WSJ, 2/27/2012, "How to Fix Executive Compensation", by ALEX EDMANS
上個星期開學第一週財務管理的課程剛好提到 agency problem，這個星期就看到 Alex Edmans 這篇文章。傳統避免 agency problem 的方法是在管理階層的薪水和紅利上面動腦筋，讓他們的利益盡量和和股東的利益一致。最常見的方式是延後股票可以賣出的時間或是設計 options 的到期日及履約價格，給管理階層一個能夠讓他們努力提升股票價格的動機。
這篇文章提到最有趣的一點是除了股東之外，債券持有人的利益也應該要顧到，所以也應該考慮要讓管理階層的紅利跟債券價值相連結。有一些措施是早就在做了的，譬如說把紅利以未來退休年金的方式給付，這樣可以避免 CEO 拿公司的前途賭博。這篇文章也建議可以用公司債的形式來發放紅利。
話又說回來，有些跟我們談到 agency problem 時類似的問題並不是高階管理階層只為了自己的利益而漠視股東的權益價值。以 Lehman Brothers 為例，從 Dick Fuld 以降所有的高級主管一直到交易員，許多人的財富都是以公司股票的方式持有。這些人根本就不覺得自己是在為了自己的荷包來犧牲股東的利益，因為他們自己也是股東。不過 Lehman 仍然承擔過度的風險，最後還是倒了。我們當然不能因噎廢食，因為一個 Lehman 的例子就否認在 agency problem 上面的制度設計努力。不過光是靠解決 agency problem 還是無法避免某些人愛冒險又同時具有虛假的安全感的這種危險的現實。
Wednesday, February 29, 2012
Tuesday, February 21, 2012
Catastrophe Averted, or Just Postponed?
WSJ, 2/21/2012, "Europe Reaches a Greek Deal" by GEOFFREY T. SMITH, AINSLEY THOMSON and COSTAS PARIS
最近沒有寫什麼關於歐洲公債的東西，主要的原因是消息雖然不少，但是都不是新鮮事。 在去年 ECB 實施了他們自己版本的 QE，放出大量的三年低利貸款給銀行，同時還表示今年很有可能會追加之後，歐洲處理問題的方向大致上就確定了。不管將來歐元區會不會縮小，短時間內他們不會採用把會員國踢出去的方式解決問題。
在希臘這邊，雖說他們沒有違約，不過這只是文字遊戲而已。如果這是一家民營公司，Chapter 11 恐怕都還不能夠做到他們目前做的事情。改變他們的欠債的條件也就罷了，要債主勾消那麼高幅度的債務，這簡直就不只是剃頭 (haircut)，根本是砍頭了。昨天在 Brussels 通過的紓困方案，在債權交換後，民間債權人將減計 53.5% 的希臘政府公債面額。目前他們的 公債是 GDP 的 164%，在減計之後預計將在 2020 年降到 120.5%。希臘同時得到了 IMF 以及其他歐洲政府的 130 bn euros 的紓困。當然這些不是憑白得到的，希臘政府稍早在國會通過了大幅削減預算的計畫，人民的年金、公務人員的人數都將大幅減少。
問題就此解決了？當然不是。寫這個 blog 到現在三年多，學到了不少事情。其中之一是『風險』這種東西對於政府和民營企業來講差很遠。在 2008 年 9 月的時候，投資人對投資銀行、一般商業銀行甚至傳統產業公司失去信心，市場上面的流動性（主要是公司債和銀行間拆款部份）一夜之間蒸發無蹤。即使是 Goldman Sachs 這樣體質尚稱健全的公司，也幾乎面臨倒閉的命運。金融業靠的是信心，因為金融業務的精神就是借入短期資金以投資於長期目標，他們必須要一直在短期資金到期後借新的還舊的，才能夠維持長期投資部位。最簡單的例子就是房貸，銀行從存戶、投資人手上拿到現金，轉手貸出廿年甚至卅年的房貸，賺取中間的利差。現代的高風險操作看起來不是這樣子，不過如果考慮大部分高風險資產的『高報酬』其實是長期平均的觀念，其實還是可以說是符合這樣的精神。當投資人對銀行的信心一但消失，他們就無法維持資金注入，而必須出清手上的資產。當這種事情發生的時候，往往也是銀行手上資產市值偏低的時候，所以我們會看到銀行虧損、擠兌甚至倒閉。
國家則不然，政府公債在公開市場上面賣不掉，可以由央行買（如美國、英國）、可以要求本國公營或民營銀行努力承接，甚至可以要求國際組織如 IMF 或像這次歐洲其他的國家來出錢救援。更有甚者，這次希臘還可以靠德、法元首出面扮黑臉，恐嚇民間機構『自願』減計債務。但是這次希臘的情況實在太糟，目前看起來他們是把負債壓在可維持的範圍之下，不過所謂的『可維持』(sustainable) 是在什麼樣的參數下計算我們必須更詳細的看。希臘目前已經陷入嚴重的衰退，接下來只有更嚴重。我不相信大規模的財政政策可以挽救不景氣，但是在不景氣的當下要大幅刪減預算，無論如何不像是個可行的方案，但這就是希臘所做的事情。他們別無選擇，因為如果不這樣做就無法得到歐洲國家的紓困。沒有金援的話，希臘政府很快就會付不出年金、付不出公務員薪水，甚至連消防隊員和鎮暴警察也無法維持足夠人力，每有示威暴動便會損失慘重。到時候，情況只有比現在更糟。在國會通過他們所通過的節約預算法案並不容易，可以想見在國會議員選區裡絕對不受歡迎，但是負責任的政客都應該知道不通過的下場只會更糟。
他們的計畫是在 2020 將負債和國民所得比降到 120.5%，不過這要看分母到底變化如何。如果 GDP 持續萎縮，他們不但有可能無法達成目標，甚至情況比現在更慘都有可能。New York Times 在 2/13/2012 有一篇 "The Way Greeks Live Now" (作者為 Russle Shorto)，裡面用實際田野調查的方式直接觀察目前希臘庶民的處境。在目前的情況下希臘沒有辦法累積資本，技術人員和有錢人的資金外流，除了讓其他歐洲國家把希臘『買』下來，讓希臘成為歐洲的 Florida 之外，看不出有什麼出路。我認為希臘的債務問題只是被延後而已，並沒有真正解決。而且我甚至懷疑他們有沒有辦法解決。假如希臘目前的景氣狀況無法迅速反轉，他們目前的負債比仍然不能說是 "sustainable"。話又說回來，只要能夠讓希臘這顆炸彈在最近幾年裡面不會爆炸，德、法等國可以專心面對葡萄牙、西班牙，以及義大利的危機，勉強算是築了一道不太保險的防火牆。
由於歐洲有好幾個負債比過高需要紓困的國家採行嚴厲的預算縮減措施，整個歐洲地區的經濟發展如果不是一起被拉下去，就是會出現兩極化的現象。到底是哪種情況要同時看美國、日本以及中國的表現。日本大概是確定不太能夠寄與重望了，美國最近的 earnings 報告也開始出現成長趨緩的現象，而中國看起來也不太容易讓人樂觀的起來。我並不是說景氣接下來會急轉直下，應該不會的。不過我也看不到迅速成長的動力。股市有可能因為資金動能而走一段精彩的牛市，不過總體經濟的復甦將是緩慢而漫長的，我們只能祈禱不會進入一個新的衰退。換句話說，就業情況仍然不樂觀。
最近沒有寫什麼關於歐洲公債的東西，主要的原因是消息雖然不少，但是都不是新鮮事。 在去年 ECB 實施了他們自己版本的 QE，放出大量的三年低利貸款給銀行，同時還表示今年很有可能會追加之後，歐洲處理問題的方向大致上就確定了。不管將來歐元區會不會縮小，短時間內他們不會採用把會員國踢出去的方式解決問題。
在希臘這邊，雖說他們沒有違約，不過這只是文字遊戲而已。如果這是一家民營公司，Chapter 11 恐怕都還不能夠做到他們目前做的事情。改變他們的欠債的條件也就罷了，要債主勾消那麼高幅度的債務，這簡直就不只是剃頭 (haircut)，根本是砍頭了。昨天在 Brussels 通過的紓困方案，在債權交換後，民間債權人將減計 53.5% 的希臘政府公債面額。目前他們的 公債是 GDP 的 164%，在減計之後預計將在 2020 年降到 120.5%。希臘同時得到了 IMF 以及其他歐洲政府的 130 bn euros 的紓困。當然這些不是憑白得到的，希臘政府稍早在國會通過了大幅削減預算的計畫，人民的年金、公務人員的人數都將大幅減少。
問題就此解決了？當然不是。寫這個 blog 到現在三年多，學到了不少事情。其中之一是『風險』這種東西對於政府和民營企業來講差很遠。在 2008 年 9 月的時候，投資人對投資銀行、一般商業銀行甚至傳統產業公司失去信心，市場上面的流動性（主要是公司債和銀行間拆款部份）一夜之間蒸發無蹤。即使是 Goldman Sachs 這樣體質尚稱健全的公司，也幾乎面臨倒閉的命運。金融業靠的是信心，因為金融業務的精神就是借入短期資金以投資於長期目標，他們必須要一直在短期資金到期後借新的還舊的，才能夠維持長期投資部位。最簡單的例子就是房貸，銀行從存戶、投資人手上拿到現金，轉手貸出廿年甚至卅年的房貸，賺取中間的利差。現代的高風險操作看起來不是這樣子，不過如果考慮大部分高風險資產的『高報酬』其實是長期平均的觀念，其實還是可以說是符合這樣的精神。當投資人對銀行的信心一但消失，他們就無法維持資金注入，而必須出清手上的資產。當這種事情發生的時候，往往也是銀行手上資產市值偏低的時候，所以我們會看到銀行虧損、擠兌甚至倒閉。
國家則不然，政府公債在公開市場上面賣不掉，可以由央行買（如美國、英國）、可以要求本國公營或民營銀行努力承接，甚至可以要求國際組織如 IMF 或像這次歐洲其他的國家來出錢救援。更有甚者，這次希臘還可以靠德、法元首出面扮黑臉，恐嚇民間機構『自願』減計債務。但是這次希臘的情況實在太糟，目前看起來他們是把負債壓在可維持的範圍之下，不過所謂的『可維持』(sustainable) 是在什麼樣的參數下計算我們必須更詳細的看。希臘目前已經陷入嚴重的衰退，接下來只有更嚴重。我不相信大規模的財政政策可以挽救不景氣，但是在不景氣的當下要大幅刪減預算，無論如何不像是個可行的方案，但這就是希臘所做的事情。他們別無選擇，因為如果不這樣做就無法得到歐洲國家的紓困。沒有金援的話，希臘政府很快就會付不出年金、付不出公務員薪水，甚至連消防隊員和鎮暴警察也無法維持足夠人力，每有示威暴動便會損失慘重。到時候，情況只有比現在更糟。在國會通過他們所通過的節約預算法案並不容易，可以想見在國會議員選區裡絕對不受歡迎，但是負責任的政客都應該知道不通過的下場只會更糟。
他們的計畫是在 2020 將負債和國民所得比降到 120.5%，不過這要看分母到底變化如何。如果 GDP 持續萎縮，他們不但有可能無法達成目標，甚至情況比現在更慘都有可能。New York Times 在 2/13/2012 有一篇 "The Way Greeks Live Now" (作者為 Russle Shorto)，裡面用實際田野調查的方式直接觀察目前希臘庶民的處境。在目前的情況下希臘沒有辦法累積資本，技術人員和有錢人的資金外流，除了讓其他歐洲國家把希臘『買』下來，讓希臘成為歐洲的 Florida 之外，看不出有什麼出路。我認為希臘的債務問題只是被延後而已，並沒有真正解決。而且我甚至懷疑他們有沒有辦法解決。假如希臘目前的景氣狀況無法迅速反轉，他們目前的負債比仍然不能說是 "sustainable"。話又說回來，只要能夠讓希臘這顆炸彈在最近幾年裡面不會爆炸，德、法等國可以專心面對葡萄牙、西班牙，以及義大利的危機，勉強算是築了一道不太保險的防火牆。
由於歐洲有好幾個負債比過高需要紓困的國家採行嚴厲的預算縮減措施，整個歐洲地區的經濟發展如果不是一起被拉下去，就是會出現兩極化的現象。到底是哪種情況要同時看美國、日本以及中國的表現。日本大概是確定不太能夠寄與重望了，美國最近的 earnings 報告也開始出現成長趨緩的現象，而中國看起來也不太容易讓人樂觀的起來。我並不是說景氣接下來會急轉直下，應該不會的。不過我也看不到迅速成長的動力。股市有可能因為資金動能而走一段精彩的牛市，不過總體經濟的復甦將是緩慢而漫長的，我們只能祈禱不會進入一個新的衰退。換句話說，就業情況仍然不樂觀。
Monday, February 20, 2012
Romney Has Trouble in Motown and Michigan
New York Times, 2/19/2012, "After Bailout of Auto Industry, Detroit Fallout Trails Romney", by JEREMY W. PETER
Romney 出生於 Michigan 州，不過三年多前他的一篇登在 New York Times 上的文章，有可能讓他輸掉這個州。他當時的主張是讓 GM 和 Chrysler 破產，聯邦政府不宜砸錢下去。我差不多在那個時候開始寫這個 blog，當時我的想法也是三大如果要倒就讓他們倒（另外一大是 Ford，不過後來我們了解 Ford 的財務狀況遠優於另外兩家，他們甚至沒有跟政府拿錢就過關了）。The Economist 當時的看法跟 Romney 接近，他們也認為三大如果倒掉，自然有日本和歐洲效率更佳的車廠會進來，失業情況不會像三大車廠的 CEO 說得那麼嚴重。
昨天這篇 New York Times 文章裡面提到 Romney 當年的看法最後都成為事實。Chrysler 和 GM 都申請 Chapter 11 破產保護，最後在債務重整和與削減大幅的年金支出負擔後，得到了浴火重生的機會。GM 重新上市，Chrysler 過半數的股份在 Fiat 手上 (一開始只有 20%，現在 Fiat 擁有的 58.5% 所有權是所有權稀釋後的結果)，去年第四季的財務表現也不錯。因此，我們看到了身為共和黨員的 Clint Eastwood 在 Super Bowl 為 Chrysler 拍出了 It's halftime in America 這隻廣告。
雖然 Romney 的看法方向是正確的，不過政治這東西是不可能面面俱圓，所有的人都能討好。他三年多前那篇 New York Times 投書滿足了共和黨右派的觀點，自然的就會受到較為中間以及左派的批評。昨天這篇 New York Times 文章裡提到了下面這個看法
Romney 現在在選舉，有很多事情說不清楚，也沒有辦法說清楚。對於上面這個說法，我可以提出幾個不同的觀點：
1. 如果聯邦政府不出錢，就這樣讓 GM 和 Chrysler 破產，損失最大的可能是退休員工，但是對於納稅人來說並不是壞事。美國政府如果能夠平衡預算，讓高築的債台逐漸下降，之前這些紓困都還好說。假如最後美國聯邦政府的債務無法順利解決，過去這些爛帳都有責任。
2. 如果沒有聯邦政府的金援，GM 和 Chrysler 的破產程序是否真的將直接進入 Chapter 7 而非 Chapter 11？這一部份要翻當年的資料才知道，我不敢百分之百的說會是如何。的確進入 Chapter 11 會有比較多的時間處理問題，但是是否在 Chapter 7 中 Chrysler 就失去被 Fiat 買下來的機會？這部份很難說。GM 大概會失去獨立上市的機會，但是他們也有可能被其他的公司購併。不過重點是我甚至不確定沒有聯邦政府的援助他們就非得進入 Chapter 7 不可。
3. 更重要的是，Obama 政府當初是要讓這兩家公司有序的進入破產保護程序才丟下大筆現金援助他們的嗎？不是吧？一開始的情況看起來是希望讓他們渡過這一關，而在 2008 年底的時候那看起來像是癡人說夢。
現在說這些都沒有用。選舉這東西，火頭正熱的時候，說理是說不清的。台灣總統選舉的時候也鬧了個宇昌案，現在看看大家怎麼說？我們等等看接下來又會怎麼說。Romney 現在還只是共和黨初選，這個失分也許還不至於讓他完全沒有扳回機會。如果他最後代表共和黨出來跟 Obama 競選，Michigan 這一個州大概不太容易拿到。
Romney 出生於 Michigan 州，不過三年多前他的一篇登在 New York Times 上的文章，有可能讓他輸掉這個州。他當時的主張是讓 GM 和 Chrysler 破產，聯邦政府不宜砸錢下去。我差不多在那個時候開始寫這個 blog，當時我的想法也是三大如果要倒就讓他們倒（另外一大是 Ford，不過後來我們了解 Ford 的財務狀況遠優於另外兩家，他們甚至沒有跟政府拿錢就過關了）。The Economist 當時的看法跟 Romney 接近，他們也認為三大如果倒掉，自然有日本和歐洲效率更佳的車廠會進來，失業情況不會像三大車廠的 CEO 說得那麼嚴重。
昨天這篇 New York Times 文章裡面提到 Romney 當年的看法最後都成為事實。Chrysler 和 GM 都申請 Chapter 11 破產保護，最後在債務重整和與削減大幅的年金支出負擔後，得到了浴火重生的機會。GM 重新上市，Chrysler 過半數的股份在 Fiat 手上 (一開始只有 20%，現在 Fiat 擁有的 58.5% 所有權是所有權稀釋後的結果)，去年第四季的財務表現也不錯。因此，我們看到了身為共和黨員的 Clint Eastwood 在 Super Bowl 為 Chrysler 拍出了 It's halftime in America 這隻廣告。
雖然 Romney 的看法方向是正確的，不過政治這東西是不可能面面俱圓，所有的人都能討好。他三年多前那篇 New York Times 投書滿足了共和黨右派的觀點，自然的就會受到較為中間以及左派的批評。昨天這篇 New York Times 文章裡提到了下面這個看法
All of those things eventually happened, as Mr. Romney said. Chrysler went into Chapter 11 bankruptcy protection in April 2009. General Motors’ filing followed in June. But Mr. Romney’s detractors say his defense falls apart at “eventually.”關鍵點在於雖然 GM 和 Chrysler 在 2009 年真的都進入 Chapter 11 破產保護，但是有些人認為如果沒有 Obama 政府那 $80 bn 的貸款，這兩家公司會進入 Chapter 7 破產清算而非 Chapter 11 破產保護。這兩者的差別是 Chapter 11 需要債權人同意，他們認為公司經過重整後會比清算帶來更高的利益，才會讓公司不用把所有資產賣掉而繼續經營。不管是哪一種破產，都會組成一個管理委員會來取代董事會的功能。清算的話就是直接把所有資產用最好的條件賣掉，然後將所得按照求償順位分配下去；如果是 Chapter 11 的話，公司還可以繼續經營，不過通常會需要組織調整（如果組織良好不需要調整的話，一開始也不會陷入這種窘境了），而且債務只是重新協商條件，並不是有多少錢還多少錢，還的完還不完都一筆勾消。
Romney 現在在選舉，有很多事情說不清楚，也沒有辦法說清楚。對於上面這個說法，我可以提出幾個不同的觀點：
1. 如果聯邦政府不出錢，就這樣讓 GM 和 Chrysler 破產，損失最大的可能是退休員工，但是對於納稅人來說並不是壞事。美國政府如果能夠平衡預算，讓高築的債台逐漸下降，之前這些紓困都還好說。假如最後美國聯邦政府的債務無法順利解決，過去這些爛帳都有責任。
2. 如果沒有聯邦政府的金援，GM 和 Chrysler 的破產程序是否真的將直接進入 Chapter 7 而非 Chapter 11？這一部份要翻當年的資料才知道，我不敢百分之百的說會是如何。的確進入 Chapter 11 會有比較多的時間處理問題，但是是否在 Chapter 7 中 Chrysler 就失去被 Fiat 買下來的機會？這部份很難說。GM 大概會失去獨立上市的機會，但是他們也有可能被其他的公司購併。不過重點是我甚至不確定沒有聯邦政府的援助他們就非得進入 Chapter 7 不可。
3. 更重要的是，Obama 政府當初是要讓這兩家公司有序的進入破產保護程序才丟下大筆現金援助他們的嗎？不是吧？一開始的情況看起來是希望讓他們渡過這一關，而在 2008 年底的時候那看起來像是癡人說夢。
現在說這些都沒有用。選舉這東西，火頭正熱的時候，說理是說不清的。台灣總統選舉的時候也鬧了個宇昌案，現在看看大家怎麼說？我們等等看接下來又會怎麼說。Romney 現在還只是共和黨初選，這個失分也許還不至於讓他完全沒有扳回機會。如果他最後代表共和黨出來跟 Obama 競選，Michigan 這一個州大概不太容易拿到。
Monday, February 13, 2012
Get Back to the Spirit of Insurance
Obama 政府最近為了避孕藥搞得焦頭爛額，蠻值得一提。事情是這樣的，Obama 政府的 Department of Health and Human Services 上個月要求所有雇主都必須提供包含避孕計畫的健康保險，引起了宗教界（主要是天主教）強力的反彈。
今年是選舉年，教會這種馬蜂窩沒有必要就最好不要去捅，最近的新聞都以 Obama 政府失分來評論。這把火越燒越大，最後終於把總統也燒出來了。Obama 改口說宗教組織雇主可以不用受到限制，不過他要求健康保險公司必須『免費』提供避孕藥給需要的宗教團體僱員。
這讓我想到最近在看的 The Forgotten Man 這本書。作者 Amity Shlaes 借用一個遠在經濟大蕭條半世紀前的一個 Yale 哲學家 William Graham Sumner 的觀念來討論 Roosevelt 的 New Deal：
保險公司提供『免費』的避孕藥？這是在開什麼玩笑。當下保險公司當然只有吞下來，不過在次年他們一定會把成本加回到保費裡面去。為了要掩蓋他們不是跟宗教組織收這個額外的成本，搞不好還會把增加的成本轉嫁到其他非宗教團體保戶去。
John Cochrane 在 WSJ 的文章更直指問題的核心，這在台灣健保的討論裡也一直看到類似觀念的運用。
WSJ, 2/9/2012, "The Real Trouble with the Birth-Control Mandate", by JOHN COCHRANE
為什麼保險要包括避孕藥這種東西？保險的目的是降低風險，使我們不至於因為房子失火、車子被撞等意外事件而承擔我們擔不起的損失。像避孕這種事情有什麼意外可言？懷孕還有意外發生的可能，避孕是自我選擇的事情，而且也不是只有女方使用避孕藥一種方式，男方也可以使用保險套，而且後者還有一些防止性病的功能。Obama 政府傾向於管太多政府不該管的事情，這剛好又是個例子。最近的討論幾乎都聚焦在宗教信仰自由上，Cochrane 把這個問題拉回來經濟自由，是個蠻有意思的討論。台灣經濟學界對於健保長期有『保大不保小』的建議，也是回歸到保險的本質來看。如果必須要動手術，有沒有保險的確差很多。拿保險去看感冒？洗牙？那最好還是花自己的錢就好了，別用保險來給付。
今年是選舉年，教會這種馬蜂窩沒有必要就最好不要去捅，最近的新聞都以 Obama 政府失分來評論。這把火越燒越大，最後終於把總統也燒出來了。Obama 改口說宗教組織雇主可以不用受到限制，不過他要求健康保險公司必須『免費』提供避孕藥給需要的宗教團體僱員。
這讓我想到最近在看的 The Forgotten Man 這本書。作者 Amity Shlaes 借用一個遠在經濟大蕭條半世紀前的一個 Yale 哲學家 William Graham Sumner 的觀念來討論 Roosevelt 的 New Deal：
"As soon as A observes something which seems to him to be wrong, from which X is suffering, A talks it over with B, and A and B then propose to get a law passed to remedy the evil and help X. Their law always proposes to determine what A, B, and C shall do for X." But what about C? There was nothing wrong with A and B helping X. What was wrong was the law, and the indenturing of C to the cause. C was the forgotten man, the man who paid, "the man who never is thought of."在絕大部份立法『照顧』某些人的過程中，都有 C 這個 "forgotten man" 的存在。在 Obama 的最新提案裡面，所有參與保險計畫的人最後都成為了這個 forgotten man。
保險公司提供『免費』的避孕藥？這是在開什麼玩笑。當下保險公司當然只有吞下來，不過在次年他們一定會把成本加回到保費裡面去。為了要掩蓋他們不是跟宗教組織收這個額外的成本，搞不好還會把增加的成本轉嫁到其他非宗教團體保戶去。
John Cochrane 在 WSJ 的文章更直指問題的核心，這在台灣健保的討論裡也一直看到類似觀念的運用。
WSJ, 2/9/2012, "The Real Trouble with the Birth-Control Mandate", by JOHN COCHRANE
為什麼保險要包括避孕藥這種東西？保險的目的是降低風險，使我們不至於因為房子失火、車子被撞等意外事件而承擔我們擔不起的損失。像避孕這種事情有什麼意外可言？懷孕還有意外發生的可能，避孕是自我選擇的事情，而且也不是只有女方使用避孕藥一種方式，男方也可以使用保險套，而且後者還有一些防止性病的功能。Obama 政府傾向於管太多政府不該管的事情，這剛好又是個例子。最近的討論幾乎都聚焦在宗教信仰自由上，Cochrane 把這個問題拉回來經濟自由，是個蠻有意思的討論。台灣經濟學界對於健保長期有『保大不保小』的建議，也是回歸到保險的本質來看。如果必須要動手術，有沒有保險的確差很多。拿保險去看感冒？洗牙？那最好還是花自己的錢就好了，別用保險來給付。
Thursday, February 9, 2012
There Is No I in TEAM
but there is an "I" in Gisele.
Super Bowl XLVI 打完，New York Giants 球員的英雄事蹟被 New York 及其他地方的媒體廣泛討論自然不在話下，而Boston 的媒體檢討他們自己球隊的失敗是再拿手不過的事情了 (thanks to the Red Sox teams before 2004)。在這一堆討論裡，WSJ 有這樣一篇文章出來：
WSJ, 2/9/2012, "Gisele's Super-Sized Super Gaffe" BY JASON GAY.
Gisele Bundchen 是 Victoria Secret 出身的 super model，現在應該已經沒有約了。她曾經幾次成為全世界收入最高的 model，我記得曾經在 Forbes 上看到過有一年她跟 Milla Jovovich 並列第一名的時候收入大約是 $10mn 左右。她的老公在職業運動界名氣可能更大，New England Patriots 的 QB Tom Brady。Brady 進入名人堂是絕對沒有問題的。大家討論的是他在歷史上的定位，跟 Terry Bradshaw, Joe Montana, John Elway, Troy Aikman 這些人比較時的順序。
這次的事情是這樣的，在 Patriots 輸球以後，有個 Giants 球迷在退場時看到了 Gisele Bundchen，對她吼說 "Eli owns your husband!" Eli Manning 是 Giants 的 QB。2008 年的 Super Bowl 也是這兩隊對決，那一年 Patriots 以全勝戰績挺進 Super Bowl，Giants 是以 wild card 身分進入季後賽，結果在最後一分鐘 Giants 反敗為勝，第一次打進 Super Bowl 的 Eli 成為 MVP，手上已有三枚冠軍戒指的 Tom Brady 空手回家。這次是兩隊在 2008 年後首度進入 Super Bowl。雖然 Patriots 不像 2008 年那樣所向無敵，他們今年的 defense team 問題不少，是他們的教練 Belichick 努力拼湊起來的，但是也仍然有 13-3 的戰績。反觀 Giants，他們一整季受到球員受傷和球隊低潮影響，最後勉強以 9-7 的戰績『溜』進季後賽。他們季後賽每一場的對手戰績都比他們好，連 wild card 球隊都有比他們更好的戰績。如果說這兩次 Giants 都是 underdog 應該大部分的人會贊成（這一次會有一些不同聲音，不過贊成的應該還是多不少）。最後的結果跟四年前一樣，Giants 在最後一分鐘反敗為勝，Eli Manning 成為 MVP。
Gisele Bundchen 對於粗魯的紐約球迷的回應是
在這篇 WSJ 報導的 comments 裡面有幾個人的留言相當精彩。如果要幽默一點，Gisele 可以說 "No, Eli Manning does not own my husband, I do." 我想每個人都曾經經歷過一些讓自己相當情緒化的場面，絕大多數靠嘴皮子謀生的人都不見得能夠在那當下想出這麼好的回答，因此我們最好的回應大概是如另外一則留言裡面引述的 Abraham Lincoln 的話（這句話其實有很多出處，包括 George Eliot, Mark Twain，不過文字稍有不同）：
Super Bowl XLVI 打完，New York Giants 球員的英雄事蹟被 New York 及其他地方的媒體廣泛討論自然不在話下，而Boston 的媒體檢討他們自己球隊的失敗是再拿手不過的事情了 (thanks to the Red Sox teams before 2004)。在這一堆討論裡，WSJ 有這樣一篇文章出來：
WSJ, 2/9/2012, "Gisele's Super-Sized Super Gaffe" BY JASON GAY.
Gisele Bundchen 是 Victoria Secret 出身的 super model，現在應該已經沒有約了。她曾經幾次成為全世界收入最高的 model，我記得曾經在 Forbes 上看到過有一年她跟 Milla Jovovich 並列第一名的時候收入大約是 $10mn 左右。她的老公在職業運動界名氣可能更大，New England Patriots 的 QB Tom Brady。Brady 進入名人堂是絕對沒有問題的。大家討論的是他在歷史上的定位，跟 Terry Bradshaw, Joe Montana, John Elway, Troy Aikman 這些人比較時的順序。
這次的事情是這樣的，在 Patriots 輸球以後，有個 Giants 球迷在退場時看到了 Gisele Bundchen，對她吼說 "Eli owns your husband!" Eli Manning 是 Giants 的 QB。2008 年的 Super Bowl 也是這兩隊對決，那一年 Patriots 以全勝戰績挺進 Super Bowl，Giants 是以 wild card 身分進入季後賽，結果在最後一分鐘 Giants 反敗為勝，第一次打進 Super Bowl 的 Eli 成為 MVP，手上已有三枚冠軍戒指的 Tom Brady 空手回家。這次是兩隊在 2008 年後首度進入 Super Bowl。雖然 Patriots 不像 2008 年那樣所向無敵，他們今年的 defense team 問題不少，是他們的教練 Belichick 努力拼湊起來的，但是也仍然有 13-3 的戰績。反觀 Giants，他們一整季受到球員受傷和球隊低潮影響，最後勉強以 9-7 的戰績『溜』進季後賽。他們季後賽每一場的對手戰績都比他們好，連 wild card 球隊都有比他們更好的戰績。如果說這兩次 Giants 都是 underdog 應該大部分的人會贊成（這一次會有一些不同聲音，不過贊成的應該還是多不少）。最後的結果跟四年前一樣，Giants 在最後一分鐘反敗為勝，Eli Manning 成為 MVP。
Gisele Bundchen 對於粗魯的紐約球迷的回應是
My husband cannot fucking throw the ball and catch the ball at the same time. I can't believe they dropped the ball so many times.足球的 "brotherhood" 可能比起其他球類來講要強，這話出來不管在哪一種運動都是大不諱，足球更不在話下。Tom Brady 自己就不會犯這種錯，不過 Gisele Bundchen 顯然沒有這種認知。她其實說得沒有錯，但是終究是說了不該說的話。
在這篇 WSJ 報導的 comments 裡面有幾個人的留言相當精彩。如果要幽默一點，Gisele 可以說 "No, Eli Manning does not own my husband, I do." 我想每個人都曾經經歷過一些讓自己相當情緒化的場面，絕大多數靠嘴皮子謀生的人都不見得能夠在那當下想出這麼好的回答，因此我們最好的回應大概是如另外一則留言裡面引述的 Abraham Lincoln 的話（這句話其實有很多出處，包括 George Eliot, Mark Twain，不過文字稍有不同）：
Better to remain silent and be thought a fool than to speak out and remove all doubt.
Monday, February 6, 2012
Chrysler Super Bowl Commercial
I usually dislike commercials with agendas other than selling goods, especially political ones. I didn't like the bailout packages to Chrysler and GM back then, and I don't like the huge budget deficits Obama is running every year.
This ad still gave me goose bumps, and I'm not even American. With the score 9-10 Patriots into the halftime, there was no better stage to have this commercial delivered.
It's halftime in America, narrated by Clint Eastwood:
Barack Obama should pay for this. In fact, I thought I would hear "I'm Barack Obama and I approve this message" at the end of this video clip.
I forgot to bring up the funny thing here earlier. Mr. Eastwood, after all, is a rare Republican icon in Hollywood. Is he endorsing Obama or at least Obama's Motown bailouts? We'll see.
[後記] Clint Eastwood 說這個廣告沒有政治目的，不是替任何政客背書。
This ad still gave me goose bumps, and I'm not even American. With the score 9-10 Patriots into the halftime, there was no better stage to have this commercial delivered.
It's halftime in America, narrated by Clint Eastwood:
Barack Obama should pay for this. In fact, I thought I would hear "I'm Barack Obama and I approve this message" at the end of this video clip.
I forgot to bring up the funny thing here earlier. Mr. Eastwood, after all, is a rare Republican icon in Hollywood. Is he endorsing Obama or at least Obama's Motown bailouts? We'll see.
[後記] Clint Eastwood 說這個廣告沒有政治目的，不是替任何政客背書。
Saturday, February 4, 2012
Mitt Romney, His Economic Advisors and His Tax Returns
National Journal, 1/20/2012, "The Romney Conundrum", By Jim Tankersley
在 Florida 之後，Mitt Romney 似乎確立的他的領先地位。由於這一個州是 winner takes all，第一名拿走所有的該州選舉人票，所以這場勝利更有意義。
今天是 Nevada 投票，不過影響力應該沒有 Florida 來的這麼大。Newt Gingrich 把希望寄託在 Super Tuesday 一決最後勝負。今年這個日子是在 3/6，有十個州在同一天舉行初選投票。
上面引述的文章是 National Journal 在兩個星期之前的文章，談 Mitt Romney 和他的主要經濟顧問 Glenn Hubbard 和 Greg Mankiw 之間意見相同及不同之處。除了提到 Hubbard 和 Mankiw 的主張，以及 Romney 最近為了迎合 GOP 傳統選民支持而背離這兩個人的一些意見之外，還花了不少篇幅在談經濟學和經濟政策之間的關係。下面是兩段值得引述的文字：
我雖然在經濟政策上偏向保守觀點，不過離 Tea Party 還有很遠的一段距離。老實說，Tea Party 的主張往往讓我害怕他們會有掌握權利的機會。我希望 Romney 能在三月之前就確立領先地位，否則他為了黨內初選向 Tea Party 主張讓步太多的話，可能會開出太多將來必須兌現而又不該兌現的支票。
台灣的政客似乎沒有這個問題，才選完三個星期，我們的總統已經可以把選前對於『富人稅』的承諾完全拋在腦後。在選戰進行時，關於富人稅的論述本來就太過粗糙而未必可行，不過才三個星期，連謹慎的研究和考慮都沒有就可以輕鬆丟掉，這也實在太威了。台灣其實應該仔細考慮對於不同資產類別 (asset class) 資本利得稅的開徵。一方面政府有開源節流的需要，以平衡預算赤字。另外一方面在沒有資本利得稅的情況下，的確有可能產生資源錯置的問題。
我並不是從『公平正義』的角度來看稅收這件事情，繳稅這種東西其實不該用『公平正義』來無限上綱。有錢人為什麼應該繳比較多的稅？這樣比較公平？誰的公平？所得分配為什麼應該要平均？如果我們舉辦公投，來決定是不是要求政府對郭台銘施加 75% 的實質稅率，搞不好贊成的人數會過半。以郭大老闆最近上新聞的那些內容，說不定投票決定將他抄家都會過關。不過這算是『公平正義』嗎？
除非從無政府主義者的角度來討論，否則只要有政府，就需要支出，也因此就需要有稅收。跟『公平正義』相反的一個極端的情況是所有人不管貧富都收一樣多的稅。我們知道這是不可能的，要這樣收到政府需要的稅收，大概每年繳稅季節到了就會有一批人成為無家可歸的遊民。有錢的人多負擔一些，收入少的人少負擔一點，這個是大家應該都可以接受的。
但是有錢人要多負擔到什麼程度，這是現實問題，不能單純的用個『公平正義』的大帽子扣下來。我們希望能夠收到足夠多的稅收來應付政府必要支出，讓政府做該做的事情﹔同時我們還希望稅制設計不至於阻礙經濟發展。這裡我也不是在談 GDP 成長率這種單一指標而已，阻礙經濟發展的後果可能是提高失業率，受害的其實也往往是年輕剛進社會的族群以及弱勢的民眾。
我還沒有打算討論台灣的稅制，所以把焦點再拉回 Mitt Romney 來。在 Florida 初選之前一個很有趣且當時看來很重要的辯論主題是 Romney 過去兩年的報稅資料。他的實質稅率只有大概不到 15%， 不過他過去兩年的收入分別是 $21.7 million (2010) 和 $20.9 million (2011)。在稅表上顯示 Romney 過去兩年並沒有工作，收入主要來自他的財產信託的收益。Goldman Sachs 對 Romney 貢獻良多，他們是 Romney 的財產信託的主要管理者。如果他當時在 Florida 輸掉，這些大概是最主要的原因。
有趣的部份在投票前的辯論會上，Newt Gingrich 攻擊 Romney 說他繳的稅太少，Romney 的辯護是他的稅率低的原因是他的主要收入來源為資本利得，如果照 Gingrich 的主張將資本利得稅率砍到零，他連稅都不用繳了。Gingrich 希望降低資本利得稅率的原因在於刺激景氣以增加工作機會，但是從 Romney 這個例子我們又可以看到資本利得跟稅收之間的巧妙關係。如果 Romney 最後被共和黨提名，我們可以預期 Obama 會把這個問題再度端上台面，而且他不會有 Newt Gingrich 這樣的不一致的現象。台灣如果接下來要討論資本利得稅的問題，正反雙方都可以從未來美國總統大選辯論找到自己所需要的彈藥。
在 Florida 之後，Mitt Romney 似乎確立的他的領先地位。由於這一個州是 winner takes all，第一名拿走所有的該州選舉人票，所以這場勝利更有意義。
今天是 Nevada 投票，不過影響力應該沒有 Florida 來的這麼大。Newt Gingrich 把希望寄託在 Super Tuesday 一決最後勝負。今年這個日子是在 3/6，有十個州在同一天舉行初選投票。
上面引述的文章是 National Journal 在兩個星期之前的文章，談 Mitt Romney 和他的主要經濟顧問 Glenn Hubbard 和 Greg Mankiw 之間意見相同及不同之處。除了提到 Hubbard 和 Mankiw 的主張，以及 Romney 最近為了迎合 GOP 傳統選民支持而背離這兩個人的一些意見之外，還花了不少篇幅在談經濟學和經濟政策之間的關係。下面是兩段值得引述的文字：
“Many academics kind of have an unrealistic view of how a campaign works—their view of how it should work is like a Platonic philosopher-king,” said Austan Goolsbee, who stepped down last year as chairman of Obama’s Council of Economic Advisers to resume teaching at the University of Chicago. “The economist would say, ‘Here are some policies; let’s build a campaign around it.’ That’s not how it works.” In truth, Goolsbee said, the economic adviser is part of a pit crew—“one of the guys who jumps over the wall with the tire tool and a gas can in the NASCAR race. But Dale Jr. is the guy driving the car…. The economists would do well to remember that. So would the people who cover the economists.”
“If you bat .300, you’re going to win the National League [batting title]. But if you bat .100 as an economist in D.C., you’re going to go to the Hall of Fame.” So mused conservative economist Douglas Holtz-Eakin, who was the top policy adviser to John McCain’s 2008 presidential campaign and then worked for Hubbard in the Bush White House.
我雖然在經濟政策上偏向保守觀點，不過離 Tea Party 還有很遠的一段距離。老實說，Tea Party 的主張往往讓我害怕他們會有掌握權利的機會。我希望 Romney 能在三月之前就確立領先地位，否則他為了黨內初選向 Tea Party 主張讓步太多的話，可能會開出太多將來必須兌現而又不該兌現的支票。
台灣的政客似乎沒有這個問題，才選完三個星期，我們的總統已經可以把選前對於『富人稅』的承諾完全拋在腦後。在選戰進行時，關於富人稅的論述本來就太過粗糙而未必可行，不過才三個星期，連謹慎的研究和考慮都沒有就可以輕鬆丟掉，這也實在太威了。台灣其實應該仔細考慮對於不同資產類別 (asset class) 資本利得稅的開徵。一方面政府有開源節流的需要，以平衡預算赤字。另外一方面在沒有資本利得稅的情況下，的確有可能產生資源錯置的問題。
我並不是從『公平正義』的角度來看稅收這件事情，繳稅這種東西其實不該用『公平正義』來無限上綱。有錢人為什麼應該繳比較多的稅？這樣比較公平？誰的公平？所得分配為什麼應該要平均？如果我們舉辦公投，來決定是不是要求政府對郭台銘施加 75% 的實質稅率，搞不好贊成的人數會過半。以郭大老闆最近上新聞的那些內容，說不定投票決定將他抄家都會過關。不過這算是『公平正義』嗎？
除非從無政府主義者的角度來討論，否則只要有政府，就需要支出，也因此就需要有稅收。跟『公平正義』相反的一個極端的情況是所有人不管貧富都收一樣多的稅。我們知道這是不可能的，要這樣收到政府需要的稅收，大概每年繳稅季節到了就會有一批人成為無家可歸的遊民。有錢的人多負擔一些，收入少的人少負擔一點，這個是大家應該都可以接受的。
但是有錢人要多負擔到什麼程度，這是現實問題，不能單純的用個『公平正義』的大帽子扣下來。我們希望能夠收到足夠多的稅收來應付政府必要支出，讓政府做該做的事情﹔同時我們還希望稅制設計不至於阻礙經濟發展。這裡我也不是在談 GDP 成長率這種單一指標而已，阻礙經濟發展的後果可能是提高失業率，受害的其實也往往是年輕剛進社會的族群以及弱勢的民眾。
我還沒有打算討論台灣的稅制，所以把焦點再拉回 Mitt Romney 來。在 Florida 初選之前一個很有趣且當時看來很重要的辯論主題是 Romney 過去兩年的報稅資料。他的實質稅率只有大概不到 15%， 不過他過去兩年的收入分別是 $21.7 million (2010) 和 $20.9 million (2011)。在稅表上顯示 Romney 過去兩年並沒有工作，收入主要來自他的財產信託的收益。Goldman Sachs 對 Romney 貢獻良多，他們是 Romney 的財產信託的主要管理者。如果他當時在 Florida 輸掉，這些大概是最主要的原因。
有趣的部份在投票前的辯論會上，Newt Gingrich 攻擊 Romney 說他繳的稅太少，Romney 的辯護是他的稅率低的原因是他的主要收入來源為資本利得，如果照 Gingrich 的主張將資本利得稅率砍到零，他連稅都不用繳了。Gingrich 希望降低資本利得稅率的原因在於刺激景氣以增加工作機會，但是從 Romney 這個例子我們又可以看到資本利得跟稅收之間的巧妙關係。如果 Romney 最後被共和黨提名，我們可以預期 Obama 會把這個問題再度端上台面，而且他不會有 Newt Gingrich 這樣的不一致的現象。台灣如果接下來要討論資本利得稅的問題，正反雙方都可以從未來美國總統大選辯論找到自己所需要的彈藥。
Thursday, February 2, 2012
Facebook Files for IPO
難得有 Facebook 這種高知名度的公司公開上市，接下來我會用流水帳的方式記錄他們 IPO 的過程，在財務管理的課程講到 IPO 的部份可以做參考。
WSJ, 2/2/2012, "Facebook Sets Historic IPO" By SHAYNDI RAICE
下面是這篇報導裡面的一些重點摘錄：
Facebook 在星期三 (2/1/2012) 正式提出 IPO 的申請。他們揭露的財務資訊顯示去年營收是 $3.71bn，獲利是 $1bn。營收裡面有 85% 來自於廣告收入。『據說』他們打算在這次的 IPO 裡面募集 $10 bn 左右的資金，整個公司的市值預估將在 $75bn 到 $100bn 之間。早先的報導都說是打算募集 $5 bn 的資金 (Facebook 的 IPO 申請資料裡面給的數字是 $5bn)。
相較之下，Google 在 2004 的 IPO 募得了 $1.9bn 的新資金，他們當時的市值為 $23bn，無論如何都比 Facebook 小不少。
這則報導裡面還提到這個 IPO 大概會產生 $100mn 的手續費給 Morgan Stanley, JPMorgan & Chase 和 Goldman Sachs。如果這個數據是從 $10 bn 推出來的，那麼手續費大約是 1% 左右，不算貴。
Facebook 挑選的 ticker symbol 是 "FB"，相當符合直覺。他們還沒有決定要在 NYSE 還是 NASDAQ 上市。大部分的科技股選擇 NASDAQ，最近幾家 Morgan Stanley 輔導上市的只有 LinkedIn 選擇 NYSE，Groupon 和 Zynga 都選 NASDAQ。Google, Microsoft, Apple, Intel 也都在 NASDAQ 上市，我們看看 Mark Zuckerberg 會不會做出不同的選擇。由於 NYSE 和 Deutsche Boerse 的合併案剛被 European Commission 擋了下來，他們應該有很強的動機希望能在這個時候增加一些正面的消息。NYSE 的 "extra mile" 能不能打敗 NASDAQ 應該很快就會揭曉。
目前看來 Facebook 的評價 (valuation) 似乎不低，IPO 初期能不能賺錢我不敢講，長期來看這個評價有點高，必須要有強勁的成長支撐才行。由於發行價格是稍後才會決定的，所以我們等那時候再來討論評價的問題。Zuckerberg 似乎一直對於上市不太熱衷，不過在 2010 年他們的股東人數超過 500 人以後必須要公開財務報表，因此 Zuckerberg 改變心意推動 Facebook 的 IPO。
接下來是 20 天的 waiting period。Facebook 的 IPO 申請資料幾乎把 SEC 的網站給掛掉了。pdf 版本可以從這個網頁下載。
WSJ, 2/2/2012, "Facebook Sets Historic IPO" By SHAYNDI RAICE
下面是這篇報導裡面的一些重點摘錄：
Facebook 在星期三 (2/1/2012) 正式提出 IPO 的申請。他們揭露的財務資訊顯示去年營收是 $3.71bn，獲利是 $1bn。營收裡面有 85% 來自於廣告收入。『據說』他們打算在這次的 IPO 裡面募集 $10 bn 左右的資金，整個公司的市值預估將在 $75bn 到 $100bn 之間。早先的報導都說是打算募集 $5 bn 的資金 (Facebook 的 IPO 申請資料裡面給的數字是 $5bn)。
相較之下，Google 在 2004 的 IPO 募得了 $1.9bn 的新資金，他們當時的市值為 $23bn，無論如何都比 Facebook 小不少。
這則報導裡面還提到這個 IPO 大概會產生 $100mn 的手續費給 Morgan Stanley, JPMorgan & Chase 和 Goldman Sachs。如果這個數據是從 $10 bn 推出來的，那麼手續費大約是 1% 左右，不算貴。
Facebook 挑選的 ticker symbol 是 "FB"，相當符合直覺。他們還沒有決定要在 NYSE 還是 NASDAQ 上市。大部分的科技股選擇 NASDAQ，最近幾家 Morgan Stanley 輔導上市的只有 LinkedIn 選擇 NYSE，Groupon 和 Zynga 都選 NASDAQ。Google, Microsoft, Apple, Intel 也都在 NASDAQ 上市，我們看看 Mark Zuckerberg 會不會做出不同的選擇。由於 NYSE 和 Deutsche Boerse 的合併案剛被 European Commission 擋了下來，他們應該有很強的動機希望能在這個時候增加一些正面的消息。NYSE 的 "extra mile" 能不能打敗 NASDAQ 應該很快就會揭曉。
目前看來 Facebook 的評價 (valuation) 似乎不低，IPO 初期能不能賺錢我不敢講，長期來看這個評價有點高，必須要有強勁的成長支撐才行。由於發行價格是稍後才會決定的，所以我們等那時候再來討論評價的問題。Zuckerberg 似乎一直對於上市不太熱衷，不過在 2010 年他們的股東人數超過 500 人以後必須要公開財務報表，因此 Zuckerberg 改變心意推動 Facebook 的 IPO。
接下來是 20 天的 waiting period。Facebook 的 IPO 申請資料幾乎把 SEC 的網站給掛掉了。pdf 版本可以從這個網頁下載。
Wednesday, February 1, 2012
Facebook IPO is the Hottest Issue in Town
在財務管理上到 IPO 這一部份時，我們都會談幾種不同的發行方式。美國比較常見的方式是所謂的 "firm commitment" underwriting。以 Facebook 為例，他們會將新發行的股票全部賣給一個由投資銀行聯手組成的 syndicate。這個生意太大，單一一家銀行是吃不下來的。
目前揭露的訊息告訴我們領頭的是 Morgan Stanley，JPMorgan Chase 排第二，Goldman Sachs 排第三。
New York Times DealBook, 1/31/2012, "In Facebook’s I.P.O., Goldman Sachs Takes Third", by EVELYN M. RUSLI
Morgan Stanley 在 Wall Street 的投資銀行裡雖然排名總是在 Goldman Sachs 之後，不過在網際網路公司 IPO 這部份他們有很多經驗。LinkedIn, Groupon 和 Zynga 的 IPO 都是他們最近的成就。Goldman Sachs 排第三而不是第二的原因可能是他們跟 Facebook 的關係在去年 GS 把手上的 Facebook 未上市股票轉賣給客戶引起 SEC 注意，導致 GS 和 Facebook 之間關係不太愉快所致。
早先有人建議 Facebook應該採用 Dutch auction underwriting。一方面 Facebook 有這個知名度可以吸引到足夠的投資者來競標，另外一方面他們有可能藉此吸引到更多的資金。在傳統的制度下，上市公司把新股賣給投資銀行後，他們可以拿到的錢就確定了。投資銀行除了賺一些手續費外，主要的獲利來源是在 IPO 賣給投資人的價格和銀行付給上市公司的價差。這個價差反應了投資銀行所承擔的風險：股票有可能賣不完而必須留在投資銀行的資產負債表上，而且帶頭的投資銀行還必須負責穩定價格。如果採用拍賣方式進行 IPO 的最後價格跟投資銀行能夠賣出去的相當，那麼上市公司可以避免價格低估 (underpricing) 造成的 "leaving money on the table"。
目前看來 Facebook 還是採用較為傳統常用的銷售方式，這個做法大概也合理。由於他們的股票還算被看好，所以風險應該不大，價格低估的情況應該有限。再加上他們是有本錢以拍賣的方式賣股的，投資銀行在這裡也不容易賺太多，要不然搶不到生意。
目前揭露的訊息告訴我們領頭的是 Morgan Stanley，JPMorgan Chase 排第二，Goldman Sachs 排第三。
New York Times DealBook, 1/31/2012, "In Facebook’s I.P.O., Goldman Sachs Takes Third", by EVELYN M. RUSLI
Morgan Stanley 在 Wall Street 的投資銀行裡雖然排名總是在 Goldman Sachs 之後，不過在網際網路公司 IPO 這部份他們有很多經驗。LinkedIn, Groupon 和 Zynga 的 IPO 都是他們最近的成就。Goldman Sachs 排第三而不是第二的原因可能是他們跟 Facebook 的關係在去年 GS 把手上的 Facebook 未上市股票轉賣給客戶引起 SEC 注意，導致 GS 和 Facebook 之間關係不太愉快所致。
早先有人建議 Facebook應該採用 Dutch auction underwriting。一方面 Facebook 有這個知名度可以吸引到足夠的投資者來競標，另外一方面他們有可能藉此吸引到更多的資金。在傳統的制度下，上市公司把新股賣給投資銀行後，他們可以拿到的錢就確定了。投資銀行除了賺一些手續費外，主要的獲利來源是在 IPO 賣給投資人的價格和銀行付給上市公司的價差。這個價差反應了投資銀行所承擔的風險：股票有可能賣不完而必須留在投資銀行的資產負債表上，而且帶頭的投資銀行還必須負責穩定價格。如果採用拍賣方式進行 IPO 的最後價格跟投資銀行能夠賣出去的相當，那麼上市公司可以避免價格低估 (underpricing) 造成的 "leaving money on the table"。
目前看來 Facebook 還是採用較為傳統常用的銷售方式，這個做法大概也合理。由於他們的股票還算被看好，所以風險應該不大，價格低估的情況應該有限。再加上他們是有本錢以拍賣的方式賣股的，投資銀行在這裡也不容易賺太多，要不然搶不到生意。
Consequences of Regulation
Volcker rule 還沒有正式上路，副作用已經逐漸浮上檯面了。任何管制都不會只達成政府想要達成的目標，永遠都會有副作用的。Volcker rule 中間最重要的一部份是禁止銀行從事 proprietary trading，也就是禁止銀行用自己的資本進行高風險的賭博，最多只能在顧客的要求下從事這類的投機操作。早先很容易看到的問題是監管不容易，因為銀行有時扮演造市者 (market maker) 的角色，必須要持有庫存。我們不太容易分辨銀行到底是從事高風險操作而買進資產或是為了造市而持有該資產。
目前大家是假設解釋上可能從嚴，銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走，我們已經看到有兩個問題會突現：
1. 金融業的就業情況會更糟：
美國的失業率已經逐步下降了，但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫，現在是時候逐漸執行了。
New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose
雖然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。 他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金，當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來，不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。
我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工，他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人，只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人（雖然我未必同意這樣的看法，在此姑且從眾） ，也許還留在銀行裡，也許出去開自己的公司或基金，甚或就直接退休了。
更重要的是，今年要畢業的學生工作會很難找，他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。
2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低
New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin
這篇文章談的是債券，而且是外國政府債券。 如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading，而且在解釋上從嚴辦理的話，他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思，他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時，買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例，不會一直累積不同到期日的長期公債，買了新的自然就把舊的脫手，就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出，不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性，因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月，直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行，所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』，這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。
大家都不是傻子，既然知道後果，美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日，我相信這不會是問題。美國的銀行退出，自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞，問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候，美國銀行在這當下撤出，歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有問題，要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。
不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有，有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有，有些是為了台幣匯率操作，賭台幣升值而持有本國短期公債（去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制，韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅）。這裡面有部分會撤出，目前很難估計數字會是多少，因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外，股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉，因為有很多資金不是來自銀行，或者即使來自銀行，也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國，他們的本土資金過多，報酬率就會下降，不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國，這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動，特別是現在這個時候的大幅波動，無論如何不是好消息。
我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格，對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間，甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。
目前大家是假設解釋上可能從嚴，銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走，我們已經看到有兩個問題會突現：
1. 金融業的就業情況會更糟：
美國的失業率已經逐步下降了，但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫，現在是時候逐漸執行了。
New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose
雖然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。 他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金，當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來，不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。
我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工，他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人，只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人（雖然我未必同意這樣的看法，在此姑且從眾） ，也許還留在銀行裡，也許出去開自己的公司或基金，甚或就直接退休了。
更重要的是，今年要畢業的學生工作會很難找，他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。
2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低
New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin
這篇文章談的是債券，而且是外國政府債券。 如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading，而且在解釋上從嚴辦理的話，他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思，他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時，買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例，不會一直累積不同到期日的長期公債，買了新的自然就把舊的脫手，就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出，不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性，因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月，直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行，所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』，這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。
大家都不是傻子，既然知道後果，美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日，我相信這不會是問題。美國的銀行退出，自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞，問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候，美國銀行在這當下撤出，歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有問題，要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。
不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有，有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有，有些是為了台幣匯率操作，賭台幣升值而持有本國短期公債（去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制，韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅）。這裡面有部分會撤出，目前很難估計數字會是多少，因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外，股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉，因為有很多資金不是來自銀行，或者即使來自銀行，也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國，他們的本土資金過多，報酬率就會下降，不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國，這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動，特別是現在這個時候的大幅波動，無論如何不是好消息。
我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格，對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間，甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。
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