New York Times, 7/10/2015, "Greece and Creditors Move Toward Deal, and Investor Optimism Surges" By LIZ ALDERMAN and DAVID JOLLY
由 Syriza 主導的公投，最終還是沒有辦法抵擋現實。希臘在經歷了將近兩個星期的銀行半停業狀況，還是選擇了接受大部份的債權人條件。剩下來的就看歐洲各國如何決定。
我的猜測是希臘政府既然已經做了這麼大的讓步，而且執政的 Syriza 基本上是答應了那些公投說不的條件，這個週末的結果應該是會讓希臘得到第三次的紓困，把問題再一次交給未來。
即使希臘人再不願意，他們目前已經騎虎難下了。這兩個星期很明白的讓大家知道，Troika 已經成功地在過去這幾年建立起一堵遠比希臘來得高的防火牆。這堵牆是不是真的夠用？老實說，非得測試一下否則沒有人能夠肯定。但是在 Troika vs. Greece 這一陣中，希臘根本就雙手空空沒有準備，所以也只好是他們讓步。
如果希臘今天沒有提出他們的撙節支出方案或是這個方案被拒絕了會怎樣？ECB 跟 EU 也許會給他們最後一個機會換黨執政出來重提條件，也許直接就把 ECB 給希臘銀行的緊急借款這條生命線給切斷。當 ECB 不再提供緊急借款時，由於這當下希臘政府也沒有資金可以救他們，應該所有的希臘銀行都會立即倒閉。銀行破產並不表示所有存戶的資產全部歸零，只是財產都會縮水而已，多少還是能拿點回來。但是沒有銀行的下場是希臘馬上會陷入比現在還糟糕的流動性危機。
在希臘確定被歐洲拋棄後，所有人都只能靠手頭上有限的歐元甚或其他外幣來進行交易，信用卡、提款卡全部都只是塑膠片而已。希臘政府唯一的選擇就是 Grexit，盡快的發行 drachma 來應付經濟體系運行的需要。所有的銀行雖然技術上都已經倒閉，但是政府必須要讓他們持續營運，收歸國有是唯一的辦法。這種國有銀行基本上只能夠幫忙發出去政府印出來的新貨幣，要吸引民眾存款幾乎是不可能的任務，而且他們也幾乎完全沒有自己的權益資本，因為他們本來就是破產後由同樣破產的政府救起來的。沒有存款也沒有自有資本，要想放款出去也難如登天。換句話說，希臘剩下來的只是一些殭屍銀行而已。
目前希臘已經幾乎貿易都停擺，而且商業活動大幅降低，就算他們走 Grexit 這條路，也要經歷一段不短時間的流動性危機。希臘人的日子仍然並不會比最近這兩個星期好過。而且在 Grexit 之後，許多希臘企業欠的仍然是歐元，可是 drachma 肯定會對歐元迅速貶值，很多公司會在享受到匯率貶值的出口競爭性之前就因為歐元利息支出而倒閉。
How Did They Get Where They Are?
要談希臘跟歐盟其他使用歐元的國家怎麼會走到現在這個地步，就得回頭看歐元設計時的缺陷。希臘借了太多他們還不起的錢，這是他們自己心知肚明的，當然是他們的錯。但是他們怎麼能借到這些錢，歐元區其他國家也不是完全沒有責任。在歐元之前，即便歐元區國家的匯率暫時是固定的，但是大家還有自己的貨幣和自己的財政跟貨幣政策。不同國家之間的借款利率反應違約風險，即便匯率大致固定而且利率不同，套利機會也並不真正存在。不但違約的風險在，匯率改變的可能性也仍然存在。
但是在歐元上路之後，匯率風險正式消失，那時候大家把歐元當成是一個強不可破的約束力，一旦加入了就絕對不會退出。當然各國的不同的違約風險仍在，可是歐元一開始的設計也想到這點，因此對於各國的負債與GDP比值和政府預算赤字都有嚴格規定，各會員國在那樣條件下違約的機率極低。在這個條件下，幾乎所有的國家都擁有跟德國一樣的低風險與低債券殖利率。
不過歐洲只有一個德國。
當人們可以用過低的利率借得資金的時候，就有可能會借的太多。而手頭上錢太多的時候，花得太慷慨也是很自然的。歐元在一開始接受會員國加入時設定了嚴格的條件，可是後面卻因為不便過度干涉內政而對於財務條件惡化的會員國沒有辦法強力介入政府預算規劃，而且他們又不能太輕易的把會員國踢出歐元。這種進出不對稱的設計，導致了後面問題要到很嚴重了才能夠介入處理。等到需要紓困計畫的時候，往往已經太遲了。
跟美國的次級房貸風暴中許多 CDO 的風險被錯估一樣，許多歐元會員國的風險也被錯誤評估了，這是問題鬧得這麼大的原因之一。
Banks Fall Victims
跟大家的想像未見相同，在希臘的例子裡面，銀行業並不是元兇，他們其實是受害者。在大多數的國家裡，政府公債都有很高比例是自己國家的金融業持有。有些是出於監管的理由，需要金融業持有低風險的資產。美國公債一直被認為是低風險的金融資產，可是如果台灣人持有美國公債，雖然違約風險很低，我們還是要承擔匯率風險的。本國政府公債一定是沒有匯率風險的，所以壽險業、銀行業都會持有大量本國政府公債。當然另外一個原因是政府的要求，畢竟自己的監管單位的上級機關要求自己買公債，沒有什麼銀行敢說不的。
在這樣的情況下，希臘的銀行就跟希臘的政府給綁在一起了。歐元上路以後，這個問題並沒有好轉。由於 ECB 因為政治理由不能直接購買各國政府的債券，這任務就都交給了各國的銀行。如果希臘政府的公債殖利率並沒有因為風險較高而比其他國家高出許多，會買希臘政府公債的自然還是以希臘銀行為主。從 drachma 到 Euro，希臘的銀行一直被希臘政府給綁住。
當希臘政府面臨破產危機的時候，希臘銀行手上的資產價值當然也大幅降低，這是希臘陷入目前危機的關鍵。波多黎各最近也面臨政府違約的問題，可是他們的債券在許多不同的銀行及投資人手上，波多黎各並沒有多少真正的地方性的銀行，很多是美國全國性大銀行的分行而已。人民手上的美金沒有問題，銀行的資產負債表也健康，只是政府有問題而已。不拿政府薪水或年金的人，生活上受到的影響並不大，也因此我們並沒有在媒體上看到波多黎各人在銀行前面大排長龍的鏡頭。
希臘給了我們一個很重要的教訓。最近看到某政府官員說希臘欠的是外債，台灣都是內債，所以不用擔心。這是完全錯誤的觀念。當政府財政狀況急速惡化時，債券殖利率會上升，債券價值會大幅下滑。如果銀行手上持有大量本國政府公債，資產負債表上很容易會出現負債高於資產的情況，民眾會擔心存款無法提領，更有可能跟希臘現在一樣造成擠兌。而保險業也可能會出現無法出險的問題，民眾擔心保單變成廢紙而提前解約或停止續保，也會造成保險業如同銀行被擠兌一樣迅速崩潰。就算政府可以用提高貨幣供給引發通膨的手段而讓實質負債縮水，對於金融業的傷害還是難以避免的。
Austerity Programs Are Ill-Designed
談到撙節支出方案，大家都會批評希臘的年金制度。不過由於不希望過度干涉內政，幾輪紓困計畫底下的撙節支出，是沒有良好的年金制度改革作為搭配的。債權人希望希臘停止赤字預算的觀念沒有錯，畢竟希臘就是花了太多他們還不起的錢才落到今天這個地步，如果還是繼續舉新債來應付預算赤字，一定只有越還欠的越多的。
但是要減少預算赤字甚至產生盈餘，方法不外是減少支出或增加收入（當然也可能兩者同時增加和減少，只是盈餘增加而已）。如果增加收入是來自稅基增加也就罷了，希臘現在的方案是增稅，而這也是來自債權人的同意，那就適得其反了。由於歐洲國家習慣重稅，所以要求希臘多收一些稅不會覺得有什麼特別的問題。但是以希臘目前的情況來說，他們需要的是 pro-growth 的財政支出計畫，應該要減稅而不是增稅。
相對的，希臘慷慨的年金計畫使得德國等國家的民間產生強烈反彈，可是年金領取者是重要的選票來源。不但現在的 Syriza 是靠著反撙節支出得到這群人的支持而執政，他們對於過去的政治權力決定也有很大的影響力。這部分砍不下來，就只能動加稅的腦筋，使得希臘的經濟越來越糟。
Who Got Bailed Out？
在這幾年的紓困計畫裡，真正得到紓困的不是希臘政府，而是歐洲甚至英美的銀行。在 Merkel 和前一任的法國總統 Sarkozy 要求各國銀行減計希臘政府債務還因為銀行團是「自願」的而不算違約之後，Troika 把這些私人企業持有的債券逐漸吸收下來。這是「防火牆」的重要一環，不過在希臘政府債務由國際組織及歐元各會員國持有後，市場機制也隨之消失。上個月底希臘政府的違約反而是回歸市場機制，這是再諷刺不過的事情了。現在既然市場機制已經付之闕如，在把這個機制找回來之前，所有的措施也都只能是政治解決了。
Brief Conclusion Before Sunday
在星期天歐盟最後拍板定案前，先留下我自己的簡單結論。這次希臘公投投否定票的人那麼多，與其說他們支持 Syriza，我們必須要把許多希臘年輕人對國家及政治制度的絕望感覺也一起放進去。希臘整個系統已經歸組壞了了，如果問我的話我也覺得打掉重練比較快。不過這個過程實在太艱辛，沒有政治人物敢在有其他選擇的情況下走這條路。
有些人認為這是資本主義對希臘人民的欺凌。恰恰相反，如果資本主義市場經濟發揮功用，而不是讓政府介入的這麼深，今天的局勢不會這麼糟。整個事件的開始除了希臘用欺騙的方式假造財務數據進入歐元會員之外，債券市場沒有充分發揮機能，讓債券的殖利率反應違約風險，也是鬧得這麼大的原因。
我的判斷如一開始所說，這次大概不會看到 Grexit。
