的風險時，美金及美國的公債、國庫券成為最後的安全選擇。在美國經濟垮台之前資金還會繼續往這裡走，因為若是美國經濟垮台時大家也不用在乎這些錢該怎麼辦了。
貨幣跟其他金融商品最不相同的地方除了它是零和遊戲之外，一個商品漲價必定伴隨另外一個跌價。匯率變化完全是相對的觀念。美國的經濟情勢比起前年完全沒有改善，但是美金卻逆轉了貶值的局勢，原因只是其他國家更糟。
姑且不論台灣的基本面好不好，就目前情況來看，台幣是否會貶值要看台灣相對於其他國家的表現，尤其是我們的貿易夥伴。一再強調台灣基本面如何是沒有意義的。如果台幣有很強的可能會貶值，外資必須盡快賣出持股以減輕資產貶值風險。
2. Fundamental? What Fundamental?
當經濟情勢不利時，政府官員最喜歡講的是『我們經濟基本面良好』，用這種空虛的言辭來安慰民眾。
我們的人力資源沒有變化，實質資本也沒有幾個月就大幅折舊耗損殆盡。如果要這樣來看基本面，的確是跟先前一樣良好。但是如果把經濟體看作是一個有生命的個體，人是會忽然傷風感冒，也會得到外傷，不見得需要一段長時間的醞釀才能得病的。
根據主計處的資料，2008 年 11 月的外銷訂單比 2007 年同期減少 28.51%。由於 2008 年訂單下降是從第四季開始，所以整年來看還是高過 2007 年，這也給 2009 年帶來一個更高的基期。如果以 2009 年下半年世界景氣開始復甦來看，2009 年還是會一整年都不好。我國最大的貿易夥伴雖然已經是中國，但是產品的最終銷售對象未必是中國的民眾，而是美國和歐洲、日本等國家。就算中國仍然能夠維持正的成長，在現階段也幫不了台灣。接下來不見得每個月都會有跟前一年同期相比將近 30% 出口訂單衰退，不過維持兩位數的負成長到年中應該是合理的猜測。春節結束後還會有新的裁員潮，同時會有更多公司倒閉。這要一直等到景氣落底才會慢慢改善。金管會在現在這個時候必須注意銀行放款的風險，而不是去注意一些雞毛蒜皮的小事。對於廠商的風險政府必須主動掌握，對於仍有獲利能力但是短期融通可能發生問題的公司必須優先幫助它們從銀行拿到貸款。在股票價格過低的情況下，公司週轉的方式相當有限。所謂的幫助不是下個指令要求銀行貸款，政府也必須在這個時機主動提供廉價的 credit 給銀行，讓他們手上有資金可以使用。理論說起來容易，我並不看好政府可以做到。對於目前廠商的風險到底有多高，我們的政府大概沒有足夠的人力和資料加以分析，這樣的話幾乎所有的政策就都只能用瞎子摸象的方式進行，走一步算一步了。
3. The Glass is Half Full
and half empty.
我寫 blog 的習慣是有話直說，不要求讀者 "read between the lines"。在學術上面我們的訓練也是如此，並不需要讓別人來猜，而是要清楚交代我們的想法。
不過有些人是不能這麼做的，央行總裁就是一個例子。彭淮南總裁在 2008 年年終記者會上說台灣下半年的經濟成長率會高過上半年。
如果今年年中全球景氣如大多數預期會落底，自然接下來會是 expansion 的開始。這個仍然是很大的 IF，不過一方面到今年六月已經是長達 18 個月的衰退，在貨幣政策不像 1929 那時候離譜的收縮的情況下，這已經很長了。我們目前看到房市泡沫已經全球性的破滅，雖然接下來還會有更多的 foreclosure，但是只要價格落底，所有先前出問題的 mortgage-backed security 的價格也會被確定，流動性同時會開始出現，經濟也會開始活絡起來。六個月夠不夠房地產落底？只要沒有錯誤的政策干預，以目前的悲觀情緒來看，大概是可以的。
在那之前呢？經濟會繼續往下走，以台灣目前的情況來看，上半年要維持正的成長率大概沒有什麼機會。所謂下半年比上半年好甚至不保證會有正的成長。以去年第三季跟前年相較仍有成長來看，台灣運氣好的話大概第四季會能夠翻身，整年看下來，陳添枝老師要能夠保住承諾不下台的機率實在不太好。
4. Is Volatility Reduced?
在假期之前 VIX 降到 50 之下，2009 年第一次開盤更降到了 40 以下，不過這個數字跟過去十幾年的水準 (30 以下，甚至許多時間在 20 以下) 還是有一段差距。由於過去一個多星期的交易量因為過節的關係跟過去一兩個月相比仍然低的多，這些數據代表性可能仍然不足。這幾天的 rally 讓 S&P 500 從 869.42 漲到 931.80，相當於 6.93% 的報酬率。根據目前的經濟情勢和仍然相對高檔的 VIX 來看，比較保險的做法還是把這一波漲勢當作反彈，而不是多頭市場的開始。股市是領先指標，會優先於總體經濟反轉。但是通常領先的幅度有限，不太可能領先六個月以上。我們還可以預期會有更多壞消息出現在市場上面，現在還不是掉以輕心的時候。
假設我們的經濟體能夠走出衰退，這不是太過分的假設，那麼現在的資產價格很有可能長期來看都被低估了。但是如同泡沫形成時不會一超過公平價值泡沫就會破滅，要說現在已經到達底部也是很大膽的說法。舉個簡單的例子，假設公平價值推導出來的市場指數是 7,000 點，但是泡沫形成時可能最高點不止八千，甚至不只九千，最後可能達到一萬點才反轉。什麼是合理的投資策略？當指數到達七千點時賣出的人有可能忍不住誘惑在後面又進場，然後變成最後一隻老鼠。握著股票指望它們會漲到一萬一千點或一萬兩千點的人，也有可能錯過了時機而眼睜睜的看著股市回到四千點。這個故事很多人在過去半年都看過了，甚至也許自己就經歷了一遍。反方向過來看，當股市跌到六千、五千時，也明顯跌破公平價值（假設此價值沒有改變，事實上是會因為景氣預期而變化的），這時候進場的人會看到股市到達四千點，從五千下來也有 20% 的跌幅，這個故事也有很多人經歷了。
不要認為自己能夠抓到最高或最低點，這些是基本面抓不到的東西，而我從來不相信技術分析。只要股票超過了公平價值後賣掉就不要後悔，低於公平價值買進後就不要失望。如果對於市場或個股判斷錯誤，高估或低估了應有的價值，那麼就應該要調整自己的部位。否則的話就看資金成本考慮是否可以讓時間來決定一切。
5. Beware of China
中國的統計數據可信度不高。這不完全是中央政府作假的問題，而是這個國家自古就缺乏數據管理的傳統，同時地方政府績效和經濟表現過度連結以致於數據從根源就有很多不可信任之處。即使胡錦濤和溫家寶想要準確掌握數據，也仍有力有未逮之處。失業率就是個很有趣的數字，它是中央政府執政需要準確掌握的數字，但是這個數字沒有人能夠真正了解。即便在西方國家、日本以及東亞的台灣和韓國，因為派遣工作比例漸重，就業狀況隨時在改變中，要掌握這種動態過程已經較十幾年前難的多了。對於中國這樣有大批從農村到城市工作的民工，但是一來沒有正式戶口，二來工作沒有保障的情況，要掌握失業率更為困難。
由於經濟不景氣加上勞動新法的實施，過去幾個月我們已經聽到很多民工返鄉的新聞。今年農曆春節各火車站的人潮，將是中國景氣情況的一個客觀指標。到底失業率是如官方所說在 5% 上下，還是如 Wall Street Journal 早先估計的超過 10%，可以看看火車站的人潮來推算。返鄉人潮會和失業率成反比，失業率越高，返鄉人數會越低。理由是有很多失業的人在找工作找不到的情況下會趁著車票變貴之前就先回去，沒有回去的人在工作無著的情況下可能也會難得的被迫放棄返鄉。鐵路是中國重要的交通運輸工具，對於低收入階層來講不太容易為空運和汽車所取代。每當重要假期之前（包括五一、十一、春節）都會一票難求，要弄到票很難以平時正常價格取得。看看這一陣子的新聞，我們可以對中國的失業情況有一些概念。
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