The Demise of Independent Investment Banking

New York Times 9/21/2008 "Goldman, Morgan to Become Full-Fledged Banks"。

Fed 和 SEC 等機關之前並沒有給 Goldman 這一類的投資銀行太多的管制，理論上來說應該是要讓他們遵循自由市場原則，所有盈虧自負。不過在最近這一波的危機中，我們很清楚看到即使規模如美國這麼大的市場，仍然難以承受投資銀行倒閉的骨牌效應。如果政府在發生事情時必須出手解救，他們就應該施予更多的規範或管制，以避免 moral hazard 的問題。投資銀行家不能在賺錢的時候放在自己荷包裡，賠錢時讓納稅人買單，這樣只會助長他們承擔過高的風險。

可以預期接下來 Goldman Sachs 不會每一年發放平均 $500K 甚至 $600K 以上的紅利，在目前這樣的時刻跟傳統銀行結合可以降低破產風險，但是當景氣好的時候也會拉低獲利能力。雖然還不確定Goldman 和 Morgan 會用什麼方法『生』出傳統銀行部門，我們可能看到的變化包括：

1. 如果存續公司是 Goldman 和 Morgan，他們的股價會下降。
2. Morgan Stanley 和中國主權基金的合作計畫討論可能就此中止。
3. 只要美國不倒，這兩家投資銀行大概可以渡過這一次的風暴。
4. Wall Street 的金融版圖將重劃，JP Morgan Chase, Citigroup, Bank of America 和 Goldman Sachs 及 Morgan Stanley 所組成的新銀行將成為超級玩家。之前的幾家 IB 的規模和牽涉到的金融操作都使他們已經大到 "too big to fail"，Fed 和 SEC 可能接下來也會注意 private equities 及 hedge funds 是否也會給他們造成同樣的麻煩，特別是後者。

LTCM 的教訓只不過是十年前的事情，理論上他們當年的資產配置是考慮到了系統性風險，但是當 liquidity 出問題，增加了幾乎所有 asset classes 的系統性風險，這就不在 LTCM 計算之中。這次出狀況的 hedge funds 也不少，只是沒有哪一個影響力超過 LTCM，所以並沒有引起大家的注意。不過現在 hedge funds 的規模也遠超過當年，如果 credit crunch 也造成了無法預估的系統性風險，在不同 asset classes 之中都造成同樣的 downside risk，這種傷害將不下於 LTCM 當年對整體金融市場的損傷。Fed 和 Treasury 的介入雖然可能違反自由經濟的原則，但是在此時卻很有可能是必要的。

必要是一回事，如何做是另外一回事。Paulson 的介入並不保證他一定會做正確的事情，我仍然維持先前的看法，市場仍然有相當大的不確定性，VIX 和 TED 會下降，尤其是後者，但是不會回到先前多頭市場時的平靜。尤其是 VIX，甚至不見得會下降多少。近期我們會看到一些反彈，但是經濟上的問題仍然存在，要說進入下一個多頭市場還太早。

The Problem is Resolved, Or Else?

We've seen the TED went up to 236 bps on 9/17. It's about the highest level it got since the emergence of the credit crunch.

The U.S. government promptly proposed a rescue plan to buy those poisonous mortgage-backed assets held by financial firms. The plan is presumably worth $700BN. The volatility of the market or risk per se is no longer a problem, is it?

Rule No. 1: Government is usually a problem instead of a solution to a financial turmoil.

Here lies the dilemma, we do need the government to be a solution this time because the market is just too fragile to handle the problem itself. However, we shouldn't expect the measures taken by the government can be a magic bullet which defies all we believed for so long. Paul Krugman in his New York Times blog says:

I hate to say this, but looking at the plan as leaked, I have to say no deal. Not unless Treasury explains, very clearly, why this is supposed to work, other than through having taxpayers pay premium prices for lousy assets.

My guess is that he won't be the only one who's saying that. We might see a rally in the short term, but the market is no way as stable as it once was.

Be Careful, the Volatility is High

這一個星期可能是史上金融界最黑暗的一個星期。Lehman Brothers, Merrill Lynch, A.I.G. 在同一天傳出不利的消息，Lehman filed Chap. 11，ML 迅速的把自己賣給 BOA，而 A.I.G. 則是向政府低頭，要求 Fed 紓困。

股市過去幾年的 volatility 都維持在相當低的程度，以致於大家很容易低估了風險。這次的 credit crunch 有很多人批評 Standard & Poor's, Moody's 和 Fitch 的 credit rating 有問題，模型錯估了實際風險以致於許多 fixed income derivatives 的評價過度高估。這個說法並沒有錯，不過並沒有完全顯示出來市場上面實際的情形。過去幾年由於整體風險低，為了在為數眾多的 investment banks, hedge funds, private equities 中脫穎而出，幾乎這一行裡所有的人都願意承擔再高一點的風險以賺取更高的利潤。風控部門常被視為不受歡迎的烏鴉，他們對於獲利沒有直接幫助，反而常常因為阻擋了潛在的交易而把賺錢的機會擋在門外。

風險這種東西在事前是一種機率，事後可能只是零和一的選擇。對於公司來說，在現在這種時刻大概就是存活跟破產之差。

我們從 VIX 看看過去十幾年的風險：



這個圖是從 CBOE 抓下來的新版 VIX 日資料所做的圖，橫軸從 1/2/1990 到 9/18/2008。我倒是沒想到現在的 volatility 居然離歷史高點還有這樣一段差距，我以為比這更近的。我們從歷史學到兩件事情：1. volatility is clustering; 2. high volatility is usually accompanied by low return.

從現在市場上面對於風險的畏懼，以及金融市場還有可能再出事這兩點來看，我不認為目前市場上面的 volatility 會很快的下降。接下來幾個月只要有點風吹草動市場就很容易過度反應，常看到媒體會說這是投資人『不理性』的舉動。事實上恰恰相反，對於偏高的風險，當情勢不利時迅速賣出以免遭受更大傷害恰好是理性的做法。

Lehman Brothers 申請 Chapter 11 破產保護後，有許多他們擁有的 swaps contracts 因此無法履約，原來那些 swaps contracts 的另外一隻腳就必須完全暴露在他們原先想要規避的風險之下。如果 AIG 也跟 Lehman Brothers 一樣破產，情況會更加嚴重，所以美國政府如果沒有辦法兩家都救，AIG 是正確的選擇。由於很多銀行及公司沒有時間 unwind 他們原來的部位，所以接下來要看有多少體質健全的公司可以找到適當的夥伴以將先前跟 Lehman 所建立的部位清掉。在現在這種時刻這不是容易的事情，接下來還有的看。光是這一部份就讓市場風險增加許多。

風險還算是比較間接的影響，破產的機率增加並不一定會導致破產，只是體質較為脆弱而已。另外一個問題是許多包含 Lehman Brothers 涉及的 swaps 的 CDO 價值也一下子憑空消失了，這一部份的痛連台灣的投資人都感受的相當清楚。整體來講，接下來一季甚至兩季我們會看到許多 write down，如果現在市場還沒有完全預期到，那麼可以讓金融公司、銀行的價格再度下修。資訊越透明，反應越快的公司，在接下來的時間將比較不會受到這個因素的影響，他們現在大概就反應完了。

有了這些理由，volatility 怎麼看也不會太快降下來。

接下來的變化會非常有趣。過去幾年每當 Goldman Sachs 發放紅利時，大家都會羨慕的不得了。在經濟情況好的時候，investment banks 由於 high leverage 操作的關係，獲利能力遠超過一般的 commercial banks。不過在現在這種時候，Citibank, JP Morgan Chase 這一類的銀行反而靠著獲利較差的一般存款部門作為後盾而可以存活下來，倒是 Goldman Sachs, Morgan Stanley 被市場懷疑會不會出問題。The Economist 9/18/08 這一期有一篇 Is There a Future for Investment Banking? 在談這個問題。

Inauguration

在寫棒球 blog 五年之後，我想回到自己的專業來為自己平常的想法做一些記錄。跟當初寫棒球 blog 一樣，我有不少意見和想法，但是散在各處的討論日子久了之後都找不回來，集中在一處比較方便。

這個 blog 的名稱表達了我對市場的敬畏。沒有人能夠完美的預測市場，所以我們總是在盡量減少預測的誤差。

文章可能用中文寫作，也可能使用英文，完全看情緒而定。由於事情多，更新時間將採不定期的方式進行。