Dell Wants to Go Dark

這個事件還是進行式，不過以新聞來說並不是最新的。

New York Times, 1/15/2013, "Momentum Seems to Build for Gargantuan Buyout of Dell", By MICHAEL J. DE LA MERCED

New York Times, 1/17/2013, "Michael Dell’s Empire in a Buyout Spotlight", By PETER LATTMAN

New York Times, 1/22/2013, "Microsoft May Back Dell Buyout", By MICHAEL J. DE LA MERCED and NICK WINGFIEL

去年差不多這個時間最熱門的話題是 Facebook 的 IPO，Dell 這個案子受矚目的程度沒有那麼大，畢竟上市公司下市的話一般投資人會喪失掉對它的投資管道，但是公司上市提供很多人購買股票的機會（賺錢與否是另外一回事情了）。 一方面電腦產業已經是個成熟的產業，不再擁有高成長率了。另外一邊則是電腦廠商受到平板電腦的夾擊，不但做 Netbook 的 Acer 和 Asus 已經差不多要完全放棄相關產品，一般的筆記型電腦甚至桌上型電腦也都受到打擊，連 Apple 自己的 MacBook 都不例外。幾個世界排名在前面的廠商，現在大概只有 Lenovo 還有不錯的表現，不過他們也很積極的在尋求電腦之外其他產品的空間，如手機、電視等。

在金融風暴開始後，Dell 的股價從 2007 年年底的 $30.05 跌到 2009 年的 $8.37，此後就一直無法回到 $20 以上。不過雖然成長停滯，他們仍然賺錢，而且更重要的是 Dell 手上有很多現金，這是他們選擇 "go dark" 的重要理由。創辦人 Michael Dell 就是這個 leveraged buyout 的核心人物，一般認為他相信 Dell 在沒有一般股東的監督下更容易將 Dell 轉型為他心目中比較有利可圖的以服務為主的公司，而公司手上的現金可以讓他在操作 LBO 時更容易一些。

算盤打的看起來是沒錯，不過關於現金那一部分要運用可能不容易。在 1/15 那篇文章裡就提到 Dell 的現金有許多在海外，如果要拿到美國境內使用要繳很多稅（最近另外有一篇 WSJ 文章提到美國公司有很多海外資金其實在美國境內的銀行帳戶裡，不過因為稅率過高的關係所以仍在境外的子公司或分公司名下，沒有到母公司的報表上，這樣跟錢在海外是沒有兩樣的）。在實務上 LBO 常常使用公司的現金還有另外一個理由在這裡不宜，那就是這些現金是 Dell 轉型的主要資金來源。如果現在把這些錢用掉了，在 Dell 下市之後他們要公開募資難度只有更高。

目前這個案子是由 Silver Lake 這家 private equity 和 Michael Dell (Dell 的創辦人) 雙方在找尋資金。前幾天聽說 Microsoft 也有興趣，不過他們不太希望承擔過高風險，有可能以 preferred shares 的方式注資到這個 LBO 計畫中。一個金額高達 $20 bn 以上的 LBO 永遠是受到市場矚目的。Dell 昨天收盤價計算市值為 $22.58 bn，這數字已經比 LBO 消息出來前高了 20%-30% 左右。如果這個案子能夠找到足夠的資金，而且將來可以不必動用太多公司的現金來還購併時所拿到的資金，股價還有可能再上升一些。

老實說，從財務面以及未來展望來看，我對這個 LBO 並不看好。不過當公司創辦人出面來想把自己仍然具有高度影響力的公司買下來，還是不要太小看他們才是。

Why (Some) Economists Don't Like High Tax Rate

Fiscal cliff 大戲如預期般結束。如同大家預期的，這場歹戲幾乎拖到最後一分鐘才收棚。不用再選舉的 Barack Obama 在談判過程佔了上風，增加高收入族群的稅率雖然不能說完全照 Obama 的要求進行，但是比共和黨最早劃下來的 $1M 收入以上家戶要低的多。在支出部份，也沒有照共和黨的期望以增一塊錢稅同時減一塊錢支出的方式來削減政府赤字。

簡單的說，今年的 fiscal cliff 結束了，但是如這個星期的 The Economist 的 KAL's cartoon 所說，接下來各種各樣的 cliff 還多的很。

有很多經濟學家不喜歡高稅率，因為稅所造成的影響不只是當下的所得重分配，它的長期效果對於成長和就業有很大的影響。許多強調社會公平的運動者，他們所看重的主要是重分配的效果，不過經濟學家比較偏好看長期的影響。

這次的 "cliff talk" 會有這種結果也不意外。喜歡從所得重分配角度切入的民主黨剛好是執政黨，他們當然希望能夠對有錢人增稅增的越多越好，支出 (以及各項所謂的 entitlement program) 砍的越少越好。共和黨也不單純是媒體所描述的那樣子的捍衛有錢人的政黨，他們的思考是所謂的 "pro growth"。稅率提高對於產出不利，這個不管 Neoclassical 或 Keynesian school 都同樣會同意的。由於高稅率帶來的負面誘因，大家會減少勞動供給和投資，少了這些東西是不會有成長的。沒有成長，就不會有新的工作機會。

在到達目前這裡之前，有一些很有趣的討論。John Cochrane 在這篇 blog 文章 Buffet Math 裡面討論了 Warren Buffet 的 New York Times 投書。他引了 Buffet 寫的這段話：

Suppose that an investor you admire and trust comes to you with an investment idea. “This is a good one,” he says enthusiastically. “I’m in it, and I think you should be, too.”

Would your reply possibly be this? “Well, it all depends on what my tax rate will be on the gain you’re saying we’re going to make. If the taxes are too high, I would rather leave the money in my savings account, earning a quarter of 1 percent.” Only in Grover Norquist’s imagination does such a response exist. 

Cochrane 要大家挑這段話的錯來給分，我把他的答案延伸分成兩種情況來作答：

1. Primary market and private equity:

Cochrane 的答案直接適用在這種情況下。當我們要決定是否接受一個投資計畫時，教科書告訴我們重點是這個計畫能否獲利，適用的工具是以現金流量折現 (discounted cash flow) 來計算淨現值 (net present value, NPV)。

當稅率提高時未來現金流量減少，當折現率不變時現值會下降。假如稅率從 0% 變成 50%，原先值 200 元的會變成 100 元。假如這個計畫所需的投資金額是 150 元，就會從有利可圖變成賠錢生意。這並不是如 Buffet 所說得 5% 的報酬率課個 50% 的稅還有 2.5%，仍然比政府公債給的無風險的 1% 要高這麼簡單。

現實世界裡的稅率變化當然未必這麼極端，不過會有很多增加價值有限的計畫因無利可圖而取消。資本家賺不到錢對一般人有什麼影響？在計畫支出的部份除了資本財之外，也包括員工的薪水。沒有計畫就少了這些計畫帶來的工作機會，這是會跟一般大眾相關的地方。

Cochrane 再進一步談到了風險的問題，這是他的 A+ 答案。課稅之後 volatility 會下降，所以可能適用較低的折現率，不過這跟降低槓桿 (deleveraging) 所降低風險並不是同一回事情(註1)。政府對獲利課稅，但是他們並不會補償投資的損失。換句話說，以政府要吃掉一大塊的情況來看，這並不是一個期望值相同但風險較低的新計畫，不適用 2nd order stochastic dominance (註2)。1st order stochastic dominance 也不見得一定管用，可能必須要訴諸預期效用的設定，這個要真的拿出來算才知道。不過以我們對於資本市場上大家對於風險偏好的彈性來看，增稅之後預期效用下降應該是沒什麼好懷疑的。報酬率下降的幅度會遠高於波動度下降的幅度，後者甚至有可能不易觀察到明顯的變化。

2. Secondary market:

很多人對於用「錢滾錢」抱持著忌妒或是歧視的心態，總覺得這不如出賣自己的勞力要來的實在。 次級市場上面的交易與公司直接募資從事生產無關，通常都是投資人與投資人之間的買賣而已，在股市上賺錢很容易給人「不實在」的感覺。事實上這想法也不能說錯，不過這並不表示次級市場上面的交易沒有用處。我們常說流動性 (liquidity) 是一個金融市場的 lifeblood，這並不是隨便說說而已。試想一個市場對於初次上市發行和未上市的投資採取賦稅寬減，但是對於次級市場的獲利課以重稅。這應該滿足許多鼓吹所得重分配的人對於「公平」、「正義」的想像。

為什麼大家會去買 IPO 的股票？理由很簡單，因為我們期望股票價格會上漲，將來有利可圖。在 IPO 的研究中，underpricing 的現象是廣為討論的一個主題 (註3)。套用前面的觀點，我們買股票期望的是獲利，而合理的價格計算方式一樣可以套用現金折現法。這裡我們只是簡單的把未來的現金流量從 free cash flow 改成接下來每期的現金股利期望值以及未來某個時點股票的 terminal value 而已。現金股利通常是放在所得稅裡面一起申報，而股票出賣的資本利得適用不同的稅率。假設這些都調漲，後果就是在 IPO 的時候原來有利可圖的股票 (投資人認為被 underpriced 的股票) 現在看起來太貴了。因此在次級市場上的課稅效果會一路推回去到未上市股票。

有些公司從來沒有上市打算，也可以做的非常大。但是大多數的情況下，公司成立的資金會靠著一些創投基金的幫助融資，這些錢通常不像是公司的創辦人一樣願意一直鎖在同一家公司裡面，而是希望獲利或停損了結之後轉移到下一個目標上。如果 IPO 的價格會因為次級市場稅率調高而縮水，會有一些原先風險較高、獲利比較不豐的計畫因此胎死腹中。

對次級市場提高稅率會使當下所有人的股票價值都較調高稅率前下降。這部份的損失很可能會縮小貧富分配不均的現象，不過主要並不是靠所得重分配，而是靠降低股東財富造成的（假設持有股票的市值與個人財富成正向關係）。這對當下可能造成因財富縮水而導致消費減少的現象，不過從成長的角度來看一期就過去了。主要的問題是在於稅率提高對於未來投資決策的負面影響，這些會一直持續下去。

Policy Suggestion

當政府要解決預算赤字的問題的時候，應該優先檢討支出面是否有可以砍的地方，然後才訴諸於增加租稅。從 Keynesian 的角度來看，政府減少支出是有可能導致產出減少，不過這種影響通常是短期的，而且減少政府支出比較不會導致資源誤置（相反的，增加政府支出才會造成資源錯置）。增稅的後果往往並不是「劫富濟貧」這麼單純的事情，每每看到 "unintended consequences"。如果投資減少，工作機會增加減緩甚至下降，受傷最重的通常還是最弱勢的一群人。

台灣由於裙帶資本主義問題很大，「羨富」與「仇富」兩種情緒同時產生是很自然的事情。如果重點在後者，在政策主張上往往傾向於提出對有錢人施加重稅的政策建議。不過一碼歸一碼，真正的問題是裙帶資本主義，就應該要從節制政府把手伸入市場做起，而不是對所有的資本都課以重稅來懲罰。


【附註】

註1：關於 deleveraging 請參考財務管理課本裡面關於資本結構 (capital structure) 的章節，通常我們假設在資產負債表左邊資產部份不變，只更動右邊負債跟股東權益的比例。deleveraging 是降低負債比例由增發股票取代負債融通。

註2：1st and 2nd order stochastic dominance 請參考 Mas-Colell, Whinston and Green, 1995, Microeconomic Theory. 這本書是經濟、財務博士班個體經濟學常用的課本，有些經研所碩士班也會拿這個當課本。

註3：Loughran and Ritter, 2004, Why has IPO underpricing changed over time?, Financial Management 33 3, 5-37. 有一些關於 underpricing 隨著時間改變的討論，不過在他們的樣本期間內，underpricing 是一直存在的。這裡談的是平均。個別股票 "overpricing" 的情況當然存在，請看去年 5/18 上市的 Facebook 即是一例。