WSJ 4/21/2010 "Commission split on Goldman case" By KARA SCANNELL
根據 WSJ 的說法，SEC 通常會以無異議的票數通過這一類的決議，文中說 WSJ 一月訪問 Chairman Mary Shapiro 時，她表示超過百分之九十對於 SEC 將發動的訴訟所做出的決議是無異議通過的。不過在對 Goldman 的案件時，最後拼成了 3-2，民主黨兩票贊成對 Goldman 進行訴訟，共和黨兩票反對，而沒有政黨屬性的 Shapiro (她是登記的 independent)。
SEC 是個獨立機構，在制度設計上他們也很謹慎的規定五名 Commissioners 不得超過三名以上是同一黨派。Shapiro 她首度成為 SEC Commissioner 是被 Ronald Reagan 提名，在 George H.W. Bush 當總統的時候再度被任命，同時在 Bill Clinton 當總統時於 1993 年被指派為 Acting Chairman。她這次被 Obama 提名任命在參議院得到無異議通過，所以從她的背景和歷史來看是看不出來有什麼 partisan 的問題。不過整個委員會裡面投票結果和黨派分的這麼明顯，不管 Shapiro 站在哪一邊大概都會被攻擊。
下個星期二她要去國會的 House Financial Services Committee 接受詢問，到時候應該會有好戲可看。
Wednesday, April 21, 2010
Monday, April 19, 2010
Verizon's Cash Flow Problem
WSJ, 4/19/2010, "Cash Is Turning Into a Hang-Up for Verizon" by Martin Peers
這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說，Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務，他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門，它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?)，他們可以買下 Vodafone Group 的 stake，方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量，特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出，對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化，對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算，以 Verizon 目前的高股利政策來說，發行新股成本太高，不會是優先考慮的方案。
回到問題的原點，他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的，調整股利政策如何？如同前面提到的 catering theory，他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提，Verizon 的 P/E 比為 5.6，高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得，這些數字有點奇怪，Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24)，這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份，那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。
按照 EMH 的說法，Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看，雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期，目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。
這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說，Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務，他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門，它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?)，他們可以買下 Vodafone Group 的 stake，方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量，特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出，對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化，對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算，以 Verizon 目前的高股利政策來說，發行新股成本太高，不會是優先考慮的方案。
回到問題的原點，他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的，調整股利政策如何？如同前面提到的 catering theory，他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提，Verizon 的 P/E 比為 5.6，高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得，這些數字有點奇怪，Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24)，這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份，那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。
按照 EMH 的說法，Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看，雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期，目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。
A Big Financial Overhaul is on the Way
SEC 對 Goldman Sachs 提出訴訟，指控他們在 Abacus 這個 CDO 商品銷售過程中欺瞞投資人。這個新聞造成了全世界金融市場大震盪，星期一亞洲股市表現不佳很可能也是因為反應這個消息。
由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。
簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.
New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。
就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。
這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。
在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。
這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。
由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。
簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.
New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。
就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。
這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。
在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。
這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。
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