Kick the Can Down the Road, Again

New York Times, 2/20/2015, "Eurozone Officials Reach Accord With Greece to Extend Bailout" By Liz Alderman and James Kanter

希臘跟歐元區國家之間達成了協議，將原先的 bailout 計劃延長四個月。希臘必須要在下個星期一交出一份他們在未來四個月將如何進行財務改革的方案給其他歐元區的國家，如果他們同意，這四個月的延長計劃就會正式上路。在這段期間中希臘的主要債主隨時可以因為希臘沒有滿足要求而停止撥款，而這四個月也為希臘買到一些時間來討論下一個 bailout 計劃。

在上面這篇 New York Times 文章裡面，我們可以很清楚的看到雙方仍然有很大的歧見。

Asked at a news conference whether the eurozone’s major powers ignored the wishes of the Greek electorate, Mr. Dijsselbloem said the collective needs of the region also needed to be taken in account. “In the Eurogroup we have to work with 19 ministers who have 19 mandates,” he said, and “we have to reach a joint decision.” Decisions “will always be about money and about conditions,” he added.

從其他歐洲國家的角度來看，每個國家都有自己的選民壓力，因此我並不認為應該從歐洲的歷史跟歐洲的榮光這種角度來談。只有兩種人從這種角度下手規劃未來：吃飽了撐著有條件談這些形而上的事情，或者是快餓死了要用這種虛無縹緲的東西來讓人民忘掉自己的無能。目前這些歐洲國家並不屬於這兩類情況。德國、法國等出錢的國家受到選民很大的壓力，他們不能再丟錢到無底洞裡面去了。希臘的新政府有選民支持，但是每一個在檯面上的政府也都是選民選上的，他們也都想連任。

另外一類目前也在接受 bailout 的國家會更支持對希臘採取強硬的態度。理由也很簡單，他們國家內的反對黨跟希臘的 Syriza 是同一個調調的。如果 Syriza 可以予取予求，他們就要準備下台了。現實的考量永遠要在形而上的理想之前的，政治人物有必須要看當下情況的壓力。

Mr. Varoufakis portrayed the accord as “a way out for our country” and a “mutually beneficial arrangement” for Greece and its creditors.

“We averted the view that a country that is heavily indebted and in a program cannot possibly claim that elections can change something,” he said.

看到這一段讓我對希臘的未來不抱樂觀看法，先看星期一這關他們會不會出狀況再說。照理講在星期五的緊急會議裡達成一定協議之後，星期一多半應該只是過場的門面程序。但是以這位財長的表現來說，什麼意外都有可能會發生。這位號稱是賽局理論專家的經濟學家，披掛上陣之後看起來只像是玩 "playing chicken" 遊戲的青少年，傳說上星期一差點就跟歐元集團主席 Jeroen Dijsselbloem 打起來，而且德國的財政部長現在根本不願意跟希臘財長對話了。希臘如果想要得到下一個 bailout 計劃，是時候該考慮找下一個財長了。

這個星期的 The Economist 有一篇文章談到希臘應該怎麼做才是比較妥當的作法。

The Economist, 2/21/2015, "Syriza's scattergun"

這篇文章也提到希臘財長 Yanis Varoufakis 並不是個適任的財長。他公開說希臘的問題是把破產當成流動性不足來解決，這雖然是事實，但是不是政客可以公開說出來的。 :p

由德國主導的撙節支出措施並不見得是最好的作法，這一點是左派跟右派都可以同意的。雖然要求財政改革跟減少不必要的支出，不過目前的措施並沒有辦法在短期內促進成長，而這在民主國家裡就容易導致希臘這次讓 Syriza 上台的結果。由於現在希臘政府公債的持有者大多是國際組織 (European Commission, ECB, IMF, aka troika) 及歐洲國家政府，他們的借款成本都很低，而且承擔風險的能力很高，應該可以協商更低一點的利率，然後在維持現有的財政改革之下，從事更多能促進成長的支出。

Syriza 把錢花在年金跟社會福利政策上這種作法是一定會讓債主皺眉頭的，我以為如果用基礎建設的方式來包裝會有比較好的過關機會，也能夠降低失業率。他們的逃稅問題太過嚴重，所以就算能夠談成功減少政府預算必須要達成的預算盈餘，也不太容易拿這筆錢來減稅刺激成長。一個眼看要換黨執政的國家居然可以大家停止繳稅來觀望，這國家機器已經歸組壞了了了。這是我會支持拿預算盈餘來從事公共建設而不是減稅的緣故，一般情況下我會希望政府減少支出的。

希臘在制度上的缺陷使得他們難以跳出目前的困境，我還是認為整個砍掉重練比較好。

GREXIT or No? The Jury is Out on Monday

The Economist, 2/13/2015, "No bail-out, no deal"

在星期三希臘的新財政部長 Yanis Varoufakis 與歐元國家的財政部長間不算成功的會議後，他們的新總理 Alexis Tsipras 在星期五跟歐盟國家元首間的會談也一樣的不順利。

希臘的財政狀況必須透過徹底的改革來改善。他們早先的政府支出太過慷慨，但是稅收嚴重不足，且資本市場不夠開放因此缺乏競爭，也因此缺乏效率。不只是資本市場，整個希臘的產業都缺乏效率，以致於社會對於政府支出過度仰賴。一旦政府無法再慷慨的注入資金到民間，整個經濟體就面臨崩潰的命運。

左派的 Syriza 在贏得政權後，可以想見的是他們會試圖兌現競選承諾，要扭轉撙節支出政策。不過財政收支的基本法則是如果不能平衡預算，超支的經費部分也必須要能借的到。在歐元體系下貨幣政策是必須有節制的，各國中央銀行的功能由 ECB 統一接手， 這也是為何 ECB 的 QE 政策對於各國購買政府公債有一定的規範，不能任由大家自行其事。對於希臘來說這看起來是很嚴格的限制，但是這也使的他們的貨幣仍然維持相當好的信用，不至於走上超級通膨的路。如果他們回過頭使用自己的 drachma，雖然希臘政府可以用通膨的方式來「減計」債券價值，他們的貨幣價值會跳水，社會因高通膨造成的不安與擾亂也很可能比現在更糟。

Tsipras 拿到政權之後所有的人都認為他們會跟歐元國家玩 playing chicken 的遊戲，不過這遊戲在雙方不對等的情況下並不容易成功。2009 年歐債危機剛起時，歐元國家還在 2008 金融風暴後的恢復期中，大家對於金融機構之間的「傳染」效應相當的謹慎，那時候希臘債券如果違約會造成的影響大家都不太確定。現在已經經過了幾年的時間，持有希臘債券的除了 IMF 等國際組織及國家外，民營金融機構也都知道願賭服輸，對希臘債券的風險有清楚的認知。2008 年次級房貸會鬧那麼大的風暴的原因有幾點：

1. 房貸以及由這些房貸包裝而成的 CDO 部位相當龐大。
2. 銀行彼此之間操作的 credit default swap (CDS) 部位也很大，甚至可能超過了這些 swap 本身要保護的部位，從避險變成純粹投機用途。
3. Freddie Mac 和 Fannie Mae 這兩個準政府機構因政策要求對貸款的保險使的銀行低估房貸的風險， 而且信評機構對 CDO 風險的評估也因歷史經驗的限制而低估了危機發生的機率。
4. 銀行之間以這些金融資產作為擔保品，當這些擔保品因房價下跌導致房貸違約機率上升時，銀行必須增加擔保品。大家先搶著把這些跟房貸相關的資產出手，由於市場上面乏人接手使的價格下降的很快，讓補足擔保品的問題更加嚴重。當大家轉向其他品質較高的資產尋求變現的機會時，也因為需要現金的人多，願意承接的人少，使的這些資產價格也落到實際價值以下。這些是「傳染」的主要管道。
5. 房地產投資的避險方式向來是靠不同區域來避險，較少像股票除了靠分散在不同產業外，還會用債券、衍生性金融商品等其他種類資產來避險。2008 年美國房地產幾乎是所有地區都下跌，在該產業來講還是頭一遭。

這些條件大部分都不適用在希臘債券身上，從歐債危機發生到現在，ECB 及各國政府也採取了不少措施來防止類似 2008 美國次級房貸的風暴再現。雖然說沒有真的派上用場前大家都不確定這些措施是否真的管用，不過現在的歐元區跟三年多以前的歐元區的準備已經大不相同了。而且現在歐洲國家對希臘讓步之後，他們必須面對西班牙、愛爾蘭甚至義大利這些國家要求更大的讓步，這是德、法等國無法承擔的。

就算是有個專研賽局理論的財政部長，希臘政府手上沒有足夠的籌碼也沒用。

在 The Economist, 2/14/2015, "Smoking Out the Firebrands" 這篇文章中他們提出了一些比較實際的可能結果。如果要讓事情有個比較好的結局，希臘這邊必須要讓經濟更開放，更有效率，同時政府必須要節制不必要的開支，對於公部門的雇用跟年金的給付不能像過去一樣慷慨，希臘納稅人付不起帳單的。在歐洲其他國家這邊少數可以做的讓步是對於政府預算盈餘的要求可以下降一些。

政府要減少預算赤字甚或增加盈餘當然只有從開源跟節流兩個方向來走。這兩條路都會得罪選民，所以民主政府都盡量避免做這些會讓自己選票變少的事情。以 Syriza 這樣一個左派政黨的立場來看，他們的順位很自然的會往開源這個方向走，而盡量不朝節流這條路走。他們能夠贏得政權，就是很多人受夠了撙節支出政策，所以投票支持他們。不過這裡頭許多原先或現在的政府雇員，以及領的年金可能已經超過當年工作時所領薪資總額的人，其實並不值得同情。希臘政府如果要說服其他歐洲國家降低對希臘政府預算盈餘的要求，必須要告訴大家他們並不是把德國人繳的稅拿來餵希臘的退休人員或是一個星期工作三、四天的全職公務員。這個希臘政府比較有可能採取的開源措施，大約是從資本家動手，課更高的公司稅或資本利得稅。乍看之下似乎是合理的，不過這些稅會阻礙成長，對於希臘來說並不一定是好點子。

星期一（台北時間星期二）希臘的財政部長會再跟其他國家的財政部長碰面。如果希臘政府不能正確認知自己手上可打之牌不多，還是堅持著要滿足自己的競選承諾，我們就只有看著希臘債券違約。至於是不是真正會發生 GREXIT 退出歐元，那其實是下一個階段的問題。希臘債券違約以後並不自動導向退出歐元，那是希臘希望透過完整的貨幣政策解決自己問題的一種方案，不過由於這方案有很大的後遺症，不見得是希臘必然的選擇。