台灣一年的 GDP 大約是 14 兆左右，政府去年的支出約 1 兆 7698 億，歲入卻只有 1 兆 6305 億，而且在歲入裡面有 95.6% 是經常門預算。
這個政府已經在虧錢，如果不撙節開支，遲早走上希臘的路。未必要走上希臘債券違約的路，但是付不出來原來承諾的薪水和年金是必然的。現在早一點動手處理總比到時候要大量解雇公務員要好。
如果政府要承擔勞保和公保，在目前的給付條件下大概每年要付 4000 億，從政府的預算水準來看是沒可能的。去年預算裡面的退休撫卹支出大約是 1340 億，我們的負債不能再大量的向上累積了。
錢不夠用不外開源節流兩條路可走。以目前的景氣狀況加稅不是好主意，事實上以我的立場來說在任何時候加稅都不是好主意，大概唯一比較可行的是在房地產上面動腦筋。政府抽稅會降低該資產種類的獲利率，從而減低該類資產的交易量及價格。真的從這邊動手預計收到的稅收會比從現在交易數字試算來的少，也很難補起預算赤字的洞。不過沒有多少人在乎房地產價格下跌，大家大概也不會太在意資金從房地產市場撤出移往其他資本類別或移出國外。 其他的稅問題都比較多。
無法開源就節流。我們不用談什麼公平正義的問題，只問能從哪裡省下錢來。當然大家會想到一些無用的工程，但是這些工程都不是固定性的支出，今年砍了明年還是要找其他的東西來砍。左看右看砍下去一勞永逸的就是員工薪水以及退休員工的退休金。景氣好的時候大家不會在意政府員工領了多少錢，當政府債台高築的時候，每一筆支出都可以放在放大鏡下面來檢查。
政府員工的工作效率不易衡量，不過從現在年輕人擠破頭想進公家機關和學校教職的情況來看，勞動市場很明顯的告訴了我們一般人是怎麼看公部門工作的。到底什麼是公平正義可以由眾人公評，從經濟學的角度來看我們可以認定在目前的經濟情況下政府員工薪水過高了。
拿現在公務人員跟已退休公務人員來比較，不需要什麼算術也知道現在的公務人員待遇比退休人員還差一截。現在的年輕人沒有 18%，工作時的薪水提撥金額比例高過已退休的前輩，而且將來可能拿不到錢。政府付給退休金並沒有合約規定，所以他們能拿回來一部份。既然如此，收回一部份不給自然變成可行的選擇。
不用談公平正義。政府需要少花點錢，這些地方是他們可以少花點錢的地方。除非能夠找到更好的資金來源讓大家都皆大歡喜，譬如說在火星開到貴重金屬礦坑運回地球來賣，否則所有已退休、未退休的軍公教人員就只有接受事實。
日本的同行已經要減薪 10% 兩年（註），而且年金給付額度逐年下降，這種日子遲早要輪到我們來過。
（註）我查到的新聞說日本的公務員（應該是只有中央部會）以及國立大學教師減薪 7.8% 兩年，不過認識的日本人都直接跟我說 10%，所以正文裡以 10% 表示。
Sunday, October 28, 2012
Tuesday, October 23, 2012
Should We Expect Fast or Slow Recovery?
美國總統大選在即，台北時間今天早上才進行了最後一次電視辯論（Obama 仍然在這次佔優勢，不過對雙方民調不會有太大影響）。最近有一個對於金融風暴後的景氣復甦到底應該是快還是慢的問題，引發了一些爭議。
根據 Reinhart and Rogoff 的 This time is different，答案似乎是後者。Reinhart and Rogoff 的例子是全球性、歷史性的。這個答案對 Barack Obama 有利，他們大可把責任丟給 George W. Bush。他們也寫了一篇文章來重述書中的看法。
Reinhart and Rogoff, 10/16/2012, "Sorry, U.S. Recoveries Really Aren’t Different", Bloomberg.
(由於這篇文章裡面引述的報紙專欄或 blog 文章都是由知名學者所寫，不是記者報導，所以引述方式皆近似學術論文的引述方式，以作者而非媒體為主）
John Taylor 早先有不同看法，他以美國歷史資料為例，認為這次景氣復甦速度特慢，主要責任是 Obama 的政策錯誤。
John Taylor, 10/11/2012, "Simple Proof That Strong Growth Has Typically Followed Financial Crises"
下面這個圖是 John Taylor 的 blog 上面的，很清楚的說明了這次景氣復甦在前四季的表現跟過往衰退後景氣復甦的速度表現差別有多大。
Obama 的忠實擁護者 Paul Krugman 當然不能保持沈默。他說在許多人的詢問下寫了這篇文章，不過我想就算沒人問他他也會寫的。
Paul Krugman, 10/17/2012, "Financial Crisis Denialism", New York Times The Opinion Pages.
Krugman 攻擊了 Taylor 的觀察方式，說 Reinhart and Rogoff 的方式才是正確的，並指控經濟學遭到政治的污染云云。請記得 Krugman 拿到諾貝爾獎的貢獻是他在國際貿易上的成就，而且這個獎頒出來以後是不會收回的。
Taylor 很快的給予他的回應。
John Taylor, 10/17/2012, "Weak Recovery Denial"
我想這個問題應該到此為止。Krugman 的回應已經沒有什麼料，如果再回的話有些難看了。 美國的政經情勢跟 Reinhart and Rogoff 書中提及的許多例子有相當差距，除非美國自己資料不夠，否則其實並沒有需要把全世界的樣本都拿進來。This time is different 這本書我早先應該也提過，書裡的材料非常豐富，不過閱讀起來並不是那麼有趣就是了。
John Cochrane 在他的 blog 裡對於這個問題也有很精彩的討論，事實上他的文章比 John Taylor 及 Paul Krugman 來來往往那三篇要好看得多。
John Cochrane, 10/17/2012, "Are recoveries always slow after financial crises and why"
前面三篇不看倒無所謂，強烈推薦 Cochrane 這一篇。我把他的結論放在最後給大家做個參考：
Bottom line, without thinking about mechanisms I don't think we learn anything from these averages. And both sides of the debate are making some big, and often contradictory assumptions. If you conclude "recessions are always long and deep after financial crises" then you're saying policy doesn't really matter...so you shouldn't be advocating different policies! If policies matter a lot to the length and severity of recessions, then "recessions are always deep and long after financial crisis" is a meaningless statistic, and a poor fig leaf of an excuse.
Cochrane 沒有說出來的話: "Take that, Krugman!" :p
根據 Reinhart and Rogoff 的 This time is different，答案似乎是後者。Reinhart and Rogoff 的例子是全球性、歷史性的。這個答案對 Barack Obama 有利，他們大可把責任丟給 George W. Bush。他們也寫了一篇文章來重述書中的看法。
Reinhart and Rogoff, 10/16/2012, "Sorry, U.S. Recoveries Really Aren’t Different", Bloomberg.
(由於這篇文章裡面引述的報紙專欄或 blog 文章都是由知名學者所寫，不是記者報導，所以引述方式皆近似學術論文的引述方式，以作者而非媒體為主）
John Taylor 早先有不同看法，他以美國歷史資料為例，認為這次景氣復甦速度特慢，主要責任是 Obama 的政策錯誤。
John Taylor, 10/11/2012, "Simple Proof That Strong Growth Has Typically Followed Financial Crises"
下面這個圖是 John Taylor 的 blog 上面的，很清楚的說明了這次景氣復甦在前四季的表現跟過往衰退後景氣復甦的速度表現差別有多大。
Paul Krugman, 10/17/2012, "Financial Crisis Denialism", New York Times The Opinion Pages.
Krugman 攻擊了 Taylor 的觀察方式，說 Reinhart and Rogoff 的方式才是正確的，並指控經濟學遭到政治的污染云云。請記得 Krugman 拿到諾貝爾獎的貢獻是他在國際貿易上的成就，而且這個獎頒出來以後是不會收回的。
Taylor 很快的給予他的回應。
John Taylor, 10/17/2012, "Weak Recovery Denial"
我想這個問題應該到此為止。Krugman 的回應已經沒有什麼料，如果再回的話有些難看了。 美國的政經情勢跟 Reinhart and Rogoff 書中提及的許多例子有相當差距，除非美國自己資料不夠，否則其實並沒有需要把全世界的樣本都拿進來。This time is different 這本書我早先應該也提過，書裡的材料非常豐富，不過閱讀起來並不是那麼有趣就是了。
John Cochrane 在他的 blog 裡對於這個問題也有很精彩的討論，事實上他的文章比 John Taylor 及 Paul Krugman 來來往往那三篇要好看得多。
John Cochrane, 10/17/2012, "Are recoveries always slow after financial crises and why"
前面三篇不看倒無所謂，強烈推薦 Cochrane 這一篇。我把他的結論放在最後給大家做個參考：
Bottom line, without thinking about mechanisms I don't think we learn anything from these averages. And both sides of the debate are making some big, and often contradictory assumptions. If you conclude "recessions are always long and deep after financial crises" then you're saying policy doesn't really matter...so you shouldn't be advocating different policies! If policies matter a lot to the length and severity of recessions, then "recessions are always deep and long after financial crisis" is a meaningless statistic, and a poor fig leaf of an excuse.
Cochrane 沒有說出來的話: "Take that, Krugman!" :p
Thursday, October 11, 2012
Spanish Debt is on Verge of Disaster Again
WSJ, 10/11/2012, "Spanish Yields Retreat", By TOMMY STUBBINGTON and MICHELE MAATOUK
WSJ 這篇文章的標題是說西班牙債券的殖利率下降，這是件好事。 他們的十年公債殖利率今年7/24 曾經衝到 7.62%，現在在我寫這篇文章的時候是 5.89%，比 WSJ 文章中所提到的 5.78% 為高，但是仍然離高點有一段距離。
不過文中的重點是 Moody's 把西班牙降等到 investment grade 的最低等級，只差一步就降為垃圾債券了。其實像 hedge funds 這類的投資者不會受到評等機構的影響，還沒有從 2007-2008 教訓學乖的 hedge funds 大概也該倒光了。以西班牙公債當作 collateral 的銀行（或是接受西班牙公債做 collateral 的銀行）也應該從 2008 的經驗學到了教訓，不會等到西班牙債券被降到垃圾債券就應該會要求增加 collateral。
問題會出在一些指數和以指數為目標的被動式基金。假如西班牙公債被降到垃圾等級，他們會被迫從指數中排除，然後引發一陣賣出的熱潮。我其實不預期這會有太嚴重的影響，這種老遠就可以看到的事情通常不會忽然造成巨大的影響，而是會逐漸升壓。西班牙大概接下來會很難賣出公債而必須要求紓困。早先我們擔心的骨牌一張張倒下的效果雖然不會太過戲劇化，但是真的有可能會一一發生。像 2008 年那樣必須在一個週末之內做出決定，要不然金融市場會崩潰的狀況接下來重現的機率不會很大，但是經濟局勢好轉的可能性也不高。
在看到這則新聞時，我的感想其實只有 "What? Is it still at investment grade?":p
WSJ 這篇文章的標題是說西班牙債券的殖利率下降，這是件好事。 他們的十年公債殖利率今年7/24 曾經衝到 7.62%，現在在我寫這篇文章的時候是 5.89%，比 WSJ 文章中所提到的 5.78% 為高，但是仍然離高點有一段距離。
不過文中的重點是 Moody's 把西班牙降等到 investment grade 的最低等級，只差一步就降為垃圾債券了。其實像 hedge funds 這類的投資者不會受到評等機構的影響，還沒有從 2007-2008 教訓學乖的 hedge funds 大概也該倒光了。以西班牙公債當作 collateral 的銀行（或是接受西班牙公債做 collateral 的銀行）也應該從 2008 的經驗學到了教訓，不會等到西班牙債券被降到垃圾債券就應該會要求增加 collateral。
問題會出在一些指數和以指數為目標的被動式基金。假如西班牙公債被降到垃圾等級，他們會被迫從指數中排除，然後引發一陣賣出的熱潮。我其實不預期這會有太嚴重的影響，這種老遠就可以看到的事情通常不會忽然造成巨大的影響，而是會逐漸升壓。西班牙大概接下來會很難賣出公債而必須要求紓困。早先我們擔心的骨牌一張張倒下的效果雖然不會太過戲劇化，但是真的有可能會一一發生。像 2008 年那樣必須在一個週末之內做出決定，要不然金融市場會崩潰的狀況接下來重現的機率不會很大，但是經濟局勢好轉的可能性也不高。
在看到這則新聞時，我的感想其實只有 "What? Is it still at investment grade?":p
Wednesday, October 10, 2012
A Peek Into the Future of the Wall Street
WSJ, 10/9/2012, "Goldman in Push On Volcker Limits", By JOHN CARREYROU
Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。
WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。
管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。
等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。
風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。
Dodd-Frank act 據說將來會到達 30,000 頁以上，我們可以確信的事情是將來 Wall Street 上面的利潤會更進一步從財務專業人員手上向法律專長人員移動。當管制措施比字典還厚的時候，不管對於管制者或是被管制者來說都是非常沒有效率的。
WSJ 這篇文章提到 Goldman Sachs 在向管制者遊說提高投資於 hedge funds 或 private equity 的資本限制，如果他們的遊說不成功，根據 WSJ 的報導，GS 認為他們找到了一條 Volcker Rule 的漏洞可以讓他們減輕這個管制的「傷害」。
管制單位也不是吃素的。如果 GS 真的這樣做，可想而知的是雙方一定法庭見真章。如果 GS 發現自己落下風就會主動提出賠錢和解，然後繼續去找下一個漏洞。如果 GS 佔上風，雙方都會遊說國會，管制單位希望把漏洞給補上，GS 希望留下漏洞。
等到下一個漏洞出現，同樣的流程會再走一次。從法條裡面找漏洞比較容易，不過也不排除會有財務工程人員「發明」新的財務工具可以逃過管制的可能。大量的人力和物力會陷入這個比承擔過高風險更無謂的惡性循環裡面，而 systemic risk 仍然會發生。也許我們有生之年不會再看到 2007-2009 這樣的金融風暴，不過活著看過 1929 年大衰退和這次金融風暴的人本來也就不多。
風險這種東西不會平白無故消失，如果不是從 A 身上轉移到了 B 身上，就是放棄了可能的報酬以換取較低的風險。後者的代價可能會是較低的成長率、較高的失業率，甚至有可能是更為不均的所得分配。最後這一點看起來可能覺得匪夷所思，不過最近幾年 Wall Street 雖然裁掉了不少工作機會，但是留下來的人平均薪資較金融風暴前更高。
Saturday, October 6, 2012
Obama's Favorite Number Till November and How It is Calculated
New York Times, 10/5/2012, "Taming Volatile Raw Data for Jobs Reports", By CATHERINE RAMPELL
Obama 在接下來一個月最喜歡的數字將會是 7.8。美國九月份的失業率降到了自從他就任總統以來的最低點，而這個數據是大選之前最後一個數字了。在前幾天以經濟議題為主題的第一場總統選舉電視辯論表現不佳之下，這個數字給了 Obama 以及他的競選團隊一劑強心針。
GOP 的第一個反應是這個數字有造假可能，因為這個失業率 "too good to be true"。New York Times 這篇文章簡單的說明了這個數字是怎麼出來的。Conspiracy theory? 大概不至於，不過仔細拆解之後我們也可以看出 Obama 其實沒什麼好高興的。這個數字出乎意料的原因有二：失業率數字來自於規模有限的問卷調查，本身的誤差就可能不低 (文中說 margin of error 達到 400,000，不過沒有說清楚這是幾倍的標準差）；更嚴重的問題在於季節性調整的模型在今年可能不適用，因為往年 20-24 的年輕人在九月離開工作，作者猜測可能是結束暑假的實習工作回學校唸書，不過今年這個時間點提前到七、八月，使得經過季節性調整後的 20-24 就業人數特別漂亮。
這些數據未來幾個月會持續修正。等到塵埃落定後，我們很可能會發現失業率仍然穩穩的在 8% 以上，不過到那時候總統大選早已結束了。
Obama 在接下來一個月最喜歡的數字將會是 7.8。美國九月份的失業率降到了自從他就任總統以來的最低點，而這個數據是大選之前最後一個數字了。在前幾天以經濟議題為主題的第一場總統選舉電視辯論表現不佳之下，這個數字給了 Obama 以及他的競選團隊一劑強心針。
GOP 的第一個反應是這個數字有造假可能，因為這個失業率 "too good to be true"。New York Times 這篇文章簡單的說明了這個數字是怎麼出來的。Conspiracy theory? 大概不至於，不過仔細拆解之後我們也可以看出 Obama 其實沒什麼好高興的。這個數字出乎意料的原因有二：失業率數字來自於規模有限的問卷調查，本身的誤差就可能不低 (文中說 margin of error 達到 400,000，不過沒有說清楚這是幾倍的標準差）；更嚴重的問題在於季節性調整的模型在今年可能不適用，因為往年 20-24 的年輕人在九月離開工作，作者猜測可能是結束暑假的實習工作回學校唸書，不過今年這個時間點提前到七、八月，使得經過季節性調整後的 20-24 就業人數特別漂亮。
這些數據未來幾個月會持續修正。等到塵埃落定後，我們很可能會發現失業率仍然穩穩的在 8% 以上，不過到那時候總統大選早已結束了。
Thursday, September 27, 2012
Why Investment Should Tax Less
昨天在 Greg Mankiw 的 blog 上看到這篇文章：
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
Slate, 9/21/2012, "Why Mitt Romney's Effective Tax Rate Is So Low And Why It Probably Should Be", By Matthew Yglesias
這篇文章開宗明義談到今年美國總統大選裡面一個從共和黨初選一直持續到現在的 Mitt Romney 的所得稅實質稅率過低的問題。沒多久前 Romney 公佈了他去年的繳稅資料，他的 $13.7 M 收入一共付出 $1.9 M 的稅，平均稅率是 14.1%。跟他公佈的前面幾年一樣，以他的收入來講這個實質稅率遠低於薪資收入的稅率，因為他有很高比例的收入是以投資所得的形式記入而不是薪資。
在目前這個 1% vs. 99% 的政治氛圍下，Romney 被批評是可想而知的。大家談到投資收入，想到的會是拿錢滾錢的有錢人，他們繳的稅居然實質稅率還比辛苦工作的受薪階級低簡直是不可原諒的。
真的是這樣嗎？
有錢投資的人在所得上當然不會是勉強可以收支兩平甚至要靠政府救濟才能過日子的人，不過賦稅並不是「有錢人多出錢」這麼簡單的事情。稅收是政府運作所必需的，不管多麼相信自由市場運作，還是有些功能必須由政府來提供（決定一個經濟學家有多麼 "liberal" 的關鍵常常在於哪些是非靠政府不可的）。不過稅收也會造成其他負面的誘因，針對薪資課稅會降低工作的意願，針對投資課稅會降低投資的意願。在上面引文裡提到的問題是 double taxation。我們的投資最開始來自薪資所得沒有花完的部份，而這些錢已經課過一次稅了，後面再課稅是不是「合理」？並不是只有 1% 才會投資，超過半數以上的人會。投資會創造工作機會，而在現在這個全球化的世界裡，減少薪資課稅以增加消費所創造的工作機會反而並沒有那麼多（或者說消費所創造的工作機會其實有不少在中國）。以現有的課稅結構來說，我可以理解投資所得課稅的必要性，不過這並不是理想狀況。Cochrane 稍早一篇文章提出大部分經濟學家會同意的六個經濟政策，其中跟這邊談到的對象相關的有兩項：
3. 取消所有的公司稅。
4. 取消所得稅及薪資稅 (payroll tax)，以消費稅取代。
這樣的做法就是盡量避免給予民眾負面的工作或投資誘因，而把稅收放在避免不掉的地方。有能力多消費的人就多出點稅，這樣也算是合理的。
關於降低公司稅或者投資稅的課徵，還有另外一個意義是在於鼓勵承擔風險。創新就是所有商業活動裡面風險較高的一項，而且一個經濟體系沒有創新就不太可能有快速的成長。在台灣這點常常被忽略，一方面是「風險」這種東西看不見、摸不著，不太容易體會他的價值。另外一方面則是台灣有太多經濟活動屬於裙帶資本主義下的運作，獲得高報酬的人靠的不是因為承擔高風險，靠的是政府。在後者的情況下，民眾不願意接受這些人可以享受低稅率是可以完全理解的。
Romney 和 Obama 之間的民調差距一直維持穩定距離，而且辯論應該也不是 Romney 的強項。雖然大家的預期是在接下來一個多月失業率不會有明顯好轉，不過一直到現在經濟問題並沒有成為 Obama 的痛腳，看起來 Obama 連任的機率極高。接下來就看兩黨間對於造成 fiscal cliff 的相關法案和聯邦預算赤字之間能否達成協議。由於 Obama 這四年花錢花的實在太兇，共和黨是否會對新當選總統讓步我實在沒把握。如果兩黨真的手牽手掉下懸崖，那些原先 Bush 政府開始的減稅方案的停止，將會對美國以及全世界的經濟造成負面的影響。
Tuesday, September 18, 2012
The Truth Should Never Be Told by Any Presidential Candidate
New York Times, 9/17/2012, "Romney Talks Bluntly of Those Dependent on Government" By MICHAEL D. SHEAR
Mitt Romney described almost half of Americans as “dependent upon government” during a private reception with donors this year and said those voters were likely to support President Obama because they believe they are “entitled to health care, to food, to housing, to you-name-it.”
Ouch!
請搭配下面這篇服用：
WSJ, 8/31/2012, "Are Entitlements Corrupting Us? Yes, American Character Is at Stake" By NICHOLAS EBERSTADT
裡面有張圖顯示現在拿某種形式政府補助的人數已經到達全部的一半左右。
Romney 說的很接近事實，不過在選舉的時候有些話是不能說的。這是個手機就可以照相錄影的年代，什麼東西都可以被放上網路，在很短的時間內就傳到全世界。
Mitt Romney described almost half of Americans as “dependent upon government” during a private reception with donors this year and said those voters were likely to support President Obama because they believe they are “entitled to health care, to food, to housing, to you-name-it.”
Ouch!
請搭配下面這篇服用：
WSJ, 8/31/2012, "Are Entitlements Corrupting Us? Yes, American Character Is at Stake" By NICHOLAS EBERSTADT
裡面有張圖顯示現在拿某種形式政府補助的人數已經到達全部的一半左右。
Romney 說的很接近事實，不過在選舉的時候有些話是不能說的。這是個手機就可以照相錄影的年代，什麼東西都可以被放上網路，在很短的時間內就傳到全世界。
Friday, September 14, 2012
The Verdict is Out. There is QE3!
WSJ, 9/13/2012, "Fed to Buy More Bonds in Bid to Spur Economy" By KRISTINA PETERSON, JON HILSENRATH and MICHAEL S. DERBY
當碰到這種押錯寶的時候，就不禁慶幸自己只是在學校教書，不是在金融業工作。
Federal Reserve Bank of Richmond President Jeffrey Lacker 對 QE3 以及 Fed 宣示要在 2015 年年中以前都將短期利率壓在零左右（早先是說到 2014 年底）這兩個議題都投反對票，不過他是唯一的反對者。我沒有花功夫去研究 Fed 所有 Governors 的鷹派和鴿派屬性，因此這個 11-1 的票數是否應該讓人驚訝，等明天看看分析再說。
股市對此政策會有反應，Dow Jones 幾乎是反應這個訊息的發佈而當下立漲了 1.3% 左右，明天全球其他地區的股市應該也是上漲的機率為高。昨天一篇 WSJ 的文章 (Economists Are Uncertain More Fed Moves Will Work) 對 51 位業界和學界的經濟學家的調查（WSJ 沒有揭露名單），其中在對於是否及什麼時候 Fed 會宣佈實施 QE3 這個問題，有作答的 43 個人裡面 34 個說九月（也就是這兩天），說今年不會實行的只有 5 個人。但是問到 Fed 應不應該施行 QE3 的時候，作答的 45 個人中說應該的是 17 個，說不的有 28 個。
作為經濟學家，對於政治判斷錯誤我可以聳聳肩一笑置之，有很多朋友沒有我這麼幸運就是了。不過我還是堅持我的經濟判斷，接下來我們可以看美國經濟的實際表現。
QE3 理論上會讓美金貶值，不過台幣對美金最近強了一陣子，我猜多半是對 QE3 的預期造成的。台灣最近出口表現不好，整體經濟情況也差，照理講沒有太多貨幣走強的道理。如果是因為對未來的預期，那大概就是這件事情。由於 QE3 幅度沒有早先的 QE 來的大，所以效果應該也比較有限。由於先前已經反應了一部份，所以我猜台幣明天應該強勢有限，而且再強下去央行大概也會出來重手干預了。別忘了，最近出口很慘。
股市應該會有一小段 "sugar rush"，不要把它當作是景氣向上反轉的指標了，沒有那麼快。
當碰到這種押錯寶的時候，就不禁慶幸自己只是在學校教書，不是在金融業工作。
Federal Reserve Bank of Richmond President Jeffrey Lacker 對 QE3 以及 Fed 宣示要在 2015 年年中以前都將短期利率壓在零左右（早先是說到 2014 年底）這兩個議題都投反對票，不過他是唯一的反對者。我沒有花功夫去研究 Fed 所有 Governors 的鷹派和鴿派屬性，因此這個 11-1 的票數是否應該讓人驚訝，等明天看看分析再說。
股市對此政策會有反應，Dow Jones 幾乎是反應這個訊息的發佈而當下立漲了 1.3% 左右，明天全球其他地區的股市應該也是上漲的機率為高。昨天一篇 WSJ 的文章 (Economists Are Uncertain More Fed Moves Will Work) 對 51 位業界和學界的經濟學家的調查（WSJ 沒有揭露名單），其中在對於是否及什麼時候 Fed 會宣佈實施 QE3 這個問題，有作答的 43 個人裡面 34 個說九月（也就是這兩天），說今年不會實行的只有 5 個人。但是問到 Fed 應不應該施行 QE3 的時候，作答的 45 個人中說應該的是 17 個，說不的有 28 個。
作為經濟學家，對於政治判斷錯誤我可以聳聳肩一笑置之，有很多朋友沒有我這麼幸運就是了。不過我還是堅持我的經濟判斷，接下來我們可以看美國經濟的實際表現。
QE3 理論上會讓美金貶值，不過台幣對美金最近強了一陣子，我猜多半是對 QE3 的預期造成的。台灣最近出口表現不好，整體經濟情況也差，照理講沒有太多貨幣走強的道理。如果是因為對未來的預期，那大概就是這件事情。由於 QE3 幅度沒有早先的 QE 來的大，所以效果應該也比較有限。由於先前已經反應了一部份，所以我猜台幣明天應該強勢有限，而且再強下去央行大概也會出來重手干預了。別忘了，最近出口很慘。
股市應該會有一小段 "sugar rush"，不要把它當作是景氣向上反轉的指標了，沒有那麼快。
Wednesday, September 12, 2012
QE3 or Not?
The Economist 9/8/2012, "The mystery of Jackson Hole"
今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。
量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。
接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。
雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。
更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。
換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。
如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？
另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。
我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。
會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？
如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。
不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。
目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。
最起碼我希望如此。
今明兩天 (9/12-13) Fed 的 policy committee 開會，所以這兩天 QE3 的討論也會到達高峰。由於 Ben Bernanke 上個星期在 Jackson Hole 的談話裡表示第三輪的量化寬鬆在這次討論是放在桌面上的議題，因此給了市場無窮的想像。
量化寬鬆到底有沒有用，其實是個很容易各說各話的問題。Bernanke 表示根據 Fed 研究，先前的 QE 成功的降低了債券的殖利率，並且對 GDP 成長有多至 3% 的貢獻。大家倒不用懷疑 Fed 研究是不是只會說自己政策的好話。他們內部連 Board of Governors 彼此之間意見都不見得一樣，Bernanke 必需要說服其他人，拿到多數決才能做自己想做的事情。而且他們內部其實也有認為 QE 沒有什麼用的研究報告，只是 Bernanke 當然在這個當下是選擇性的提他想提的東西而已。
接下來該不該有 QE3 和會不會有 QE3 是兩個不一樣的問題。我其實並不買這個 3% 成長的故事，因為我不認為目前的狀況可以靠貨幣政策解決，甚至財政政策都有限。在金融風暴席捲全球之後，美國金融業已經裁掉不少工作。有些是因為他們希望降低風險而裁掉的，有些是因為景氣不佳而業務縮減，在久候不見好轉之後，終於也採取裁員以節省支出。這些工作在風暴之前有許多其實薪水給的很好，就憑著他們也支撐了不少薪水較低的服務業工作。
雖然美國本土發生的最大風暴已經算是過去了，不過歐洲那邊還沒完，而且美國這邊也只是暫時不用擔心船會沈，要回復 2007 年以前的舊狀還差的遠。
更重要的是我們可能回不去 2007 年以前的舊狀了，當然是扣掉所謂『泡沫』的舊狀。接下來在 Dodd-Frank act (根據這一期 The Economist 裡面另外一篇文章，這法案已經從 2010 年的 848 頁版本膨脹到將來可能會超過 30,000 頁) 以及 Volcker Rule 之下，幾乎保證美國的金融業會在管制方的緊箍咒下與官方鬥法好一段時間。這次不同於 1990 年代末，美國金融機構的歐洲、亞洲同行也都自顧不暇，沒辦法拿個國際競爭的大旗來要求官方讓步。
換句話說，我個人的看法是目前失業率高居不下有相當程度是結構性的。除了大家不願意冒風險以外，金融業跟過去大不相同，這會是貨幣政策不易看到效果的主要原因。我們早先已經看到貨幣乘數小於一的實證證據，目前這個數字還是小於1。
如果問題來自金融業以及經濟體承擔風險的意願，在目前的情況下甚至連財政政策也不太容易產生效果。先不提有很多人不相信政府的財政政策乘數小於1，就算美國政府想花錢，錢在哪裡？
另外一個我不認為目前適合 QE3 的原因是石油的價格一直還沒有明顯的降下來，這是好事也是壞事。石油價格高當然是壞事，不過這多少顯示需求還沒有下降到像 2008 年那麼誇張，雖然國際貿易迅速下降以及許多國家經濟成長停滯甚至衰退，我們還沒有到 2008 年那種狀況。今年夏天美國多處地方遭受旱災，有許多 county 被宣告成為災區。小麥、玉米、大豆的期貨價格比起去年同期已有可觀漲幅，S&P GSCI 指數顯示，小麥價格比去年同期上漲 27.57%，玉米 33.97%，大豆 50.89% (9/10/2012)。通膨其實只在轉角處，現在已經不是 2008 年那種需要擔心通貨緊縮，寬鬆貨幣政策怎麼用都不怕的時候了。
我的意見當然只是我個人的意見，我們也都知道 Ben Bernanke 可能就持不同看法。接下來我們看會不會有 QE3 這個問題。
會不會已經不只是經濟問題，而是經濟和政治融合在一起的問題了。共和黨目前強烈反對 QE3，大家也都知道如果 Mitt Romney 當選的話 Ben Bernanke 不會再有下一任 Federal Reserve Chair 可做了。我不認為在美國的制度下，Obama 可以用任何壓力逼迫 Bernanke 去做他不想做的事情，但是如果 Bernanke 自己想做呢？
如果現在的情況是 Obama 民調落後，而 Bernanke 真的相信 QE 有用的話，我其實相信他有可能會動用 QE3 來『拯救』美國經濟。QE 到底有沒有用是個即使在事後也不容易檢驗的東西，因為沒有 QE 的 benchmark 不容易建立，必須透過假設。只要更改假設，就算是同樣的研究方法也會得到不同的結論。
不過根據 Nate Silver 的估計，Obama 的領先一直很穩定，在共和黨和民主黨大會開完之後，雙方差距甚至有拉開的跡象。Ben Bernanke 就算相信 QE 有用，他也應該知道任何政策要在兩個月之內發生顯著的效果是不容易的，而 Fed 把這張牌打出去之後就沒牌可打了。Fed 總不能把市面上所有跟房貸有關的債券全部吃下來，讓資金去其他地方，買多少總是有個限度的。Operation Twist 也不能無限制的做下去，美國政府的 Treasury 也不是無限制發行的。與其把最後這張牌打出來，還不如像現在這樣三不五十提醒一下大家自己還有一管大砲在手上，真的打出去以後大家就都知道 Fed 沒有武器了。
目前 Obama 的民調還算是在 convention bounce 期間內（兩黨代表大會開完後對該黨候選人的支持度都會較前大幅攀升），如果他在一個星期後還能維持目前的領先程度或者不要讓 Romney 追上太多，勝選幾乎就只是時間的問題了。我的判斷是 QE3 像是足球裡所謂的 Hail Mary，不得已之下孤注一擲才會使用的。Ben Bernanke 目前應該還沒有到這樣的地步，而且他自己也清楚另一派的想法，如果他執行了 QE3 卻出現最糟的結果，他會成為歷史上的罪人，2008-09 他一切的努力和成就都會被忽視。我相信他在沒有 Board of Governors 壓倒性多數的支持下，應該是不至於推出 QE3。
最起碼我希望如此。
Monday, September 10, 2012
What Started at School Should not Stop Here
New York Times, 9/8/2012, "New Rules" by Thomas L. Friedman
Thomas L. Friedman 是暢銷書作者，這篇專欄文章可能不需要多久就會有中文翻譯出來，甚至有可能是在台灣的主流媒體上面。
我並不特別喜歡他的 New York Times 專欄，平常也沒有看他的文章的習慣。不過在開學前把這篇文章拿出來分享倒是挺合適的。
簡單的說，他認為要成為中產階級的條件改變了，在 Clinton 時代大家只需要 "work hard and play by the rules"，作為一個美國人就可以完成所謂的美國夢。不過現在已經不是那個時代了。在現在這個時代裡，資訊並不只來自學校，甚至大多數的知識並不需要透過學校來傳遞。Internet 改變的不只是資訊流通、傳遞的方式，也改變了人的學習模式。
這篇文章的第一段提到 Estonia 開始培養 7-16 的學童學習程式寫作，Friedman 在寫這篇文章的時候正在上海訪問，他問『中國人是否要開始教學齡前的學童電腦程式寫作？』
他沒有直接給個答案，從他後面的文字來看，我想他也認為是沒有必要的。電腦程式寫作是一種重要技能，不過這不是越早學越好。如果沒有足夠的邏輯思考能力，怎麼用功也學不出個名堂來的。程式寫作也必須要有個 目的，如果只是為了學習指令來學習程式寫作，完全沒有要達成的目標，這個學習的過程也不只是枯燥二字足以形容。
我在唸大一的時候上課所用的程式語言是 BASIC 和 Pascal，我不會說這些課完全沒有用，可是當年學的指令在現在已經幫助不大。我根本不用這兩種程式語言了，而且當初學的也不夠深入。唯一到現在對我還有一點影響的只有演算法，以及如何思考適當的演算法的方式。這是我個人的經驗，不過想來有類似問題的學門應該所在多有。真正有價值的不是我們當下所學到的知識，而是我們學習那些知識的過程。有了這一個 "know how" 之後，將來一輩子都可以持續學習下去。
學校所提供的是一個開始，一個有系統性的傳達知識的過程。由於世界改變的速度太快，也許我們已經拿到的學位夠用一輩子，但是在拿到那個學位的過程中所累積的知識絕對不夠。
幾個月前在一個大學同學聚餐的時候，我問在座其他幾個同學有沒有人在大學裡學到的東西後來能夠直接派上用場的。答案是完全沒有。我們已經算是大學裡面比較『實用』的科系了，除了醫學系之外，比電機系還『實用』的應該一隻手可以數完吧？所有的人都需要在畢業後仍然持續的學習，有一個同學說她認為大學的訓練是讓我們習慣去學習一些很困難、不易搞懂的東西，誠哉斯言。
台灣的家長常有自己的子女可能『輸在起跑線』上的憂慮，不過比賽早在廿、卅年前就從短跑變成馬拉松了。在未來的世界裡，貧富差距並不會因為政客注意到了而會縮小，因為生產力的差距也在逐漸擴大。如何維持學習的習慣，除了在學校裡，離開學校後也持續的 "reinvent" 自己，是維持自己的收入及社會地位很重要的一環。
Thomas L. Friedman 是暢銷書作者，這篇專欄文章可能不需要多久就會有中文翻譯出來，甚至有可能是在台灣的主流媒體上面。
我並不特別喜歡他的 New York Times 專欄，平常也沒有看他的文章的習慣。不過在開學前把這篇文章拿出來分享倒是挺合適的。
簡單的說，他認為要成為中產階級的條件改變了，在 Clinton 時代大家只需要 "work hard and play by the rules"，作為一個美國人就可以完成所謂的美國夢。不過現在已經不是那個時代了。在現在這個時代裡，資訊並不只來自學校，甚至大多數的知識並不需要透過學校來傳遞。Internet 改變的不只是資訊流通、傳遞的方式，也改變了人的學習模式。
這篇文章的第一段提到 Estonia 開始培養 7-16 的學童學習程式寫作，Friedman 在寫這篇文章的時候正在上海訪問，他問『中國人是否要開始教學齡前的學童電腦程式寫作？』
他沒有直接給個答案，從他後面的文字來看，我想他也認為是沒有必要的。電腦程式寫作是一種重要技能，不過這不是越早學越好。如果沒有足夠的邏輯思考能力，怎麼用功也學不出個名堂來的。程式寫作也必須要有個 目的，如果只是為了學習指令來學習程式寫作，完全沒有要達成的目標，這個學習的過程也不只是枯燥二字足以形容。
我在唸大一的時候上課所用的程式語言是 BASIC 和 Pascal，我不會說這些課完全沒有用，可是當年學的指令在現在已經幫助不大。我根本不用這兩種程式語言了，而且當初學的也不夠深入。唯一到現在對我還有一點影響的只有演算法，以及如何思考適當的演算法的方式。這是我個人的經驗，不過想來有類似問題的學門應該所在多有。真正有價值的不是我們當下所學到的知識，而是我們學習那些知識的過程。有了這一個 "know how" 之後，將來一輩子都可以持續學習下去。
學校所提供的是一個開始，一個有系統性的傳達知識的過程。由於世界改變的速度太快，也許我們已經拿到的學位夠用一輩子，但是在拿到那個學位的過程中所累積的知識絕對不夠。
幾個月前在一個大學同學聚餐的時候，我問在座其他幾個同學有沒有人在大學裡學到的東西後來能夠直接派上用場的。答案是完全沒有。我們已經算是大學裡面比較『實用』的科系了，除了醫學系之外，比電機系還『實用』的應該一隻手可以數完吧？所有的人都需要在畢業後仍然持續的學習，有一個同學說她認為大學的訓練是讓我們習慣去學習一些很困難、不易搞懂的東西，誠哉斯言。
台灣的家長常有自己的子女可能『輸在起跑線』上的憂慮，不過比賽早在廿、卅年前就從短跑變成馬拉松了。在未來的世界裡，貧富差距並不會因為政客注意到了而會縮小，因為生產力的差距也在逐漸擴大。如何維持學習的習慣，除了在學校裡，離開學校後也持續的 "reinvent" 自己，是維持自己的收入及社會地位很重要的一環。
Friday, September 7, 2012
ECB Promises to Buy More Junk
NYTimes, 9/6/2012, "Central Bank to Snap Up Debt, Saying, 'Euro Is Irreversible'", By Jack Ewing and Steven Erlanger
John Cochrane 在他的 blog 有他接受 Bloomberg 訪問的影片連結，討論的就是這件事情。。
簡單的說，ECB 將用更大的力道來購買南歐幾個問題很大的經濟體的債券，主要是 Italy 和 Spain。應該是受到 European Constitution 的限制，ECB 會從次級市場下手而不會參與新發行債券的標售。 資金來源應該會是 ECB 售出德國公債的所得，所以以歐元區整體來講理論上不會出現通貨膨脹的問題。不過這裡的『理論上』很容易出問題，因為歐元區並不是一個真正完全整合的經濟體。賣出去的德國公債，多半不會是西班牙或義大利人買走，而 ECB 所購買的義大利和西班牙公債所造成的資金注入卻會進入這兩個國家。所以西班牙和義大利還是要小心應付通貨膨脹，而是不是有其他地方會面臨通貨緊縮就要看這些德國公債怎麼賣了。舉個極端的例子，如果這些公債全部倒回德國，由於德國公債在次級市場上供給大幅增加，但是需求沒有理由有很大的改變，這會造成公債價格下降，殖利率上升，形成緊縮的貨幣政策。當然這種把所有德國公債倒回德國的事情不太可能發生，這只是個為了方便說明所作的簡化假設而已。但是 ECB 的 "sterilization" 多少會在不同地區造成不同的貨幣政策效果。
麻煩在於將來。首先是如果德國公債幾乎賣完了事情還沒有解決，他們要去哪裡找錢來買南歐國家的公債？另外將來如果發生通貨膨脹時，ECB 的正常做法應該是賣出手上持有的公債以收回市場上過多的 euro，藉此提高利率並減少流通的 euro，也就是緊縮貨幣政策。但是到那個時候，他們有可能手上滿手沒有人要的南歐國家公債，大家願意持有的德國公債 ECB 手上卻沒有。到那時候 ECB 唯一的方式只有發行新的債券來解決通膨的問題。不過現在歐洲各國負債額度已經不低，套句 Soros 說的話 "You cannot solve a debt problem with more debt." (他在 Maria Bartiromo 的節目上說的)。到那時候發行新的債券不會是好方法。
關鍵在於 ECB 的措施並不是用來解決問題的，在這篇 New York Times 文章裡也提到它是用來買時間，希望能夠讓歐洲政客有足夠時間整合成更緊密的財政聯盟。我不是歷史學家，沒有什麼實證資料，不過我的直覺告訴我所有目的在『買時間』而不是解決問題的政策，最後都不會有好下場。
John Cochrane 在他的 blog 有他接受 Bloomberg 訪問的影片連結，討論的就是這件事情。。
簡單的說，ECB 將用更大的力道來購買南歐幾個問題很大的經濟體的債券，主要是 Italy 和 Spain。應該是受到 European Constitution 的限制，ECB 會從次級市場下手而不會參與新發行債券的標售。 資金來源應該會是 ECB 售出德國公債的所得，所以以歐元區整體來講理論上不會出現通貨膨脹的問題。不過這裡的『理論上』很容易出問題，因為歐元區並不是一個真正完全整合的經濟體。賣出去的德國公債，多半不會是西班牙或義大利人買走，而 ECB 所購買的義大利和西班牙公債所造成的資金注入卻會進入這兩個國家。所以西班牙和義大利還是要小心應付通貨膨脹，而是不是有其他地方會面臨通貨緊縮就要看這些德國公債怎麼賣了。舉個極端的例子，如果這些公債全部倒回德國，由於德國公債在次級市場上供給大幅增加，但是需求沒有理由有很大的改變，這會造成公債價格下降，殖利率上升，形成緊縮的貨幣政策。當然這種把所有德國公債倒回德國的事情不太可能發生，這只是個為了方便說明所作的簡化假設而已。但是 ECB 的 "sterilization" 多少會在不同地區造成不同的貨幣政策效果。
麻煩在於將來。首先是如果德國公債幾乎賣完了事情還沒有解決，他們要去哪裡找錢來買南歐國家的公債？另外將來如果發生通貨膨脹時，ECB 的正常做法應該是賣出手上持有的公債以收回市場上過多的 euro，藉此提高利率並減少流通的 euro，也就是緊縮貨幣政策。但是到那個時候，他們有可能手上滿手沒有人要的南歐國家公債，大家願意持有的德國公債 ECB 手上卻沒有。到那時候 ECB 唯一的方式只有發行新的債券來解決通膨的問題。不過現在歐洲各國負債額度已經不低，套句 Soros 說的話 "You cannot solve a debt problem with more debt." (他在 Maria Bartiromo 的節目上說的)。到那時候發行新的債券不會是好方法。
關鍵在於 ECB 的措施並不是用來解決問題的，在這篇 New York Times 文章裡也提到它是用來買時間，希望能夠讓歐洲政客有足夠時間整合成更緊密的財政聯盟。我不是歷史學家，沒有什麼實證資料，不過我的直覺告訴我所有目的在『買時間』而不是解決問題的政策，最後都不會有好下場。
Friday, August 31, 2012
The Root of the Problems in Taiwan
最近看到許多對於台灣的未來憂心忡忡的新聞，有擔心缺乏高階具有國際觀人才的，有擔心產業的未來不知道在哪裡的。
有人擔心通常就有人提藥方。最近台灣的經濟學家不知道招誰惹誰了，許多藥方都說是自由主義經濟學的錯，彷彿經濟學家像是戒嚴時期政府說的「三合一敵人」（對於年紀太輕，不知道什麼是三合一敵人的，我簡單說明一下，當年是把中共、
作為一個經濟學家，我們看事情的角度其實很簡單。對於任何政策以及現象，我們會試圖找尋政策會造成什麼樣的誘因，而目前發生的事情又是因為什麼樣的誘因造成的。這並不是一件簡單的事情，因為在現實世界裡有很多事情交互影響，因果關係並不是那麼容易判斷。而且一個政策可能對目標經由不同途徑往相反方向拉扯，最後結果如何並不容易單憑理論推測。
關於經濟學家的一個常見誤解是認為經濟學家總是幫資本家說話，對於弱勢不聞不見，簡單的說就是我們沒血沒淚沒心肝就對了。這種看法往往來自於經濟學家只分析政策的因果，但是我們把價值判斷留給大家來共同決定。在民主社會裡面，所謂的「大家」有可能是民選政府、有可能是國會或地方議會，當然也有可能是公民投票。在前面一篇裡面我引了一段 John Cochrane 的話，他說明失業救濟對於解決失業和增加產出都有負面影響（這是沒血沒淚的經濟分析），但是現實世界裡我們仍然可能採用這個政策，因為它對於景氣不好時受害最重的人有幫助（這不是經濟分析，是政策判斷）。經濟學家對於政策判斷好壞多少也會有自己的看法，因為我們也是公民，也跟大家一樣對於事情會有自己的意見。不過在提出經濟分析之後，剩下來談主觀判斷時我們也跟一般鄉民的地位一樣了，投票的時候一個人也只有一票，充其量我們只是背景知識和資訊比較充足的鄉民而已。
回到台灣的情況。最近有許多人點出了許多的問題，也有很多人開了不少的藥單。我自己的看法是：我們必須讓市場提供足夠的誘因。雖然從國會全面改選和總統直選後，台灣在形式上是個民主國家，但是在經濟上還留有很多裙帶資本主義 (crony capitalism) 所帶來的負面誘因。前一陣子林益世的案子以我來看最糟的部份還不是政客貪污，是那些國營事業運作的潛規則。跟中鋼爭取合約所需要的不是比其他競爭對手更有效率，而是比其他競爭對手關係更好。今天就算林或其他的政客一毛錢都不拿，只要得標的廠商需要的是認識最大尾的政客，這樣的情況跟政客拿錢辦事相比一點也不會比較好。我們的資源並沒有投注在如何提升生產力、如何讓技術進步，這樣子遲早會被時代淘汰。
裙帶資本主義的另外一個問題是讓風險和報酬的連結斷裂。如果可以低風險獲得高報酬，資金會往哪裡移動？高風險的投資往往包含了研發和創新，這是他們風險高的緣故，但是潛在的獲利也高。Facebook 現在股價已經腰斬，也許不是個好例子，但是如果不考慮在接近上市時高價買進被套牢，從原始投資人的角度來看還是獲利甚豐。當年這是個高風險的投資，很有可能血本無歸，但是它撐過來了。風險出現在什麼地方？我們可以看看 Myspace，不知道還有多少人記得這東西？再舉另外一個例子，Google 現在仍然風光，但我們可以轉頭看看 Yahoo。如果在關鍵時刻， Myspace 和 Yahoo 做了正確的抉擇，今天我們可能用的就不是 Facebook 或 Google，這兩家公司甚至可能早就破產倒閉了。這種例子還可以排出一長串來，這就是潛在的風險。
當投資人可以靠「關係」來獲取低風險下的高報酬，那些原來要承擔高風險但是可以有高報酬的公司或產業的資金成本就會上升，甚至有可能找不到人來投資，造成資源錯誤的配置。
裙帶資本主義通常需要政府管制的幫助。政府可以使用特許制度幫助廠商擊退潛在的競爭對手，甚至在賺錢的時候有獎勵投資的稅務減免，賠錢的時候還可以要政府出錢來救援。這些現象現在在台灣屢見不鮮，而且已經逐漸蔓延到所有的產業而不僅限於特許行業了。只要公司夠大，有足夠的政治影響力，就有可能得到政府的幫助。投資人也不是傻子，這種賺錢我來賺，賠錢大家賠的事業當然是投資的好標的。相對的，那些不需要靠關係的公司和產業在募集資金上就會比較吃虧，必須負擔更高的資金成本。
當資源配置的扭曲嚴重到了現在這樣的情況，提出財政或貨幣政策並不能夠提供足夠的誘因讓資源做有效的配置，經濟成長和所得分配這些東西也就沒有什麼好談的了。
這些都是很基本的經濟學，不需要博士學位，我想一般大學生也可以理解。有很多社會現象在這個架構之下也可以看出問題的端倪來。台灣明明大學普及程度較廿年前天差地遠，師資、設備比起當年也有進步，人力資源一定有提升，但是為什麼年輕人的薪水並沒有比較好？我想問題不是在有沒有人才，是缺乏需要使用人才的工作。缺乏創新的經濟體，就不會需要第一流的人才。沒有需要第一流人才的工作，怎麼會有高薪的工作機會出來？
我並不認為台灣的經濟光是靠打破裙帶資本主義就會起飛，不過我們在人力資本和一般資本的累積上都有不錯的成果，向上提升的機會應該是有的。一個經濟體的表現是這個經濟體的制度和成員的能力所決定，我仍然對台灣人有信心。所謂的人才是一個事後的觀點，其實往往只是把正確的人在正確的時間放在正確的地方。當我們沒有正確的地方，缺乏好的時機，有什麼樣的人也不會看起來像是人才的。
講到這裡讓我想起田中芳樹的「銀河英雄傳說」裡面談到同盟的楊威利元帥和最後一任國家元首列貝羅之間的比較。田中說如果在和平年代，列貝羅可能是有為的政客，而楊威利只是個籍籍無名的歷史學者，還會在學校辦家長會時被抱怨這老師常常叫學生自習而不上課。但是在戰時，楊威利成了戰功彪炳的元帥，而列貝羅最後評價落到只是個二流政客。到底誰是人才？人才要如何培養？這部小說其實已經告訴我們不少事情了。
有人擔心通常就有人提藥方。最近台灣的經濟學家不知道招誰惹誰了，許多藥方都說是自由主義經濟學的錯，彷彿經濟學家像是戒嚴時期政府說的「三合一敵人」（對於年紀太輕，不知道什麼是三合一敵人的，我簡單說明一下，當年是把中共、
作為一個經濟學家，我們看事情的角度其實很簡單。對於任何政策以及現象，我們會試圖找尋政策會造成什麼樣的誘因，而目前發生的事情又是因為什麼樣的誘因造成的。這並不是一件簡單的事情，因為在現實世界裡有很多事情交互影響，因果關係並不是那麼容易判斷。而且一個政策可能對目標經由不同途徑往相反方向拉扯，最後結果如何並不容易單憑理論推測。
關於經濟學家的一個常見誤解是認為經濟學家總是幫資本家說話，對於弱勢不聞不見，簡單的說就是我們沒血沒淚沒心肝就對了。這種看法往往來自於經濟學家只分析政策的因果，但是我們把價值判斷留給大家來共同決定。在民主社會裡面，所謂的「大家」有可能是民選政府、有可能是國會或地方議會，當然也有可能是公民投票。在前面一篇裡面我引了一段 John Cochrane 的話，他說明失業救濟對於解決失業和增加產出都有負面影響（這是沒血沒淚的經濟分析），但是現實世界裡我們仍然可能採用這個政策，因為它對於景氣不好時受害最重的人有幫助（這不是經濟分析，是政策判斷）。經濟學家對於政策判斷好壞多少也會有自己的看法，因為我們也是公民，也跟大家一樣對於事情會有自己的意見。不過在提出經濟分析之後，剩下來談主觀判斷時我們也跟一般鄉民的地位一樣了，投票的時候一個人也只有一票，充其量我們只是背景知識和資訊比較充足的鄉民而已。
回到台灣的情況。最近有許多人點出了許多的問題，也有很多人開了不少的藥單。我自己的看法是：我們必須讓市場提供足夠的誘因。雖然從國會全面改選和總統直選後，台灣在形式上是個民主國家，但是在經濟上還留有很多裙帶資本主義 (crony capitalism) 所帶來的負面誘因。前一陣子林益世的案子以我來看最糟的部份還不是政客貪污，是那些國營事業運作的潛規則。跟中鋼爭取合約所需要的不是比其他競爭對手更有效率，而是比其他競爭對手關係更好。今天就算林或其他的政客一毛錢都不拿，只要得標的廠商需要的是認識最大尾的政客，這樣的情況跟政客拿錢辦事相比一點也不會比較好。我們的資源並沒有投注在如何提升生產力、如何讓技術進步，這樣子遲早會被時代淘汰。
裙帶資本主義的另外一個問題是讓風險和報酬的連結斷裂。如果可以低風險獲得高報酬，資金會往哪裡移動？高風險的投資往往包含了研發和創新，這是他們風險高的緣故，但是潛在的獲利也高。Facebook 現在股價已經腰斬，也許不是個好例子，但是如果不考慮在接近上市時高價買進被套牢，從原始投資人的角度來看還是獲利甚豐。當年這是個高風險的投資，很有可能血本無歸，但是它撐過來了。風險出現在什麼地方？我們可以看看 Myspace，不知道還有多少人記得這東西？再舉另外一個例子，Google 現在仍然風光，但我們可以轉頭看看 Yahoo。如果在關鍵時刻， Myspace 和 Yahoo 做了正確的抉擇，今天我們可能用的就不是 Facebook 或 Google，這兩家公司甚至可能早就破產倒閉了。這種例子還可以排出一長串來，這就是潛在的風險。
當投資人可以靠「關係」來獲取低風險下的高報酬，那些原來要承擔高風險但是可以有高報酬的公司或產業的資金成本就會上升，甚至有可能找不到人來投資，造成資源錯誤的配置。
裙帶資本主義通常需要政府管制的幫助。政府可以使用特許制度幫助廠商擊退潛在的競爭對手，甚至在賺錢的時候有獎勵投資的稅務減免，賠錢的時候還可以要政府出錢來救援。這些現象現在在台灣屢見不鮮，而且已經逐漸蔓延到所有的產業而不僅限於特許行業了。只要公司夠大，有足夠的政治影響力，就有可能得到政府的幫助。投資人也不是傻子，這種賺錢我來賺，賠錢大家賠的事業當然是投資的好標的。相對的，那些不需要靠關係的公司和產業在募集資金上就會比較吃虧，必須負擔更高的資金成本。
當資源配置的扭曲嚴重到了現在這樣的情況，提出財政或貨幣政策並不能夠提供足夠的誘因讓資源做有效的配置，經濟成長和所得分配這些東西也就沒有什麼好談的了。
這些都是很基本的經濟學，不需要博士學位，我想一般大學生也可以理解。有很多社會現象在這個架構之下也可以看出問題的端倪來。台灣明明大學普及程度較廿年前天差地遠，師資、設備比起當年也有進步，人力資源一定有提升，但是為什麼年輕人的薪水並沒有比較好？我想問題不是在有沒有人才，是缺乏需要使用人才的工作。缺乏創新的經濟體，就不會需要第一流的人才。沒有需要第一流人才的工作，怎麼會有高薪的工作機會出來？
我並不認為台灣的經濟光是靠打破裙帶資本主義就會起飛，不過我們在人力資本和一般資本的累積上都有不錯的成果，向上提升的機會應該是有的。一個經濟體的表現是這個經濟體的制度和成員的能力所決定，我仍然對台灣人有信心。所謂的人才是一個事後的觀點，其實往往只是把正確的人在正確的時間放在正確的地方。當我們沒有正確的地方，缺乏好的時機，有什麼樣的人也不會看起來像是人才的。
講到這裡讓我想起田中芳樹的「銀河英雄傳說」裡面談到同盟的楊威利元帥和最後一任國家元首列貝羅之間的比較。田中說如果在和平年代，列貝羅可能是有為的政客，而楊威利只是個籍籍無名的歷史學者，還會在學校辦家長會時被抱怨這老師常常叫學生自習而不上課。但是在戰時，楊威利成了戰功彪炳的元帥，而列貝羅最後評價落到只是個二流政客。到底誰是人才？人才要如何培養？這部小說其實已經告訴我們不少事情了。
Monday, August 27, 2012
Blogs I Read
在這個頁面右邊我加了一個新的項目 "BLOGS I READ"，列了四個我放在 iPad 的 Pulse News 上面會每天注意的 blogs。
The Grumpy Economist 是 U Chicago 的 Booth 商學院教授 John Cochrane 的 blog，他也是很紅的財務教科書 Asset Pricing 的作者 (這本書通常是博士班或進階的碩士班課程使用，所以說紅也不會大賣就是了)。他在 New York Times 和 Wall Street Journal 也常發表意見，現在透過 blog 的形式可以更常看到他的看法。Cochrane 最近幾年跟 Paul Krugman 槓上了好幾次，我大概都是支持 Cochrane 的看法。他的立場看他的學校就知道了，主張自由市場、接受效率市場假說，小政府等等芝加哥學派的基本觀念。Blog 有一個好處是這是一個比較不那麼嚴謹的溝通管道，有些東西我們在學術論文甚至報紙專欄文章裡面不可能放的，會在 blog 裡面出現。舉例來說，在學術論文寫作時我們可能會有些念頭跟文章的主要論述方向相反，這時我們絕對不會把這些文字放在文章裡面，以免削弱了論述的力道，不過在 blog 裡面就不會這麼嚴格。這其實並沒有違背學術的 integrity，甚至不算是一種 "omission"。以 Cochrane 最近一篇 CBO and Fiscal Cliff 來說，他在裡面提到失業救濟對於失業率和經濟成長的影響（都有負面的效應，跟 CBO 的推論相反），不過他也談到
Greg Mankiw's Blog 是 Harvard 經濟系主任以及暢銷經濟學教科書作者 Greg Mankiw 的 blog，他寫這個 blog 已經寫了很久了，有相當大的影響。Mankiw 是 New Keynesian 經濟學家，曾經在 2003-2005 擔任過 George W. Bush 的 Council of Economic Advisers 的主席，現在是 Mitt Romney 的經濟議題策士。如果要看 Keynesian 的政策見解，我寧願看 Mankiw 而不是 Paul Krugman 的說法。
Balance 是一個新的 blog，一般我不會這麼早推薦，因為持續寫一個 blog 不是容易的事情，但是為了 Glenn Hubbard 我想可以破一次例。Glenn Hubbard 現在是 Columbia Business School 的院長，也是 Mankiw 前一任的 Council of Economic Advisers 的主席。我在念博士班的時候旁聽了 Hubbard 一學期的 public finance，那是在他去 George W. Bush 政府做官之前的事情。當年 George W. Bush 的減稅方案可以說是由他一手主導的，我們這些學生也在事情發生之前聽了他的一些第一手見解。老實說，那時候的我還是半信半疑的，因為我那個時候對於政府存在的意義還不像現在採取這麼負面的看法。由於 Bush 政權在 9/11 之後在中東的戰事耗費大量金錢，所以他們的經濟主張並不能夠真正落實，減稅對於經濟的正面效果被龐大的軍費支出給抵消掉了。在 Barack Obama 執政四年後，我才真正相信並且了解 Glenn Hubbard 當年的看法是對的。目前美國國內一個很重要的話題就是年底的 fiscal cliff，想必 Glenn Hubbard 在這個議題上會有話要說。
FinanceProfessor.com 這個 blog 的作者比起前面幾個來名氣小的太多。不過這個 blog 有比較多的財務面向的討論，不管是新聞也好、最近的 working paper 也好，都是在前面幾個 blog 上面比較少看到的。我開始寫這個 blog 多少也受到他的影響，用這樣一個空間記錄一些事件及自己對這些事件的心得，可以作為教學材料使用。在上學期的大學部財務管理課程，我就剛好來得及拿 Facebook 的 IPO 介紹相關的時程以及制度的影響。我不知道學生到底聽進去多少，不過有例子總比沒例子好一點。
The Grumpy Economist 是 U Chicago 的 Booth 商學院教授 John Cochrane 的 blog，他也是很紅的財務教科書 Asset Pricing 的作者 (這本書通常是博士班或進階的碩士班課程使用，所以說紅也不會大賣就是了)。他在 New York Times 和 Wall Street Journal 也常發表意見，現在透過 blog 的形式可以更常看到他的看法。Cochrane 最近幾年跟 Paul Krugman 槓上了好幾次，我大概都是支持 Cochrane 的看法。他的立場看他的學校就知道了，主張自由市場、接受效率市場假說，小政府等等芝加哥學派的基本觀念。Blog 有一個好處是這是一個比較不那麼嚴謹的溝通管道，有些東西我們在學術論文甚至報紙專欄文章裡面不可能放的，會在 blog 裡面出現。舉例來說，在學術論文寫作時我們可能會有些念頭跟文章的主要論述方向相反，這時我們絕對不會把這些文字放在文章裡面，以免削弱了論述的力道，不過在 blog 裡面就不會這麼嚴格。這其實並沒有違背學術的 integrity，甚至不算是一種 "omission"。以 Cochrane 最近一篇 CBO and Fiscal Cliff 來說，他在裡面提到失業救濟對於失業率和經濟成長的影響（都有負面的效應，跟 CBO 的推論相反），不過他也談到
Before you go all nuts on how heartless I am, keep the question in mind. I didn't say what's good or bad, I said what raises or lowers GDP and unemployment. The standard analysis of unemployment insurance says, yes, it raises unemployment and lowers GDP, but it provides important insurance for the truly needy and unfortunate. It's something we do out of compassion even though it hurts us.這樣一段文字是學術論文寫作時不會放進來的，因為經濟學家需要做出的論述是到底失業救濟會不會減少失業、會不會增加經濟成長。至於剩下來的部份，是要由行政和立法單位來決定他們是否要以較高的失業率和較低的經濟成長來換取對景氣衰退中弱勢者的一些照顧。經濟學家有時會被人看成沒血沒淚沒心肝的人種，跟我們的表達習慣多少有些關係。
Greg Mankiw's Blog 是 Harvard 經濟系主任以及暢銷經濟學教科書作者 Greg Mankiw 的 blog，他寫這個 blog 已經寫了很久了，有相當大的影響。Mankiw 是 New Keynesian 經濟學家，曾經在 2003-2005 擔任過 George W. Bush 的 Council of Economic Advisers 的主席，現在是 Mitt Romney 的經濟議題策士。如果要看 Keynesian 的政策見解，我寧願看 Mankiw 而不是 Paul Krugman 的說法。
Balance 是一個新的 blog，一般我不會這麼早推薦，因為持續寫一個 blog 不是容易的事情，但是為了 Glenn Hubbard 我想可以破一次例。Glenn Hubbard 現在是 Columbia Business School 的院長，也是 Mankiw 前一任的 Council of Economic Advisers 的主席。我在念博士班的時候旁聽了 Hubbard 一學期的 public finance，那是在他去 George W. Bush 政府做官之前的事情。當年 George W. Bush 的減稅方案可以說是由他一手主導的，我們這些學生也在事情發生之前聽了他的一些第一手見解。老實說，那時候的我還是半信半疑的，因為我那個時候對於政府存在的意義還不像現在採取這麼負面的看法。由於 Bush 政權在 9/11 之後在中東的戰事耗費大量金錢，所以他們的經濟主張並不能夠真正落實，減稅對於經濟的正面效果被龐大的軍費支出給抵消掉了。在 Barack Obama 執政四年後，我才真正相信並且了解 Glenn Hubbard 當年的看法是對的。目前美國國內一個很重要的話題就是年底的 fiscal cliff，想必 Glenn Hubbard 在這個議題上會有話要說。
FinanceProfessor.com 這個 blog 的作者比起前面幾個來名氣小的太多。不過這個 blog 有比較多的財務面向的討論，不管是新聞也好、最近的 working paper 也好，都是在前面幾個 blog 上面比較少看到的。我開始寫這個 blog 多少也受到他的影響，用這樣一個空間記錄一些事件及自己對這些事件的心得，可以作為教學材料使用。在上學期的大學部財務管理課程，我就剛好來得及拿 Facebook 的 IPO 介紹相關的時程以及制度的影響。我不知道學生到底聽進去多少，不過有例子總比沒例子好一點。
Thursday, August 23, 2012
Money Market "Reform" Stalled
New York Times, 8/22/2012, "Changes to Money Market Fund Stall" By NATHANIEL POPPER
在 2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。
由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。
SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。
維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。
如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。
我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。
這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。
反觀台灣的金管會......。
在 2008 金融風暴裡面，money market fund (或者直接稱作 money fund) 扮演了一個相當重要但是一般人可能並沒有注意到的角色。簡單的說，這是一種從事短期低風險債券投資的基金，基本的規定是投資到期日小於 13 個月的低風險債券，同時整個資產組合裡的債券平均到期日要低於 60 天。一般標的以 Treasury bills 為主，但是不以 Treasury 為限，低風險的公司的 commercial paper 也常常是投資的重要標的。他們為債券市場提供流動性，也為閒置資金找到風險低的獲益機會。
由於 money market fund 的低風險性質，他們的淨資產價值 (NAV) 原則上會維持在 $1.00 以上，也就是說如果存 $100 進入 money market fund，投資人通常預期再怎麼樣也可以拿回 $100 出來。不過在歷史上這種保證並沒有那麼保險，2008 年之前其實也曾有 money market fund 的淨值低於 $1.00，一般稱作 "breaking the buck"。2008 年 9 月 Lehman Brothers 破產之後，先是 Reserve Primary Fund 這個最老的 money fund 的 NAV 跌到 $0.97，然後市場掀起了一片恐慌。大家都想把自己的資金抽回，而這使得 money funds 陷入了贖回潮。接下來不但手頭上的資產必須以低於 intrinsic value 的市價賣出，同時原先靠 commercial paper 籌集短期資金的公司也因此無法獲得資金融通。GE 就是當時的『受害者』之一，MacDonald 也一時因為短期資金無法融通而陷入必須考慮關閉一些營運並無困境的分店之虞。
SEC 希望推動一些措施讓 2008 年的金融風暴不至於再度發生，在 money market funds 這一頭當然他們也希望有所作為。SEC 的主席 Mary Schapiro 本來希望在下個星期投票通過一些新的管制措施，其中包括要求這些基金維持現金準備（cash reserve, 如同一般商業銀行對存款的做法），或者讓他們的股價得以波動，不再維持固定的 $1 定價以向投資人保證一定能拿回本金。不過由於她在 SEC 的五個委員裡面（包括她自己）只能拿到兩票，所以她把這個投票給取消了。
維持現金準備這個做法會直接的增加投資人的成本，導致獲利下降。如果走這條路，有可能會把 money funds 存在的意義給抹殺，用不了多久它就會萎縮甚至消失。我並不認為這跟一般銀行的存款準備可以相提並論，因為銀行的金融中介功能是借短貸長以將資源做最有效運用。由於銀行這樣做把流動性風險給承包了下來，他們在其中賺取利差也是合理的。為了避免銀行擠兌，所以第一層的緩衝是銀行要有一定的存款準備放在中央銀行，然後第二層的緩衝是類似 FDIC 或台灣的 CDIC 這樣的存款保險。money funds 理論上流動性問題不像銀行那麼大。如前所述，他們平均手上債券到期日是 60 天左右。另外他們的利差也比一般銀行的長短期存貸款利差要來的小，只要設定個不是很高的準備，就有可能讓這個生意萎縮。像這類報酬率低的基金靠的是量，沒有足夠的基金總額，這整個產業都沒有存在意義。
如果沒有考慮好管制的結果，稍有不慎有可能在最糟的時機引發一個新的災難。
我對讓股價可以波動這個做法並沒有太大的問題，不過這恐怕不能達到管制的效果。SEC 認為固定 $1 的訂價讓投資人有錯誤的安全感，不過在 2008 年發生的事情讓我們看到投資人事實上會在 "break the buck" 之後退出，也會在那之前因為懷疑 money funds 有可能 "break the buck" 而退出。這裡我們談的並不是一般的小額投資人，而是銀行和投資機構的大型法人組織。擔心他們不知道自己面臨的風險應該是沒有必要的。
這個事件另外一件有趣的事情是讓我們看到 SEC 裡面的運作是怎麼樣的。它是獨立機關，不受行政部門操縱，不過會有需要和 Treasury Department 以及另外一個獨立機關 Federal Reserve 合作就是了。這次 Schapiro 之所以沒有拿到關鍵的第三票是因為除了兩個共和黨的代表反對，也有一位民主黨的 Luis A. Aguilar 反對她的新管制方案。五個委員每一票都是有用的，並不是主席說了算。
反觀台灣的金管會......。
Saturday, August 18, 2012
Facebook's Stock Hits New Low as Lockup Ends
WSJ, 8/16/2012, "Facebook Shares Fall to New Lows as Lockup Ends", By MATT JARZEMSKY
Facebook 的 lockup period 開始解禁，部份早期投資人可以開始賣股票。一般來說，在上市六個月之後，幾乎所有的售股管制都將告終。對於現在剛得到賣股權利以及將來才會得到賣股權利的股東，真是經歷了一場紙上富貴，只能空著急而已。在 Facebook 上市第一天股價最高曾經到達 $45，現在已經一半不到。當初大家討論 Facebook 的市值是否會超過 $100 billion，現在剩下 $40.81 billion。
http://www.google.com/finance?chdnp=0&chdd=1&chds=1&chdv=1&chvs=maximized&chdeh=0&chfdeh=0&chdet=1345300411279&chddm=25024&chls=IntervalBasedLine&q=NASDAQ:FB&ntsp=0
這三個月看下來，讓我對效率市場又多了些信心。我對於 Facebook 上市前的過度樂觀報導並沒有信心，可是我那時也以為會有足夠的人對它有過高的信心，可以支撐股價在高檔一段時間。
現實是殘酷的。Morgan Stanley 的 greenshoe option 大概第一天就用完了。NASDAQ 在上市首日雖然有些技術上的問題，後來還導致了一些法律上的糾紛（前一陣子出事的 Knight Capital 就是『受害者』之一），不過現在看來只是小菜一碟。
有些分析把 Facebook 跌破 $20 歸因於有些被 lockup 住的股票進入市場，股東想要換取現金所致。這個部份跟效率市場並無違背，因為有許多人即使在目前 Facebook 的股價已經反應市場價值甚至稍低於市場價值時，他們仍然會願意賣的。這些人可能有太高比例的財富壓在 Facebook 一家公司上面，這時候就算用少許折扣賣掉，在考慮他們也將手上資產風險降低之後仍然值得。
如果沒有意外，我想 Facebook IPO 這個主題就到這裡首批 lockup 的股票解禁劃下句點。
Facebook 的 lockup period 開始解禁，部份早期投資人可以開始賣股票。一般來說，在上市六個月之後，幾乎所有的售股管制都將告終。對於現在剛得到賣股權利以及將來才會得到賣股權利的股東，真是經歷了一場紙上富貴，只能空著急而已。在 Facebook 上市第一天股價最高曾經到達 $45，現在已經一半不到。當初大家討論 Facebook 的市值是否會超過 $100 billion，現在剩下 $40.81 billion。
http://www.google.com/finance?chdnp=0&chdd=1&chds=1&chdv=1&chvs=maximized&chdeh=0&chfdeh=0&chdet=1345300411279&chddm=25024&chls=IntervalBasedLine&q=NASDAQ:FB&ntsp=0
這三個月看下來，讓我對效率市場又多了些信心。我對於 Facebook 上市前的過度樂觀報導並沒有信心，可是我那時也以為會有足夠的人對它有過高的信心，可以支撐股價在高檔一段時間。
現實是殘酷的。Morgan Stanley 的 greenshoe option 大概第一天就用完了。NASDAQ 在上市首日雖然有些技術上的問題，後來還導致了一些法律上的糾紛（前一陣子出事的 Knight Capital 就是『受害者』之一），不過現在看來只是小菜一碟。
有些分析把 Facebook 跌破 $20 歸因於有些被 lockup 住的股票進入市場，股東想要換取現金所致。這個部份跟效率市場並無違背，因為有許多人即使在目前 Facebook 的股價已經反應市場價值甚至稍低於市場價值時，他們仍然會願意賣的。這些人可能有太高比例的財富壓在 Facebook 一家公司上面，這時候就算用少許折扣賣掉，在考慮他們也將手上資產風險降低之後仍然值得。
如果沒有意外，我想 Facebook IPO 這個主題就到這裡首批 lockup 的股票解禁劃下句點。
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