Is It Bullish or Bearish from This Point On?

Wall Street Journal, 4/9/2011, "Is The Market Overvalued?" by E.S. Browning

這篇文章談到 Robert Shiller 和業界對於股市走向的不同看法。方法很簡單，看股市的 P/E 比並將其與歷史數據比較，由此來判斷目前股價到底在高檔還是谷底。根據 Shiller 的計算，目前 S&P 500 公司的 P/E 比大約是 23 倍，離 2007-09 時的最高點 27.5 相去不遠。歷史平均值大約在 16 倍左右。由於 earning 資料應該採用預期值以判斷目前股價是否合理，在這裡 Shiller 使用的是過去十年獲利的平均值。

BA Merrill Lynch 的 David Bianco 對此有不同看法。他對於 Shiller 的數據有三點不同意見：
1. 他使用 operating earnings 而非 Shiller 所使用的一般會計定義。這個方式可以避免一些 write-off 所產生的會計帳上出現的數字，但是並不直接跟公司營運有關。
2. Bianco 在歷史資料回顧部份主張由 1960 或 1980 開始。如果要用長期資料，Bianco 建議不要包含 1914 年之後的十年。第一次大戰對於公司獲利的影響比大蕭條及近年來幾次不景氣還要嚴重的多。
3. 由於近年公司股利發放比例減少，保留較多盈餘以供投資使用，Bianco 認為這樣會增加盈餘成長率，所以他認為應該要將盈餘再高估一些。

Jeremy Siegel 在這幾個問題上站在 Bianco 這邊，不過我們都知道 Siegel 是個死多頭，股市一路往下跌的時候他還是一路看多，我們還是自己看看這幾點比較適合。

第三點比較單純，這是個實證問題。我沒有自己試試看，不過報導中引述加州一個加州公司 Research Affiliates 的 Robert Arnott 的研究，他認為股利發放減少並不一定轉換為更高的獲利成長。除非有研究支持相反的看法，我傾向於支持 Arnott 的推論。發放股利的公司佔所有公司的比例以及 payout ratio 的下降跟小公司數目增加有關。另外在大公司的部份 (Shiller 討論的是 S&P 500 公司，都是規模大的公司)，payout ratio 下降有一部份原因是 agency problem，Fama and French (2001) (註一) 的結論裡有一些討論。另外還有許多公司改用買回庫藏股註銷的方式降低發行股數，這樣也會增加 EPS，同時可以避免掉現金股利必須扣稅的問題。pecking order theory 只是眾多資本結構解釋之一，公司並不一定是為了投資計畫而把現金留在手上。最近這幾年公司經營風險大，有許多公司提高保留盈餘比例只是希望增加手上的現金以避免景氣再度惡化可能帶來的風險，並不見得真的有什麼投資計畫必須使用這些現金。

第二點我倒是支持 Bianco 在長期資料上面的做法。樣本期間太短不是好事，從 1960 或 80 開始的唯一理由應該是資料品質的顧慮。不過把時間拉的太長，我們也需要擔心在國際政治、經濟上可能跟現在處於兩個不同的 regime。如果從 CRSP 的起始點 1925 年 12 月開始計算應該是比較合理的選擇，也是一個學界也能夠同意的起始點。。

在第一點的地方我覺得兩邊都有道理。Bianco 的做法可能會將獲利過度膨脹，但是 Shiller 的使用會計資料的做法會低估公司營運本身的實際獲利能力。由於採取十年平均而非少數幾個樣本點，我的猜測是 Shiller 的偏誤應該會低於 Bianco 的。

整體來看，目前的股市以歷史水準來看應該是已經稍微高估了。也許幅度沒有 Shiller 說得那麼多，不過他也並不抓時間點，所以接下來也許還可以靠著充沛的資金動能再往上漲一段。在網際網路泡沫破掉之前，美國股市的這個 Shiller 指數高到 44。如果接下來美國景氣復甦和 Fed 的 QE 退場在時間點上能夠配合的好，沒有人敢打包票說即使以 Shiller 的方式計算這個比例不會衝到 30 以上再回檔，這是目前水準再往上 30% 甚至更多，因為 earning 的十年平均在景氣好的情況下也會逐漸上修。從 WSJ 文章中的圖也可以看出來，就算用較高的 1960-2009 Shiller P/E ratio 平均 (大約 20)，美國股市在 1990 年代中期超過這個數字後也曾一路衝到 00 年的 44，然後一直到這次不景氣才跌回歷史平均值以下。既然稱為平均，如果分配對稱就有一半的時間在這個數據之上。我的建議是注意資產配置流動性，目前還不需要擔心 P/E 比太高會回檔的問題。反倒是景氣復甦的進程和各國政府負債情況這些總體數據才是影響接下來股市走向的關鍵。


註一： Fama and French (2001), "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?", Journal of Financial Economics 60, 3-43.

Operation Twist and QE

上星期五的 The Economist 有幾篇很有趣的文章，這篇 "JFK and quantitative easing: Twisted thinking" 是其中之一。類似 quantitative easing 的政策，在 1961 年 JFK 當總統時就用過了。那時的做法是政府用賣短期公債的錢來買長期公債，以抑制長期的利率。當時效果並不顯著，因此這個稱為 "Operation Twist" 的政策一般被認為以失敗告終。一般的解釋是長期公債價格由大家對於通膨的預期和貨幣政策來決定，跟市場對公債的供需關係不大。

最近有人翻案來把五十年前的這個案子跟目前的 QE 做對比。雖然半個世紀過去了，不過這兩個政策牽涉的金額佔整體聯邦公債比例相近，政策目標也類似，因此還頗有一比的價值。他的看法是五十年前的 Operation Twist 事實上讓長期利率下降了 15 bp，並不能算是完全失敗。當年的教訓給現在的政策影響是供需仍然是重要的，因此 Department of Treasury 應該要謹慎控制長期公債的發行量，目前這一點做的並不好。同時 QE 事實上可以由 Dept of Treasury 自行調整公債結構來做，不需要萬事皆靠 Federal Reserve，這是另外一個結論。