Forecast Error

Consequences of Regulation

2012-02-01T01:32:00.001+08:00

Volcker rule 還沒有正式上路，副作用已經逐漸浮上檯面了。任何管制都不會只達成政府想要達成的目標，永遠都會有副作用的。Volcker rule 中間最重要的一部份是禁止銀行從事 proprietary trading，也就是禁止銀行用自己的資本進行高風險的賭博，最多只能在顧客的要求下從事這類的投機操作。早先很容易看到的問題是監管不容易，因為銀行有時扮演造市者 (market maker) 的角色，必須要持有庫存。我們不太容易分辨銀行到底是從事高風險操作而買進資產或是為了造市而持有該資產。

目前大家是假設解釋上可能從嚴，銀行遊說的方向也在於希望在法規解釋上留有一些彈性。如果真的發展向最嚴格的方向走，我們已經看到有兩個問題會突現：

1. 金融業的就業情況會更糟：

美國的失業率已經逐步下降了，但是 Wall Street 裁員還會越來越多。幾家大銀行去年都有今年裁員的計畫，現在是時候逐漸執行了。

New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose

雖然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已經打算把 proprietary trading 全部給放棄掉。他們在 2/6 之後就會逐漸請人走路。目前看到的新聞是已經有一些大頭要自己出去開避險基金。上面這篇文章裡提到他們的 equity principal strategies desk 的頭頭 Sutesh Sharma 要成立自己的避險基金，當年他還是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『買』進來的。稍早也有報導說 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易員 Chris Yanney 也都離開了 Citi。這些人當然還會創造出新的工作機會出來，不過根據經驗在目前這種情況下能創造出來的新位子一定少於消失的舊工作。

我知道大部分的人都不會同情這些丟掉工作的 Wall Street 『銀行家』。不過真正丟掉工作甚至可能找不到工作的大多是低階至中階的員工，他們並不是一年可以拿到上百萬美金紅利的那些人，只是跟你我一樣做份工作賺錢養活自己的人而已。上班地點在大銀行並不表示他們就是貪心的混蛋。被大家認為是惡棍的那些人（雖然我未必同意這樣的看法，在此姑且從眾），也許還留在銀行裡，也許出去開自己的公司或基金，甚或就直接退休了。

更重要的是，今年要畢業的學生工作會很難找，他們必須要跟一大堆已經有了一兩年工作經驗的人競爭。

2. 更糟糕的是金融市場的流動性會大幅降低

New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin

這篇文章談的是債券，而且是外國政府債券。如果美國銀行及外國銀行在美國的分行都不得從事 proprietary trading，而且在解釋上從嚴辦理的話，他們就無法維持這些債券的庫存。Sorkin 這篇文章寫的很有意思，他拿二手車做比喻。當銀行賣出剛發行的三十年到期的債券時，買家往往把手上的已經距離發行好幾年的『舊』的三十年債券賣回給銀行。就像是買新車時把舊車 "trade in" 給車商。買家會這樣做的原因是他們要維持手上的長期政府公債的部位比例，不會一直累積不同到期日的長期公債，買了新的自然就把舊的脫手，就像是我們買了新車以後通常不會留著舊車一樣。銀行可以把這些『二手債券』轉手在次級市場上賣出，不過任何一個國家的公債通常都有流動性隨著距離初次發行日越遠而逐漸下降的特性，因此這些公債往往會在銀行手上待幾個星期甚至幾個月，直到他們找到買家為止。如果 Volcker rule 被嚴格執行，所有其他的銀行都不會在次級市場上買『二手債券』，這使得從投資者手上吃下來這些外國政府公債的銀行更難將它們脫手。

大家都不是傻子，既然知道後果，美國的銀行很可能就會大舉從外國債券市場退出。最近看到一則新聞說美國前幾大銀行持有的幾個風險很高的歐洲國家公債大約總額是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，將來這些缺口都要由世界其他地方的銀行和投資人補上。假以時日，我相信這不會是問題。美國的銀行退出，自然會有避險基金進入。如果補不上這個洞，問題也是在於美國的經濟實力不如往昔。不過現階段全球景氣還沒有復甦的時候，美國銀行在這當下撤出，歐洲有歐洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有問題，要指望新成立的避險基金補上空缺是絕對不可能的。

不要以為這個問題離台灣很遠。我印象中上次看到的數字是我們的政府公債有大約百分之三十左右為外資持有，有些是外國銀行分行因為作為中央公債交易商所持有，有些是為了台幣匯率操作，賭台幣升值而持有本國短期公債（去年政府曾經討論過要對此類公債持有加以限制，韓國政府甚至對這種持有方式課額外的稅）。這裡面有部分會撤出，目前很難估計數字會是多少，因為外資可能因為本國資金需求而撤出而不是直接因為 Volcker rule 撤出。除了債市之外，股市的情況目前更是混沌不明。我們不用擔心所有的外資都會跑掉，因為有很多資金不是來自銀行，或者即使來自銀行，也是顧客的錢而不是銀行自己的資本。當美國的銀行把錢撤回美國，他們的本土資金過多，報酬率就會下降，不受 Volcker rule 管制的資金會自然流出美國，這是我之前說假以時日不是問題的緣故。但是在短時間內的波動，特別是現在這個時候的大幅波動，無論如何不是好消息。

我的猜測是 Volcker rule 在七月上路的時候不會像現在大家所想像的這麼嚴格，對於外國政府公債可能會有更大的彈性空間，甚至對於目前已經建立的資產部位會有一些豁免或延後處理的機會。

Left/Right

2012-01-24T00:41:00.001+08:00

上一篇文章後面的評論帶出來一些經濟和政治立場的定義的問題。在 Facebook 裡面個人 Profile 的 Philosophy 裡面有一項 "Political Views"，我寫的是 "I don't subscribe to labels." 我當然有立場，但是這些立場不是那麼容易找到適當的簡單敘述。

舉個簡單的例子，最近看到清大姚人多老師對於民進黨未來發展方向的期許。這是他在一年多前的演講，不過最近民進黨於大選敗選之後在網路上有很多人在轉載。其中有一段話特別吸引我的注意：

以前有人「誤會」民進黨是個左派政黨，跟工人、農民站在一起。這是一個美麗的誤會。他其實是一個徹底的右派政黨！兩千年以前黨內曾經想把他調成中間偏左的政黨，但兩千年後阿扁跟財團走更近，就不可能了。但我們目前正在往左走、而且我認為，一定要往左走。

姚是社會學學者，這個領域裡面左派論述佔據的份量很重。我不認識姚，不過我猜從社會學者的眼中看來，台灣兩大政黨都是右派政黨。

我們不談民進黨或國民黨未來的發展方向，不過如果問經濟學家台灣的兩個主要政黨是左是右，我不敢打包票所有的人看法都一致，不過只要關心政治議題的經濟學家，大概大部分人都會認為台灣根本沒有右派政黨，全部都是左派政黨。

看到一個台灣在兩個學科之間可以各自表述成這個樣子，大概就不難理解我為什麼會說 "I don't subscribe to labels" 了。如果要說明我自己的立場，還不如舉一些實際的例子和比較清楚的看法，直接戴左跟右的帽子怎麼戴都戴不安穩。在不同學門之間看法歧異這麼大的緣故有一部份原因是焦點不同。姚在演講說陳前總統的執政團隊跟財團走的很近，所以把他歸類於右派政黨。當然，在這種定義之下國民黨也是右派政黨。經濟學不會這樣看。我們當然也看政客對待工會的態度，並且把這個放在左右的量尺上。一般來說越傾向工會在光譜上越左。不過以我自己來講，我可能把福利政策對於政府在左右光譜上的位置的影響看得更重。選舉剛過，大家應該記憶猶新。民進黨往往領先提出福利政策之後，國民黨不要多久就跟上，不加碼就很客氣了。像老農年金這種一開始只加一點點，後來在壓力之下才跟上民進黨開價的例子少之又少。

話又說回來，福利政策對於社會學來講也是很重要的領域，姚在這個演講中評論左右時對這一塊稍過輕描淡寫。我不知道如果把這一部份一起放進來以後，他對於國內政黨左右的評價是否會有改變？除了福利政策之外，政府對於市場的管制也是經濟學家看左右很重要的一環，也許有很多人會認為是最重要的一環，最起碼我自己是這麼認為的。不管國民黨或是民進黨執政，總是可以藉著各種理由管制市場。從石油價格、水、電國營，一直到電信業、有線電視系統業的執照管制，再到金融市場上面各種機構與制度的限制。如果把標準再放低一些，我們還會看到很多租稅減免、優惠對於市場的影響。我參與的校外活動有限，不過每次跟金融業者接觸，總會聽到一些政府管這管那，管到我都不知道幹嘛還要在學校裡教財務的奇奇怪怪的管制措施。就憑這些國營事業和市場干預的程度，我不認為台灣有任何政黨夠格稱為右派政黨。

台灣總統大選剛過，美國共和黨總統初選又開始變得有趣了。Newt Gingrich 在 South Carolina 贏得該州初選，給原先看來佔優勢的 Mitt Romney 很大的打擊。如果能夠更深刻的了解什麼是保守派的定義，對於共和黨會有比較清楚的了解。

我對共和黨主流意見的社會價值觀常常很感冒，譬如說他們反對墮胎、反對同性戀等等，都跟我的基本理念相反。不過在經濟議題上面，我倒是常常發現自己的想法跟他們比較接近。不管在台灣或是在美國的一些媒體上面，共和黨常常被描寫為『為富人服務，照顧有錢人利益』的政黨。這種觀點其實並不正確，對於了解美國政黨政治沒有幫助。從歐洲歷史來看，所謂右派政黨往往是擁護舊有社會階級的政黨，而左派較傾向於平等人權。最好的例子是法國大革命之後國會裡面的左右派政黨。在美國我們也的確看到共和黨是比較傾向於『傳統價值』的政黨，不過美國從來沒有形成過真正的貴族階級，所以他們的『傳統』跟宗教比較有關，跟歐洲的情況很不一樣。

簡單的歷史小考： Abraham Lincoln 是哪個政黨？

現代的時事考題：美國並不富裕的農業州政黨傾向比較偏向哪一個黨？

這兩個問題的答案是相同的。

在經濟議題上，共和黨的傳統價值在於個人要為自己負責，同時反對政府的干預。前面一則文章的留言裡，我提到了苗栗大埔阿嬤農地被政府搶走的事件。苗栗縣政府，或者說該縣執政的國民黨的作為並不是右派政黨的作為。如果以美國政黨做例子，他們的作為是右派保守派政黨極力反對的。美國憲法修正案第二條保障人民持有武器以對抗不公不義的政府的權利，這是共和黨和右派團體極力支持的。過去每當校園槍擊案發生，我都覺得美國還留著這種憲法修正案是很鬼扯且落伍的事情。直到去年苗栗阿嬤的悲劇發生，我才真正了解這條憲法修正案的價值。如果台灣有這種憲法保障，阿嬤不會自殺，她會和一群支持她的年輕人帶著散彈槍守在大門口，看到苗栗縣政府派來的怪手就見一個打一個。這才是現代的右派保守政黨應該會支持的傳統價值觀。

在健保議題上，共和黨有許多人反對由國家主導健保，並不是就此否定窮人獲得保險的權力，而是反對政府限制人民選擇的自由。人民應該有參與保險或不參與保險的自由，參與保險也該有參與不同公司的不同計畫的自由。回想我們自己的情況，全民健保對於國民的健康的確有幫助，但是它也對國家的財政埋下了一枚定時炸彈。民主黨的理想和共和黨的堅持都有他們的道理。由於雙方並不是在同一個角度上產生不同看法，而是由不同面向切入這個政策的制定和實行，使得這整件事情不能輕易的決定誰對誰錯。

早先曾經提到過 2008 年 Department of Treasury 和 Federal Reserve 所提出的 $700 bn 紓困計畫，也是說明兩黨立場很好的例子。如果共和黨是如同部份媒體所描述的為富人服務的政黨，對於這個被視為『圖利』Wall Street 銀行家的法案就不應該反對。事實上，這個法案第一次在眾議院被否決的主要原因就是共和黨多數議員反對，所以 George W. Bush 的 Treasury Secretary Hank Paulson 雖然得到了民主黨的 Nancy Pelosi 的支持 (Pelosi 該時擔任 House Speaker)，但是仍然因為同黨的共和黨議員強力反對而功虧一簣。共和黨議員的反對原因在於反對政府介入，認為銀行家應該要為自己的錯誤負責。反倒是民主黨的反對理由比較沒有那麼強的原則性，不少投反對票的人只是單純的反對政府拿錢去救他們討厭的 Wall Street 銀行家而已。

Mitt Romney 曾經從事過 private equity，這可能是他在最近一次初選落後的主要原因（Iowa 的第一場初選在更正錯誤後他也變成第二名，因此三個州的初選他只有一個拿到第一名）。他當年在 Bain Capital 的工作主要內容就是收購公司，然後重新整理後賣出。所謂『重新整理』可能是裁撤表現不佳的部門或人員，也可能只是更改商業模式 (business model)。從 1980 年代開始 leveraged buyout (LBO) 風潮之後，類似這樣子的 private equity 蓬勃發展，造就了不少億萬富翁 (對於 LBO 有興趣的人可以看 Barbarians at the Gate 這本書，相當精彩，內容談對 RJR Nabisco 這家煙草公司經營權的爭奪。這本書也有電影版本可以看)。共和黨的支持者對於經營傳統產業或傳統商業銀行所得到的財富這一類所謂的 old money 大概問題不大，但是像 private equity 這類掠奪性較強的新興產業，恐怕還是有些感冒。最近媒體上對於 Romney 的攻擊主要是針對他的 private equity 經歷這一部份，因此不要以為共和黨會自動接受有錢人。我猜債券交易和衍生性金融商品交易恐怕也討不了好。

談了這麼多，只是要說明左右不是一個那麼明顯兩元分立的觀念。我們有很多面向可以談左右，要把任何人或政黨簡單的二分只能是一種口號，沒有實質意義的。有許多人自己把自己的位置設定於左派或右派，然後把自己不喜歡的主張直接歸類到另外一邊去。但是這些人自己的立場往往也是可以甚至需要檢驗的。

如果對自己的立場不是很清楚，趁現在過年的時候可以試試 The Political Compass 所提供的這個測試。我不敢說它百分之百正確，特別是裡面有些問題對於台灣人來講可能並不那麼貼切，不過通常可以得到一個方向大致正確的結果。

2012 Presidential Election in Taiwan

2012-01-15T19:21:00.000+08:00

先說明我的立場。我在社會議題上是自由派，在經濟議題上保守。舉例來說，我支持廢除死刑、同性戀婚姻、言論自由，如果是在美國的話再加上墮胎和幹細胞研究這兩項。在經濟政策上面我主張縮減政府規模，由市場做出決定而非政客。當然，從這幾年的文章裡，大概也不難發現我並不是極端的保守派，我也支持在情況危急時政府介入，什麼叫做『情況危急』這部份其實往往決定一個人有多保守。

台灣主要政黨的經濟政策在端上台面的部份其實一樣糟糕。往往一個提出福利政策，另外一個就加碼，然後沒有人談錢從哪裡來。國民黨指責民進黨缺乏財經人才，過去三年半他們證明他們自己也沒有。這個 blog 主要談經濟議題，由於在經濟議題上面兩個黨都沒有什麼具體差別，所以我並沒有在這裡提出任何推薦。我自己當然有我自己的偏好，如果經濟議題不具影響，那麼從社會議題來看，我的支持傾向應該很清楚。其實在經濟議題上面也並非完全沒有差別，國民黨比民進黨浪費，這是他們一向的問題，只是差別對於整體經濟政策來說並沒有那麼顯著而已。

這次的選舉一路走來讓我想到 2004 的美國總統選舉，那時候我在紐約唸書。

由於那時人在大學裡，而且是在經濟系，不是商學院，身邊的朋友支持 John Kerry 的遠多於爭取連任的 George W. Bush。當然我知道我身邊的樣本有嚴重的偏誤，不過我們也都知道 George W. Bush 那時候有多麼不受歡迎。

那年的選舉留給我的印象是：要打敗現任總統，光是靠他的政策不受歡迎是不夠的，挑戰者必須要有很明確的計畫，而且能夠說服別人這是可行且遠勝過現任者的計畫。

在整個選舉過程中間，我聽到很多人說他們對於國民黨如何不滿意，如同當年那些支持 Kerry 的朋友攻擊 George W. Bush 一樣。但是 Kerry 能帶來什麼樣的改變？他當然有自己的政見，但似乎從來沒有成為討論的焦點。民進黨也不是沒有計畫，蔡英文的十年政綱是他們的政策意見。很遺憾的，選舉是靠幾個大議題來推動的。從原則來講，十年政綱並沒有什麼問題，有不少東西甚至國民黨也都可以接受，不會成為雙方的差異點。但是當選舉最後一週的重點成為九二共識之後，民進黨缺乏可以打敗現任者的訴求就顯然易見了。

在辜汪會談之後，『九二共識』這個名詞被發明之前，我們對於那時候所謂的共識的了解是沒有共識就是雙方的共識。一中各表從來沒有得到中國的認可，要不然我們怎麼從來沒有辦法用正式國號參與國際活動？連李前總統都出來說沒有九二共識這東西，而且蘇起也承認這是他發明出來的名詞了，九二共識不存在其實毋庸置疑。

問題在於民進黨費盡心力去否定的九二共識根本不是台面上所討論的東西。最後這一個星期包括郭台銘、王雪紅等企業家所支持的『九二共識』，其實可以看作是台灣和中國之間商業往來的一個代名詞。即使從歷史資料和當年的相關人士口中否定了這個共識的存在，仍然沒有辦法改變目前台灣和中國商業、貿易關係緊密的事實。我其實不認為如果民進黨當選後，中國會有大幅度的政策退縮，因為他們會更需要爭取台灣企業家及民間的支持。不過這話國民黨不會說，企業家不能說，民進黨也說不出口。要能夠對 ECFA 和台灣中國之間關係提出挑戰，有兩個方向，第一個是這些更緊密的連結對於台灣用處不大，第二個是有其他更有效的替代方案。民進黨的論述只到前面這一半，而且效果很有限。國際貿易理論裡面告訴我們只要貿易雙方有比較利益，就有可能讓雙方都受益。當然在交換過程中由於新的貿易條件改變了原先的均衡價格，有些人會得到好處，有些人會受害，不過通常來講整體福利是往上升的。增加跟中國的連結一定會有受益和受害的人，而且還有很多人受到的影響不管好壞都很輕。

當九二共識成為選戰最後焦點時，民進黨缺乏一個可以取而代之的政策論述。雖然選舉結果可能在那之前已經底定，不過民進黨看起來並無法有效應付這波攻勢。其實辦法不是沒有，跟其他國家簽訂自由貿易協定 (free trade agreement, FTA) 是個明顯的選擇，只是到了選戰才要提時間已經太晚。台灣有很多產業跟韓國是有競爭關係的（如果還能夠跟他們競爭的話）。在韓美、韓歐的 FTA 通過後，台灣產業在競爭上面處於非常不利的地步。曾經一度是台灣出口主力之一的紡織業，現在對於韓國生產同樣產品的對手已經完全沒有招架能力了。ECFA 對於這種窘境並沒有辦法解決，充其量只是延後死亡證明書的簽署。從過去幾年的情況看來，中國對於自己人的保護相較於我們所熟知的其他市場遠遠過之。台灣沒有跟中國打貿易戰的條件，所以可行的方法只剩下開拓其他市場，也就是要像韓國一樣跟美國、歐洲談 FTA，最起碼把我們跟韓國以及其他競爭對手的條件拉平。韓國現在甚至也已經要開始跟中國談 FTA 了，台灣目前只靠 ECFA 已經不足，如果等到韓國也跟中國簽署 FTA，那就一切都太晚了

馬政府過去三年半除了 ECFA 之外是否對台美及台歐 FTA 也有等量的用心我不清楚，不過如果他們之前還沒有意識到 ECFA 對於台灣來講並不夠的話，現在應該曉得了。台灣跟中國之間高額的貿易量有很大的原因是兩地產業分工造成的，中國並不是最終消費產品出口的地方。馬雖然已經得到了第二個任期的選民授權，不過國民黨還是會有人出來競爭下一任的總統，經濟問題在四年之後還是會繼續浮上台面。將貿易重心分散到其他市場，其實也符合國民黨的接班人的利益，因為缺乏其他市場，台灣有許多產業都不容易跟其他國家競爭。除非四年之後台灣民不聊生，民進黨還是會再一次面臨跟這次『九二共識』一樣的挑戰，而且一樣會缺乏能夠說服選民的政策。光是提出跟其他國家簽訂 FTA 這個主張並不足以構成說服選民的理由，選民必須要看到一些實際的東西。FTA 不是可以由自己決定的，還需要對方國家的配合。只是提出這個方向並不足以成為有效的政策，但是由於在野黨沒有辦法跟其他國家談判，這個 credit 除了讓國民黨拿到之外沒有什麼其他的辦法。

台灣的經濟體沒有大到可以自給自足的地步，因此保護主義這條路根本行不通。如果要把『九二共識』這個議題撤下台面，就只有走向世界這一條路。焦點不能夠放在是否對中國開放，而是要放在對中國開放或是對全世界開放這樣的架構下。在美國目前打算重回亞洲的戰略下，他們會從經濟和軍事雙重角度跟中國對抗，所以談 FTA 的難度有可能較先前為低。

這個過程中農業可能會受傷更重，所以農委會必須要有事前的準備，將來即使靠補貼來降低農民不滿的壓力，可能也是必須要做的。談農業轉型容易，不過從李登輝先生當總統的時候就已經在談農業轉型了，轉了廿年還是轉不過來。原因有很多，其中阻礙往往是來自於政府對於農地及農民的限制。民進黨在這個過程裡可以以弱勢農民的代言人自居，爭取更多的補助以及監督分配是否合理，但是不適合以此拒絕 FTA 的簽訂。

【後記】這篇文章裡面談經濟問題，並不表示我認為蔡英文主席的敗選原因就是這個。回想一下自己投票時候的動機，有哪個人是因為單一的理由投票的？勝負的因素自然也不會是單一的。我只是想提出來在經濟這個面向上對於這場選舉可能發生了什麼影響，以及未來可能的發展。

France and Other European Countries Suffered Downgrades

2012-01-15T01:06:00.000+08:00

WSJ, 1/14/2012, "Europe Hit by Downgrades" by DAVID GAUTHIER-VILLARS and CHARLES FORELLE

S&P 再度說出了大家幾個月以前就知道的事情。法國的信用評等是 AAA 根本是個笑話，看看他們的 CDS premium 是多少，這是一個 AAA 等級的債券該有的 CDS premium 嗎？市場早就告訴大家法國的債券不是 AAA 等級了，這麼久之後 S&P 終於說出了大家早就知道的事情。

雖然債券交易員早就不管信評機構了，但是這並不表示信評機構就完全沒有存在必要。畢竟還是有許多金融市場法規是連結在信用評等上，總得有人來說大家都知道的話。這一方面也告訴我們金融管制是多麼困難的一件事情，因為許多管制措施進行的時候可能已經為時過晚，但是沒有『公正』的第三方來作評等的話，又容易造成行政機關濫權。

如同美國一樣，法國也仍然在 Moody's 和 Fitch 的評等維持 AAA 的評價。跟美國公債不一樣的地方在於法國和奧地利（另外一個從 AAA 降級的國家）並沒有美國的地位，甚至也不是使用相同貨幣的唯一國家。雖然這篇 WSJ 文章裡面提到了一些需要留意的事情，不過德國的 AAA 等級目前還沒有被撼動。

美國公債被降等後價格反而上升，這種事情不太可能在歐洲這邊看到。當時大家不但擔心美國公債，同時也擔心歐洲會撐不下去。兩相比較之下，美金及美國公債反而成為 "safe haven"。如果對法國公債擔憂，最起碼還有德國公債可以買，目前還是同一種貨幣呢。歐元目前展望不佳，因此熱錢大可從法國撤出移往美國。這些都讓法國公債評等降級之後跟美國公債有不同的命運。

由於 ECB 最近給予銀行的低利三年期貸款基本上是歐洲版本的 QE，所以我也不預期這個降級會對歐洲市場有太劇烈的影響。反應是會反應一下，不過幅度不會太大，時間應該也不會太久。與美國公債類似的地方在於只要還有 Moody's 撐著，光是 S&P 一家降級不會有太大的法令上造成的效應。由於 ECB 目前的放款抵押標準已經低到有些離譜了，這次降級的直接影響相對來講更低。

如果星期一市場還有反應，我們可以把他叫做『國王的新衣』效應。:p

這次降級影響較大的還是義大利，他們從 A 連降兩級到 BBB+。在 S&P 的評等裡面，BBB- 是 investment grade 裡面最低的一種。所以目前的等級再降三級就直接進入垃圾債券了。雖說義大利債券目前還不在垃圾債券等級，但是它的風險其實也早就差不多是那個水準了。這個降級會讓義大利銀行和義大利政府的借款成本都增加，更重要的是讓他們壓力增加很多。現在義大利的情況已經逐漸失控中。雖然 ECB 不能直接購買歐元會員國的政府公債，不過他們透過間接的方式買了不少，因此說這是 ECB 版本的 QE。早先我們看到報導說義大利銀行自己發行債券賣給自己，然後這些債券都有義大利政府的全額保證，他們再把這些銀行的債券拿來當作抵押品給 ECB 用來貸款，而這些貸款大部分最後用來買了義大利政府的公債。換句話說，ECB 轉了好幾手之後還是相當於買了許多義大利的政府公債，而這中間轉了幾手就有不少人還可以賺手續費。我雖然不喜歡美國的 QE，不過看起來歐洲人的還更糟，中間交易成本更大。這個做法的後遺症是義大利銀行和政府的命運更緊密的結合在一起，因此將來要死會一起死。義大利政府公債降等就相當於銀行的信用評等也降等。現在他們除了 ECB 之外大概已經不容易吸引外國投資人了，也就是說從資本市場集資這個角度來看義大利已經跟違約了差沒有多少。再降等只是把這個訊息更明確的傳達給別人，同時告訴大家再三步義大利就除了紓困資金外沒有其他方法可以籌得外來資金了。義大利本來就在跟時間賽跑，這個降等提醒大家時間所剩不多。

關於歐洲債務，最近值得一提的是希臘在星期五和一群債權人關於債務重整的談判陷入僵局。三月之前如果無法達成協議，他們就只有在得到紓困的情況下才能避免違約。對於這點我的看法跟先前一樣，希臘是個無底洞，早點讓它違約就早點把這部份的問題先丟到一邊。與其一直丟錢下去填那個填不滿的洞，不如把錢留下來作好防火牆來救其他的歐洲銀行和國家。希臘是否退出歐元可以慢慢再談，沒有人規定債券違約之後就必須退出歐元的，否則美國的聯邦政府可以管的州、郡早就大幅度縮水了。

Bankruptcy Is Never an Easy Business

2012-01-11T22:18:00.003+08:00

New York Times DealBook, 1/10/2012, "Lehman Still Doing Deals in a Second Life on Wall Street" by Steven M. Davidoff

我在上課的時候提到破產清算未必是一件簡單的事情，所以我並不同意在 2008 年銀行遇到困難時主張就讓他們倒的意見。不過我錯誤的說今年 Lehman Brothers 破產程序可能會結束，事實上可能還要好幾年。

DealBook 這篇文章說 Lehman 不但不會在短期內把剩下的資產給處理掉，它甚至還有可能變得更大。主要的原因在於 Archstone-Smith 這家公司，它擁有不少出租公寓。當年 Lehman 倒掉的原因很複雜，不過一般認為收購這家公司對於最後導致 Lehman 破產有不少『貢獻』。現在 Lehman 還有這家公司的 47%，剩下的 53% 由 Barclays 和 BoA 持有。那兩家銀行希望把手上的部位儘早出清，但是 Lehman 這邊的 trustee 的打算是希望能夠讓 Archstone-Smith 重新上市，這樣可以給債權人帶來更高的利益。

由於 Lehman 去年已經結清了不少資產，所以目前手上有不少現金。在房地產價格還沒有回來，而且流動性還很差的當下，他們不但有錢可以從 Barclays 和 BoA 手上買下一部份的股份，而且他們還可以用折扣價來買。換句話說，他們只要買下來一些股份然後放在手上一段時間，等到房地產情勢逐漸好轉後讓這家公司上市，Lehman 還真的有很好的機會會有不錯的獲利。

一個已經破產的公司的資產負債表還可以成長，這應該足夠告訴我們破產是件多麼麻煩的事情。

Winding Down Euro?

2012-01-10T22:34:00.000+08:00

WSJ, 1/9/2012, "An Exit Strategy From the Euro", by Robert Barro

背景介紹就省了，我們都知道歐洲的情況有多糟。最近這一期的 The Economist 裡面有一篇文章 "Crazy aunt on the loose" 談到各國的中央銀行，裡面才提及 ECB 雖然沒有用 QE 這樣的字眼，但是他們最近這幾個月所作的事情事實上就是 QE。ECB 和 Fed 有相反的政策限制，Fed 可以動手買 T-Bill，但是他們不方便直接購買銀行資產（不管是股份或是債券），只有在作為 lender of the last resort 的情況下才能出手。而 ECB 剛好相反，他們不能夠直接購買政府公債，因為這會違背歐盟的條約不得直接金援會員國的限制，但是他們可以用購買銀行債券的方式直接注入資金。不管採用的是哪一條路，他們都丟了很多錢到市場上，這是 The Economist 那篇文章用 "carzy aunt" 做標題的緣故。Alan Blinder 在 AEA 年會上做了這個比喻。

Barro 的建議是由德國先建立一個跟歐元 1:1 聯繫匯率的新德國馬克，並且保證未來兩年之內的債券或其他合約在這兩種貨幣之間的轉換。然後其他歐洲國家逐漸加入，用這個方式把歐元給取消掉。

如果真的要把歐元取消，大概要走的路是這樣子，不過在目前這個時間點大概不是提這個主意的好時候。只要德國一開始動作，全世界都知道歐元的下場是解體，這個 "end game" 是從一開始就非常清楚的。如果德國人要這樣做，又不想讓整個歐洲陷入混亂，那麼他們就必須要透過外交途徑先把歐元的前途談妥，不能由德國做自己想做的事情。

對於現在深陷困境的國家，如希臘、愛爾蘭等，他們目前沒有脫離歐元的主要原因就是不敢面對整個國內金融系統的崩潰。而歐元區則是怕這些國家的銀行崩潰的太嚴重，導致整個歐元區其他國家的銀行也遭到波及。如果照 Barro 這個設計，等到德國和法國離開歐元之後，不管剩下來的國家打算怎麼做，他們都沒有辦法撐下去。現在 ECB 在努力避免的情況將會迅速的發生。

Barro 所提出的操作方式雖然是合理的方法，但是炸掉的國家搞不好會更多。搭配早先 John Cochrane 的建議來看，我還是比較傾向於 Cochrane 的見解，歐元這事可以稍後景氣好轉之後再談，現在先讓幾個無底洞違約重新來過，大概是現階段比較務實的做法。

External Debt

早先有一則新聞說台灣成為零外債的國家，在這裡我也討論過。最近看到有人問說中央銀行明明說有外國人持有本國債券，怎麼說沒有外債？

財政部在這裡有一些資訊沒有解釋清楚造成了誤解。所謂的『外債』，可以解釋為外國人持有的本國債務，或者如 Kenneth Rogoff 在 This Time Is Different 書中定義的：

a loan issued under another country's jurisdiction, typically (but not always) denominated in a foreign currency, and typically held mostly by foreign creditors. (chapter 1)

在當時的新聞裡面財政部提到最後到期償還的這筆外債是跟沙烏地阿拉伯借的。他們並沒有提到底有多少外國人持有本國公債。由於台灣的公債殖利率跟風險並不成比例，所以我在沒有實際去查的情況下以為並不很多，實際上看了一下才知道還不少。

在目前的國際市場上，由於交易成本大幅降低，所以 external debt 和 internal debt 最大的差別在於前者沒有辦法用通貨膨脹的方式削減其價值（如果使用的貨幣是外幣的話），而 internal debt 可以靠通貨膨脹讓它的實質價值大幅度縮水。外債違約的情況很多，而且大多數情況下違約的原因是欠錢的國家想不想還，不是他們有沒有能力還。『內債』違約不如外債常見，但是也不如一般人想像的罕有。持有者的身分並不適合拿來區分這兩種債券，因為現在有許多政府公債是被外國中央銀行所持有。在一百年前，如果外債違約，下場可能是債主開著重砲巨艦過來把值錢的公有物收走，並且接管海關之類的機關來代替主權國家收稅。希臘的海關就被英國人接管過。現在這年頭不能這樣做了，一方面這種侵犯主權的行為會被國際社會阻止，就算是美國也要用其他理由來出兵，不能用某某國家欠錢不還做理由就開打了；另一方面現在債主通常也不是單一國家，真的要打也要組織聯軍，光是大家怎麼分攤軍費和收益就談不太攏了。人類歷史演進還是在進步中的。目前歐洲的情況很有趣，由於使用歐元作為共同貨幣，這些政府公債最後的司法管轄權可能不是各國政府所有，在歐元區內部 external debt 和 internal debt 大概沒有什麼分別。

附帶一提，在 Rogoff 提及的這種定義之下美國並沒有所謂的外債，但是我們當然知道中國、日本和台灣都擁有許多美國政府公債。

Not All Apple-Related Is Gold

2012-01-07T02:04:00.000+08:00

我在上財務管理的時候要學生拿 Apple 和 HTC 的財務報表來計算一些比例數據，應該用鴻海的。

MacRumors, 1/5/2012, "Foxconn Profit Margin Remains Tight As Apple Flourishes"

簡單的說，Apple 的 profit margin 目前是 30.8%，鴻海是 1.5%。跟四年前相比，Apple 的 profit margin 加倍，而鴻海幾乎減半 (2.7% - 1.5%)。

今天同樣是在 MacRumors 網站上看到一個來自 Digitimes 的謠言，說今年會有兩款不同的 iPad。文章說 Digitimes 的過往記錄不是很好，不可盡信。如果他們不幸言中，那我們可能要等著看鴻海的 profit margin 再往下探。一年多生產一款新的 iPad 無法帶來更高的 revenue，不過在人員訓練、生產線調整等地方要付出的成本只有可能更高而不會更低。

From Job to Election

2012-01-07T00:07:00.001+08:00

Wall Street Journal, 1/6/2012, "Job Growth Accelerates" By JEFFREY SPARSHOTT And TOM BARKLEY

景氣仍然在分水嶺上，如果發生什麼壞事情，局勢仍然可以急轉直下。不過以美國現在的情況來說，經濟的走向總算是往好的方向走。目前失業率下降一點到 8.5%，雖然離讓 Obama 連任還有一段長路要走，不過他也還有一些時間。假如歐洲的局勢能夠穩住 (a big IF)，年底的選舉應該會很有看頭。不過義大利的十年期公債殖利率現在又破 7.00% 了，我們持續觀察。

我已經完全看不懂共和黨的選民在想什麼了。Mitt Romney 是個很簡單的選擇，但是不知道是他個性無趣還是摩門教徒的身分不討喜，搞到他總是在跟一個之前以為已經出局的候選人競爭第一名的位子。前幾天在 Iowa 他居然只贏 Santorum 八票，戲劇化可比電影劇本。如果一個寫選戰的劇本到最後說主角只贏八票，恐怕很多觀眾會砸戲院罵他胡扯吧。現在還有消息出來說票數計算可能有誤，有一個說法是 Romney 應該贏九票而不是八票。不過也有一說在某一投票所把 Romney 的票數記成 Ron Paul 的票數，讓 Romney 多了 20 票 (that precinct is really conservative)。不管 Iowa 結果會不會翻盤，我持續看好 Romney 跟 Obama 對決。

還有一個星期就是我們台灣自己的總統選舉了。由於現在已經進入最後十天的 blackout 階段，所有民調資料不得公佈，所以大家也就只有一個星期之後去投票，沒什麼好討論的。今年連未來事件交易所都被中選會要求關掉這一部份的功能了，實在很無趣。如果有充足的資訊，我倒很想拿最後這一階段的不同單位民調來跑跑統計，看看他們的誤差怎麼修正比較好。Nate Silver 除了做棒球統計外，他在上次美國總統大選從不同資訊來源推估最後結果做的很成功，讓他在 New York Times 的政治版面上都找到了一些空間發表。

我們都知道台灣的媒體有很強的偏誤，不過只要這些偏誤具有一致性，不是自己隨便亂編數據出來，蒐集到了足夠的資料之後，仍然有找到『真正』的民意支持度的可能。我把『真正』兩字加上引號的原因是民調所對應的民意並無法真正顯示，因為時間會改變不少東西。台灣最近幾次大型選舉在投票日將近時常有戲劇化的事件，這些事件是否影響結果眾說紛紜。由於真正投票只有一次，而民意可能會隨著事件而移動，拿最終投票結果作為前面民調預估的對象會有偏誤。這有些像是我們在檢驗 predictability 的時候往往拿最後實現的值跟模型所建立的預期來比較，以此判斷模型的優劣。不過有時問題並不這麼單純。以 VIX 為例，它是 CBOE 由以 S&P 500 為標的的 option 所計算出來市場上對於波動度的判斷 (implied volatility)[註1]。算是一個 conditional expectation。如果我們拿 S&P 500 報酬率歷史數據來計算，很容易發現預期跟實現值並不相同。這裡還不是建立模型做估計，是拿市場上面大家的想法，都可以有不小出入。像選舉和民調這些東西就更難了。民調代表的充其量是作民調當時人民對於投票行為的揭露，有些人是會在放下電話後改變心意的。就算一份民調做到跡近完美，可以忠實的顯示當時選民的想法，那也不代表幾天之後的選舉會是同樣的結果。由於 VIX 指數所代表的是當時投資人對於風險的預期，就算最後出來的真正的 volatility 跟預期值不同，我們也不能說 VIX 指數是『錯的』。不過在數據量夠大的情況下，如果對於選舉板塊的移動作出一些假設，我想應該還是可以從不同民調資料找出一些東西來。

對於台灣總統大選和立委選舉研究有興趣的人，我推薦 Frozen Garlic 這個網站，作者是 Nathan Batto，中研院的 assistant research fellow。文章是英文的，不過可讀性比我們一般在報章雜誌上的高多了，而且他更新文章的速度也比我頻繁多了。:p

我本來覺得國民黨到三月的時候可能會後悔讓總統大選提前到一月進行，因為到那時候國際股市、經濟可能都比較穩定。不過看到義大利目前的情況，又不太確定這個看法是對的了。剩下一個星期的時間，一定不夠讓義大利炸掉，不過三月我就不敢講了。

[註1] 舊版的 VIX 指數連結對象是 S&P 100，計算方式和現在也不同，此數據現在叫做 VXO，CBOE 仍然繼續公佈此一數據。

Interest Rate Stays Put

2011-12-29T21:35:00.000+08:00

央行決定維持利率不變

前天本來想提出我自己的想法，不過想想我沒有做預測的必要，所以還是等事情發生了以後再評論。我的看法是此時不宜調降利率，因為目前的經濟情況不是調降利率可以改善的。以現在利率的低水準，調降一碼半碼大概唯一的用處是讓股市明天漲一天，然後下個星期大家都忘記曾經發生過什麼事情。

利率降低對目前來講最大的用處在於流動性，不在於提振景氣。不過目前短期市場利率和隔夜拆款利率都在相對低檔，因此如果沒有調升利率的需要就按兵不動最好，調降是不必的。台灣的經濟對於進出口貿易倚重甚深，如果歐美需求不振，我們怎麼降息也沒有用。增加內需要改變整體經濟結構，不是說增加就能增加。由於政府負債最近幾年增加的很快，財政政策的施行也要非常謹慎，不能再以為錢是公家的，怎麼用也用不完。沒有自償能力或者沒有很大正面外部性的賠錢計畫，現在也不適合執行。換句話說，現在政府對於景氣能做的事情非常有限，充其量只是在分配上面謹慎處理以減輕國民在不景氣時候的痛苦。

這一期的今週刊有兩篇批評央行政策的文章引起不少人的注意（揭開央行賺錢神話，一本雜誌竟把「８Ａ總裁」捧上天）。類似的批評我在兩三年前上課就開始談了，這不是新問題。有興趣的人請參考下面兩篇文章：

陳旭昇，吳聰敏 (2008) 台灣匯率制度初探，經濟論文叢刊 36:2, 147-182.
陳旭昇，吳聰敏 (2010) 台灣貨幣政策法則之檢視，經濟論文 38:1, 33-59.

我在念碩士班的時候吳老師教我們總體，我出國唸書三封推薦信之一是他寫的。前面有人連在 comments 裡面都對自己的消息來源和自己的投資做 full disclosure，我在這裡當然也把話說清楚。這兩篇文章都是學術論文，可受公評。不管大家對這兩篇文章的結論同意與否，我個人相信陳吳兩位在學術上的 integrity。

彭淮南總裁的功過我們等他卸任以後一段時間再說。Alan Greenspan 一度被捧的老高，但是在次級房貸風暴之後他被許多人當作過街老鼠。彭的匯率政策到底是功是過恐怕將來他卸任後仍然不易說清。以台灣的產業形態來講，如果不是這種阻升不阻貶的政策精神，很多 profit margin 很低的公司可能幾次匯率大幅波動他們就出局了。歷史不能重來，所以我們也不知道如果真的放手讓匯率反應正常經濟實力，是不是會逼迫台灣產業轉型，而這轉型能否成功更在未定之天。

相較於匯率政策，彭的利率政策應該是比較失敗的。說失敗也許並不恰當，因為他並沒有把利率當作央行政策的首要目標，匯率才是。對現代央行來說，除了那些刻意操控匯率的國家之外，這樣的政策目標是個異數。在這個 blog 我談過三、四次 impossible trinity。如果央行要對匯率做出某種程度的控制，又不打算嚴格管制資金進出，在利率上面當然就會綁手綁腳。國內這幾年資產價值高速成長，特別是房地產價格高漲，央行的利率政策雖然不是罪魁禍首，也不能說沒有責任。由於台灣媒體和政客習慣將股市跟施政表現連結在一起，所以維持低利率變成了央行面對民選政府的政治正確。這幾年股市表現沒有因為低利率而一飛衝天，倒是房地產價格越飆越高，以前的政治正確將來是不是會被一般人另眼看待，我們可以繼續觀察下去。

央行的鉅額外匯存底孳息能夠為彭總裁帶來的大概只是在列席行政院院會時聲音可以大些，也許讓他在面對行政院長的時候政治份量更高一點。下一任的央行總裁將是在央行不被認為是獨立機關的情況下任命的，我對未來的發展其實更擔心。以央行的收入來講，他們事實上成為了台灣最賺錢的『國營事業』，這的確不是一件健康的事情。如果明年改選出來的新政府不尊重央行的預算和人事權，對於我國經濟體系的穩定會造成很大的危險。

昨天遇到一位大學學長，聊到今天央行理監事會議是否會調降利率一事，我們兩個人都反對，不過他對於央行會否因總統大選將即而調降利率表示擔心。我昨天的猜測是不至於，因為即使調降最多也只調一碼，搞不好還只調半碼。最近 ECB 那種大動作都不能讓股市連漲個幾天了，調降半碼一碼大概最多就是反應一天而已。話雖這麼說，我其實也沒有百分之百的把握政治力量會否對央行決策造成影響。彭總裁應該了解降息對於股市的用處有限，今天才只是 12/29，離選舉還有兩個多星期，到那時降息的效果早就消失無蹤了。

彭的功過不管如何論定，他還是高調主張央行獨立性的總裁。等到大後天行政院組織法修正案正式實施後，中央銀行和金管會連形式上的獨立機關都不是了。如果政治人物不知多所節制，台灣的金融秩序將來還有得亂的。

Cochrane on European Debt Crisis

2011-12-24T02:01:00.000+08:00

John Cochrane on Bloomberg 12/21/2011, "How Bad Ideas Worsen Europe's Debt Meltdown"

我不像 Cochrane 那麼確定市場可以承受的住義大利違約，不過我同意 Cochrane 這篇文章的觀點。

當問題來自於過多的債務，用更多的債來解決只是延後違約的日子，並沒有辦法真正解決原始的問題。ECB 把錢丟給銀行之後如果是建立起防火牆讓他們可以承受希臘等國違約的損失，不致於因為擠兌和缺乏流動性而倒閉，那麼這種作法是可行的，他們也同時必須準備好讓該違約的國家違約。如果這些銀行拿錢來買義大利的公債（目前的 10 年公債 YTM 又接近 7% 了，跟 ECB 貸款的利差有 6%），在大家「假設」義大利不會倒的情況下，這根本是套利。由於最近這筆貸款的抵押品標準很低，所以 ECB 幾乎是鼓勵這種作法。據說在這 489.19 bn 歐元的貸款裡，義大利銀行借的超過 100 bn 歐元，這些錢會去哪裡想也知道。

基於同樣的原理，我贊成 Fed 將利率維持在目前的低水準，不看到明顯通貨膨脹跡象不要輕易調高，但是 QE3 最好還是算了。QE2 的效果已經不彰，實在很難保證 QE3 會有什麼不同的結果。Fed 的資產負債表已經過度肥大，再這樣下去會無法收場。Bernanke 從 Great Depression 學到了教訓，不重蹈在這種時候緊縮貨幣政策的覆轍，但是接下來的收場應該在他的研究範圍之外了。也許下一任 Fed Chair 應該要讓 Paul Volcker 回鍋？

The Future of Euro and Euro Zone

2011-12-22T11:51:00.000+08:00

經過了動盪的一年，歐洲以及歐元的方向大致上往哪個方向走可以看得出來，不過能不能走到大家所期望的終點還不能百分之百肯定。以歐元來說，早先猜測可能會往兩個不同的方向之一發展，一是把體系中表現差的國家排除，另一是德國這種優等生主動脫離。目前看來德國應該會留在歐元體系裡面，所以問題就只有哪些國家會離開，以及什麼時候。

我目前的猜測是像希臘這樣的國家會先違約，至於是否被趕出歐元體系還要看接下來對於希臘財政改革能否有一個歐元區和希臘都會接受的計畫。會違約的原因在於他們欠債額度太高，不管怎麼樣樽節支出都沒有辦法平衡預算。希臘必須違約，在重整債務之後重新出發。在違約之後希臘政府將無法從國際市場上融資，因此他們也要考慮是不是取得完整的財政自主權比較好。除了希臘之外，葡萄牙和愛爾蘭也有可能離開歐元區對大家都好。由於這些國家的高額債務，他們離開歐元區對於他們自己和公債持有人都會非常痛。最近這幾個月希臘的處境就是最好的示範。他們違約了以後留在歐元區情況可能會更糟，因為現在維持秩序的軍警到時候因為發不出薪水來可能有些拒絕值勤，有些根本被裁員裁掉了。如果改用自己的貨幣，一部份壓力可以由通貨膨脹解決。

對於一個穩定的經濟體來講，通貨膨脹不是好事。但是對於負債太多的國家，他們一方面要檢討自己的財政收支，以取得合理的平衡，另外一方面如果能藉由通貨膨脹來降低應有的薪水、年金及其他債務壓力，會比較容易過關。

這個做法並不簡單就是了。由於歐元是仍然存在的強勢貨幣（相對於希臘等國而言強勢），要國民把手上的歐元換成新的本國貨幣並不容易。現在希臘的資本外流已經相當嚴重了，當退出歐元區的討論搬上台面時，連普通小老百姓都會想辦法把錢運到國外去，或者最起碼換成歐元鈔票藏起來。如何能在轉換貨幣過程中讓希臘不至於資本外流到幾乎全國掏空，這是最困難的部份。如果希臘等國能夠等到歐洲債務危機大致上告一段落，經濟恢復正常運作之後才討論退出歐元，對他們來講會是比較好的選擇。時間在不在他們這一邊？Your guess is as good as mine.

在其他國家的債務部份，以目前局勢發展來看，最終 ECB 可能還是要靠條約修改以直接購買義大利和西班牙的公債，來把這兩個國家以及剩下的歐元國家穩定住。這當然是治標而不治本，因此也需要讓歐元各國在財政政策上面也更趨一致，月初歐洲國家的峰會就是在談這一部份。

既然已經可以看得出來終局大概會往哪個方向走，我們就可以推敲中間會發生什麼事情。歐元區縮小對於退出的國家來講並不容易，因此如果能拖他們就會盡量往後拖。在這個前提下，他們也會盡量延後違約的時間。只要還沒有違約，退出歐元區這個議題就暫時不用搬上台面來。包括希臘在內的幾個國家，接下來還是會運用所有的影響力來得到 EFSF (European Financial Stability Facility) 的紓困資金，歹戲還會拖台一段時間，直到德國和法國受夠了為止。

EU Treaty 的修改勢在必行。一方面在財政政策上做更嚴格的要求，另外一方面要能夠放寬不對個別國家財政紓困的限制，使 ECB 可以直接注入資金到義大利等國家。歐盟和使用歐元的會員國在這兩點上面歧見甚深，如果不能把這兩個重疊但不完全相同的國際組織給順利分開，歐盟很快會名存實亡。英國現在就有很強的被邊緣化的憂慮，但是他們又不能讓步，否則他們不加入歐元所帶來的好處也將一筆勾消。我的猜測是即使英國更形邊緣化，倫敦作為金融中心的地位也不會那麼容易被改變。法蘭克福也好，布魯賽爾也罷，歐洲大陸上這些國家，也許法國除外，對於金融業的觀感和看法就是和紐約或倫敦不同。倫敦仍然有人才、有產業集中優勢，也有法律制度的保護，英國應該大膽向歐洲說不。

ECB 前天提前送給歐洲銀行的耶誕禮物 (三年低利貸款) 所扮演的角色跟 Paulson 在 TARP 通過後把 10 家 (Wachovia 不算就是 9 家)銀行抓來塞給他們 $125 bn 的目的類似，都是要增加市場流動性。當年有些美國銀行還不想要這筆錢，譬如 JP Morgan Chase, Wells Fargo，當然也有像 Citi 這樣如大旱望雲霓的銀行。不過最後的結果是這些銀行雖然沒有倒，他們也沒有把錢放出去，市場上面的流動性仍然不足，導致 Fed 必須要 QE1, QE2, Operation Twist 一個接一個推出。ECB 前天的貸款是由歐洲銀行主動申請，結果他們同意貸出的數目遠超過市場早先預期。往好處看是市場上增加了不少資金，往壞處看是歐洲銀行可能問題真的很多。如果美國的經驗給了我們什麼教訓，那就是當情況沒有穩定下來前，再多的錢也沒有辦法提供足夠的流動性，因為大家都想把現金留在手上不敢輕易借出，以免接下來經濟情況惡化時要錢也沒有地方可以找的到。

要讓市場開始動起來，EU Treaty 修改或是找到可行且具可信度的方式繞過 Treaty 的限制，就成為必要條件了。

在歐洲的政治家找到解決方式之前，最大的風險在於 S&P 和 Moody's 將法國甚至德國的公債評等降級，今天聽到消息說 Moody's 也警告英國了。如果這兩家評等機構『不識好歹』在現在這種時機把歐洲國家公債降等，市場信心潰散有可能會讓危機升級。

近期前景也並不都是那麼灰暗。明年一月 FOMC 的部份成員會改變，預計會有更多鴿派進入，如果 Bernanke 要推 QE3 阻力會小一些。Fed 的 FOMC 裡面鷹派鴿派是從通貨膨脹角度來看，主張將壓制通貨膨脹做為 Fed 第一要務的是鷹派。這裡當然還有另外一個變數：美國總統大選。如果 Newt Gingrich 的支持一直居高不下的話，這可能會被解讀為反對紓困的主張佔據言論高原。Mitt Romney 的支持率一直拉不上去，恐怕最後也只有訴諸傳統共和黨教義派的政策。在現任總統聲勢一直拉不起來的情況下，假如共和黨堅持反對寬鬆貨幣政策，對於 Fed 來講也會有很大的壓力讓他們不能實施 QE3。如果 QE3 在明年第一季或第二季實施，而 ECB 得到購買義大利和西班牙債券的許可，我們甚至有機會看到資產市場的強力反彈。這個時候要注意的就是由於 Fed 和 ECB 的資產負債表都過度擴張，市場上面資金過多，通貨膨脹以及隨之而來的利率調整會是對各國央行本事的一大考驗。

以現在這個時間點來講，看空仍然比看多要合理一些，底部還沒有出現，也仍不能確定到底有多深。不過如果要真的做空也得小心，現在空方的獲利空間已經不是半年或一年前那麼大了，如果歐洲政客能夠在短時間內達成共識 (平常情況下機會不大，不過由於談不成的後果相當嚴重，所以現在很難說)，做空反而有可能面臨相當高的下方風險。

[Note] 前一篇文章的 Comments 裡面有一些跟 VC 有關的討論，我覺得受益良多。對 VC 有興趣的人可以看一看，大致上挑英文的留言看下去就好了。

From TaiMed to National Development Fund

2011-12-19T22:57:00.000+08:00

宇昌或台懋或是任何一個名字，其實都不用多談。這件事情怎麼看都看不出來蔡英文有什麼地方做錯事情，最近會吵成這樣完全是因為總統大選才會鬧成這樣滿城風雨。

蔡英文引進家族資金，擔任的是 angel investor 的角色。平常我們所謂的創業投資 (venture capital) 跟 angel investor 的差別在於 angel investor 用的是自己的錢，VC 用的是從投資人那裡匯集來的(定義請見 Andrew Metrick (2007) )。

目前這個投資還不算完全成功，要等到新藥核准上市才算是大功告成。如果臨床效果不錯，他們也可能把專利直接授權出去，讓大藥廠來承擔最後一關的風險並且提早獲利（要人家承擔風險，當然自己獲利會縮水很多就是了）。由於蔡被邀請進入這個團隊所擔任的角色相當重要，一方面要擔任談判的核心，另外一方面還要幫忙從民間募集資金以讓國發基金可以下來，所以董事長的位子和董事會裡面的席次自然不在話下。沒有她的話，這個案子根本不會有機會。早先看到的批評之一是她的家族拿的董事席次三席過多。老實說，這不是政府有資格講話的。經建會和國發基金唯一能置喙的是他們有沒有在法律要求下拿到他們應有的代表權。至於其他席次怎麼分配，只要沒有違反法律規定，就跟政府無關。

至於蔡的家族獲利部份，這只能說是佛心來著，一點都不離譜。VC 的濫觴應該要往回推到美國在 1946 年由 Georges Doriot 所創辦的 American Research and Development Corporation (ARD)。Doriot 也是 INSEAD 的創辦人。ARD 是以企業組織形態從事創投的第一家公司，在它的 25 年歷史裡面，平均的年報酬率是 15.8% (Fenn, Liang, and Prowse (1998) )。看起來不錯？更有趣的是這 15.8% 是怎麼做到的。ARD 在 1957 年投資了 $70,000 在 DEC (後來被 Compaq 購併，而 Compaq 後來被 Hewlett-Packard 購併，所以現在算是 H-P 底下的一部份)，1968 年的時候這 $70,000 變成了$355 million，以複利計算仍然一年有 103.6% 左右的淨報酬。如果把這部份拿掉，ARD 的平均獲利大約是每年 7.4% （這是 Metrick (2010) 書中提出的數據) 。

不是所有的創投基金都有自己的 DEC，不過這種模式一直到今天還普遍出現在創投公司身上。創投承擔高風險，以平均報酬來說並不能滿足這種等級的風險，但是大家都懷抱著自己會找到下一個 DEC, Apple, Microsoft, 或是 Facebook 的想法。這樣說吧，經過計算之後我們都知道樂透是蠢人稅，向笨蛋開徵的稅。但是即便是在投資銀行工作的人或是在商學院教書的老師，還是有不少人買樂透，就是這麼一回事情。

以蔡賣出的時間來講，宇昌已經渡過了第一關，靠著本夢比已經比每股十元要高不少了。一般人通常不會這麼早獲利了結，就算要退場也不會只拿每股 NT$11.5。所以我說她的獲利其實並不多。

不管獲利高低，政府在這裡也沒有什麼置喙的餘地。蔡和其家族把股票轉讓給尹衍樑，如果賣的太貴，那要追究尹是否圖利蔡家。如前所述，這個說法應該不成立。賣的太便宜，最多是蔡英文讓尹衍樑佔到了好處，一來跟政府無關，二來大概也沒有人想去指責即將成為民進黨黨主席的蔡英文女士圖利國民黨的金主。其他原始股東沒講話，蔡英文家族沒講話，尹衍樑也沒講話，政府幾個相關部會和民代看別人吃麵自己在喊燒，這還真是選舉到了才會發生的事情。國發基金對於宇昌能否成立並存續到現在扮演很重要的角色。但是如果當初國發基金不下來，蔡的家族的錢也還沒有來得及被燒掉多少，公司不成立的話下場也是當場撤出，所以沒有多少下方風險。要說國發基金幫忙創造出多少價值，蔡英文和她的家族所創造出來的價值應該更多。

至於何大一博士的技術股部份，我們可以從反面來思考。如果一家做新藥的廠商，沒有什麼這個領域中的知名人士的加持，能夠得到多少人的重視？何大一是國際知名的相關專業人士。把這家公司的命運和他的名聲連結在一起，雖然不能保障成功，但是只要藥物臨床實驗證明有一定效果，就會找的到市場。今天如果找一堆這方面的研究人員背書，整個團隊沒有任何人有何的十分之一名氣，就算找個一兩百人也沒有用處。這種看板人物應該要為了台灣的公司免費拋頭露面，還把自己的學術聲望一起押上來嗎？

更沒見識的話是拿宇昌的帳面淨值 (book value) 來說這是賠錢投資。拿宇昌的興櫃價格來談它對國庫貢獻多少可能誇張了，因為興櫃交易量很低，價格不足以充分代表市場上面對於宇昌價格的共識。但是拿帳面淨值來談，比拿興櫃價格離譜的更多，這種作法完全沒有考慮未來的獲利可能。我們在財務上會強調使用市場價值就在於會計帳上面某些數字沒有考慮未來可能的發展，這裡就是個例子。製藥本來就是在研發時期燒錢燒的很兇，而且研發時間較長的產業。如果研發成功，獲利也會非常驚人，但是並非每個產品都能成功，如果接下來臨床實驗發現早先未預期的致命副作用，公司也可以一文不值。這是台灣做生化業的困境，在製藥這個領域裡面，如果想要開發新藥，最好要有很大的公司同時進行多項計畫來分散風險，或是有很多中小型的公司願意孤注一擲來賭賭自己的命運。這跟我們談使用資產組合來分散資產的個別性風險 (idiosyncratic risk) 是類似的效果，不過這兩種情況台灣都沒有。

接下來的問題就要回到國發基金上面。最近根據報載，國發基金現在是個爹不疼，娘不愛，沒人想要的東西，經建會巴不得把它丟回去給經濟部，不過經濟部也不想收。以創投來看，這本來就不是一個平均獲利很高的產業，高風險、需要等待很久才有回收的特性對於公務員來說尤其不適合。不過台灣是不是不應該有這個基金，仍然是個值得討論的問題。

一般情況來說，我會希望政府對市場插手越少越好，不過創投這部份我不敢這麼武斷。即便是自由如美國市場，他們也有 Small Business Act of 1958 這個法案，提供政府從事創投的法源，而且他們也的確成立了 Small Business Investment Companies (SBICs)。以金額來講，SBICs 的影響力並不算大，不過他們培養出來不少後來在民間 VC 產業的人才。VC 產業之所以重要的原因在於大部分金融機構貸款都會需要擔保，但是大部分新創業的公司就是沒辦法拿出擔保品。如果貸款這條路不容易走，就必須思考由股東權益這邊來集資。如果民間的 VC 不夠，又沒有政府這邊的介入，那麼這個經濟體就不太容易有人靠著點子或知識成功創業，想做新事業就要靠富爸爸富媽媽。

台灣政府從事創投其實有很長的歷史，李國鼎先生自己一輩子做的許多事情其實就是拿政府的錢來做創投，而且他對於台灣的創投事業的開展也有相當大的貢獻。我不知道有沒有做經濟歷史的人研究過這一段歷史，我很好奇李的投資報酬率大概有多少。每當談到李的功績的時候，我們看到的都是科技界、產業界的大老現身說法，訴說如果沒有李資政就不會有他們這家公司，台灣就不會有什麼產業云云。我不太相信李資政有點石成金的本事。Georges Doriot 也算是傳奇性人物了，他的投資報酬率也不過是 15.8%。如果照平常看到的那些訪問，李資政的投資績效似乎是出手就是 DEC，這當然是不可能的。到底他有多少失敗的投資，整體績效如何，應該是個很值得研究的問題。李資政若今日仍在，大概會感慨還好當年他不用選舉。

別說台灣沒有美國那樣的資本市場，就算我們的資本市場再進步個三十年，新創業的公司還是不容易得到創投的支援，所以要把國發基金一筆勾消，未必對於台灣經濟是好事情。

在生化領域上，台灣已經處於高等教育體系過早產出大量的高階人力，但是市場完全沒有辦法跟上來的困境。這部份看看有多少相關科系的博碩士生在抱怨無法學以致用，找不到相關的工作就知道了。我們當然不能為了替已經畢業的博碩士生找工作來砸錢發展產業，不顧這個產業能否成功。但是這個產業如果要搏一把，應該是有一定的基礎在。我對於台灣是否應該發展生化產業採開放態度，因為以產業本身來講這是我幾乎完全不了解的領域。對於國發基金來說，我仍然持正面看法，不認為它應該要廢除。但是除了政府掏錢之外，這個基金更應該負起培育創投人才的功能，增加人員和民間流動，甚至讓中下級人員晉用跟公務人員體系脫勾。只要政府提供良好的監督，這個體系應該還有機會活起來。

話是這麼說，但是以目前政府機關防弊重於興利的現狀來看，國發基金的前景還真的不太樂觀。

Reference:

Fenn, George, Nellie Liang, and Stephen Prowse, 1998, "The Private Equity Market: An Overview", Financial Markets, Institutions & Instruments 6(4).

Metrick, Andrew, 2007. Venture capital and the finance of innovation (Wiley, Hoboken, NJ).

Here is Your 633

2011-12-19T14:01:00.001+08:00

My Take on Unpaid Leave

2011-12-15T01:59:00.001+08:00

[Disclaimer] 我的領域不是勞動經濟學，跨行談並不是自己研究專長的部份難免掛一漏萬，看這篇文章的人請自行斟酌。
===================

上個星期六在大學同學家聚會，除了跟老同學聚一聚以外，我也想聽聽在產業第一線的人對於目前市場的看法。

這些老同學都在電子業工作，我是唯一一個既不在電子業也不在產業工作的人。由於 2008 和這次的問題的源頭都是金融資產 (mortgage backed securities 和政府公債，以及對這些資產提供保險的 CDS)，而且來源是在美國和歐洲，所以我關注的對象都是歐美的銀行，資料來源都是英文媒體。目前的情況和 2008 年相比有好有壞。好處在於這次問題的源頭是歐洲國家的公債，他們的價值消失的速度比跟房貸相關的產品慢的多，流動性的問題也較輕。而歐洲的銀行在 2008 年之後也從美國那裡學到了一些教訓，雖然槓桿可能由於資產價值一直沒回來而降不了多少，對於流動性的問題總是有較好的準備。不過 2008 年是從景氣大好的情況下反轉，目前全球的體質都很弱。上次有中國為首的新興工業國家還以強勁的成長支撐全球的景氣復甦，現在中國、印度等國家都有各自的疑慮。

整體來說，現在的情況應該比 2008 年好一些，最起碼比 2008 年 9 月、10 月那時候好的多。我們在股市上看到的也是如此。

不過跟這些在電子業工作的老同學聊天，感受到的卻不是如此。有人甚至跟我說 2008 年台灣電子業景氣急凍有一部份是自己嚇自己，砍庫存砍太兇，後來導致 2009 年年初就有不少公司要趕工補急單。這一次是訂單逐漸蒸發，而且速度越來越快。目前放無薪假、有薪假的已經不少了，更多的是等總統大選之後鋒頭過去才要開始放。

第一線的人可以直接觸摸到市場的脈動，是我們這些在學校裡的人無法直接接觸的。他們當然也可能會有盲點，人很容易把自己所接觸到的世界擴充解釋，把他們自己來往的廠商的情況擴大成整體的情況。我還沒有足夠的經驗判斷到底情況如何，可能要等到一月中總統大選之後才會有比較清楚的了解。

無論情況是比 2008 更糟還是好一點，無薪假已經成為許多受薪階級明顯而立即的危險了。這次由於總統大選在即，不能再讓行政院長耍嘴皮子，必須要有一些作為。所以政府提出了一些對於無薪假的限制，並且提出未來法制化的方向。

以一個雇用三十人的中小企業來說，老闆只有一人，員工有三十人。在選舉日還有三十天的現在，無薪假當然會變成『政治不正確』。不過如同所有其他的經濟學問題一樣，我們在討論時都有可能忽略很多面向的影響，在這裡我試著列出一些無薪假本身的好處和壞處。在討論之前我先說明我自己的立場。我贊成要留一些放無薪假的空間給資方，但是遊戲規則也必須設定好，不能夠開給他們一張空頭支票，愛放就放。早先政府提出來的方案，在執行方法上我並不完全同意，不過大致的精神是可以接受的。

Unpaid Leave is Not All Bad

先從無薪假對經濟的好處來看：無薪假提供了勞動市場的彈性，讓企業在少掉了這一部份支出後比較容易渡過不景氣的衝擊。從過往歷史來看，不景氣通常持續的時間不超過一年，很多時候半年就過去了。情況嚴重到公司必須停工因應的時間會更短，也許只是幾個月而已。在停工的時間，除了先前的應付帳款和日常的利息支出外，主要的現金支出就是員工薪水（折舊、攤銷這些是非現金項目，會影響會計帳，但是並不是真正的現金支出）。公司長期財務計畫健全，他們仍然有可能因為短期資金無法週轉或付不出薪水而倒閉。在短期資金的部份，我們從 2008 年 9 月 GE 賣不出去 commercial paper 可以看到，Wall Street 的失敗是如何的影響到 Main Street。在這部份政府可以做的事情是注意市場的流動性，如果銀行不願意借款，可能要增加貨幣供給以提供流動性，甚或以政府資金提供擔保讓銀行願意借錢。最糟糕的情況就是由政府直接提供 bridge loan，不過我希望最好不要走到這裡，我基本上也反對這樣的做法。這些政策當然都有爭議，Paulson 的 TARP 計畫在眾議院第一次闖關被否決時，我們就看到很多反對意見事實上也言之成理。我在個性上比較實務導向，所以雖然理念上我支持自由市場，但是對於緊急情況下政府介入我會採取比較有彈性的態度。如果有人在這裡看法不同，我也完全可以理解，我的指導老師就簽了 John Cochrane 那份關於 TARP 的請願書。

我的想法是要開始一個企業不容易，台灣的制度仍然太過繁複，所需時間過長。要結束一個企業卻很快，法庭破產程序不論，讓員工確定沒有頭路是宣告破產後立刻就會成立的事情。台灣已經進入就業不易的時代了，我們應該盡量避免讓不該倒閉的公司倒閉。

在無薪假這邊，當公司完全沒有訂單時，除去租金和利息支出外，薪資支出變成相當大的一筆固定支出。如同前面所說，成立新公司比讓現有公司倒掉難的多，而且在公司破產過程中還會有不少金錢浪費在破產程序上面，雖然律師可以賺到一些，但是仍然會產生整體社會的無謂損失 (deadweight loss)。從這個角度來看，無薪假對於整體經濟來講是會有正面貢獻的，因為它可以提供企業在面臨困難的時候有更大的緩衝，讓他們有喘息的機會可以渡過難關。

It is Not Nobel Worthy Either

不過這只還不是事情的全貌，我們來看看可能的壞處。

首先是合約精神的損毀。資本主義市場的基礎在於完整的產權制度以及所有市場參與者會履行合約。法律制度保障這些問題會有公權力來監督執行，先進國家會有完整的法律體系來執行，即便是落後的傳統社會，也會有當地仕紳、部落領袖之類的角色來從事仲裁工作。在 2008 年的無薪假之前，台灣人可能想過失業的問題，但是不會有多少人考慮過自己在沒有丟工作的情況下會有幾個月拿不到薪水的情況。當無薪假沒有法制化也沒有成為就業文化的一部份前，沒有人在找工作時考慮到這種可能。受薪階級為什麼去幫人家做事而不是自己創業？要做一家 IC design house 當然不是隨便哪個工程師都做的來，要有人脈能找到錢和工程師，還要能找到顧客才行。這些 know how 需要有業界的經歷和人脈才能做的到，不是說隨便抓個人就可以創業。一般產業裡面也是一樣，就算是做到生產線的領班，也不是人人都能當廠長，更不是大家都可以做 CEO。但是一般人仍然可能去開家餐廳、咖啡店，甚或加盟超商之類的，最起碼夜市擺地攤在成本和 know how 上面來說門檻要更低一些。創業者除了創意和找到資金的本事之外，還有另外一個跟受薪階級很不一樣的特質：承擔風險的意願。願意去當員工的人，通常也追求一個穩定一點的生活。企業經營的風險本來應該由股東或者說老闆來承擔，不到逼不得已，不應該要求拿微薄薪水的員工來分擔這些風險。以台灣目前的情況來說，工會只有在比較不需要工會保障的地方才有強勢作為（國營事業工會一直是台灣工會裡最有力量的），真正需要工會的集體協商能力幫助的勞工通常都不在工會的大傘之下。如果無薪假完全沒有任何限制，老闆可以把風險隨自己喜歡轉移到員工身上，這對於勞動契約的精神損害相當大。

有許多公司在放無薪假時，除了節省薪水支出外，還可能藉著這個方法逼退員工，讓員工自動離職來規避資遣的支出。無薪假在台灣還算是個比較新的問題，勞委會在 2008 年底曾經提出來一個有無薪假規範的定型化契約範本，不過也沒有強制力。資方在這裡有很大的彈性，不管是變相資遣、逼退，或是藉此降低未來資遣時所需給付的資遣費計算基數，都會讓勞工承擔額外的風險。而這些在當初找工作的時候是沒有預期到，也多半沒有在合約中規範的。

2008 年時想不到會有無薪假這種問題落在自己頭上不意外，現在大家不只看報紙會讀到相關報導，甚至自己身邊都可能有親友在放無薪假了。在找工作時勞工應該已經把無薪假這種風險列入考量，所以就不再是問題了？沒有那麼簡單。

首先是合約的設定。如果在合約裡沒有規範雇主和員工對於無薪假的權利義務，同時沒有公權力保護合約的執行，仍然不算是把這種風險內部化到勞動契約之中。其次是訊息揭露的問題，那些公司之前放過無薪假、放多久，這些訊息要能夠公開、完整的揭露，才能夠讓勞工知道自己暴露在什麼風險之下。如果有這些完整的做法，公司在放無薪假之前也會考慮再三，不是僅只為了節省成本而做，必須要為了生存才如此做。一個過往放無薪假放的兇的公司，在景氣好的時候聘請勞工應該會需要付出比別人更高的成本才能夠請的到人，要不然就必須接受素質較差的勞工。在資訊不透明的情況下，勞工求職時並沒有把無薪假這種風險納入考量，這對於勞動市場比較沒有效率。

最後是勞工的生活問題，這也是一般反對無薪假的人主要的論點。企業沒有支出，就當作是冬眠的熊一樣，雖然仍然在消耗熱量，不過消耗的相當慢，所以可以渡過長長的冬天。受薪階級要吃飯、付房租或貸款、要繳水電瓦斯費，如果有小孩還要付學費，這些不是說自己在放無薪假就可以一筆勾消了。目前台灣所得較低的組別已經存不太下什麼錢了。如果沒有薪水入帳，很快會陷入負債然後借錢還債和利息以致於欠更多的循環，這跟失業造成的情況沒什麼不同。

從整體社會來看，如果有太多人擔心自己可能會碰到無薪假，大家可能會大幅提高儲蓄率並減少消費。美國這樣儲蓄率接近零的國家大家多存點錢不是什麼壞事。雖然短期內需會受到打擊，但是長期來看對於經濟體的健康是有好處的。台灣以及東亞其他國家本來就有儲蓄傳統，如果還因為要預防未來無薪假而提高儲蓄率，有可能因為消費太低而影響內需。台灣經濟體不大，內需只佔 GDP 較小的一部份，產業還是要靠外銷。但是在打破原先的均衡狀態，大幅增加儲蓄減少消費的情況下，現有的內需產業也會無法得到足夠支撐而有部份會萎縮甚至倒閉。由於台灣的經濟特性，放無薪假的時候通常是國際經濟不景氣，導致外銷出口不順的時間。假如內需剛好在差不多的時間點遭受到打擊，只會讓整體經濟的波動更大，使得政府要付出的成本更高（稅收減少、失業救濟增加等）。理想的狀況當然是大家在景氣好的時候多儲蓄多投資，然後景氣不好的時候有存糧可以承擔無薪假的衝擊。不過從台灣過去家戶儲蓄率的變化來看，往往是到了問題快要發生來才開始增加戰備存糧，不但不能解決問題，反而有可能加重景氣衰退影響。如果造成儲蓄率結構性的上升，中國就是個好例子，不管政府怎麼做，消費就是不容易起來。

Policy Suggestion

這個部份最麻煩，要談不是自己領域的東西難免有太多憑空想像會想錯的事情。我的建議如下：

1. 加強資訊揭露，讓放無薪假的公司不能無限制的將風險轉嫁到勞工身上。

2. 在完全開放無薪假和完全禁止之間，找尋一個妥協的空間。如果公司在合約裡沒有明文對無薪假做規範的話，可以給他們一個放半薪或是三成薪的機會，以降低公司的資金壓力。我的建議是由政府擔保讓銀行介入或是由政府直接介入，以購買公司 preferred share 的方式提供資金讓公司可以發放半薪或三成薪給員工。股利可以延後到無薪假結束後，公司開始賺錢再給付。但是股利殖利率應該要訂在比市場利率更高的水準，這樣可以防止一些沒有放無薪假需要的公司為了節省成本放無薪假。公司可以在任何時間買回這些 preferred shares，但是他們當然要在結清所有先前欠的股利之後才能贖回。

3. 在放無薪假的會計年度，公司不得發放股利給股東（有 preferred share 在，如果發不出 preferred share 的股利，普通股的股東本來也就不應該拿股利）。

要求的太多可能會讓公司不敢實行無薪假，導致這些政策最後沒有用武之地。如前所述，無薪假並不是完全的罪惡，所以我也不認為政策應該嚴格到將這種做法完全禁止。在尺度的拿捏上是任何政策施行最困難的地方，很多東西可能要邊做邊修。這是政策制定過程中需要開公聽會的緣故，聽聽各方的講法和需求，才能修正憑空想像想錯了的東西。

公司如果本身的 profit margin 在景氣好的時候只有 2% 到 3%，景氣不好的時候必須完全停業才能夠避免倒閉，他們在聘雇員工時就必須先講清楚。這類的產業事實上也不太適合存在下去，早就該外移或是收掉了。把一部份的無薪假成本內部化之後可以讓經營者即早做個決定。如果公司本身有不錯的獲利能力，但是受到景氣影響波動很大，靠政府幫助得到 bridge loan 甚或短期的資本注入，這是比較可行的方式。話說起來容易，要怎麼樣保護納稅人的錢不至於丟到無底洞裡拿不回來，那是政策制定和執行過程中必須仔細思考的。如果用減薪假的方式處理，政府這邊可以省下一些無薪假的補貼，勞工也有一定的保護。雖然可能仍然不足，那就要靠其他制度的設定了。

我仍然相信自由的資本市場是最好的選擇，也仍然相信效率市場假說。不過我不知道別人是否仍然相信我相信這些東西......。

Where Will Europe Go

2011-12-08T15:15:00.001+08:00

接下來看 Merkel 和 Sarkozy 如何處理歐盟財政政策統一的問題。下面這篇文章提出了一些可能的方向：

Wall Street Journal, 12/07/2011, "Seeking a Shortcut to EU Treaty Change" By STEPHEN FIDLER

簡單的說，最能說服市場的是直接更改 EU Treaty，不過現在會員國數目已經到達 27 個，其中加入歐元的只有 17 個，這使得直接修改 Lisbon Treaty 難度可能過高，而且等到修改完成，歐元可能已經只能在博物館裡面才能看得到了。不過如果要在歐元 17 個會員國之間簽署新的合約，又會違反 EU Treaty 裡面關於只要在 Treaty 包含的範圍就不得另立新的條約的規範。現在的做法看來還是要從 EU Treaty 著手，不過是先從附錄動起，將目前對那些欠債過多的國家所施加的 austerity plan 的一些步驟加進去，然後才動手漫長的修改 Treaty 的過程。

Geithner 目前也在歐洲，很努力的幫歐洲領袖敲邊鼓，替他們信心喊話。以美國的利益來說，他們當然希望歐洲能夠渡過難關，要不然美國的出口甚至銀行業對於歐洲的曝險部位，可能會把美國也拉下去。國際政治不是零和遊戲，歐洲垮掉並不一定會有其他國家受益，在這個例子裡面全部一起垮掉的可能性還比較高。Federal Reserve 沒有援助外國金融業的權力，上個星期他們所做的事情應該離他們的極限不遠了。Treasury Department 連當初要 TARP 都費盡千辛萬苦，在大選年也不可能跟國會要錢去救歐洲。這些歐洲領袖也看得清楚，所以他們從一開始就沒去跟美國人要錢，傳出來的消息都是中國。

中國人自己也有自己家裡的問題，最近他們的貨幣政策讓人非常擔心。明明稍早還在談通貨膨脹失控的問題，不旋踵間我們就看到中國人民銀行降息和調降存款準備率的新聞。周小川是很有能力的央行行長，他的政策如果有看起來不一致的問題，背後可能的原因是實際經濟情況比官方數據要糟的多，執政時必須要兩害相權取其輕 (通貨膨脹和硬著陸)，以致於看起來亂了章法。就算他們自己家裡沒問題，也要等歐洲政客們把制度搞定，投資風險不那麼大了以後才有可能出手。美國人，特別是美國人中的保守派並不喜歡紓困，中國的人均所得還落後歐洲許多，他們的政治人物和老百姓自然更沒理由拿錢去救歐洲人。

接下來歐洲的問題關關難過，我們只能希望他們關關過。最近看完 Hank Paulson 的 memoir，聽他自己講在 TARP 從國會過關的過程是如何困難。對比歐洲的制度和各國之間的互信程度，我實在沒有辦法對歐洲人能夠解決問題感到樂觀。

Totally Incompetent

2011-12-08T12:18:00.001+08:00

經濟日報，12/06/2011, "陳裕璋：大盤回歸基本面", 記者邱金蘭、李淑慧

從上面這則新聞中看到我們的金管會主委的發言，以及接下來立委的質詢，實在是感覺荒腔走板到離譜的地步了。

一開始是 12/1 日台股在 Fed 聯合其他五大央行用 swap line 增加美元流動性，接下來全球股市大漲，台灣自然也在裡面。我在上一篇文章裡面談過，這跟刺激景氣沒有關係，只是增加美元流動性。如果相信效率市場假說的話，有這個消息比沒有這個消息好，所以市場在次日上漲是合理的。但是這只是解決流動性問題，而且還只是美元資產的流動性問題，並沒有直接碰觸到歐元的部份。這些央行並沒有對歐債做出任何事情來，因此我們所擔心的問題要等到今天看看德、法等歐洲領袖是否能夠對歐盟各國，最起碼是使用歐元的國家能否就財政政策統一也能達成一定的共識，才知道接下來歐洲要走向什麼方向。

在這樣的背景下，陳裕璋主委發表『股市應不只有一日行情』的說法極為不妥。首先是這個說法顯示他要不是刻意試圖操控市場，就是對於股票市場知識不足。即便是前者，也可以落到對於股市知識不足這個領域來。目前在歐洲情況悲觀，美國的 supercommittee 對刪減預算沒有達成共識，導致將來預算可能不分優先順序自動刪減，中國經濟目前仍然面臨硬著陸的危險，日本的公債餘額也高到驚人的程度。所有的跡象都指出目前的下方風險 (downside risk) 相當高，這不是政府官員耍耍嘴皮子就可以解決的事情。我們自己還有四大慘業可能垮台的問題還沒算進去。台灣是沒看過投資人告金管會主委告成功的案例。身為市場秩序的維護者，出來說這種誤導投資人的話，居然完全沒有責任？話又說回來，這麼多年下來，投資人應該早已習慣把政府官員說的話當作是XX就是了。

接下來看我們的立委。還差一個多月就要投票，最近常常在路上看到賴士葆委員的海報看板，以他財經知識做號召。報導中間這一段『立委賴士葆表示，陳主委說台股不是一日行情，結果隔天就破功，他最近一兩天接獲許多投資人電話關切，希望陳裕璋再為台股信心喊話。』，實在不覺得這像是懂財務或經濟的人說的話。陳主委已經失格在前，就算是身為執政黨國會議員要為政府機關護航，最多是避重就輕，談別的問題就好。不追究陳主委亂講話也就罷了，還要他繼續出來無用的信心喊話是做什麼？

執政黨罵完換在野黨，同一篇新聞裡面提到『立委薛凌則問，股市再度跌破行政院副院長陳冲防線（7,148點），政府是否有進一步穩定股市措施，例如證交稅減半？』陳主委這次倒沒忘記自己是金管會主委，證交稅不歸他管。從民進黨執政到現在國民黨執政三年多，台灣的政客和媒體從來沒搞清楚過股市漲跌不能當作政績。如果股市上漲是因為政策正確，政治人物可以從政策影響產業成長及失業率下降來跟人民邀功。股票市場反應的因素有許多是跟政治人物無關的，拿這個漲跌當作是政績是很離譜的事情。Bill Clinton 在 1999 年的 State of the Union address 宣揚自己的治國成就，被 The Economist 酸說對對對，什麼都是你做的好，連大聯盟去年全壘打打得多也是你的功勞 (1998 年 Mark McGwire 和 Sammy Sosa 的全壘打王爭逐戰為 MLB 打了一劑強心針，正式走出 1994-95 罷工的陰霾)。在 2008 年的時候 SEC 連對 naked short 施加禁令都要猶豫再三，怕會擾亂市場秩序，妨礙交易發現合理價格的過程。股市下跌就要政府出來想辦法解決這是很糟糕的態度。

股市的表現好有可能跟政府施政得當有關，不過我們應該可以更明確的看到政府到底做對了哪些事情。更多情況下可能只是我們自己的產業爭氣，有良好的表現，政治人物要分一杯羹是沒道理的。景氣不好的時候股市通常也不會好，在國際市場前景不定，大多數人持悲觀看法的現在，股市表現差是正常的事情。政治人物即使作對事情也不能防止股市下跌，更別提還常常火上加油。相信接下來只是虛驚一場的人大可現在進場佈局，其他覺得不只是有驚，甚至也有險的人，還是退場先觀望一下比較好。

金管會主委自己出來說三道四，就沒辦法管市場上面太多人亂發言了。最近富邦和里昂分別對總統大選對股市的影響提出預測。要談總統大選結果對於經濟有什麼樣的影響我沒有意見，要再進一步談對股市有正面或負面的影響也還在合理範圍中，里昂似乎還在這個範圍之內 (我只看到媒體二手傳播，沒看到研究報告，所以此處保留)。但是要說總統大選結果會讓股市指數到多少點，那就是單純的胡說八道了。富邦投顧的總經理說如果民進黨在總統大選獲勝，大盤將下殺到5800點至6000點。我倒想問問看這個月月底指數會在哪裡？他如果能說出個 200 點之內的區間還能說中的話，富邦可以靠他一個人做交易決策，不需要其他交易員了。真的有那種本事，以他的職位累積到的財富，自己幫自己操作，現在恐怕也富可敵國了。光是靠做多、做空台灣五十，他們就可以打敗所有外資和本土金融機構的投資績效。如果歐洲政客談判破局，台股恐怕在總統大選前就會殺到六千點上下，還不用看誰當選呢。從金管會的『政治正確』來說，他們當然也不會對富邦的發言提出調查。接下來金管會連獨立機關的地位也沒有了，算是連最後一塊遮羞布都給拿掉，會有現在這些亂象也不令人意外。

Central Banks Intervene

2011-12-01T10:11:00.001+08:00

WSJ, 11/30/2011, "Central Banks Take Coordinated Action" By JON HILSENRATH, WILLIAM LAUNDER and JEFFREY SPARSHOTT

昨天美國、加拿大、英國、日本、歐洲及瑞士的央行合作，由美國的 Fed 提供較先前成本為低且充裕的美金貸款，以減輕市場流動性不足的壓力。這個行動的目標與短期利率無關，因為許多地方的短期利率已經接近零，不能再低了。所以唯一的政策目標就是提供流動性。

這是透過 Fed 和其他國家央行之間的 swap 進行，在 2008 年發揮了很大的功用。許多銀行使用短期貸款來購買長期債券。用個簡單的虛擬的例子來說明：假設 A 銀行購買了 $1BN 面額的 CDO，如果不出售的話會在 20 年之後到期。為了簡化討論，我們假設沒有 coupon (在現實世界裡長達 20 年的債券很難看到沒有 coupon 的，通常是一年之內的才會沒有 coupon)。由於長期債券通常 YTM 比短期的高，CDO 之所以吸引人的原因是他們的 YTM 比政府公債和等級相近的公司債更高一些。所以 A 銀行去借六個月的短期貸款來支付買 CDO 的成本，甚至不需要借到面額 $1BN (短期債券的 YTM 低，所以價格高)就夠用了。

借成本較低的短期債券來支付獲利較高的長期債券的成本，中間利率的差就是 A 銀行賺的錢。這不是真正的套利。如果市場利率下降，借款成本和 CDO 的 YTM 也會下降。A 銀行可以選擇把 CDO 賣掉賺取資本利得，或者繼續借錢賺利率的差。但是如果市場利率上升，賣掉長期債券會有資本損失，如果短期利率超過一開始購買時的 YTM (請記得我們的假設裡沒有 coupon，所以獲利完全是看一開始的價格和面額之間的差異)，在這段時間內算是賠錢的。不過在帳面上未必會賠就是了，因為 YTM 有可能同升同降，所以還可以維持獲利的假象。只要一開始不是在太糟糕的時間買，一般來講長期投資總是能賺的。短期利率飆的很高不會一直持續下去。

上面這是理想的狀況。現實世界裡，在 2008 年的時候市場流動性消失，A 銀行在短期債券到期必須借新還舊的時候，發現市場上面沒有人要借給他。在我們的簡單世界裡，所有的 $1BN 面額的 CDO 全部都是由六個月的短期貸款支付。如果一毛錢都借不到的話，他們就只有把手上的 CDO 賣掉來還到期的貸款。屋漏偏逢連夜雨，手頭上這些 CDO 是由房貸支撐，而房價回檔超過 50%，有許多人房子的價值還沒有房貸高，所以他們乾脆兩手一攤把房子給銀行，這裡的銀行不一定是 A 銀行，我們就叫它 B 銀行吧。B 銀行就算能把房子用市價賣掉，也還是有很大的損失。他們當初貸出去 $200,000，可是把現金付出去了。現在收回來的房貸加利息再加上把房子法拍出去，搞不好只能拿個 $100,000 回來。不過由於這些房貸已經包裝成 CDO 了，所以 A 銀行就看到手上的 CDO 價值一下子掉下來。債券這一類商品我們稱作固定收益證券 (fixed-income security)，只保證在不違約的情況下每一期給付的利息是從一開始發行就知道的。中間會不會違約，YTM 會不會變化，以及價格的改變可是沒有人掛保證的。A 銀行的 CDO 現在要在市場上賣掉可能價值只有原先購買時的一半甚至更低，已經不足以還自己先前的短期貸款了。

2008 年時 Bear Sterns, Lehman Brothers, Washington Mutual 這些投資和商業銀行倒下來的過程中，我們都看到類似上述的例子曾經上演過。由於這幾年的金融風暴是全球性的，所以不只 A 銀行有這種問題，其他的銀行都有類似的問題。某些即使本來體質健全的銀行，或是一些風險沒有那麼高的房貸組成的 CDO，因為大家怕走上 A 銀行的路，所以沒有人借錢給別人，手頭上有有毒資產的銀行也想盡辦法出脫持有的部位。我曾經碰到有學生問什麼是傳染 (contagion)，金融機構和商品又不是人，怎麼能夠傳染？上面提到這種情況就是傳染途徑之一。投資銀行的客戶在銀行裡有交易戶頭，裡面有很多資產和現金，他們在這個時候會把錢撤出來，以免銀行倒閉之後他們拿不回全部的錢。商業銀行在台灣和在美國一樣，就算是一般的存戶存款也只受到一定金額的保護，投資帳戶或 money market 帳戶是不受到 FDIC 保護的。要賺超額利潤就要承擔高一點的風險。

2008 年的時候 Hank Paulson 他們找到了一個有七十幾年歷史的 Gold Reserve Act of 1934 可以提供大約 $50BN 給 money market fund，暫時解決市場上面的流動性不足。Money market fund 是 commercial paper 的主要買家之一，是一種短期融資的基金，從一般大眾手上吸收短期存款，然後買短期的公債和 commercial paper，是低風險低報酬的產業，不過量很大也提供整個金融市場的短期資金流動。當像 A 銀行這樣的金融機構無法償付自己先前借的 commercial paper，本來看來沒有風險，報酬率也比無風險資產報酬率高不了多少的 money market fund 就有可能嚴重虧損，銀行和一般投資人就會從 money market fund 裡面把錢取回，這樣子會讓 commercial paper 更沒有人買，而且許多 money market funds 會破產。Paulson 用那 $50BN 為 money market funds 做擔保，以暫時止住這種迅速惡化的情勢。

現在各國央行做的事情是類似的。目前整個歐洲公債看起來跟當年的房地產貸款差不多，導致沒有人敢把錢拿出來買任何金融資產。連上個星期德國拍賣公債都有很高比例沒有人要認，情況危險可想而知。對於外國投資人來說，大家擔心歐洲市場這些國家公債有可能會違約，這是第一層顧慮。如果歐洲情況繼續惡化，歐元貶值是很有可能的事情，以美國、英國或其他非歐元區國家做基地的投資人，他們就算沒有碰到違約，也會有匯率損失，這是第二層顧慮。Fed 提供較廉價且充裕的美元貸款，只是讓歐洲以及其他國家不至於需要拋售手上的美元計價資產以支應自己償付短期美元貸款的需要，同時間接降低他們去出售手上其他貨幣訂價的資產的壓力。不過這些都只是 OK 繃，不能處理需要動針線甚至開刀修補的傷。

時間在金融危機發生的時候是非常寶貴的。前面的文章裡我曾經提過國家、商業銀行和投資銀行對時間的觀念不太相同。投資銀行的客戶多是避險基金、共同基金或年金等法人投資人，他們天天注意市場的變化，當有風吹草動時，會用最快的速度把資金撤出。這是投資銀行版本的銀行擠兌 (bank run)，而且他們因為制度規定還沒有辦法得到 Fed 的短期資金融通。投資銀行在法令上主管機關是 SEC (約略相當於台灣的金管會)，不是 Fed。商業銀行的存款有 FDIC 保險 (相當於台灣的中央存款保險，CDIC)，也有 Fed 的 discount window 提供短期資金，所以不像投資銀行從沒事到有事可能一兩個星期就倒掉，他們可以撐久一點。國家不用擔心客戶把資金抽出，也沒有存戶會排隊提款。最大的問題在於要發行新的債券有沒有人買，以及舊的債券要付利息和本金時能不能付的出來。現實世界裡當然還更複雜一些，因為政府公債可能被很多持有它們的銀行拿來當抵押品，當政府公債的信用評等下降，它們的市場價格也會隨之下降，導致這些拿公債當抵押品的銀行面臨必須補足抵押品的壓力，這會觸動另外一輪的向下循環，也是一種金融傳染病的途徑，之前提過好幾次。

無論如何，各國央行起碼幫歐洲國家政客和銀行多買到一些時間。問題還是要看歐洲能否提出像原始的 TARP 加上 Fed 的 QE 的政策。Hank Paulson 原始版本的 TARP 從銀行手上買下有毒資產，讓這些跟房貸相關的資產脫離銀行的資產負債表。這有點像是開刀割除腫瘤，病人雖然仍然衰弱，但是可以慢慢調養復原。最後實行的 TARP 只是以 preferred stocks 的形式將資本注入銀行，因為購買有毒資產所需的時間太多了，緩不應急。市場雖然還沒有辦法恢復所需的流動性，大家還是不太敢借錢給別人，但是總已經把銀行連環倒閉的危機給大幅度削減了。歐洲各國銀行現在手上的希臘債券已經確定是有毒資產，西班牙恐怕也跑不掉，義大利出問題的機率目前看來也還不低。這只是一串名單上排名前面的國家而已。如果嚴格的 book-to-market，我相信應該有不少銀行無法達到資本適足率的要求，甚至有一些現在已經是殭尸銀行 (zombie bank)，雖然還在持續營運，但是事實上已經破產了。在金融業和景氣不看好的情況下，沒有人敢借錢給別人，情況會持續惡化下去。由於公債違約的速度比房貸要來的慢的多，歐洲各國也許有時間執行美國做不到的事情。在問題源頭的部份，由於 ECB 在制度設計上不得對個別國家直接融資，所以 ECB 不能真正扮演 "lender of the last resort" 的角色，無法執行類似美國的 QE 政策。老實說，美國的 QE 到底有沒有用還有爭議，我的猜測是 QE 的必要性和效用比不上 TARP。但是對於歐洲國家來講，對於有希望救回來的國家，以 ECB 執行類似 QE 的政策直接購買該國的公債不管對於壓低借款成本和穩定市場都是有用的，效果應該比 QE 更好。

在各國央行介入的訊息出來之後全球股市強力反彈，但是這只是反應這個事件而已。由於這個政策只能買到一點時間，關鍵還在於未來歐洲的政客能不能戮力合作走出目前的困境。如果不看好歐洲政客認知現實的能力，就不要相信股市會從此刻反轉。

昨天跟一個在日本內閣府做事的老同學通 e-mail，他們的負債已經到很驚人的程度了 (Debt/GDP 超過 200%)，不過還是有很多政客強力反對把 VAT 從現在的 5% 調高到 10%。Paulson 在提出 TARP 時國會裡面共和黨的國會議員反彈非常的厲害，反倒是民主黨以及他們的總統候選人 Barack Obama 跟 Bush 政權還能合作。要期待不同國家組成的歐元區能夠密切合作，我並不太看好。

Thank God I'm not a Political Analyst

2011-11-27T23:14:00.001+08:00

GOP is killing me.

這幾天的共和黨總統初選新聞很令我吃驚，所以 google 一下結果：RealClearPolitics 這個網站整理了一些來自不同新聞媒體的民調數據。目前領先的居然是 Newt Gingrich，不管 CNN 還是 FOX 所顯示的結果都是一樣的。雖然他領先 Romney 的差距很小，不過也實在夠扯了。到目前為止我看到的最好的『分析』竟然是 Saturday Night Live 的短劇，本季第四集，10/15/2011 首次播出，主持人是 Anna Faris。設定是一場電視辯論會：

Host Sandy Schaub from Marriott TV: Governor, on Monday you received an endorsement from Chris Christie (New Jersey governor), then you outperformed your opponents at Tuesday's debate. Yet the newest poll shows you are trailing Herman Cain by as many as 15 points.

Romney: Yes.

Host: When are you going to accept that the Republicans just don't like you.

Romney: Now, look, I don't think they dislike me. I just think they want to exhaust their options. You know I understand that before anyone goes home with Mitt Romney, they are gonna take one last lap around the bar to see if there is anyone better than me. And I'm okay with that. Alright, go, go, sow you oats. I will wait for you.

Gingrich 年紀太老，最近才被揭穿拿了不少 Freddie Mac 的『顧問費』，上次在 CNBC 舉辦的辯論上顯示他完全沒有跟上最近兩年經濟局勢的改變。最近的研究和報導大多認為 Hank Paulson 的 TARP 為美國創造了價值，以『反對任何形式的紓困』做號召是不負責任的做法。我相信 Gingrich 的領先不會維持太久，最遲等到初選投票逐漸展開，候選人開始退出後他的排名就會落後。應該不至於會等到那麼久就是了。結尾前這個虛擬辯論會的主持人說這個辯論會就像是一整季的 Survivor 一樣，只不過沒有人會因投票結果必須離開這個島。附帶一提，這集的 intro skit 是 Michael Bloomberg 對 Occupy Wall Street 的演講，也很好笑。

民主黨在推出 Barack Obama 這個充滿個人魅力的候選人之前有 Al Gore 和 John Kerry 這兩個人讓大家猛打哈欠，風水輪流轉，現在換共和黨了。剛剛提到這個短劇後面 Romney 說 Barack Obama made American say "Yes we can." While I think I can make them say "Yes we can live with it." 蠻傳神的。2004 年的時候我看到 John Kerry 的選法時對他有些疑慮，因為他沒有能夠成功的激發支持者的熱情，許多人只是為了反對 George W. Bush 才舉起 Kerry 的大旗，事後證明這果然不夠用來打敗現任總統。美國總統選舉還有一段時間，在共和黨初選都還沒有結果要預測未免太早，不過以現在情勢看起來 Obama 只要不出錯，在剩下來不到一年的時間內兌現幾張支票，應該勝選機會還是比較大。

這一陣子我在看 Hank Paulson 的回憶錄，拿他的說法和 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 對照。在他的書中提到 2008 年總統大選正熱的時候，剛好也是金融風暴最嚴重的時間，他幾乎天天跟 Barack Obama 和 John McCain 這兩個總統候選人報告當下的進度，並且爭取他們的支持。美國的政治制度在這一點實在令人佩服。我很難想像李述德部長向民進黨總統候選人蔡英文報告目前台灣銀行業對記憶體、面板、LED 和太陽能產業的貸款曝險部位到底情況有多嚴重，事實上我也很難想像李部長自己知道情況有多嚴重。台灣的銀行業現在需要很嚴格的壓力測試，以了解如果接下來景氣反轉，有多少銀行可能會有資金短缺的現象。除了最近被大家稱作『四大慘業』的上面這四個產業之外，房地產也有可能會回檔。我不敢說房地產是否會在四大慘業之前出問題，但是如果這幾個產業出問題，這些倒閉的公司加上他們拖倒的銀行，要把房市重踹一腳大概不難。由於壓力測試如果效果不好可能會有很嚴重的負面宣傳影響，所以是有偷偷做的可能甚至需要。我只有希望政府現在有在做事情，不是只忙著選舉。

Another Reason the Sky is Falling

2011-11-21T13:38:00.001+08:00

Wall Street Journal, 11/21/2011, "Deficit Effort Nears Collapse" By NAFTALI BENDAVID And JANET HOOK
or
New York Times, 11/20/2011, "Lawmakers Trade Blame as Deficit Talks Crumble" By Eric Lipton

美國在今年夏天調升舉債上限時，附帶條款之一是組成一個參眾兩院、民主共和黨各半的十二人委員會 (Super committee) 來協調提出接下來聯邦政府的預算刪減計畫。他們應該在 11/23 提出計畫，在未來十年削減 $1.2 trillion 的赤字。不過就目前所有跡象顯示，主要政黨之間的歧見很深，不太可能在最後一天扭轉局面達成共識。市場對於這樣的結果的看法必然是當成 DC 的又一次失敗。這次失敗最大的風險在於如果 Moody's 也把美國信用評等降等，那麼在兩大信評機構都把美國公債降級的情況下，他們將正式失去 AAA 的地位。有許多基金、保險公司甚或一般商業銀行在法規上限制必須持有高品質的投資商品，會要求他們要持有一定比例的 AAA 債券。目前可以靠著兩大信評還有一個給予美國 AAA 等級，所以大家以不變應萬變。假如美國再被第二家降等，除非因人設事改變規則，否則市場上面會出現很大的美國公債賣壓。因為這次將會是制度上造成的賣壓，跟上次美國公債價格在降等後不降反升是不一樣的。到那個時候，現在的歐債危機都只是小事情而已了，因為美國現在出事表示錢沒有地方可以去。這是最糟糕的情況。要發展到這裡不是明天的事情，甚至不一定會發生。但是只要有這樣的可能性存在，當這個 super committee 破局後，市場可能會有很強烈的反應。上次 S.&P. 把美國公債降等後，接下來一個星期 DJIA 跌了 6.3%。目前對於 Obama 政權來說是危機也是轉機。如果他能夠在這個國會無法達成共識的情況下施展行政部門應該有的領導能力，提出一個可行的方案 (實務上可行，而且在政治上也不能太偏向民主黨的立場，盡量要取平衡點)，對於市場和他的明年的總統大選都會有很大的幫助。如果他做不到，我們這個星期就準備看全球股市維持高波動度，只是這一次不只每日波動高，最後報酬率也不太可能持平了。

The World We Know in the Past 10 Years May Soon be Over

2011-11-20T15:07:00.002+08:00

New York Times, 11/18/2011, "Europe Fears a Credit Squeeze as Investors Sell Bond Holdings" By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH

Wall Street Journal, 11/19/2011, "European Bank Chief Pushes Back" By BRIAN BLACKSTONE and MARCUS WALKER

幾句話簡單說完：歐洲資本市場風險太高，資金開始外撤或避免進入；ECB 和德國仍然不願意向歐洲其他國家妥協，大幅度的紓困計畫無法進行。

我之前的看法是目前需要由 ECB 以 Federal Reserves 和 Department of Treasury 在 2008 年時所展現的魄力，用類似 TARP + QE 的重手迅速把問題壓制住。這當然只是當下治標的方式而已。要治本的話，歐洲各國也必須放棄相當程度的財政自主權，也就是說連政治權力都要統一才行。共同的貨幣沒有共同的財政政策及政治制度支撐是不夠的。使用歐元的各國在貨幣政策上被迫繳械，但是財政政策又無法統一，目前證明完全沒有應付危機的能力。

如果義大利和西班牙是投資銀行而不是國家的話，下個星期一早上大概就會宣告破產了。Bear Stearns 和 Lehman Brothers 被購併和破產前的週末氣氛跟現在的歐洲差不多。不過那時候的美國在政治上雖有分歧，目標倒還明確，特別是行政部門和 Federal Reserves 配合的很好，在重要議題上沒有什麼歧見。等到 Lehman 倒掉，不分黨派的政客都嚇到了，這也導致後來 TARP 這麼不受兩黨歡迎的政策居然能夠過關。

歐洲這邊德國的態度我可以理解。他們的思考方式跟共和黨國會議員那時候的想法很類似，人必須為自己的作為負責，他們不願意犧牲自己的現在甚至未來以讓南歐這些國家過關。共和黨反對向付不出貸款的屋主紓困，也反對提供那些承擔自己吃不下來的風險的銀行紓困，主因就在『自己造業自己擔』這樣的觀念。如果每次有問題就訴諸紓困，這會形成道德性風險 (moral hazard) 的問題。那些習慣開出自己無法兌現的支票的人永遠學不到教訓，類似的事情會一再發生。

這個觀念本身沒有錯，不過在實行上不是那麼簡單。如果你的鄰居小孩向來愛玩火，屢勸不聽，終有一天把自己家燒了，我們能夠跟消防隊員說人救出來就好，房子讓他燒，燒光了好給他個教訓嗎？如果方圓一百公尺之內沒有別的房子，這一棟燒完就燒完了，這倒不是完全不可以的事情。問題是現在這年頭房子一棟接著一棟蓋，這棟還沒燒完就接著燒下面的一棟，連我們自己的都會跟著一起燒掉。

目前大家最擔心的就是這樣火燒連環屋的情形。上面引述的那篇 New York Times 文章裡面提到 Vanguard 的一個 money market 基金在荷蘭的 Rabobank 的 $300M 定存到期，都忙不迭的把錢拿出來撤離歐洲。當然這不是完全擔心 Rabobank 的風險，它目前還是 AAA 的信用等級，在歐洲算是最安全的銀行之一，Vanguard 應該也擔心匯率的風險，怕歐元貶值。

最近在看 Hank Paulson 的回憶錄，他提到在 Lehman 倒閉前一個星期一個令他非常震驚的消息，擁有 AAA 信評等級的 GE 的 CEO 打電話告訴他說他們的 commercial paper 賣不出去。他雖然本來就知道 Lehman 的問題以及市場情況有多糟，那時候他大概心裡有數情況比他想像的還更糟。

現在出事情的源頭是國家，所以歐洲的政客不像 2008 時美國政客一樣有那麼強的時間壓力。政府公債不會有因為風險上升被不斷要求補足擔保品的問題，國家也不會有客戶紛紛前來結清戶頭，所以要等到利息發放或債券到期日才會真正出現違約，不像投資銀行一樣從財務問題明朗化到倒閉可能只有短短幾個星期甚至幾天的時間。不過歐洲的銀行可能沒有那麼好運。由於現代銀行業彼此之間交易盤根錯節，雖然靠著金融創新有較多的工具可以把投資部位在紙上結清，但是銀行之間的來往也較十幾廿幾年前廣泛的多也複雜的多。更不要提目前的情況下就算是用了某些工具把部位結清掉，如果交易雙方有一家倒掉，另外一家仍然暴露在原先的風險上。

我本來的期望是這個週末 ECB 和歐洲各國的領袖能夠提出一些大膽的方案讓市場穩定下來，目前看來這個週末不會成功了。ECB 之前購買義大利和西班牙債券的幅度太小，如果要這樣做還不如把錢省下來。義大利和西班牙的借款成本提高，他們都必須要節省支出以避免債券違約，這有可能進一步加深景氣衰退。以目前的市場氛圍來看，由於 ECB 不能直接向各國購買債券而需要在公開市場上購買，很快的不只是借款成本上升，從義大利、西班牙開始，慢慢的許多公債在初次發行時會開始找不到足夠的買家來競標。一個完美的風暴現在正在歐洲醞釀，大家在等的只是第一張倒下來的骨牌。我的猜測是從南歐或法國的一家銀行開始，義大利或西班牙這兩個國家反而不是最先倒下來的。猜南歐的原因是他們可能持有自己國家的債券比例較高，而法國則是他們的金融業比較發達也比較積極，所以某些銀行曝險程度可能過高。像德國這種國家的銀行出問題通常原因是太笨，被其他國家的交易員拐了。在次級房貸風暴開始醞釀的時候，有不少美國交易員努力的把賣不掉的東西推銷給德國人，最後德國銀行賠了一屁股(請參考 Michael Lewis 的 Boomerang)。:p

至於希臘現在應該已經不在骨牌的局中了。他們倒下了可能市場嘩然作響，然後塵埃落定後發現也沒有什麼人被壓住，更沒有骨牌連鎖倒下。當然這是比較樂觀的猜測，希望情況最好是如此。現在希臘五年債券 CDS 已經到了 8,066.510 bps，我完全不知道這數字有什麼意義了。Lehman 倒掉之前 CDS 也不過是目前義大利、西班牙這種等級。當然這種比較並不適合，投資銀行要倒只是幾天之間的事情，不會讓 CDS 市場慢慢的上調。Washington Mutual 在 2008 的時候 CDS spreads 曾經破過 2,000，那些投資銀行反而都沒有到這種地步。不過看希臘這種情況，我之前懷疑他們的 CDS 價格可能只是 market maker 喊出來的而已，應該沒有人在目前這個價位還有興趣買賣了，現在這種感覺越來越強。

法國現在還在捍衛他們的 AAA 信用評等。這個有意義嗎？他們的五年債券 CDS 已經到 220 了，這根本不是 AAA 等級債券的信用評等。不管官員們怎麼說，市場是最老實的。

對於台灣來說歐洲是個重要的市場，所以雖然在歐洲國家債券這一個部份據說曝險程度尚輕，不過出口一定會受到影響。幾年以前我們把開發歐洲市場，蛋不要集中在美國這一個籃子裡面當作是好事，現在忽然之間不是這麼一回事了。

Buyers Beware

2011-11-17T00:09:00.003+08:00

雖然 ECB 宣佈要買義大利和西班牙的債券以壓低殖利率，不過效果仍然不彰。

Wall Street Journal, 11/16/2011, "ECB Apparently Did Not Buy Enough Spanish Bonds" by Mark Gongloff

讓數字說話： (11/17/2011 12:00AM)

十年公債殖利率 (Bloomberg 網站連結)
義大利： 6.94%
西班牙： 6.39%
法國： 3.68%
希臘： 28.65%

五年公債 CDS spread (Bloomberg 網站連結)
義大利： 591.536 bps
西班牙： 480.91 bps
法國： 233.94 bps
希臘： 6,672.68 bps

希臘的 CDS spread 還在繼續往上升。目前這個數據已經沒有什麼意義了。為了要替 $100M 面額的五年到期債券保險，一年要付 $66.73M? 就算在一年之內倒掉，獲利也不過是 50%，而且還有負擔『自願』接受 haircut 的風險。如果一年之內沒有倒，再保第二年就超過面額的價值了。現在這種 CDS 真的有市場嗎？還是 market maker 喊喊價，實際上流動性為零？

ECB 購買債券的效果不彰，CDS 顯示出來市場一點都沒有放下心來。對於這幾個國家來講，只有債券殖利率是真的，這會直接牽動借款成本，CDS 高低跟他們無關。可是對於所有其他人來講，CDS 代表市場上面對於這些國家履行債務合約的風險，義大利稍降幾日之後又繼續上升，連西班牙都在向 500 bps 挑戰了。甚至連法國都已經超過了 200 bps。

義大利和希臘換總理並不代表歐洲債務危機已經過去了。我們大概要等到德國和法國真正痛下決心和 ECB 一起撒錢下來，同時把希臘這種救不起來的國家丟掉，才能看到一線曙光。義大利如果不算債務利息支出，他們的預算事實上還有盈餘。只要靠著國際組織的紓困把他們的公債殖利率壓低，然後他們徹底執行有紀律的預算規劃，盡量在不傷害經濟成長的情況下節省支出，他們還有希望可以逐步降低負債佔 GDP 的比例。

至於希臘，看起來是沒什麼救了。反正沒救的話，其實組閣也不用那麼傷腦筋，來支持 Eva Kaili 當總理好了，起碼新聞好看些。

Occupy is Overcomed and Other Things

2011-11-16T18:18:00.004+08:00

1. Occupy Wall Street is Over for Now

Occupy Wall Street 這個星期在全美各地遭到驅離。隨著今年冬天氣候轉冷較往年提前許多，這個活動本身能否持續下去本來就有疑問。在運動人士揚言要包圍 NYSE 之後，市長 Michael Bloomberg 終於下令驅散。據 New York Times 的報導，這個行動應該早有計畫，因為執行時如軍事行動般精準。

示威群眾有他們的理由，而且也很難說他們不合理。但是這個活動既沒有跟主流政治結合，也沒有產生政策上可行的論述，導致於無法產生實質的影響。貧富差距的確在擴大中。經濟學告訴我們全球化可以把餅做大，但是如果大家分到的都變多，即使貧富差距增加也不至於遭到太嚴重的抗議。現在這兩年不但餅因為經濟活動萎縮變小了，有許多人發現回顧過去十年即使餅變大，自己那一塊卻不增反減，導致於被剝削感油然而生。

以美國而言，在這樣的時刻讓政策傾向照顧、補貼弱勢的民主黨執政本來應該對示威群眾來講是好事。不過現在失業率高，當務之急是增加就業，這不見得是靠補助可以做到的事情。再者，Obama 政權在提高舉債上限時被套上了個縮減聯邦開支的緊箍咒，11/23 美國國會跨黨派的 Super Committee (參眾議院各六名議員，兩院民主、共和黨各半) 要提出預算刪減的計畫，距離現在只剩下一個星期。到底他們會提出來什麼我們現在還不確定，不過民主黨一定無法得到所有他們想要開出的社會福利支票。在離美國總統大選不到一年的現在，對於 Obama 來說無論如何不是件好事。

Occupy Wall Street 也許現在暫時結束，甚至有可能會冬眠一整個冬天。但是問題沒有解決，而且在景氣復甦緩慢的過程中，挫折感只會加深。我不知道如果這個活動再回來是否還是會用同樣的名字，不過我們可以相信類似的運動會再出現。

2. Drawing the Blank

提到美國總統大選，由於 Obama 是現任總統尋求第二任期，大家的注意力目前都集中在共和黨這邊。現在民調最高的是 Mitt Romney，當下這個時間點我最看好的也是他。由於聲勢領先，所以他的表現看起來越來越像是總統候選人，不需要走偏鋒吸引極端選民。Newt Gingrich 在 CNBC 辦的共和黨總統候選人辯論會中的談法就是跟 Romney 相反的例子 (提問人是 Maria Bartiromo, 她的 CNBC 節目 The Wall Street Journal with Maria Bartiromo 在 iTunes Video Podcast 上面可以找到，是我最愛看的節目之一)。

他認為應該把 Ben Bernanke 開除，基本上是站在極端保守派，no bailout 的立場。我並不完全反對 bailout。在念碩士班的時候我以為自己在經濟議題上是保守派，主張由市場解決一切問題。不過隨著年紀漸長，雖然仍然維持這樣的原則，但是在某些時候破例倒也越來越不難想像。以 2008 年的情況來說，我如果在 Hank Paulson, Timothy Geithner 或 Ben Bernake 的位置上，面臨他們所遭遇的選擇，如果做的跟他們不一樣的原因大概是見識不夠廣或是思慮不夠縝密，不可能做的比他們更好。如果以這樣的尺來量度，雖然他們有些事情可以做的更好，譬如說 Lehman 的破產這件事情對於市場來講是個相當負面的訊號，給投資人太多的政策不確定性。不過在那時的政治氛圍下，也很難有所作為。道德風險 (moral hazard) 當然要顧，可是消防隊員不能夠在大火正旺的時候先對失火的家庭訓話才進去救人，更不能夠要生命財產遭到明顯而立即威脅的人保證以後要小心之後才開始灌救。在那個時間點給市場一個教訓是不恰當的。

Gingrich 的民調最近爬升不少，不過還離 Romney 有一段距離。本來在民調上有挑戰 Romney 之勢的前德州州長 Rick Perry，在同一場辯論會上像個小丑。他說如果他當上總統要砍掉三個單位，結果他忘了第三個單位是什麼。目前他的民調一直下跌，已經到了差不多第四名的位置。附帶一提，他還記得要砍掉的兩個單位是 Department of Commerce 和 Education，這我倒是贊同，所以我還蠻好奇那第三個單位是什麼。

下個星期的辯論主題是外交政策，稍早民調和 Romney 非常接近的 Herman Cain 先是受到一連串性騷擾的指控，然後在前兩天被問到他對 Obama 在利比亞問題上的處理方式他同不同意時，他的表現完全是個災難，民調也很快的反應了。

如果沒有意外，明年應該是 Mitt Romney 對決 Barack Obama。前一陣子被 Harvard 學生蹺課抗議的 Greg Mankiw 剛好是 Romney 的經濟方面的策士。

3. Where's Our Own Protest?

到目前為止台灣無法形成像樣的 Occupy Wall Street 的抗議行動，這倒不是因為我們沒有貧富分配的問題，而是抗議的對象不容易確定。最起碼我們知道去抗議台灣的金融業是沒有什麼意義的。他們既沒有製造問題，也沒有那麼多拿高薪、分大筆紅利的銀行家。

昨天台大校慶，倒是看到了一個有趣的抗議。有一些社團串連在校慶大會校長致詞的時候為了醫學院要拆遷紹興南街那邊的住戶而抗議。整個事件裡面表現最差的大概是校長。學生是來抗議的，談學生不尊重他、不尊重校慶活動一點意義也沒有。抗議當然要挑人多的場合，難道要深夜兩點去校門口舉布條給流浪狗看嗎？

台大是我的母校，說起來我的另外一個母校也一直有類似的爭議。在發展的過程中，通常都會發生利益的衝突，雖然理論上整體福利會提升，但是雙贏並不是常見的結果。如何能夠在這樣的過程中對於弱勢者做出最有利的補償，甚至能讓他們的福利顯著提升，是減少摩擦的關鍵。台大校方以學校利益為出發點並沒有錯，但是這不是終點。另外如同台灣其他地方的拆遷衝突一樣，缺乏一個有效且具公信力的仲裁機構，是我們在制度上的致命傷。台大總務長鄭富書說：「校方不願意居民搬到街上，但如果不處理此地，醫學院師生就要搬到街上了！」有人批評醫學院蓋了一堆賺錢用的病房會議室婚禮廣場，也沒考慮到學生。其實總務長真的該說的是教育部管學費、管員額，管東管西但是又不管學校有沒有足夠的經費可以完成任務。從台大以降，大家都一方面需要用的資源不夠用，另外一方面要眼睜睜的看著有限的資源在不當的會計和預算制度下被浪費掉。之所以會有那麼些賺錢用的建築是因為學校需要錢。政客喜歡做百大的夢，學校就必須要想辦法生出資源來滿足無理的要求。這話能說嗎？總務長有沒有想這麼多我不知道，不過話說出來如果惹火了教育部，這山芋可是比學生或紹興社區的居民更燙手。

如果我現在回到廿歲，我大概也會參與這個抗議活動，畢竟小時候也幹了不少類似的事情。有些人從來不知道勸別人『以大局為重』是沒有意義的。坐在高位的人才有責任和義務以大局為重。一般人是從自己的利益出發，位置越高的才越有調和各方利益的責任。把醫學院擴張的計畫打消對台大不是好事，對整體社會來講也未必會是好事，但這些不是能夠拿來要當地居民配合校方政策的理由。學生為的甚至不是自己的利益，這種事情還真的是廿歲上下的人在幹的。在台大校慶的時候，看到現在的校園裡面還是有這樣的學生，一方面讓我想起了當年和一些社團裡面認識的朋友在街頭上或校園裡遊行或抗議的回憶，另外一方面也讓我了解時代雖然變了，年輕人的熱情並沒有變。李校長應該覺得驕傲，而不是覺得自己沒有被尊重。

Action or Let It Go

2011-11-10T12:04:00.007+08:00

歐洲各國領袖現在必須要做出決定來。到底手上有多少資源，能夠撐希臘多久？如果銀行已經準備好承擔希臘債券違約的影響，現在恐怕是時候集中資源救義大利了。

我們看一下下面幾個圖：

希臘十年公債殖利率走勢圖：

希臘五年公債 CDS spread 走勢圖：

5/12/2010 是希臘十年期債券殖利率最後一次在 7.00% 以下的日子。他們是在 5/2/2010 得到歐洲國家和 IMF 的 bailout，因此公債殖利率和 CDS spread 稍微回檔一些，不過他們並沒有辦法做出實質的改革，因此市場完全表達出大家不信任這個國家可以把情勢扭轉過來。昨天義大利情勢惡化的非常迅速，也從而導致希臘的 CDS spread 再度往上跳。現在已經是 6,027.875 bps，比昨天高了將近 10%。

接下來看義大利：

義大利十年公債殖利率：

義大利五年公債 CDS spread 走勢圖：

公債殖利率反應實質利率、通貨膨脹率、利率風險，以及違約風險、流動性等其他因素。目前違約風險扮演最主要的角色，不過由於 EU, ECB, IMF 等會介入市場直接購買債券，使得債券殖利率反應違約風險不如 CDS 直接。CDS 是 over-the-counter 交易，而且專注在違約風險上，比較能夠掌握市場上面對違約風險的評價。義大利的公債殖利率從昨晚到今天早上（台北時間）沒有什麼變化，不過 CDS spread 又往上跳了 50 bps 左右。

由於之前我把這個 blog 介紹給大學部的學生，所以在這裡多做一點說明。bps 是 basis points，1 basis point 是 0.01%。通常在債券市場我們用 bps 做單位，比較方便掌握殖利率或利率在小數點之下比較多位數的變化。credit default swap (CDS) 是一個相對來講比較新的衍生性金融商品，它的設計觀念跟保險有些類似，一個債券的 CDS 買方就像是買保險的人，每一期 (通常是每季) 固定繳保費，如果債券到期沒有違約，就算是繳保費買心安。如果在到期前違約，CDS 的賣方就要賠償損失，原始的設計是買方把違約了的債券給賣方，然後賣方必須要用債券的面額給付給 CDS 的買方。但是由於許多 CDS 的買方其實手頭上並沒有債券，所以雙方在一開始的時候就要針對這一方面先談好，大概會是用當時市場上面的債券市價和面額之間的差價來計算理賠金。以義大利的五年期公債為例，現在 CDS spread 是 570.381 bps，也就是大約 5.704%。如果買面額 $10 million 的債券的 CDS，每一年要付出 $570,381 的 premium。希臘現在的 CDS spread 已經高達 60% 以上，要為面額 $10 million 的債券保險需要每年付 $6 million，這個債券已經跟倒掉差不了多少了。

由於希臘差不多是在公債殖利率破 7% 的時候要求救援，所以昨天義大利的公債殖利率衝破同樣的 7% 時攪動了市場不安的情緒。我把這幾個圖放在一起並不是說義大利一定會順著希臘的路來走。義大利不管在產業還是制度上都比希臘要好一些，希臘幾乎沒可能把自己的洞堵上，但是義大利還有一些機會。話又說回來，如果希臘先違約，市場上對風險的承受能力會更脆弱，義大利如果無法穩定住情勢，他們的公債殖利率和 CDS spread 往上飆升的速度很可能比希臘過去這幾年更快。希臘撐住不倒本來還有一些穩定金融市場，做義大利和西班牙的防火牆的用途，同時也可以為歐洲的銀行買一些時間。現在義大利也開始有危險，該是時候考慮還要不要幫希臘了。

當面臨這種等級的危機時，政府必須要當下立斷到底救還是不救。我沒有足夠的資訊來判斷到底這些歐洲國家能拿出多少錢出來。不過以先前他們還得跑去中國求援，我的猜測是資源恐怕很窘迫。如果每一塊錢都算數，最好是把資源集中在義大利上面。希臘倒了之後說不定因為有錢人資金外逃還可以充實其他歐洲國家及美國銀行的資金。希臘國內現在因為 austerity plan 導致受薪階級（翻譯：逃不了稅的階級）已經快要撐不下去了，違約之後反而可以喘口氣，重新建立制度。短期內很痛是一定的，這不只是債權人拿不回來本金和利息這麼簡單。希臘政府將無法從國際市場籌資，預算赤字使得他們會發不出所有應付的年金和薪水，政府部門必須進行更進一步的裁員和退休計畫的刪減。在 Michael Lewis 的 Boomerang 這本書中提到一個加州的 Vallejo 市政府裁員裁到市政府只剩下市長和一個秘書，連消防隊都要裁掉一半的救火員就是最好的寫照。不過跟現在的情況相比，大概更痛也痛不了太多。真的要救義大利的話，ECB 和各國的財政部必須密切合作，一出手就要拿出一個天文數字計畫把市場安定下來。一次拿一點錢出來無法穩定市場，反而到最後還是要眼睜睜的看著義大利違約，然後前面投入的資金都算丟進水裡去。

簡單的說，歐洲必須要有提出幾乎跟美國的 TARP 和 QE 計畫加在一起的力道和決心。

這是在他們要救義大利的前提之下的建議。由於義大利的經濟規模實在太大，我的猜測是歐洲各國會把義大利認定為 "too big to fail"，而在義大利遇到危機的當下把希臘放在一邊。不過我並不是主張義大利非救不可，我並沒有足夠的資訊支持或否定這種做法。在美國前任財政部長 Hank Paulson 提出 TARP 時，美國的經濟學界有很多人反對這個主張。之前曾經提過 Eugene Fama 甚至說過應該要讓該倒的銀行倒掉。有趣的是他的女婿兼同事發動這個連署，我倒沒看到 Fama 的名字在上面。假如評估之下是最後救不起來，還不如把錢省下來用在其他地方。現在歐洲政客面臨的問題簡單來說是：

1. 決定到底要救誰，不救誰。
2. 如果決定要救某些國家，即使修改先前為建立歐元區所設定的規則，也要一次讓資金到位。這部份的政治問題必須要迅速解決。

以目前的情況來看，指望中國大概希望不大。中國馬上要面臨接班問題，現在的政權跟一般民主國家在總統任期將屆必須下台時的跛腳政權其實沒有什麼差別。而且中國自己在資本市場上面向來不以風險偏好者自居，要從他們手上敲下一些錢就很了不起，夠用是不可能的。這還沒有談中國自己可能面臨經濟硬著陸的危險。由於中國的數據實在品質不佳，雖然大家都這樣猜測，不過我在這裡就不把他們自己的經濟情況放在最前面。

其實台灣也有類似的問題，我們的記憶體產業是我們的希臘，面板業就算是義大利吧（在規模比例上不太符合就是了）。我們的政府單位多頭馬車的情況比起歐洲各國來也好不到哪裡去，而且政治人物對於情況的認識和承擔大概也不比歐洲政客好。雖然總統大選將屆，現在仍然是時候將財政部、金管會、中央銀行和中央存保公司湊在一起，仔細評估這些產業如果失敗對於金融業會造成什麼樣的影響，及早建立防火牆，以及作好在最壞的情況下讓某些銀行倒閉或國有化的程序的準備。接下來經濟部和勞委會都會受到影響，不過如果一開始就以行政院院會的規模來作，廚子太多恐怕連湯都煮不出來，更別提好湯壞湯了。由於我們的金融業管制太嚴格，很多產品不能碰，彼此之間互相的影響沒有歐洲和美國那麼嚴重，處理起來難度比起 2008 年時的美國和現在的歐洲應該要低很多。

Hey mambo! Mambo Italiano

2011-11-09T21:49:00.002+08:00

希臘已經是昨天的新聞了。不管誰當家，他們的債券違約是遲早的事情。

現在請注意義大利。在 Berlusconi 宣佈他會在不久的將來辭職之後，義大利的債券殖利率和 CDS 仍然持續往上走。

義大利十年政府公債殖利率: 目前是 7.280%。

義大利五年公債 CDS：現在是 520.673 BP，也就是說如果要為 $10M 面額的公債保險每年要付出 $520,673 的『保費』。

附帶一提，目前希臘的十年公債殖利率是 27.734% CDS 是 5,483.665 BP。對希臘人來說，世界末日似乎還真的是 2012 的樣子。

Asian Dollar? Are You Out of Your Mind?

2011-11-06T12:29:00.003+08:00

聯合報, 11/6/2011, "彭淮南：成立亞元可抗國際禿鷹", 聯合報╱記者王茂臻、孫中英／專題報導

週末新聞比較乾，台灣的報紙又一個星期出七天，不排除是記者沒有稿交就抓著彭淮南總裁在某些前提下的幾句話來發揮。我對彭的評價並沒有一般媒體所給的那麼高，主要的原因在於他把匯率看得太重，對於國內的利率沒有施予同等的關注。台灣房地產到今天這個地步，雖然要排戰犯他還排不到前面，不過央行也並沒有採取有效的措施來防範。而且就以他拿手的平穩匯率的政策表現來講，台灣央行用的許多手段其實也是超出市場操作範圍之外。

彭的功過我們過幾年再說。如果台灣 DRAM, LCD 甚至連 LED 和太陽能這些產業都炸掉，到時候假如彭還是央行總裁，看他的表現才能為他做出最後評價。

就以亞元這個主意來看，這實在是一個蠢到不行的主張，根本沒有任何實行的可能。我們從歐元就可以看出來，成員國如果採用歐元就等於是完全放棄了自己的貨幣政策，而且在財政政策上面也受到嚴格的管制。因此歐元起步時就規定加入歐元的條件是預算赤字不得超過 GDP 的 3%，並且債務總額不可超過 GDP 的 60%。

當然如果要做亞元這個條件可能會放寬一些，畢竟連德國都不是年年可以達到這樣的標準。不過目前日本的中央政府債務餘額在六月底已經到達 943,809,600,000,000 Yen (資料來源：Ministry of Finance Japan 網站，網頁上的單位是 100 million 日元)，換算成美金以現在匯率大約是 $12,075,100,022,400，也就是 $12 trillion。根據 World Bank 的 2010 資料，日本的 GDP 大約是 $5.5 trillion，換句話說他們的 debt-to-GDP ratio 是 200% 以上。義大利目前的 debt-to-GDP ratio 大約是 120%，就已經讓全世界緊張的很了。日本好在於國內利率接近於零，這麼大筆的公債其實成本不高，所以還可以撐的下去，甚至還有外國投資人願意買他們的公債（當然主要的目的是釘日元升值）。不過他們的公債額度早就超過正常政府可以承擔的範圍了。換句話說，如果要做亞元，日本大概不夠資格加入。

然後我們看中國，到目前為止人民幣仍然還是高度管制貨幣，不管在資金流進、流出，以及境外交割，都還沒有達到一個國際交割貨幣的要求。人民幣的匯率仍然是由政府高度管制，並不是受市場節制。如果我們跟人民幣一起透過亞元的機制連動，那還真的不需要彭淮南來當央行總裁了，他最拿手的業務一夕之間就用不著他傷腦筋，全看周小川來決定就行。如果真的組個 Asian Central Bank，然後台灣這邊不因為一個中國的問題可以派代表參加的話，是有可能讓台灣代表講話。不過以經濟規模來說，周小川當然是發言權最大的人。到時候只是讓中國分散掉一些對於他們操控匯率的指責，其他各國都要面對美、歐要求貨幣升值的壓力。更不要提以目前中國的資本市場，他們的中央政府公債額度雖然有限，但是他們廣大的國企究竟虧多少錢？他們的地方政府將來有多少洞要中央政府買單？在之前刺激景氣的過程中要許多國銀出錢，有多少會成為壞帳？不要說我們不知道，溫家寶總理知不知道都有問題。

然後看香港，他們必須要放棄跟美元連動才能夠加入亞元這種東西。這就要問香港人願不願意了。跟美元連動這幾年讓香港人吃盡了苦頭，他們第一手體驗貨幣政策完全不由自己作主的壞處。現在看來大概最壞的時間點就是現在，接下來應該再糟也糟的有限了，這時候換成前景不明的亞元，我要是香港人我大概也要仔細想想。

韓國在 1990 年代的金融風暴之後銳意改革，他們的財政和貨幣政策目前都算健全。不過他們還有個兩韓統一的關卡在前面等著。如果換成亞元，到時候是所有會員國都會遭到影響。在統一之後一段時間韓國的預算赤字和失業率一定會很高，如果他們加入亞元，就必須要大家一起幫忙解決，否則他們就應該要等到統一問題結束後再談。

東亞看了一圈，還沒有看我們自己，我就已經不知道亞元要怎麼做了。在歐元制度下，做希臘人是爽了一陣子，現在要開始吃苦頭了。做德國人也不是很令人高興的事情，當你看到自己繳的稅金被其他國家的人民揮霍，心裡大概也不是滋味。就算是自己國家的人揮霍也不會好過吧，要不然最近『夢想家』這部爛戲怎麼會鬧的那麼大？

簡單的說，亞元這東西根本是個假議題，沒有拿到台面上討論的必要。我是看到新聞上有彭淮南總裁的名字，才忍不住落落長寫了這些，回頭看看還真是浪費時間。

Greece and the Failed Referendum Attempt

2011-11-04T11:00:00.006+08:00

希臘首相 Papandreou 在出乎大家意料的情況下提出是否接受 bailout 計畫的公投案，然後在國內外的反對壓力之下又將這個案子取消。我在這裡大概整理一下我所看到的資訊以及我的想法。

1. Papandreou 為什麼要提出公投？

希臘接受 ECB、IMF 和 EFSF 的救援不是免費的，他們必須同時要接受這些機構提出的縮減開支的計畫 (austerity plan)。理論上來看這沒有問題，你要接受別人的援助，就不應該過的太奢侈浪費。2009 年至今 Wall Street 銀行家之所以惹火了許多美國民眾的原因就是他們的銀行拿了政府的 bailout，但是他們自己卻又同時拿回家大筆的紅利。

在希臘這邊，事情並不是那麼簡單。希臘政府的支出的確有很多問題，在 Michael Lewis 的新書 Boomerang 裡面提到一些數字，譬如說他們的鐵路局員工平均年薪高達 65,000 歐元。廿年前希臘的財政部長就曾經說如果把鐵路關掉，政府請所有想搭火車的旅客改搭計程車，國家花的錢反而還比較少。希臘公務員的平均薪資是民營企業平均薪資的三倍，歐洲其他國家和國際組織要求希臘政府刪減預算支出是有道理的。不過希臘的問題遠超過政府亂花錢而已。他們的稅務制度雖然紙上看起來尚稱健全，但是執行起來完全不是那回事情。同樣是在 Lewis 的書裡面，他提到希臘的醫生大概有三分之二年收入不到 12,000 歐元。這當然是不可能的事情，原因是在希臘逃稅已經逃到成為國民共同基因的一部份了。目前的 austerity plan 沒有辦法真正增加稅基，希臘政府只是在原來能徵的到稅的那批人身上收更重的稅，這已經在希臘街頭上造成抗議甚至暴動了。

可想而知，Papandreou 以及他的政府的政策不受到人民的支持。由於他的聯合政府在國會裡面的多數非常脆弱，甚至聯合政權內都有議員反對他，他的政策幾乎無法執行。在這樣的情況下，他必須要有所突破，要不是跟德法等國協商出來對希臘比較有利的條件，就是在國家內部能夠爭取到更多支持。很遺憾的，他想到的主意是推動公投。這個算計大約是一方面在公投前就可以訴諸希臘的直接民意來面對歐洲其他國家的領袖，爭取更好的救援條件（他最早的計畫是要拿重新協商過的 bailout 計畫來公投看希臘人民願不願意接受)；另外一方面在投票後靠希臘的民意來對付反對黨和黨內反對勢力。當然這個算盤最理想的情況是歐洲各國為了讓希臘民意支持而在投票前就給希臘較好的條件，然後希臘人民高高興興的同意救援計畫。不過公投的主意才剛提出來就成為眾矢之的，他的劇本還沒有辦法開始演出就結束了。

2. 為什麼大家反對希臘人民公投？

公投是人民的權利，沒有人可以剝奪，最起碼我自己是這樣想的。不過我們昨天也在媒體上看到，連希臘自己的財政部長都反對公投，為什麼？

公投只有是與否的選項，在投票日前一段時間就必須選擇好，不能中途修改。所有的政治及民間團體的宣傳和辯論都必須在這兩個選項之下進行。而且由於這是最終民意，結果出來以後大家都必須遵守，沒有折衝的空間。這裡有兩個問題：第一是時間，第二是缺乏彈性。從美國 2008 年 9 月和 10 月的例子可以看出來，這些銀行業的危機往往在一個星期之內就從問題爆發到公司瀕臨倒閉。解決方案往往也是在一個週末之內就必須要敲定。Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 這本書對於美國政府和 Wall Street 銀行在這兩三個月中如何面臨危機和處理危機有很詳盡的描述。公投案從提出到國會表決就需要一段時間，到人民真正投票還需要一段時間，這最快可能也要兩個月。兩個月的時間都足夠讓希臘、義大利和西班牙全部都破產了。當景氣不好的時候，市場對於風險特別的敏感。放個可能讓歐元區解體的定時炸彈在那裡，可能還沒有到炸彈爆炸的時間，整個歐洲都炸掉了。

換句話說，這個公投可能是可有可無，等到他們要投票時，大概檯面上現在這些 bailout 方案已經通通收回去了。

3. 為什麼歐洲領袖不讓希臘債券違約？

Michael Lewis 看得出來希臘沒有救。我們看了他的書之後，再搭配現實世界的數據和一些其他資訊的來源，也知道希臘沒有救。這些資料當然德法等國的領袖也知道。

現在不讓希臘債券違約的理由跟 Hank Paulson, Timothy Geithner 和 Ben Bernanke 當初決定要救銀行業的理由一樣，大家擔心 systemic risk，怕整個歐洲銀行業崩潰，導致整個歐洲、甚至全球的經濟體系崩潰。

對於歐洲銀行來講，這不是單純的 write-down 手上希臘債券的價值而已。銀行跟 ECB 借款以及銀行之間互相借貸有可能用手上的希臘政府公債做抵押。當希臘政府公債違約後，依照 ECB 的規定，他們不接受已經違約的債券做抵押品，這些債券必須還給銀行，同時銀行必須找到其他的抵押品來代替。我對歐洲銀行業的管制不清楚，不過從常理推斷，個別銀行就算沒有受到法規的限制，他們也應該做同樣的要求。最起碼，我們相信這些歐洲銀行的美國和英國同業會做跟 ECB 同樣的事情，把違約債券 mark-to-market 後要求補足新的抵押品。現在銀行的投資應該是比三年前保守許多，不過由於他們手頭上資產價值縮水嚴重，財務槓桿不見得比三年前低。最近這個 50% write-down 可能還沒有執行，從現在看到的數據來說銀行在希臘政府違約的情況下要找到 210 billion 歐元的抵押品，Michael Lewis 書上甚至說 $450 billion，不過這數字看起來是把 ECB 等國際組織手上持有的都算進去了。現在這個市場上去哪裡找 210 billion 歐元出來？有許多銀行會找不到足夠的資金，所以他們的股票價格會下跌、信用評等會被降級，換句話說他們自己的債券價值也會下降。在這三年資產價值縮水的過程中，歐洲銀行手頭上的股票以及債券大概都已經拿出來當抵押品了，這些抵押品的價格一旦下跌，ECB 這些公家機關還有可能看帳面價值不予以計較，民營機構為了不要讓自己承擔過高風險，一定三不五時就會 mark-to-market 然後要求借錢的銀行補足抵押品。如此一來就會陷入惡性循環，出問題的銀行會越來越多。這裡還沒有考慮包括 CDS 等衍生性金融商品造成的影響。

更不要提在希臘違約之後，大家會開始擔心風險也很高的義大利和西班牙。從 Lehman Brothers 的經驗我們可以看到，出事以前大家擔心它會不會倒，等到 Lehman Brothers 真正倒掉，擔心的事情變成事實之後，市場開始看接下來可能出問題的對象，Morgan Stanley 和 Goldman Sachs。Morgan 是真的有危險，不過那時候 Goldman 的財務情況應該還沒有問題。他們雖然也拿了 $10bn 的 TARP 經費，不過事實上他們並不真正需要，只是配合政策要求，而且他們也很快就把錢還給聯邦政府了。Morgan Stanley 在九月下旬還真的是差一點就倒掉了。由於銀行內部的情況不要說投資人不能夠準確掌握，連這些銀行的 CFO 都往往搞不清楚自己情況如何。在現代金融商品複雜的情況下，有些東西還真的只有負責交易的交易員知道它們有多少價值，甚或連他們自己都不見得清楚。Morgan 和 Goldman 當年在投資人撤資甚至放空股票的壓力下，那時差不了多少時間就要倒下來。

銀行破產並不是債權人拿回自己該拿的，股東拿剩餘價值，通常是什麼東西都沒有這麼簡單。以 Lehman Brothers 的 Chapter 11 破產為例，他們在 Fed 的保證下還繼續 brokerage 業務，慢慢的把客戶的部位給清掉。但是他們在日本和英國的業務就因破產而完全凍結，使得他們的客戶的錢不但暫時被凍結住，還凍結在國外市場。流動性是金融市場能夠發揮作用很重要的一環。在現在這個因為市場風險高導致流動性不佳的時候，如果再發生幾個 Lehman Brothers 事件，金融市場有可能會有相當長一段時間無法正常運作。接下來就是一些普通企業失去短期融資的管道，他們會被迫縮減營業內容甚至關掉一些店面。在 Goldman 和 Morgan 面臨危機時，連 GE, McDonald 這些企業都差點因此發生困難。隨之而來的是更高的失業率和更深的衰退。

銀行最重要的資產是投資人的信心，這種信心建立不易，一旦消失就不容易找回來了。義大利和西班牙是國家，情況當然會比 Morgan Stanley 要好一些，最起碼國家不會被擠兌。我不相信有國家會開坦克去要求義大利提前償付他們的十年期公債，一般銀行連坦克都沒有，更不可能要政府就範。不過只要投資人對於義大利和西班牙能夠付出利息並償還本金的信心逐漸消失，他們的借款成本會變得很高，所有在市場上的借貸將變成不可能的任務。當他們從市場籌資的成本超過自己所能負擔的程度，要不是由 ECB 或 EFSF 直接注入資金給他們，再不然就是慢慢的走向違約一途。在希臘提出公投這個議題之後，其實市場上面已經在擔心這些後續的效應，所以義大利的債券殖利率已經上升不少。

簡單的說，讓希臘這個遲早撐不下去的國家撐在那裡，本身就是歐洲銀行和義大利、西班牙等國家的防火牆。當然我們不能預期希臘可以這樣一直撐下去，所以歐洲銀行也必須要掌握這段時間來準備承擔希臘債券違約之後對於他們的負面影響，最好儘早作好將所有希臘債券 write-down 的準備。在這段時間內，義大利、西班牙等國家也最好趕快改善他們的政府收支，在希臘的問題於世人面前炸開來之前讓市場相信他們不是下一個倒下來的國家。

本來最好的情況是撐過這段時間等到景氣復甦，義大利和西班牙沒有太高的違約疑慮時，再放手讓希臘倒掉。不過以目前的情況來看，就算我們不進入下一個衰退，現在的景氣復甦也是過去幾十年來最弱的復甦期，全球經濟要恢復健康還要很長的一段時間。歐洲國家的領袖和金融業必須要及早做好準備，希臘的狀況有可能沒有辦法撐到他們希望的時間點才做解決。

MF Global Is Going Down

2011-10-29T13:45:00.008+08:00

New York Times Dealbook, 10/28/2011, "MF Global Put Up for Sale", BY MICHAEL J. DE LA MERCED

MF Global 的 IPO 距離現在不過四年，這家公司可能倒掉的影響跟 2008 年那些投資銀行遠遠不能比。不過對於錯過了三年前 Wall Street 五大投資銀行警訊頻傳的人，或者像我一樣在三年前因為太多事情同時發生看得眼花撩亂的人，可以仔細觀察這個事件。

這家公司的 CEO 是 John Corzine，前 New Jersey 州長、參議員，並且曾經在 1994-1999 擔任 Goldman Sachs 的 CEO，繼任他的正好是 Hank Paulson。他是去年才接 CEO 一職，不過很明顯的他還是沒有辦法帶領這家公司走過難關，而且他對於公司陷入目前的困境有很大的貢獻。MF Global 的業務主要是衍生性金融商品的 broker，算是業務比較集中的 broker-dealer model 的應用。在 2008 年，Bear Sterns, Merrill Lynch, Lehman Brothers 分別被購併和倒閉，Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 也成為擁有銀行的金控，已經算是替 broker-dealer 這個傳統的投資銀行模型敲下喪鐘了。這個模型的好處是受到的管制較小，壞處是沒有穩定的存款，也沒辦法使用 Fed 的 discount window 因此流動性較差。當他們承擔過高的風險，自己無法解決，但又急需現金的時候，下場就是跳樓大拍賣或是倒閉。Bear Sterns 一度要以每股兩元的價格賣出，後來 JP Morgan 把價格又調高到十元。Merrill Lynch 算是比較好的，居然還以當時股價溢價賣出。

MF Global 要倒下的過程我們分別在 Bear, Merrill, 和 Lehman 都看到過，甚至在 2008 年 9 月和 10 月 Goldman 和 Morgan 在為了自己生存而努力的過程中也很清楚的見到。這一類的公司由於資產價格和價值變化迅速，所以公司的價格每天都可以不一樣，上個星期這家公司就失去了三分之二的市值。

MF Global 在這個時間出事不是巧合。他們手上持有大約 $6.3bn 的義大利、西班牙、葡萄牙、比利時和愛爾蘭的債券。當 Moody's 上星期一將這些國家信用評等降等後，投資人對於 MF Global 開始感到擔憂，然後在他們於星期二發佈第二季虧損 $186 million 之後更是如火上加油。在星期四 Moody's 和 Fitch 宣佈將這家公司的信用評等降級。他們目前借款成本上升，到底要補多少 collateral 大概只有他們的 CFO 知道，說不定連 CFO 也不清楚。據說他們的現金還能夠燒到接下來這個星期三左右，不過這是稍早的估計，現在可能要把時間更往前拉。

如果這個週末沒有辦法找到買家，大概我們會在星期一或二就看到他們申請破產了。

Sarkozy Basically said "Grab Your Ankles" to European Banks

2011-10-27T23:21:00.003+08:00

我知道歐洲人對於自由市場的尊重不如美國人，今天我才知道這些歐洲政客做事可以多誇張。法國總統 Sarkozy 簡直不像是一國元首。看他跟銀行代表講話的方式，說是黑道老大還比較像。

Brussels 峰會的結果可以看下面這篇 Wall Street Journal 的文章：

Wall Street Journal, 10/27/2011, "EU Forges Greek Bond Deal" By STEPHEN FIDLER And DAVID ENRICH

簡單的說，歐洲的政客要求銀行將希臘欠他們的債務打消百分之五十，這是希臘總債務約 350 billion 歐元中間的 210 billion，換句話說銀行當下就吃了 105 billion 歐元的資產減損。這部份其實還不是最離譜的，因為希臘那筆帳已經快逼到比較老實繳稅的中產階級快上吊了，可是政府又只能找到這些人來繳稅。說是比較老實，不過希臘人的基因裡面大概有逃稅這一項，所以絕大多數人恐怕也不能說是完全無辜就是了。跟美國 2008 年情況不同的地方在於如果 Hank Paulson 叫其他投資銀行和商業銀行打消一半 Lehman Brothers 所發行的公司債，他大概在吃官司之前會被國會議員從國會屋頂上丟下來。這次打消的究竟是一個國家的帳，不是這些銀行在市場上面的競爭者。這一步是美國當時不能做的，歐洲人這樣幹倒也有其特殊背景，不能說不行。

接下來的問題就大了。銀行當然不願意買單，他們的代表跟這些歐洲國家領袖商談，法國總統撂下話說如果不減一半，希臘違約你們連一毛都沒有。於是銀行就『自願』將這筆債打消一半。

這些歐洲銀行真的是吃素的，連玩 playing chicken 的膽子都沒有。代表會談的一個重要組織是總部在紐約的 Institute of International Finance，居然就這樣乖乖就範了。據說唯一討到的價是本來要打消 60% 變成 50%。就算希臘真的違約，也還有 IMF 和 ECB 這些大頭跟著一起賠。希臘要全部償還是不可能，連百分之五十都還不出來的機率有多少？更不要說現在也不是說希臘就沒有違約的可能了，搞不好遲早還是要違約。就算是要打掉 50%，總也要從這些政府手上搾出一些東西出來。

這些歐洲國家還說要充實銀行資本，並且說他們在 2012 年 6 月底以前要滿足資本適足率的要求。話是說出來了，可是完全沒有承諾錢要從哪裡來。現在這個時候銀行的情況已經夠糟了。美國兩次 QE 之後，整個資本市場的流動性還是不夠，大家還是不願意借錢給別人。這些政府不出面，銀行去哪裡找資本？

最機車的大概是由於銀行是『自願』的，所以 ISDA 說他們之前買的 CDS 不會生效，這些銀行為希臘債券違約買的保險都丟到水裡去了。請見下面這篇 Bloomberg 文章：

Bloomberg 10/27/2011 Greek Accord Won’t Trigger Credit-Default Swaps, ISDA Rules Say

我的猜測是這些國家喬不定誰出多少錢，所以要不要幫助這些銀行以及幫多少可能最後由個別國家自己決定，看這些銀行在哪個國家就由誰負責，跨國的就由總部所在國買單。這會是最糟的情況，因為現在的銀行之間互相交易、借貸盤根錯節，看 Lehman Brothers 破產的時候就知道了。如果歐洲各國政府步驟不一，到時候幾個小一點的銀行因為政府無能而出事，也是有可能引發骨牌效應，導致最後錢花的更多。

Hank Paulson 雖然飽受指責，不過他的做法雖然引發了一些大家不希望看到的財富重分配，卻還有可能創造了價值。去年 Journal of Financial Economics 有一期整期在做 2007-08 金融風暴的討論，有一篇很有趣的文章：

Veronesi, Pietro, and Luigi Zingales, 2010, Paulson's gift, Journal of Financial Economics 97, 339-368.

我把這篇文章的摘要放在這裡給大家參考一下：

We calculate the costs and benefits of the largest ever US government intervention in the financial sector announced during the 2008 Columbus-day weekend. We estimate that this intervention increased the value of banks’ financial claims by $130 billion at a taxpayers’ cost of $21–$44 billion with a net benefit between $86 and $109 bn. By looking at the limited cross section, we infer that this net benefit arises from a reduction in the probability of bankruptcy, which we estimate would destroy 22% of the enterprise value. The big winners of the plan were the bondholders of the three former investment banks and Citigroup, while the losers were JP Morgan shareholders and the US taxpayers.

這裡的好處和壞處主要是從銀行業來談。如果考慮進來銀行業崩潰可能導致其他的產業因為短期資金無法融通而跟著關店、關廠，甚至倒閉，那麼美國納稅人的損失可能還要更小一點。

Big Day Ahead of Us

2011-10-26T21:28:00.005+08:00

今天在 Brussels 舉行的歐洲國家高峰會議有可能是在歷史上會留下重要記錄的峰會。各國政府要求銀行 write-down 大約 50% 到 60% 左右的希臘債券。當然，目前這些債券如果 mark-to-market 早就價值大減了，不過這麼高額度的 write-down 還是有可能使得銀行必須要增資，這就要看接下來如何處理銀行資本適足率的問題。

另外一邊，ECB 要如何注入資金到希臘、義大利和西班牙也是個重要的課題。沒有 ECB 的話，希臘早就倒了，義大利和西班牙也會因為借款成本大增而無以為繼。在 European Financial Stability Facility (EFSF) 成立後這個任務應該由他們接手，不過 ECB 目前還是繼續在往 Italy 和 Spain 丟錢，而德國人對此不太滿意。EFSF 有點像是 Resolution Trust Corporation (RTC)，美國國會在 1989 年成立用來解決 saving & loan crisis 的機構。2008 年的時候 Hank Paulson 提議用來購買 toxic assets 的點子就是從這個地方來的。Paulson 曾經鼓動過 Bernanke 要 Fed 掏錢解決問題，而 Fed 也的確做出不少貢獻，但這是在財政政策幾乎已經窮盡之下的結果。歐洲的問題很明顯的是財政政策被綁住了，德國人不願意拿自己的納稅錢來救南歐的這些國家。他們對於 ECB 掏錢也很不滿意，不過其他國家（法國）仍然希望 ECB 繼續砸錢下去。

由於 EFSF 手頭上能夠借出去的錢只有 440 billion euros，離解決問題所需的額度還很遠，所以現階段 ECB 的參與仍然是必要的。星期三的會議未必能夠做到他們所想要做的事情，所以雖說今天是很重要的一天，但是整個事件拖到十一月初 G20 峰會仍然是有可能的。

我一直的判斷都是希臘必須違約，沒有人救的了他們。我的理由在於他們能夠被課的到稅的中產階級已經不太能夠再多繳一些稅出來了。而原先課不到稅的人還是課不到。Michael Lewis 在他的新書 Boomerang 裡面有很生動的介紹，文章可以在 Vanity Fair 的網站看到，不需要買書。當然，Lewis 的文章只是他所作的觀察，並不是事情的全局。不過從過去這幾年的媒體報導來看，我相信可信度是很高的。現在的問題在於如果違約之後希臘有沒有辦法平衡預算，甚至可以有盈餘來慢慢清償債務。國家沒有辦法破產清算資產然後解散，他們只能夠重整。現在欠的這些錢恐怕一百年也還不完，不過一直被利息壓著他們永遠也沒有辦法翻身。讓銀行把這些債務 write down，注入資金到銀行去，然後要希臘進行財務改革是個合理的方向。但是時間點如果拿捏不好，銀行沒有辦法滿足資本適足率，有可能引發一輪新的災難。

Hank Paulson, Tim Geithner 和 Ben Bernanke 當初也面臨類似的問題，Paulson 的做法是由美國政府吸收 toxic assets，而不是一家一家銀行來救。歐洲這邊的做法顯然不同，不過照他們目前的做法下去，銀行的資本夠不夠是一個問題。WSJ 10/26 的一篇文章 "European Drama Engulfs The World's Oldest Bank" 的圖中列出了幾家義大利的銀行手上持有的義大利公債和他們各自的 tier 1 資本。如果義大利倒掉，這些銀行全部都會跟著倒。要花多少錢來處理希臘、義大利和西班牙？我們看看今天峰會會給我們什麼數字。不要太期望今天的會議能夠解決問題，不過在怎麼拖也只是十天的時間，很快就會揭曉。

如果歐洲政客處理這個事件不夠明快，我們有可能在不久的將來再度看到美元和歐元用 1:1 的比例兌換。

The enemy awaits at Honnō-ji!

2011-10-17T17:41:00.004+08:00

平常用英文的標題用習慣了，遇到應該用別種語言時也不太想改。這個標題寫成中文或日文可能大家比較有概念，它的意思是『敵人正在本能寺！』（「敵は本能寺に有り！」）

這是我看到蘋果日報的司馬文武專欄提到 Michael Bloomberg 市長，說他對 Occupy Wall Street 抗議活動的評論中說那些人抗議的對象又不在 Wall Street 時，腦海裡第一句閃過的台詞。他說得其實沒錯，在 Wall Street 上面除了 NYSE 外，大概比較大的就是 Deutsche Bank 在美國的總部。美國的大銀行在哪裡？我們看看下面的簡單整理：

JP Morgan Chase:
270 Park Avenue, Manhattan,New York City, New York, U.S.

Citigroup:
399 Park Avenue, Manhattan, New York City, New York, U.S.

Bank of America:
Bank of America Corporate Center, Uptown Charlotte, Charlotte, North Carolina, U.S.

Wells Fargo:
San Francisco, United States

Goldman Sachs:
200 West Street, Manhattan, New York City, New York, U.S.

Morgan Stanley:
Morgan Stanley Building, 1585 Broadway, between 47th and 48th Streets, New York City, U.S

這份名單是 Big 4 加上已經轉型為金控的碩果僅存的兩大投資銀行，之前五大裡面的 Bear Sterns 被 JPMorgan 買下來，Merrill Lynch 被 Bank of America 買下來；Lehman Brothers 在申請破產後美國部份還值錢的投資銀行業務被 Barclays 收購，亞洲部份則被 Nomura 給買下來。除了 Bank of America 和 Wells Fargo 不在 Manhattan 之外，其他大多在 midtown。

Bloomberg 是沒錯，不過這時候實在不適合說這種話。Wall Street 只是一個象徵，示威群眾別把那頭牛燒了就好，還好現在銅價跌下來，倒不怕有人把它搬走賣了。政治人物話一酸，馬上就有報應。昨天的示威就硬生生離開他們目前佔領的公園，移師到 midtown 去，變成 Occupy Time Square 了。老實說，Wall Street 附近的公園給佔領就佔領了，影響其實很有限，所以警方和抗議民眾還可以相安無事。弄到佔領 Time Square，那就影響大了。不但他們要抗議的銀行會直接遭到威脅，附近的 Broadway 戲院、Off-Broadway 戲院、餐廳、百貨公司、甚至再往北一點 the Fifth Avenue 的眾多精品的旗艦店都有可能遭到波及。這是警方必須強力介入的原因，跟上一次示威群眾上 Brooklyn Bridge 一樣，得在事情沒有鬧大之前及早行動。

對於一個目前為止還沒有提出明確訴求的示威運動 (New York Times, 10/16/2011, "Protesters Debate What Demands, if Any, to Make" by Meredith Hoffman)，實在也很難說支持或反對。我可以理解這些示威群眾的挫折感，不過現代金融秩序相當複雜，群眾中少數的專家提出來的建議不見得能夠被大多數理解而且承認。如同上面引述的這篇 New York Times 文章末尾所提，如果群眾始終無法提出要求，主要政黨會試圖收割抗議的結果。

我自己的看法是我們需要對於金融業所承擔的風險有更好的控管。不過如果管的太多，台灣的金融業可能就是最好的例子。我們的情況是這個不能做，那個也不能做，動不動來個 100% 外匯避險的要求，更有甚者，公營行庫還要配合政府政策去買一些連計算機都不用敲就知道的賠錢貨。美國將 Fed 收歸國有的可能性不能說沒有，不過現在雖然不是國有的，實質上也差不了多少。弄一堆公營行庫出來要他們配合政府政策倒還不至於，雖然有時候政府 (Treasury Department 和 Fed 以及 SEC) 在情況緊急的時候會威脅銀行聽話，不過他們究竟是崇尚自由的國家，銀行還是以自己的利潤為優先。從 Volcker rule 的規定來看，重新回到 Glass-Steagall Act 讓商業和投資銀行分流的可能性不大，不過對於自營業務的限制也的確剝奪掉了不少銀行可能的利潤來源，同時也降低了風險。

以 2008 的金融風暴來說，起始點是從這個世紀開始的利率太過長期維持低檔，以致於 1980 年代就發展出來將房貸包裝成債券的 Collateralized debt obligations (CDO) 有了很好的市場。接下來就像是滾雪球一樣，房價因為低利率而導致需求居高不下，價格一直上漲。投資銀行需要房貸做『原料』來製造CDO，所以他們間接甚至直接的鼓勵了房貸的借貸。各種基金需要有投資標的，而 CDO 在分成不同 tranche 之後 senior 等級的正好符合如 pension fund 這些要求低風險投資標的的基金需求，其他願意承擔風險的可以拿其他的部份。所有的人都有需求，而這些需求都指向發行更多的房貸才能滿足所有人的情況下，大家就做起了一個大夢。夢到後面情節已經變成買房子不需要頭期款，貸款的 closing costs 也可以壓低，甚至信用評等不佳的人也可以用較高的利率借到錢（次級房貸）。這些房貸都可以包裝成債券再轉賣給其他投資客，所以放貸的銀行可以把這些貸款從 balance sheet 上面拿掉，對於他們的資本適足率要求不會有太大的影響。投資銀行這邊只要自己手頭上部位不要留下太多，也沒有太大的問題。

不過貸款風險在這次房屋泡沫破滅前，通常是提前還款風險為主，違約風險並沒有那麼嚴重。美國的房貸和台灣最大不同處是台灣幾乎都是浮動利率，但是美國的 prime mortgage 則是以固定利率為主。很多人在市場利率下降時會借新的貸款來還舊的利率較高的房貸，因此未將房貸出售的銀行或是買了由房貸組成的 CDO 的投資人就有可能面臨在利率處於低檔時手上忽然多出一堆現金的窘況，這是所謂的再投資風險 (reinvestment risk)。根據 Robert Shiller 在他的書 The Subprime Solution 裡面提到像這一次幾乎全美國甚至全世界房價幾乎在同一時間下跌的情況從所未見，這個風險是許多人沒有想過的。

金融監管機構應該可以注意到房貸市場已經如脫韁野馬，完全沒有任何風險控管了。雖然限制那些不要 down payment 的房貸以及貸款人信用太糟的不應核發之後，房屋泡沫仍有可能形成，我們仍然可能看到許多房屋被迫法拍，但是這裡總是有該做而沒做的事情。

上面這些是 2007 年底及之前的事情。到了 2008 年以後，問題除了房貸之外 credit default swap (CDS) 這個衍生性金融商品造成了另外一個問題。CDS 簡單來說像是保險，如果對象是 CDO 的話，對於 CDO 看空的人可以找投資銀行來買 CDS，他們每個月付 premium，也就是保險的保費。如同替房屋買火險，如果房子在保險到期之前沒有失火，這些保費就是繳了讓人心安的。如果失了火，付了保費的人就可以跟保險公司收理賠金。這聽起來是很合理的事情，不過在 2008 年出事情的時候，我們才發現這些 CDS 的部位太高了，高到無法承擔的地步。就像是保險公司錯估了出險的機率，賣了太多保險出去，等到要理賠的時候發現賠不出來。

當時的狀況像是我們不只幫自己的房子買保險，還可以幫鄰居甚至未曾謀面的陌生人買保險，而且保險還不限制每一棟房子只能買一份，這些都是可以加強管制的地方。在人身保險中會限制投保人資格，我們不能隨便幫別人買保險，然後受益人填自己。房屋的水險、火險也是類似，我們不能隨便去幫鄰居買保險，平常我們幫忙付保費，出了事我們來收理賠。保險會有這些限制的原因是避免 moral hazard，要不然如果有人替別人保了人壽保險然後『不小心』開車把人撞死或幫陌生人買了房屋的火險後放火把別人的房子燒掉，這個世界的秩序就大亂了。CDS 本身是很好的設計，為債券類的金融商品提供了非常好的避險效果。不過在部位沒有管制的情況下，避險反而越避越險。除了這些交易本身的損失外，還有很多銀行在貸款時以 CDO 作為擔保，等到房屋價值大幅下跌，房貸和 CDO 的價值也跟著跌到谷底，因此面臨必須增加抵押品的情況。這邊賠錢，那邊又要增加資本，這是 Lehman Brothers 倒掉的原因，也是其他幾家接受美國政府援助才能過關的原因。整個市場上面的流動性在短期內消失無蹤，一直到現在還沒有找回來。

CDS 的功能類似保險，可是卻完全沒有受到同樣等級的監管，以致於搞出這麼多問題來。這些也是監管機構應該要處理的地方。不是將 CDS 一禁了事（這是台灣有可能採取的處理方式），這種金融工具仍有很高的存在價值。但是怎麼樣把它的功能限制在以避險為主，必須要有下面兩個條件之一：1. 市場上面的資訊完全對稱，如此一來就不會有人累積大量的避險部位來投機，事實上他們在資訊對稱的情況下也找不到人做 swap 的另外一隻腳，也就是說不會有人願意賣保險，因為大家充分認知出險的機率和理賠金與保險費比起來不划算；2. 限制 CDS 的持有人是為了保險而不是投機，也就是說買 CDS 的人同時持有他所要避險的標的物。

Volcker rule 的做法並不是直接攻擊這些金融商品，而是從銀行業的風險著手，這也是個做法。如果針對個別商品進行，Wall Street 總是可以發展出新的商品來，主管機關會一直跟著捕破網，而且可能往往要看到魚漏出來了才知道有個網子有洞。不過 Volcker rule 並沒有直接針對群眾的不滿做訴求，要他們撤退似乎也不太可能。接下來看看群眾的壓力是不是會轉化為對於金融業更進一步的管制抑或是對稅法的修正，才能知道路要往哪邊走以及如何走下去。民主黨也有可能會試圖去主導這個活動的方向，不過他們能否成功還要看他們出招以後再說。

昨天台北這邊佔領台北 101 的活動進行時，我正好人在那邊。老實說，台灣實在搞不起來這種東西，最起碼訴求應該很不一樣。台灣的銀行沒有像冰島、愛爾蘭那樣拖垮政府，政府也還不至於像希臘那樣拖垮銀行。如果要罵的話，充其量是一些跟房地產走的太近的保險業有可能承擔過多房價下跌的風險，這不太可能成為 systemic risk。台灣在工時、工資以及就業機會上面有很多改進的空間，拿金融機構來開刀所引起的共鳴不會太大。

Volcker Rule

2011-10-12T20:41:00.003+08:00

Volcker Rule 昨天 (10/11/2011) 正式公佈 (此處可以下載)，這份文件提出後將於 1/13/2012 前徵集大家的意見，而在 7/21/2012 開始實施。

文件本身將近三百頁，算是 Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 下的管制細節實施辦法。由於目前還在徵集各方看法的階段，所以自然是 Wall Street 銀行說管太嚴，會讓他們增加太多的成本；其他民間團體自然覺得管的還不夠。在 Wall Street 銀行形象不佳的現在，他們恐怕沒有足夠的政治力量去扭轉裡面較為不利的條款。

我必須承認我沒有那個耐心去讀這份文件，所以我們看看媒體的說法：

New York Times Dealbook, 10/11/2011, "With Volcker Rule, Wall Street Braces for Change" by Ben Protess

這篇文章裡面提到了幾點：
1. 限制銀行透過避險基金從事投資活動。
2. 禁止銀行進行自營交易。
3. 嚴格監管銀行的利益來源，將銀行的收入限制於規費和手續費。
4. 對銀行內部風險控管程序有完整而嚴格的規定。
5. 外國銀行若是在美國境內從事交易，一樣受到相關規定管制。

這不是忽然從石頭縫裡面蹦出來的條文，早在去年初就已經有不少相關討論出來，只是直到正式文件提出才又再度獲得大家注意而已。對於 Wall Street 銀行來說，這些限制的打擊相當沈重。根據 Wall Street Journal 的報導 (10/12/2011 "Putting Clamps on Banks" by Scott Patterson and Alan Zibel)，這些限制將會使 Wall Street 銀行的收益一年減少 $2 billion 左右。這個數字的規模我們拿四大銀行去年稅前的收入 (Income before tax) 來比較：C $13,184 million, JPM $24,859 million, BAC -$1,323 million, WFC $19,001 million。目前財務狀況不佳的 Bank of America 姑且不論，這個數據大概相當於其他三大銀行年收入的十分之一。

當年在 Enron, WordCom 和 Tyco 等公司假帳風暴後出來的 Sarbanes-Oxley Act 使得許多公司寧願下市 (go dark) 或是移往其他國家上市以規避法規規定。這些公司並不是都搞鬼怕受到檢驗，其中大部分是因為管制帶來的成本使得他們不願意承擔，這裡面尤其是以小公司受到的影響最大。這次對銀行的管制也會有類似的效果，有許多銀行裡面的交易員會去避險基金找工作。不過由於目前規定也對銀行投資避險基金有所限制，因此避險基金的規模能夠不減少就不錯了，他們不可能容納所有的人（所有避險基金加在一起後不管是資本或是員工人數還是遠低於這些大銀行）。美國是最大的資本市場，如果外國銀行不被允許在美國境內繼續做高風險的交易，目前多餘的人才也沒有太多地方好去。這也難怪預期在 2012 年底前光是在 Wall Street 還會有超過一萬人會失業 (Wall Street Journal, 10/12/2011, "Wall Street Shrinkage" by Andrew Grossman)。這個數字是不包括在其他地方的金融機構的，AIG 早先已經說他們要裁三萬人，並不是所有的都在 New York。連 Goldman Sachs 都說要裁一千人。我不知道這個一萬人的數據到底有沒有把 Volcker rule 裡面的影響包含進去，如果沒有的話，那這個數字還要上修。

這些規定嚴格還在其次，要如何執行其實也是問題。以銀行收益來源這一點來看，由於銀行交易同時扮演造市角色 (market maker)，他們從顧客手上買金融資產，然後再轉手賣出，這個過程並非同步，也就是說他們並不是單純的撮合，自己也會持有這些資產，只是時間長短不定。在波動度高的時候，主管單位要怎麼認定這些資產到底是不是自營買賣並不是件容易的事情。這裡面所牽涉到的稽查成本可能很驚人，對於收益已經減少的銀行，他們以及政府如果還要再負擔沈重的行政成本，對於金融業和整體經濟來講都不是好事情。搞不好這個星期就會看到 Jamie Dimon 去 Maria Bartiromo 的節目抱怨了。

對於這些 Wall Street 銀行是否應該這樣嚴格管制，我目前的看法大致上是站在 Paul Volcker 這一邊。要冒高風險賺大錢由 hedge fund 來就好了，反正一來它們門檻高，真的賠光了也都是有錢人的錢，對於一般老百姓影響不大。再者它們規模也遠比銀行小的多，不太容易造成 systemic risk。銀行則不然，特別是現在商業和投資銀行的結合，使得它們都有 "too big to fail" 的問題。不過我對於這個改革的幅度仍有疑慮，需要等接下來三個月看看各方的討論才能有更清楚的了解（換句話說，我沒打算自己去看那三百頁的文件）。

我的問題主要是下面這幾點：
1. 監管成本是否合理﹖如前所述，要把自營交易和造市交易分開並不容易，如果要詳細記錄每筆交易並在事後逐筆分析，成本可能太高。更糟糕的是有些結果可能必須靠自由心證判定，對於被監管的機構來說也不公平。
2. 這些程序是否會讓市場流動性降低太多﹖如果造成這種後果，那麼價格發現的成本會提高，對於市場來說也不好。
3. 對於美國的銀行在國外的投資是否採取相同規範﹖目前看來是這樣子的，但是對於台灣以及其他國際市場的影響我還沒有把握。這對台灣不見得是壞事。台股的流動性跟其他股市比起來並不差，如果美國這些交易限制使得他們在台灣的投資因此受限，我們的流動性會降低一些，股價、股價指數甚至報酬率就因為這個原因也會降低，但是進來的熱錢也會少一點，股匯市的波動度也都會下降。我沒有把握的原因是我不知道現在台灣的外資有多少是從這些銀行的交易台出來的。理論上面來說應該有限，台灣股市不是中國那樣的市場，我們雖然不像美國股市那麼成熟，不過市場變化的幅度也不像中國那麼大，應該不會有太多交易員對台股有興趣。我猜我們市場裡面的外資應該還是以基金類型的為主，不過對於這部份我還真的沒有資料來確認。

Get Hold of Common Sense If You Don't Possess Knowledge

2011-10-12T13:48:00.002+08:00

昨天看到的笑話：

我平常不看中時報系的東西，這是在 Facebook 上面看到朋友的連結，覺得非常不可思議。查了一下 Forbes 的文章，才知道這是理解錯誤。

Forbes, 10/6/2011, "Why Mark Zuckerberg Is The Heir To Steve Jobs' Legacy" by Jeff Bercovici

其實不用看內文，看到標題就可以猜到中時集團的旺報記者把 "legacy" 這個詞當成字面上的遺產，剛好 Steve Jobs 剛過世，直接就連想到他身後留下的財產。這個字是可以當成遺產沒錯，但是這裡指的並不是那些股票、房地產之類的實質的財富，而是自己的企業在科技業的地位、名聲之類的東西。

記者出錯已經很天才了，這個報紙的編輯台看起來更沒作為，不但放行這則新聞，甚至到今天才從網站上拿下來（我剛剛連上去已經看不到了，希望他們是真的拿下來，不是網站系統出錯而已）。

真個是沒知識也要有常識，看來常識這東西該報社也欠奉。

Give Them Time

2011-10-11T12:17:00.002+08:00

New York Times Dealbook 10/10/2011, "Another Traumatic Month for Paulson" by Azam Ahmed

這裡的 Paulson 是 John Paulson，不是美國前任 Treasury Secretary Hank Paulson。John Paulson 的避險基金在次級房貸相關的 CDS 上面大賺了一筆，在 Michael Lewis 的 The Big Short 書中有一些簡單的介紹。2008 年的時候他雖然不如 Hank Paulson 那麼有影響力，不過他做什麼事情也都會被大家注意。Andrew Sorkin 的 Too Big to Fail 書裡面提到 Morgan Stanley 的 Dan Simkowitz 說了這樣一段話：

The market cares what the Paulsons think. John Paulson and Hank Paulson. They want to know what John Paulson thinks is enough and they want to know what Hank Paulson is going to do.

這兩個 Paulson 沒有關係。John Paulson 比絕大多數的人早放空次級房貸，他在那一波裡面為他的投資人賺了 $15 billion，自己拿回家 $3.7 billion。(Sorkin p.222)

如果說那時候的 John Paulson 點石成金的話，現在他碰到金子都會變回石頭。這不只是形容而已，他的黃金基金上個月跌了 16%，過去一年的收益大約是 1%；而他賭美國景氣復甦的操作策略則在過去一年賠掉了 31%。這些還是比較好的。他手下最大的一檔基金上個月就跌掉 47%，John Paulson 在幾個星期前就開始想辦法讓媒體不易得到他的投資績效，以免讓他的成績公諸於世人面前。

話雖如此，現在要打落水狗可能也還太早了。看出次級房貸的方向的人其實比我們想像中的多，但是能夠使用到適當的工具並且在適當的時機進場放空才是關鍵。CDS 就不是我們一般投資人買的到的。我不知道台灣的金控有沒有碰這東西，好像沒有聽說過。不過要不是法規限制不能購買這種商品，再不然如果沒有被法規綁住真的下去買，恐怕也是被 Wall Street 的投資銀行騙來做多，要不然 John Paulson 這些人的做空部位也建立不起來。Paulson 的操作是以持有高風險的部位進行，賺的漂亮，賠的也精彩。等他收山不幹我們再來蓋棺論定吧。

Occupy Wall Street and Volcker Rule

2011-10-10T11:24:00.002+08:00

佔領華爾街 (Occupy Wall Street) 從一個小範圍的示威活動延燒開來，甚至可能會影響 2012 年美國總統大選。Volcker Rule 是新的一輪美國政府對於銀行的管制，以 Paul Volcker 命名。這兩者可能在接下來這一個多星期同時搬上檯面討論，使後者成為 1933 年 Glass-Steagal Act 之後對於投資銀行和商業銀行影響最大的管制法案的起點。

Occupy Wall Street 一直到目前為止仍然是個訴求並不明確的活動。不過從 9/17/2011 示威遊行開始，參與的人數不但逐漸增加，還逐漸擴散到其他城市和其他國家。抗議者的主軸在於抗議貪婪的華爾街賠上了許多人的工作和生活，不過由於議題相當專業，訴求不明確是可以理解的。我的猜測是大部分的抗議者只知道自己對於目前的經濟情勢和自己未來的生活有很沈重的挫折感，他們需要把這種挫折感發洩到 Wall Street 的 "fat cats" 身上，但是對於事情的來龍去脈並不太清楚。缺乏相關的專業知識並沒有什麼問題，很多示威活動最後改變了現狀就只是來自於人們在當下的挫折感。Libya 和 Egypt 如此，法國大革命和俄國革命也是如此。現狀改變之後是否會滿足抗議者的想像就是另外一回事情了。歷史上的經驗是成功的改變需要有適度的指導來將改變的力量指引到有建設的方向，而這一點是所有的示威和革命在進行的當下最大的變數。

Volcker Rule 在現在這個時候登台，影響力可能會超過原先的想像。在 2008 年從 Bear Stearns 跳樓大拍賣給 JP Morgan 到 Treasury Department 『國有化』 Fannie Mae, Freddie Mac 到 Merrill Lynch 被 Bank of America 購併再到 Lehman Brothers 申請破產，然後在市場一片恐慌的情況下 Treasury 和 Fed 從介入到不願介入再度回到介入市場，注入大量資金給包括 Goldman Sachs 在內的投資和商業銀行以維持市場的流動性。在 2008 年和 2009 年上半年我們聽到的討論多跟 moral hazard 有關，重點在於這些銀行自己承擔過高的風險，銀行高層以及明星交易員拿了大筆紅利，卻在情況不利的時候沒有承擔相對應的責任。2009 到 2010 市場反彈表現亮麗，許多剛接受聯邦政府幫助的銀行甚至還發出高額的紅利給把公司逼入險境的同一批人，惹來了不少批評，對於金融市場的管制呼聲也逐漸升高。前前任 Fed 主席 Paul Volcker，時任 Obama 的 Economic Recovery Advisory Board 主席，提出了一些管制條款，在得到總統的許可後，逐漸形成了一些管制規則。詳細內容最近會公佈，簡單的說這些規則的精神是限制商業銀行用客戶的錢從事投機交易，不過詳細情況還要等公佈了以後才能確定。

1933 的 Glass-Steagall Act 是 FDIC (台灣相對應的機構是中央存款保險公司) 成立的法源，不過在聯邦政府建立對一般存戶存款的保險之前，商業銀行必須把投資銀行的業務分離出來。這是 Morgan Stanley 從 JP Morgan & Co. 分離出來的原因。在 1999 年時為國會多數黨的共和黨推動法案取消這些限制後，包括 Citigroup 在內的一般商業銀行也介入了各種 underwriting 和投機交易業務，這些都對 2008 的金融風暴形成這麼大的規模有影響。Volcker Rule 的精神目前看來是回到 Glass-Steagall Act 的原先立法精神。

Occupy Wall Street 的草根抗議規模是否會成為對於美國總統大選有影響力的一股力量目前還不知道。上一段提到共和黨利用國會多數地位通過法案使得商業銀行不再受到 Glass-Steagall Act 的限制，不過 2008 年開始的 bailout 並不能都算到共和黨頭上。早期對於 Bear Stearns 的救援 (JP Morgan 收購 Bear Stearns 有 Treasury 在後面幫忙保證 Bear Stearns 的資產價值)以及實質上將 Fannie Mae 和 Freddie Mac 收歸國有是 Bush 政府的 Treasury Secretary Hank Paulson 的主意。不過他雖是 Goldman Sachs 出身，出手的目的主要是為了避免金融市場崩潰而非給 Wall Street 同僚和競爭對手脫身而出的機會。他要求 JP Morgan 對 Bear Stearns 的收購價越低越好，因為 Bear Stearns 該時基本上已經接近破產，股東不應該拿回任何東西，後果必須自付。而 Fannie Mae 和 Freddie Mac 也是在管理階層抗議未果之下放棄了幾乎所有的股東權利，讓政府接管董事會。Paulson 及該時扮演同樣重要角色的 Timothy Geithner (當時的 NY Fed 主席，現在 Obama 政府的 Treasury Secretary) 和 Fed 主席 Ben Bernanke 擔心這些金融機構出狀況會造成連鎖反應，形成 systemic risk。廿年前談到這類問題可能會是擔心銀行倒閉影響群眾心理，導致健康銀行都遭到擠兌，不過那是廿世紀的事情了。現在的連鎖反應是很實質的事情，上述的這些金融機構和其他目前看來仍然健康的金融機構彼此之間有普通股票和債券之間的交易，也有短期和長期的資金的往來，同時還可能在衍生性金融商品分別站在買方和賣方。舉個簡單的例子：一家體質本來無虞的 A 銀行向另一家 B 銀行的借款有可能是以有問題的 C 銀行的公司債作為抵押品，在 C 銀行出問題的情況下抵押品的價值會下降，所以本來沒有問題的 A 銀行必須找到其他的東西來抵押以滿足借款要求，這樣的情況下有可能使得原先健康的 A 銀行因為找不到足夠的資本而產生新的問題，甚至 B 銀行手上的 A 銀行債券價值都會因此下降。由於在 2008 年的時候所有的銀行都很脆弱，一家出問題的確可能會引起連鎖反應導致其他銀行也出狀況，最糟的狀況可能是我們認識的資本主義世界的金融部門完全崩潰，幾乎沒有幾家銀行可以倖存。我猜這是 Paulson, Geithner 和 Bernanke 最擔心的狀況。我不敢說這不會發生，不過有許多經濟學界的學者並不贊同當時的處理方式就是了。我當然沒可能認識這份名單內的大部分人，不過就我知道的人來說，他們都主張自由市場。我的指導老師也在名單裡面，我確定他是共和黨。對於救援這些 Wall Street 的投資銀行是否妥當跟黨派的關係比較小，跟對於未來的連鎖反應嚴重與否關連較大。2008 年反對政府注資給銀行最力的其實也是共和黨的議員，前參議員、棒球名人堂選手 Jim Bunning 給行政單位的壓力就很大。

現實世界的狀況很複雜，之前介紹的 Andrew Ross Sorkin 的 Too Big to Fail 裡面有很詳細的介紹。不過這本書裡面提到的人名多到不容易記清楚的地步，書也有六百頁左右，有興趣的人需要有些耐心才行。我自己的經驗是這個時間花的很值得，不過閱讀這種事情見仁見智就是了。我不認為目前的抗議者能夠了解這些錯綜複雜的因果關係，事實上大部分的人都不行。不過只要群眾的不滿情緒高漲到一定的程度，總是需要有個宣洩的管道。Volcker Rule 是接下來第一個宣洩口，如果管制夠嚴格，也許可以讓示威熱度稍減。麻煩在於這不像是直接跟 Wall Street 銀行家收重稅，民眾是否能夠接受還在未定之天。

Paul Krugman 曾經在他的 New York Times 專欄裡說他唸書的時候在銀行工作是件不怎麼吸引人的事情，所以他選擇了教書。如果對於這種情況難以想像，想一下台灣現在的本土銀行，然後再扣掉向台灣金融機構推銷外國商品的外資銀行，大概就是這麼一回事情。在 Paul Volcker 將 Federal Reserve 的任務確定在壓制通貨膨脹而不以平穩利率作為政策目標之後，美國的債券市場首先起飛。接下來是房貸被包裝成債券以及垃圾債券成為重要的交易目標。然後許多的衍生性金融商品在眾多 underlying security 的交易活絡下也因投資人對於避險和投機交易的需要而蓬勃發展。全球化更使得美國投資銀行可以到全世界尋找客戶，讓他們獲利的機會增加。這些造成了 1980 和 1990 年代以及這個世紀最前面幾年金融機構的榮景，但是也種下了 2008 年失敗的根源。現在的管制方向是想要把放出來的精靈收回瓶子裡去，我們可以相信要回到 1980 年代以前是不可能的，但是 1990 年代末到這個世紀初整個金融界像處於沒有限制的大西部的情況也不再存在。未來的金融業會在受到許多政府的掣肘，雖然不見得會回到那個無聊的年代，但是卅幾歲就家財萬貫可以退休自己拿自己的錢玩避險基金的機會也會越來越少。

我們先看看 Volcker Rule 能不能對示威群眾的不滿情緒起一點安撫作用，再看看接下來民主黨和共和黨會出什麼招。雖然大家並不會把民主黨跟 Wall Street 連結在一起，不過他們之前在反對政府砸錢下去這部份的立法方面也不如共和黨認真。共和黨是比較相信限制政府規模和反對政府介入市場運作的，他們應該是既反對 bailout 可能也會反對某些 Volcker Rule 裡面的管制。我們接下來還有好戲看。

Steve Jobs Passes Away at 56, 1955-2011

2011-10-06T11:35:00.002+08:00

這兩天媒體上面會有很多文章討論 Steve Jobs 的創新精神以及他對人類的貢獻，我就不在這裡列出那些他和 Apple Inc. 奮鬥的歷史年表了。

除了作為一個 "visionary and creative genius" 之外，Steve Jobs 在演講台上面的溝通能力是無人能及的。我們沒辦法模仿他的演講模式，畫虎不成有時候連狗都不會像的。不過如果能從他的 keynote speech 裡面找出一些自己可以用的東西，就受益無窮了。事實上，早期的 Jobs 在沒有現在他所擁有的高科技支援下，演說時的效果也比現在稍差。我們看看他在這些年介紹 Apple Inc. 所有第一代產品時的剪輯：

接下來是他在 2007 介紹 iPhone 時的完整影片：

Steve Jobs 討論為什麼 Apple Inc. 採用 Intel CPU 的演說，這個演說完全展現了他的演講的精髓。

在他過世前，我想大家也跟我一樣都知道我們不太可能再看到他在台上的演說了。所幸在現在這個世代，我們有很多的影片檔可以讓我們看看大師的風範。

Fed's Unconventional Plan

2011-09-22T15:43:00.003+08:00

New York Times, 9/21/2011, "Fed Will Shift Debt Holdings to Lift Growth" by BINYAMIN APPELBAUM

方式並不傳統，不過也不新。半年前這個點子的雛形就有人談過，甚至我在這個 blog 裡也引述過了。

簡單的說，Fed 將手頭上持有的公債比例改變，買回 $400BN 的長期公債，讓市場上面因供給減少而使債券價格提高，導致長期利率下降，藉此以刺激景氣。另外一方面，這部份的資金將由釋出短期公債取得。Fed 在明年六月前會釋出相等金額的三年內會到期的公債到市場上面。並不是所有的短期公債都需要在次級市場買賣，有些會到期，所以他們拿回本金之後也可以投資在長期公債上。

短期公債受到流動性和政策宣示影響較大，跟預期心態關連較小。只要歐洲政府公債還有疑慮，在資金沒有地方可以去的情況下，就算 Fed 不買也還是有別人會買美國政府的短期公債。這個做法效果不像 QE1 或 QE2 對於資產市場的影響那麼大，所以股市失望是可以想見的。不過對於景氣復甦的幫助來講，其實跟 QE1 和 QE2 比較起來也不會差太多，呃，用處都不會太大。

這是共和黨許多議員反對 Fed 做任何事情的原因。他們的看法是目前美國的景氣狀況不是貨幣政策可以解決的。由於在調整舉債上限時附帶了聯邦政府要刪減支出的條款，共和黨的看法等於是目前政府不應該用政策來刺激景氣。這種看法有可能是對的，最起碼我相信芝加哥大學裡一定會有很多人有相同的看法。我猜我的母校的 B-School 裡面應該有許多老師採取同樣的看法，早先就有一些人簽了 Prof. John Cochrane 對 Hank Paulson 在 2008 年的一些救援計畫的請願書。

目前 Fed 這樣子做並不是把錢左手轉右手這麼簡單。現在看起來沒有增加成本，不過將來會有沈重的代價。在 Fed 宣告兩年之內不會調升利率後，接下來這兩年中短期公債的風險甚低，價格波動可能不大。目前的利率已經低到幾乎不能再低了，所以現在的公債價格是處於歷史高檔。當 Fed 的手上握了一堆還要六年、八年甚至更久以後到期的公債，這些公債未來會因為利率上升而價值下降，這是 Fed 將來要付出的成本。到時候如果 mark-to-market，Fed 這個計畫的成本可能相當可觀。不過對於政治人物來說，要他們手上握著權力不做事是不可能的事情。所以雖然共和黨極力的反對，甚至在 Fed 會議中十個人也有三票反對，Bernanke 還是繼續推動這個計畫。

根據 UCSD 的 James Hamilton 的說法，他不認為目前的做法會有多大效果，我的猜測大約也是如此。失業率要下降、景氣要復甦，大概還有很長的路要走。股市像 2008 年那樣破底的可能性不大，不過恐怕到明年底都不太容易扭轉目前的熊市走勢，V 型反轉的可能性更低。

Moody's Cuts Ratings on Three Big U.S. Banks

2011-09-22T11:33:00.003+08:00

New York Times, 9/21/2011, "Moody's Cuts Ratings on Big Banks"

Wells Fargo, Bank of America 和 Citigroup 都被 Moody's 降級，這跟美國長期政府公債信用評等被降級是不一樣的事情。由於美國政府公債長期維持 AAA 信用評等，因此常被視為無風險資產的代表（以美金計價而言，若以其他外幣計算仍有匯率風險）。許多金融機構在法規要求下必須持有一定比例的低風險資產，所以流動性高的美國公債自然成為理想的目標。

當 S.&P. 將美國的信用評等降級後，Moody's 並沒有跟進。在一般情況下，S.&P. 和 Moody's 這兩家如果有一家將某個機構信用評等降級後，另外一家不久多半會跟上。Sorkin 的書 Too Big to Fail 中引述 AIG 的前 CEO Willumstad 的說法是 "the blind leading the blind"。不只在信用評等上，證券分析也往往有類似的現象。只要業界龍頭或是領先者先開口發表意見，其他人會逐漸跟上。在眾人皆醉的情況下，你能夠獨醒當然好，但是大家都醉了也沒事。如果你的意見跟別人都不一樣，就要小心是不是眾人皆醒你獨醉，一個弄不好工作就丟了。不過美國政府信用評等降級不是這麼簡單。首先，一般信用評等公司要評估單一公司人力就已經稍嫌不足，評估國家財力的人力通常是不夠的。這些評等除了資料收集分析之外，還有不少的 "gut feeling" 參雜其中，政治判斷自然也少不了。如果只有 S.&P. 一家將美國政府降等，Moody's 不跟上的話，金融機構還可以以尚有一家評等公司將美國政府長期公債維持在 AAA 評等，毋需出脫手上公債改持其他 AAA 等級資產。假如這兩家都把美國政府降級，那事情就大了。如果修改法規讓金融機構不受到原先必須持有相當比例 AAA 等級資產的限制，會為整體金融制度留下一個很大的漏洞。假如只為美國公債例外開放，那會影響到原有規則的一致性 (integrity)，比較可行，但是在精神上不可取。如果抱住舊有規則不動，那麼我們所認識的資本主義就可能會崩潰了。中國雖然持有美國政府公債數目很多，但是當他們威脅要減持美國公債時，大家也只是當作笑話聽聽，沒把他們看成是認真的。中國人民銀行裡面的人不是傻子，他們當然知道如果拋售美國公債後果是什麼。但若金融機構因為監管法規必須要拋售美國政府公債，那就是另外一回事情了。由於後果太過嚴重，所以無論如何不至於走到這一步，這才是真正的 too big to fail。

公司債這邊跟政府公債有些不太一樣。首先是影響規模不同，這幾家銀行雖然可能 "too big to fail"，不過若是只有其中一家出事 (最可能的目前看來是 Bank of America)，還真的有可能沒有人救。在 Bear Stearns 被 JP Morgan Chase 收購、Freddie Mac 和 Fannie Mae 被 Department of Treasury 強力接管後，美國國會對於 Federal Reserves 和 Department of Treasury 施加了相當大的壓力。當時還是 Bush 政府執政，Secretary of Treasury Hank Paulson 是 Goldman Sachs 出身，信奉自由市場的銀行家。他們做出這種違反自由市場意志的事情並不是正常情況下他們會有的政策思惟，最後在國會裡面不管是共和黨還是民主黨都不支持。這也種下了接下來 Lehman Brothers 遇到困難時政府不願主動出面的因。在 Lehman 申請破產後，氣氛又為之改變，接下來政策又往天平的另外一頭倒，政府打開錢包的速度甚快。不過在 2009-10 年景氣復甦過程中，有許多投資銀行因為發出過高的紅利被媒體和政治人物批評，現在政策方向很明顯的又倒回來 Lehman Brothers 出事前那樣的氣氛，甚至更有過之。在目前的情況下，Moody's 以美國政府可能不會在銀行出事時出手救援有他們的道理在。

不過不管 S.&P. 接下來是否跟上，Moody's 對於這三家銀行降低評等都會有實質影響，跟早先 S.&P. 對美國政府公債降低評等效果多屬心理面是不同的。除了這三家銀行的債券殖利率會上升，使得他們籌集資本的成本提高外，對於原先需要提出抵押品 (collateral) 的借款和公司債來說，他們很可能因為一家評等降低就需要提出更高的 collateral 給債權人，等到兩家都降等後還要提存更多，這些快的話都有可能在一個星期之內就要處理。Bank of America 前一陣子才傳出有籌集資本的需要，他們所受到的打擊是很直接的。其他兩家情況可能好一些，Citigroup 是三家裡面唯一一家長期債務沒有受到影響，被降等的是短期債務的公司。短債主要是受流動性的影響，受到公司或銀行長期營運規劃的影響較小。Citigroup 在 2008-09 年就已經把債券部門幾乎砍掉重練了，照理講他們現在應該沒有 Bank of America 那麼脆弱。除非出問題時 Ben Bernanke 和 Timothy Geithner 完全撒手不管，否則就算是把 Wall Street 這些投資銀行湊在一起想想辦法，Citi 應該也還可以過的去。Wells Fargo 在次級房貸上受傷頗重，Illinois 的檢察長還在 2009 年時控告他們誤導非洲裔和拉丁裔這些少數族群使得他們大量的借貸次級房貸來買房子。我對於他們的情況不是很清楚，不過想來次級房貸的傷到現在應該還沒恢復。由於他們在股價上的表現是這三家銀行裡面最好的，大概一般投資人的判斷是影響有限。BAC 的股價昨天掉 7.54%，據 Dealbook 的說法是在降等之後下午稍早的時間掉了 3.7%；C 在降等之後還維持在原先價位一段時間，兩點多以後往下掉，最後比起下午稍早的價格掉一塊多，大約跟一整天從開盤掉下來的幅度相當；Wells Fargo 也是殺尾盤，跟整體市場受到 Fed 政策影響的關係還大一些，降級後他們的股價甚至還微幅上升一段時間。

JP Morgan Chase 是美國的四大銀行這次唯一沒事的一家。最近 Jamie Dimon (JP Morgan 的 chair 兼 CEO) 到處趴趴走上新聞，還不時在媒體上放炮，他們的情況有多好我們稍微保留一下。不過話又說回來，Dimon 本來也就是張開嘴巴後就閉不上的人，他碎碎念未必代表公司有什麼事情就是了。

Moody's 將這三家銀行降級到底有多大的影響恐怕不是一兩天就可以反應完畢的。我們先注意看 BAC 會不會因此在籌資和應付 collateral 需求上面有問題，再走一步算一步。如果 S.&P. 不跟上來將他們降級，沒有事情的話大概一個星期左右我們可以約略確定。我們現在能夠確定的是事情不是今天過去就結束了，接下來幾天還要看 BAC 的 CFO 算出來的數據如何才知道會不會有更負面的效應出現。

Is It a Good Thing without Any Foreign Debt?

2011-09-16T09:52:00.002+08:00

聯合報 9/16/2011 台灣躋身零外債國家

昨天財政部很高興的召開記者會宣佈我國已經成為零外債的國家，但是這是好事嗎？

簡單的說，沒有外債這件事跟我們的外匯存底居高不下一樣，本身不是什麼好事或壞事。它們只是反應了我國經濟的特殊現象，很遺憾的是這些特殊現象有不少不是好事。

在最近的歐債危機中，位處風暴中心的希臘、義大利等國家都陷入舉債不易，政府可能無米下炊的困境。相對來說，日本即使遭遇三月的地震、海嘯，以及接下來核電廠事件的重大危機，雖然換首相比大聯盟球隊換教練還快，經濟本身似乎並沒有像歐洲那樣吃緊。日本的政府債務佔 GDP 比例比起希臘、義大利等國也好不到哪裡去，因此有些人認為這是外債跟『內債』之間的差別。這種看法是錯誤的。

首先看日本為什麼『沒有問題』
。由於日本經濟停滯或維持非常低的成長率已經多年，他們維持零利率（或低到接近零的利率）已經很久了。只要政府赤字可以控制住，由於發債的利息成本極低，只要有人買新的公債讓他們可以償還到期的公債本金，他們就不會有問題。就算政府赤字小幅失控，增發公債也沒有太高的成本，反正利息低到跟零差不多。日本政府負債雖高，但是這個國家還是相當有錢的。看這次海嘯過後他們的警察局有多少裝滿鈔票的保險箱等待認領就可以看出他們的情況，人民寧願把錢放在保險庫也不願意存銀行，因為存在銀行裡不但沒有什麼利息，可能還要付一些行政費用，算來算去大概還是負的名目利率，這樣還不如放保險庫裡。民間如此，銀行也好不到哪裡去。這也難怪日本會有那麼多錢流出去做 carry trade。從金融風暴中美國短期國庫券甚至曾經出現高過面額的標價來看，不難了解資金浮濫時為了找地方放即使付『保管費』也是沒有辦法的辦法。

日本外債有限，日元還在一直升值，他們的經濟是否沒有問題？其實也不一定。如果利率一直維持低檔，如果政府預算能夠平衡，如果新發行的債券一直有人買讓他們可以還前債，他們就可以平穩的走下去。不管國債佔 GDP 的 60%, 100%, 200% 還是 400% 都沒有問題。

不過上面這幾個條件只要有一個出問題，日本政府馬上就會陷入大麻煩。考慮下面這樣的情況：日本因為某種原因物價上漲，使得他們的央行必須調高利率。已經發出去的公債在次級市場流通的價格下降倒不會對政府造成直接的影響，反正那是投資人的損失，就算是跟銀行、金融機構和大企業抽稅吧。這中間也許有一些人因為購買年金而因年金投資公債造成損失，不過傷害還是集中在社會中相對富裕的階層。只要不至於造成流動性問題，倒還不用太擔心。以一般利率變化的幅度來看，要造成像是 2007 次級房貸所造成的流動性危機應該是不太可能的。接下來要發行新的公債以取代舊的公債才是問題。如果維持跟先前相同的低票面利率 (coupon rate)，債券價格由於市場利率上升會變得比較低。假如原來發行 100 億面額的公債可以拿到手 99 億以上，現在只能拿到 96 億甚至 96 億以下，差的那些數目就必須要砍支出或是多發行一些公債才行。假如必須給投資人更高一些的票面利率，現在這一關大概可以過的了，但是接下來每一期的利息支出都會增加，半年或一年以後還是得再加發債券或是減少支出。

當利率開始往上走以後，日本政府雖然沒有外債，但是他們仍然可能會被利息拖垮而違約。要避免違約的方法就是大幅刪減支出跟加稅，對於經濟也有負面的影響。我們看看現在歐洲央行、IMF 等機構開給希臘、義大利這幾個國家的藥方，大致上的方向也不外就是刪減支出和加稅，只是在實行的細節上面還要同時顧慮目前脆弱的經濟使得步驟更為複雜而已。投資人也不是笨蛋，只要日本有調升利率的可能，願意買公債的人就會大幅減少。光是公債價格會隨利率上升而下降就夠令人止步了，更別提違約風險會增加。就算現在外債不多，賣不掉的時候還是賣不掉。

歐洲那幾個出問題的國家外債比例高的原因是他們光靠在自己國內銷售債券無法得到夠低的利息，加上歐元作為共同貨幣使得他們可以較容易的向其他國家的國民銷售債券而不用擔心匯率變化的風險，所以他們會選擇把債券賣給外國人，而外國投資人也會買。日本跟台灣類似，能在國內用很低的票面利率賣出漂亮的價格，傻子才去努力遊說外國人來買。公務員又不是吃飽了沒事幹，非得跟外國的投資銀行打交道才高興。

從這點來看，沒有借外債的國家是比借外債的國家有一點優勢：他們國內蓄積的財富比例上來說較高，所以不需要出去找錢。不過在政府持續維持赤字預算的情況下，只要利率上漲就會讓舉債成本上升，使得政府財政雪上加霜。這部份跟內債外債是沒有關係的。這也是為什麼 Maastricht Treaty 規定要加入歐元的條件之一是政府債務不得超過 GDP 60% 以及政府赤字不得超過 GDP 3% 的原因。一個國家的稅收跟 GDP 息息相關，把政府支出和債務也跟 GDP 連在一起後，只要利率不要變化的太厲害，要順利編出政府預算就不會太困難。

台灣長期以來金融機構不管公營或民營都要相當程度的『配合政府政策』，特別是公營的銀行以及郵局和一些政府基金。中央政府公債從來不用擔心是不是能夠賣掉，所以自然沒有花工夫把公債推銷給外國投資機構的需要。沒有外債在這裡其實反應我們的金融市場效率不佳，許多金融機構沒有辦法把資金做最有效的運用，反而不是好事。至於我們的政府財政是否健全，還是要看欠債多少而不是欠誰。

昨天的新聞裡還有一件事情很有趣。目前大部分的國家在討論舉債上限的時候都用 GDP 而不是 GNP，不過從報紙文章裡看來台灣似乎還是跟 GNP 做連結。我相信現在在中國以及其他國家的台商會老實申報的人相當有限，所以 GNP 也許跟 GDP 相差不會太大。如果對境外所得課不到稅還要把舉債上限的基數用較高的 GNP 來計算，那倒是一件很糟糕的事情 (GNP 未必一定高於 GDP，不過以台灣有大量台商在中國做生意而國內大多數的外國人是以外勞、外傭身分從事低收入工作，台灣真正的 GNP 高於 GDP 應該是不離譜的猜測)。

Some Bedtime Reading Part I

2011-09-12T12:46:00.006+08:00

最近在找一些比較休閒的財務類書籍可以讓大學生參考，其實這裡面大部分的書我自己也看得很高興，所以研究所的學生應該也適合。

1. 次級房貸所引起的金融風暴：

A. Michael Lewis, 2010, The Big Short: Inside the Doomsday Machine, W. W. Norton & Company

Michael Lewis 是我最喜歡的作者之一。他的暢銷書 Moneyball 剛搬上大螢幕，昨天看 Yankees 和 Angels 比賽時還看到球場上有這部電影的廣告。男主角是 Brad Pitt，想來不管電影好不好看，製作大概是玩真的。棒球不是 Lewis 的專長，可以看得出他對於棒球數據的精神並沒有很好的掌握住。不過債券是他的本行，他的第一本暢銷書 Liar's Poker （將來會介紹）談得是他在 Salomon Brothers 這個 1980 年代紅極一時的投資銀行工作的情形。

Lewis 的長處是說故事。要了解整個次級房貸事件及其後的金融風暴從這本書來看可能不易窺見全豹，但是從他的筆下大概可以了解市場上面發生了些什麼事情。從市場上面一些大家熟悉的名字以及一些大部分人沒有聽過的參與者，我們可以看出為什麼這個事件造成了這麼大的影響。Michael Lewis 最值得學習的地方是怎麼用簡單的例子說明複雜的事件。舉例來說，要完整說明 CDO 的各個 tranche 是怎麼一回事可能得動用到數學，但是這樣子能看懂的人就有限。Lewis 拿洪水來時房子受損做比喻就相當傳神 (P.7)。

這本書有中文譯本，我沒有看過，不過據朋友的說法算是堪讀，但是為了譯文的流暢損失掉了一些 Lewis 比較深刻的細節描述。一般市面上的翻譯書能做到這個程度已經算是很好了，所以可以考慮。不過如果能夠的話，我還是推薦看 Lewis 的原文，他在十月還會出一本新書繼續談這一次的金融風暴，不過範圍會擴大到世界其他地區，也許正好和目前歐債問題可以搭上線。。

B. John Lanscaster, 2010, Whoops! Why Everyone Owes Everyone and No One Can Pay, Simon & Schuster.

這本書適合大一或大二的學生。對於主修財務的高年級學生或是經濟系修過一些債券、衍生性金融商品課程的學生，我並不推薦這本書。我在看第一章的時候，大概看完一半就覺得不耐煩，因為這本書解釋一些基礎知識解釋的太詳細了。看完第一章我就放棄細讀的打算，看完兩章以後就隨便翻翻了。話雖然這樣說，對於還在修初會甚或財務管理的大學一、二年級學生來講這本書還是蠻不錯的。等到你看這本書覺得不耐煩的時候，也差不多是真的初窺門徑了。

這本書也有中文翻譯，書名是『大債時代：第一本看懂全球債務危機的書』，由早安財經出版。這個翻譯翻的不錯，還算是忠於原著，只是編輯加了很多小標，而且許多標題下的其實不怎麼樣。我大概可以了解編輯在想什麼，因為原書的編輯工作做的不好，一整章從頭到尾沒有什麼段落感，在閱讀上並不是那麼舒服。特別是像我這樣在第一次閱讀時讀得不耐煩卻又看不到段落時特別感到無法忍受。一般來講我不推薦看中文翻譯，不過這本書的作者是英國人，有些東西他的描述方式對看慣美式英文的人來講看起來有些彆扭，中文翻譯就失去了這個原味，反而不見得是一件壞事，最起碼對我而言是這樣的。要了解金融風暴的 ABC，這本當作入門書還算是不錯。

C. Andrew Ross Sorkin, 2009, Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System---and Themselves, Viking Adult.

Sorkin 是 New York Times 的記者，也是他們的 Dealbook blog 創始者之一，看他的文章不知不覺也有十年了。這本書比前兩本厚的多，關照的內容比較偏向 Wall Street 大企業內部的細節以及華府和 New York Fed 是如何應對這次的危機。相較於 Michael Lewis 的書有不少篇幅從『小人物』出發 (Wall Street 的小人物，比起我們來還是超級富豪了)，Sorkin 談得都是財經政界的大角色，有很多人我們一直到現在都還在電視上看到。看這本書的感覺有點像在看電影 Titanic。我們都知道哪家公司要倒，哪家公司存活下來，然後我們坐下來閱讀事情發生的經過。這就好像我們知道 Titanic 遲早會沈，但是我們的情緒還是跟著劇中人物的遭遇起伏。缺乏懸疑性其實並不一定是壞事，我們看三國演義還不是看得很高興？

了解一下在財務這個領域裡面曾經發生過的大事，對於我們了解財務的歷史有很大的幫助，在這個過程中我們可以學到一些教訓。我向來反對看名人傳記，因為我認為看成功的人的傳記並沒有什麼幫助。在銀河英雄傳說裡面楊威利元帥曾經說過這樣一段話

『把偉人或英雄的傳記交給小孩子們，是最為愚劣的事情，因為這就好像要善良的人們，去學習異常的人，這兩者其實是不同的。』

在財務市場裡面，或者廣義來說整個商業世界裡面，那些所謂成功人士的傳記也是一樣的。對於一些資歷尚淺就有傳記面世的的人來說，他們可能只是還沒有失敗而已，再給他們一些時間就可以看到他們藉以建築起高樓的方式正是讓樓垮下來的原因。這種傳記除了寫書的人賺錢外，看書的人是學不到多少東西的。像 Warren Buffett 和 Steve Jobs 這樣的人應該不會再有什麼意外了 (我本來想用『蓋棺論定』，不過這兩個人一個老，一個病，想想還是不要用這幾個字)，不過他們也不是很好的學習對象。以 Buffett 最近跟 Bank of America 的 preferred stock 投資來看，這根本就是『因為我是 Warren Buffett，所以我搶了你你還要很高興的跟我說謝謝』。他老人家不是第一次做這個事情了，前幾年他也跟 Goldman Sachs 有類似的交易，不過 GS 很快的站穩腳跟，把這個部位給清掉了。即使是最近十來年最紅的投資銀行，也吃不消 Buffett 的『投資』。這還不是唯一的前例，Buffett 在 1987 年出手救 Salomon Brothers 時也是類似的條款。他的 $700MM 投資到頭來回收了 $1.7BN，不過這是他跳下去自己擔任董事會主席才救回來的。廿年前他還有這個精神體力，BAC 如果出這麼大狀況他老人家是否還能親力親為就不知道了。這些是實際發生過的投資。在這次金融風暴正烈時，據說 Lehman Brothers 在倒閉前一段時間他們的 CEO Richard Fuld 也跟 Buffett 談過希望向 Berkshire Hathaway 募集資金。Buffett 曾經開出的條件據 Sorkin 說是

"preferred shares with a dividend of 9 percent and warrants to buy shares of Lehman at $40. Lehman's stock had closed at $37.87 that Friday."

看來是否熟悉？

至於 Steve Jobs 的成功在他退下 CEO 一職後可能已經沒有置疑的機會了，不過他也不是一個適合學習的對象。我在上課時跟學生提過怎麼樣做一個精彩的簡報，而什麼樣的簡報是失敗的。Steve Jobs 是正面的代表，負面代表是，呃，是 Bill Gates。話雖然是這麼說，不過 Steve Jobs 並不是容易學習的。最近我們就看到了 Facebook 的 Mark Zuckerberg 做了良好的示範。除此之外，Steve Jobs 不去探索顧客想要什麼，而由自己判斷給顧客什麼東西他們會喜歡這一點，也不是任何人可以學的來的。Apple 的產品從好處說是以使用者的感受出發而非從技術面出發，這是一般認為他們的產品之所以成功的關鍵。事實上，這所謂的『使用者』其實是 Steve Jobs 心目中的顧客，他曾經公開說過他不買市調的帳。有多少人能做到他做到的事情？我相信絕大部份的 CEO 其實不行。我們每個人多少都有過下面這樣的經驗：我們喜歡某一本書、某種食物、電視節目、音樂等等，自己喜歡的不得了而且到處推薦給別人，但是別人並沒有這麼喜歡，最後市場上面反應其實也並不好。如果這樣的情況發生在 Steve Jobs 身上，那就有可能是一個失敗的產品接著一個失敗的產品，最後公司就倒掉了。Steve Jobs 並不永遠是對的，Apple TV 就是個出了兩代還沒有真正獲致成功的產品。未來我現在不敢講，這個領域還有一些變化在前頭等著，有時候一個應該成功的產品只是推出時間錯誤，最後就是失敗。他當年離開 Apple 之後的 NeXT 公司所做出來的東西也是曲高和寡，怎麼看也不算是成功的作品。

因此，我認為花時間去看某些人自吹自擂他們是如何成功的意義不大。特別是那些得到當事人授權的傳記的意義可能更低，裡面的內容多半還經過檢查，不適合給別人看得東西都會刪掉。不如把時間放在看看真實世界裡面發生了些什麼事情還更有意思一點。

下一個主題回過頭去看 1990 年代發生的故事，有空時我再整理。

Where Were You Ten Years Ago?

2011-09-11T14:15:00.002+08:00

Every generation has this kind of question hanging around. Where were you when a special event took place? It was JFK assassination in 1960's, Princess Diana's car crash in late 90's. The question this century is 9/11 terrorist attack.

I was at my apartment in New York, still asleep in bed. My roommate Dave knocked my door in the morning, a thing he never did before. I remember he said "Lu, you've got to see this." and the TV was real loud, another thing he never did.

The rest of the day was still surreal to me. We camped in front of the TV in our living room. I've got to go to school for my TA job. I have a recitation or office hour that afternoon, but I returned to my TV after the school chore was done.

The New York City was different after the attack. East coast people are known for their aloof attitude. A classmate told me she was kind of bothered when she spent her vacation back to the west coast where she grew up. It seems that everyone has to say hello to everyone. In the beginning you feel warm and friendly, but it gets old after a while and you just want people to leave you alone. I was laughing when she said that but didn't realize what that west coast thing really feels. The rest of the fall and that winter of 2001, I had a better idea. In a bus trip to meet my girlfriend, who was a graduate student in State College, PA., I talked to a lady sitting next to me the whole trip. When I was in line for something, anything in the city, people usually mind their own business before the terrorist attack. Not after that. New Yorkers were more chatty, friendly, and nice after 9/11. We got back to normal gradually, but a tragedy like this actually brought the best out of people.

I still remember the first baseball game I watched after the season resumed. My classmate Adam and I went to an NYY-BAL game to see the last series of Cal Ripken Jr. in the Yankee Stadium. I don't even remember who pitched that game now, but I still remember the standing ovation Ripken got and so deserved, and I remember the warm feel in the stadium although it's a soggy night. Life goes on and we need to live like we did. Just getting out in public like a normal ball game made me feel so good.

I don't think my life was ever changed by the attack except for those extra time spent on airports, bus terminals and train stations, yet the memory of that morning is still vivid after these 10 years.

H-P is Afraid that It Is Not Going Down Fast Enough

2011-08-31T12:23:00.004+08:00

WSJ, 8/31/2011, "Losing $207 a Pop, H-P Brings Back Its iPad Rival" by Ian Sherr

H-P 才剛宣佈砍掉以 WebOS 為作業系統的 TouchPad，並且以 $99 一台跳樓大拍賣，現在居然看東西賣的好又要再生產一些。

問題是原先 $399 訂價現在賣 $99 一台的入門機種的成本據 iSuppli 估計要 $306，用 $99 賣的話每一台要虧 $207。一般做賠錢生意的理由不外是合約限制無法脫身或售價仍高於變動成本暫時毋須結束，再不然是公司需要穩定的現金流從事槓桿操作，拿其他地方的盈餘補這邊的虧損。舉例來說，如果每年有 $10M 的 revenue，但是虧損達到 $1M，這個本業經營算很糟了。但是如果這 $10M 可以用來做 20 倍槓桿操作，就是 $200M 的本金。如果能獲利 10%，就可以把本業 $11M 的成本給付掉，還可以賺個 $9M。當然這種做法很冒險，因為 10% 的獲利雖然不是很離譜的目標，但是也不是什麼可以保證做到的事情。假如該年賠個 10%，連本業需要支出的成本就有 $31M 了。如果進入市場時機不對，不到一年就可以把所有的資本掃光出局。H-P 先前砍 TouchPad 的時候沒聽說他們跟代工廠有什麼合約問題無法解決，這個機器應該是由代工廠做的，對 H-P 來講固定成本比例應該很低。他們就算需要穩定的現金流也可以靠 PC 部門，更別提現在也不是什麼槓桿操作的好時機。

H-P 早先宣佈砍掉 PC 部門理論上沒有什麼錯，這個領域的毛利率跟 H-P 其他部門比起來偏低，對整體營運不利。IBM 當年把 PC 部門賣給聯想的時候他們事實上還有獲利，但是問題也是毛利率跟 IBM 其他部門比起來不好看，拉低整體公司的報酬率，因此選擇賣出。但是既然有 IBM 的例子在前，H-P 就算自己沒慧根也應該可以從 IBM 的經驗學到一些東西。哪有連買家都還沒找就大張旗鼓的說不做了，這樣消費者還敢不敢買 H-P 的電腦？如果最後沒人接手而 H-P 說不做就不做了將來保固、維修要找誰？能夠把 H-P 的 PC 部門吃下來的潛在對象有限，他們應該一個一個去談一談，就算是消息走漏了也還不急著承認。現階段還是應該努力衝一下個人電腦業績以求將來賣個好價錢。

Will the Price of Housing be Tamed by Revealing the True Transaction Price?

2011-08-29T17:57:00.002+08:00

聯合報 8/27/2011 實價登錄降低炒作逾8成支持

採取實價登錄會不會讓房地產價格下降？大部分的人似乎都認為會。不過在課徵奢侈稅之前，大家也都相信房價會因此下跌，但是到目前為止我們並沒有看到明顯的效果。

先把房子放在一邊，我們看一個簡單的資產訂價問題：

如果有一個金融商品有資訊不對稱的問題，特別是買方覺得資訊沒有明顯揭露，他們的願付價格會受到什麼樣的影響？

假如跟另外一個其他所有條件都相同的資產相比，用 asset pricing 的語言就是兩種商品承擔相同的系統性風險，投資人在投資那個資訊不充分的資產時會要求報酬率包含合理的溢酬 (premium)，換句話說該商品的價格會被低估。Merton (1987) JF 有一個理論模型談這個問題。

今天換做房子，資訊從不充足變成充足，價格就會自動往下跌？在資訊不充足的情況下，因為交易物的價格、市場供需及類似產品的價格都像在黑盒子裡。買方習慣四處打聽蒐集自己也不知道準或是不準的資訊，在出價時自然的由於不安全感強而習慣大幅殺價。賣方預期這樣的情況，也會盡量把價格開高一些。由於台灣，特別是台北市和新北市，的房價在過去一段時間持續上漲（上一個明顯的回檔是 SARS 流行的時候)，賣方即使被砍到低於自己原先心目中理想的數字，也仍然有不錯的獲利空間。更別提在一路上漲的過程中，『公平』價格其實也一直在往上漲。資訊不對稱真的讓買家買高了嗎？其實不見得。

房價高漲的原因有很多，不過要把房價高漲完全歸咎於投機炒市的人並不是正確的。投機客對於房價上漲的確有一些助力，在歷史上各種泡沫的形成中我們都看到投機客的身影。不過投機客所能製造的效果大多數時間仍屬有限，他們並不是造成泡沫的主要原因。我們看到站在浪頭上的衝浪客，沒有人會認為浪頭是這些衝浪客造成的。這個比喻可能稍微誇張一些，不過許多投機客也不過是站在浪頭上面而已。

在實價登錄後，如果政府相對應的課徵資本利得稅，那會對房地產投資有比較實質的影響。加上現在的奢侈稅，房地產市場的流動性會下降，而流動性下降在資產訂價上面是有讓投資人要求更高的溢酬，也就是買方會要求用更低的價格成交的效果。至於效果有多大是實證問題，我們的歷史資料可能不足以參考，所以要等到事情發生了再走一步算一步。光是以實價登錄這一點來看，資訊更充足、透明會讓成交的速度變快，市場的效率會提升，光是這一點就是好事了。不過市場變得更有效率並不代表交易價格會下降。如果資本利得課稅這些措施沒有跟上，房價還是會繼續往上漲的。

Steve Jobs Steps Down, Tim Cook's Reign Starts

2011-08-25T12:11:00.002+08:00

Steve Jobs 辭去 CEO 的職位，轉任 chairman of the board。簡單的說，他從 Apple 的每日運作脫身，不過仍然提供他的願景給公司。他提名原先的 COO Tim Cook 接任 CEO 一職。從報導上來看似乎還沒有在董事會投票通過，不過那應該只是個形式而已，沒有人會預期發生任何意外。

由於稍早 Jobs 因為健康因素請假時，代理 CEO 的就是 Tim Cook，所以他是個大家並不陌生的人，對於他將如何帶領 Apple 大致上也可以想像。Cook 沒有 Jobs 的 "vision"，這世界上沒有多少人有。不過他在執行力上面的出色表現，對於 Apple 這幾年的成功也有相等的貢獻。

Jobs 和 Cook 已經合作許久了，而且 Jobs 現在仍然站在可以主導大方向的位置，因此 Apple 的運作不太可能會有很大的變化。如果對『很大的變化』的意義有疑問，可以參考 HP 最近的做法。Apple 的運作模式在現在是成功的，我想大家也不需要預期在近期會有什麼改變。

由於 Jobs 和 Cooks 的長處不同，在某些領域上可能做法還是會有相異之處。Cook 最大的本事是成本的控制，不過他的 cost down 的方式並非單純的壓縮勞工薪水這麼簡單。台灣許多公司談到 cost down 就只能夠用『責任制』來壓低員工的時薪，除了缺乏想像力外，更主要的原因是他們在生產鍊最上游的地方，也沒有太多空間可以讓他們發揮想像力。最近 Apple 在 LCD 上跟 Sharp 合作使得他們可以更準確的掌握到重要元件，對於 Samsung 的依賴會較輕，同時在台灣這邊對於奇美來說可能也是個壞消息。由於 Apple 在許多重要元件上需求量大，所以在高度競爭的市場上就會有很好的議價空間；反過來說，在於供給比較不足的領域，就容易受到主要供應商的限制甚至掣肘。Samsung 最近在平板電腦和智慧型手機兩個領域都和 Apple 在歐洲市場正面對決，可以想見 Apple 接下來只要能夠找到替代廠商，他們會將
Samsung 的影響力盡量降低。甚至在一些技術較低的領域，只要有代替廠商的存在，就算仍然跟 Samsung 打交道，也不用擔心貨源的問題。

另外在市場的開拓這一頭，Tim Cook 的貢獻很可能也比 Steve Jobs 要來的大。在過去這一年多的時間裡面，iPhone 已經從許多國家單一或少數電信商代理轉為全面鋪貨。iPad 是新產品，有高成長率不稀奇。在已經殺成一片血海的智慧型手機市場，iPhone 要能夠擁有高成長率，就必須從市場範圍增加著手。接下來他們在美國還有不錯的成長動能，現在幾乎主要的電信公司都可以支援 iPhone 了。同時在中國這邊他們也還有很大的成長空間。iPhone 和 iPad 的生產鍊幾乎是 Tim Cook 一手建立起來的，他在接下來三年到五年之內應該不會遇到太明顯的挑戰，Apple 的前景跟昨天以前是沒有太大的不同的。

Apple 真正的挑戰可能要到 iPhone 和智慧型手機市場逐漸飽和而成長趨緩，同時在 iPad 這一端也逐漸有其他像樣的平板電腦或是其他有相當程度替代性質的新產品出現的時候。

Google is Set to Buy Motorola

2011-08-15T20:35:00.002+08:00

New York Times, 8/15/2011, "Google to Buy Motorola Mobility"

Motorola 上星期收盤價 $24.47，Google 用每股 $40 收購。

這對 Android 陣營來說應該是正面的消息。在 Apple 和 Microsoft 聯手夾擊的情況下，Android 陣營最近並不好過。HTC 才剛剛在 ITC 打了一場敗仗，Samsung 的平板電腦則在 EU 被禁止發售。從 Apple 和 Microsoft 的角度來看，一個目前居龍頭地位的打算把看起來對自己比較有威脅的老二幹掉，另外一個是老三希望快速上位(這裡的排行跟銷售額和手機市佔不直接相關，只是這幾家廠商目前的影響力而已)。Google 在腹背受敵的情況下，一直沒有做出什麼像樣的反擊。

這個 Motorola 購併案和稍早 Google 跟 IBM 買的一堆專利的主要目的應該都是在接下來的專利戰中取得一些有利的籌碼。最後會有什麼影響我沒有辦法推測，因為這些專利內容太過龐雜，別說我無法取得詳細資料，就算都拿到手也沒有辦法解讀。假設 Google 真的沒有把錢丟到水裡去而是取得了一些對未來談判有用的專利，那麼接下來對 Android 陣營其他的廠商應該是好消息。

不要因為 Google 買了 Motorola 而認為這對 HTC 或 Samsung 是利空。Google 仍然打算維持 Android 平台目前的運作模式。從 Google 先後和 HTC 及 Samsung 訂製自己的 Nexus 手機的經驗來看，他們並沒有經營手機銷售的能耐，Google 自己也應該知道這一點。將來 Nexus 再下面幾代的手機大概會由 Motorola 來出，不過這對於 Samsung 來講不是大事。HTC 丟掉了這個生意給 Samsung 之後對他們來講一點也沒有影響，Samsung 也不會有問題。

Nokia 的如意算盤可能敲的沒有那麼響了。他們下定決心要鹹魚翻身，不過採取的策略我有些疑慮。他們打算用低利搶市的方法把失去的市場從 Android 這邊搶回來，不過這對 Windows Phone 的名聲和自己的利潤都不是什麼好事。如果 Android 陣營可以藉這個收購案站穩腳跟，Nokia 就算要削價也不見得能討到好處。HTC 到目前還沒有玩這招，不過他們幾年前曾經動過這個念頭，推低價機回擊應該不難。Samsung 這些韓國廠商跟台灣廠商比起 cost down 來也不會遜色。市佔不是一切，Apple 很清楚的把這件事教給大家。沒有錯，他們在 iPad 或者說平板電腦這個市場上擁有絕對多數的市佔，不過在智慧型手機上他們還是以利潤為優先。The Economist 最近有一篇文章拆解了 iPhone 的成本和利潤歸屬，讓人不禁佩服 Tim Cook 的本事。大家都知道 Steve Jobs 和 Apple 裡面的工程師及設計人員的創意，但是 Tim Cook 的成本管理確保了 iPad 完全無法挑戰的地位，在 iPhone 這一頭也不會有人敢跟他們打價格戰。Nokia 能用來打價格戰的機器應該跟 iPhone 有很大的市場區隔，但若是 iPhone 受到了威脅而打算降價攻擊，Nokia 應該是無法應付的。

在寫這篇文章的時候看到了 Google CEO Larry Page 的談話，他提到專利是這個收購案的關鍵，也提到他們會維持 Android 作為開放平台的做法，不會試圖將 HTC 和 Samsung 這些夥伴推出這個市場。我相信他的說法，因為 Google 本身加上 Motorola 仍不足以對抗 Apple 和 Microsoft 的夾擊，更不要提 HTC 和 Samsung 要轉到 Microsoft 陣營也不是難事。HTC 現在就已經有 Windows Phone Mango 的手機了，如果他們被推出 Android 市場，絕對會轉向 Microsoft 懷抱而不會收一收把公司關了。

在吃了幾記悶棍之後，Google 終於高調出來還擊了。這個年輕的公司在打商業戰上跟 Apple 和 Microsoft 相比青澀許多，不過這個收購戰如果能讓他們得到什麼有利的武器，也許是個不錯的開始。最起碼他們這個動作等於是對 HTC 和 Samsung 的背書，告訴他們 Google 也會出來一起作戰。

在公司評價這一部份，這個例子告訴我們除了未來的現金流量外，有許多無形資產是很珍貴的。不過這些無形資產的價值會因不同的買家而異，Motorola 的專利可以提供 Google 目前在打專利戰時所需的子彈，所以 Google 願意用 63% 的溢價來收購。如果是賣給另外一家手機公司或想要做手機的公司，大概就不值那麼多了。

The Message From the Fed

2011-08-10T03:04:00.002+08:00

The Federal Reserve FOMC 剛剛發表聲明表示將維持低利率至少到 2013 年中，沒有提到 QE3。該聲明同時表示失業率只會緩慢下降。

簡單的說，Fed 表示對景氣復甦的前景不看好。他們沒有說出 "recession", "double dipping" 這類的字眼，不過就他們的說法看起來也差不多遠了。往好處來看，現在的失業率、經濟成長率都不理想，我們比較不會看到經濟像 2008 年那樣跳水，不過情況在未來一兩年之內不會有明顯的改善。

如果說要往壞處看，這次中國等新興工業國家能夠對全球景氣做出的貢獻比先前要更小，他們之前為了刺激景氣打出大部分的子彈，如中國還得謹慎處理自己的通貨膨脹的問題，使得情況更難以控制。

FOMC 一年表定開八次會，如有需要還可以增加。一次宣佈維持低利率到一年半以上的時間，一方面讓市場對於接下來銀根寬鬆有明確的心理準備，另一方面也告訴大家經濟情況糟到什麼程度。沒有 QE3 表示現在市場上面流動性暫時不是問題，這是在所有負面訊息裡面較為正面的一部份。如果接下來歐洲債券情況惡化，銀行之間資金往來凍結，到時候 QE3 會出來的。目前銀行手上缺的不是錢，是投資的標的。現在宣佈實施 QE3 對於景氣復甦沒有什麼幫助，只是提早打光手上剩下不多的牌而已。在這次的 FOMC 聲明中也談到通貨膨脹的問題。年初原物料價格上漲導致通貨膨脹率上升，現在已經得到控制。如果目前沒有通貨緊縮的問題，當然也不急著推出 QE3。另外一方面通貨膨脹不成問題也讓 Fed 有維持低利率的條件。

我們現在很可能已經在另外一個衰退裡面了，不過這次由於基期相較 2007 年來的低的多，所以大部分的數據以成長率來看不會太難看。我不預期 NBER 在明年中以前會告訴我們這個新的轉折點 (如果明年中宣佈，那大約是今年中開始進入衰退期)，事實上這次可能比較難判斷，因為許多經濟數據相對來講變化平緩。以這樣的狀況來看，只要歐洲公債問題不會整個爆炸掉，股市的回檔應該也不至於像 2008 那樣又急又猛。這次的衰退應該會比上次來的溫和一些，只是時間未必會短多少。

Flight from Risk after Downgrading

2011-08-09T16:19:00.003+08:00

8/8/2011 星期一的美國股市表現：

美國十年期政府公債過去一週的表現：

黃金當然是昨天避險的第一優先選擇，不過現在黃金價格已經很高了，上檔空間有限，現在才入場風險不低。這類的商品順勢賺錢的時候很好賺，不過畢竟跟股票不同，時間拉的夠長的話可以看出並沒有太高的報酬率，可以拿來當作避險工具或短期投機使用，並不是長期投資的對象。在美國信用評等被降之後，歐洲的情況看起來也好不到哪裡去。全世界的股市星期一幾乎都狂跌，資金要找尋一個『安全』的地方。

『安全』這件事情本來就是相對的觀念。昨天從股市逃出的資金最後有不少還是去了剛被降等的美國長期公債，使得殖利率最後不升反跌。公債的價格和殖利率本來就是由市場供需決定而不是由信用評等公司決定的。

Application of Fama-French 3 Factor Model

2011-08-07T15:01:00.002+08:00

這也是在 FinanceProfessor.com 上面看到的連結：

Empirical Finance Blog: "How to use the Fama French Model"

這學期的碩士班計量課我會把這篇文章裡面的觀念放進作業裡面。

Keeping Them Honest

2011-08-07T13:59:00.003+08:00

這是 CNN 的 Anderson Cooper 在他的節目 AC360 裡面播報政治新聞時每次都拿出來用的台詞，剛好用在這個 S.& P. 降級美國聯邦政府長期債券的事件上。

在 FinanceProfessor.com 的 8/5/2011 post "First downgrade of U.S. credit rating - The Washington Post" 裡面，有一個相當精彩的觀點。他把政府和公司比，同時拿選民和股東做比較。對於一個國家的財務狀況，公債持有者的監督 (或者透過信用評等機構的監督)，是要比選民靠投票來監督還要更有效的方式。這回到經濟學最基礎的 incentive/outcome 關係的討論，選民當然希望政府量入為出，但是大家也都希望政府花在自己身上的錢多一些，要省錢從別人身上省就好，特別是從那些『比我有錢的人』身上省下來就行。長此以往，政府只有花錢越花越多，什麼都省不下來。這種現象在所有需要選票的政府上面都成立。財政上面的收支平衡狀況只是政府執政的一部份內容而已，錢花在哪裡，怎麼花，甚至政府施政的中心思想。以台灣來說，統獨也是很重要的一部份考量。這些都是選民投票時考慮的方向，在這些不同面向的思考下，要求選民去監督政府收支狀況，並不是一個很好的方法。因為有很多其他的因素可能在選民考慮投票時優先於政府的財政情況。

公債持有人的觀點則全然不同，他們在乎的只是政府長期償債能力，從這點下去可以引申到觀察政府施政是否有效率，因為這會直接影響到支出以及間接影響到收入 (當然如果稅收效率不佳，那會直接影響到收入)。不過追根究底要看得就是政府收支情況，在現行執政黨所提出的預算方案是否能帶來健康的現金流量。

Obama 政權在 S.& P. 報告出來一個小時就針對一個 $2 trillion 的 "typo" 對他們提出強烈的抨擊，並且讓這個將美國的信用評等降至 AA+ 的報告受到一般報告前所未見的猛烈砲火掃射。換個角度來看，作為一個讓美國信用評等在歷史上第一次被降級的總統，這份報告所帶來的負面政治效應要超過財務效應，也讓 Barack Obama 夠痛了。$2 trillion 的 typo 雖然嚴重，一般情況下這類報告應該要收回重新檢討，在這裡其實差別不大。大部分的人都同意美國的財務狀況是否值得 AAA 評價是可以討論的問題，而且我相信有很多人認為不值。AA+ 和 AAA 的差距其實很小，在 default spread 上面其實影響不大，降級的效果很容易就被債券市場的一般波動給淹沒，在實證上面很難看出有什麼影響。但是既然有 AA+ 這個等級，而美國的情況又跟傳統我們判定 AAA 的條件稍有出入，就算那 $2 trillion 的錯誤納入原報告重新考量後，結果也不會有太大的改變。大家對於這個報告比較驚訝的是在時間點上，我自己以為應該要等到參眾兩院的刪減預算委員會成立，然後兩黨及兩院各說各話後，才是比較適合降級的時間。應該也不需要等太久，下一季就可以了。

在台灣由於政府公債大多由金融機構配合政策持有，我們的政府根本不太需要去管信用評等的問題，這使得中央政府的財政收支少了一個重要的監督對象。美國這次碰到的情況對 Obama 政府是否公允可受公評，但是在 Obama 的任期內財政持續惡化是事實。George W. Bush 留下的攤子比不上他從 Bill Clinton 手上接下來的，但是這並不是說 Barack Obama 不用負責任。Obama 所做出的努力並沒有得到正面效果，如果他在剩下的任期沒有大幅度的改善，選票會說話的。從 AAA 到 AA+ 市場未必會說話，但是 S.& P. 即使技術上出了包，他們的報告說了不少人所想要講的話，這些將來可能會反應在選票上面。很遺憾的，在台灣我們少了這樣一個管道。

在這次參眾兩院兩黨協商中，還有一些聲音指責共和黨『不識大體』，製造了這麼戲劇化的效果。在許多認為美國信用評等應該降級的說法裡，有一個原因是兩黨意見分歧。說他們意見分歧是對的，不過這不能夠怪單一政黨。沒有理由要求代表將近一半民意的民主政黨為了『識大體』就將執政黨的看法全盤照收，那是背棄自己所代表的民意。兩黨這次意見分歧的部份，有一些我並不支持共和黨的看法，譬如說他們完全反對增稅，但是以目前美國和全世界財富分配不均惡化的情況來看，我們有必要重新檢討是否要修改高所得階層的誘因，就算增加一些稅賦，真的就會讓生產下降嗎？經濟學教科書上面談的觀念在現在的世界是否還能全盤照收，應該要好好思考一下。除此之外，除了 Tea Party 提出的要將收支平衡入憲我個人以為稍過之外，大致上還好。當然共和黨有他們的政治目的，除了讓 Obama 難看外，他們也希望藉這個機會封殺掉 Obama 的健保計畫，或最起碼讓它跛腳。如果共和黨沒有堅持到最後一刻，盡量得到他們想要的東西，那才是不負責任。

What Does "Risk-Free Rate" Mean?

2011-08-06T13:45:00.002+08:00

New York Times, 8/5/2011, "S.& P. Cuts U.S. Debt Rating for First Time"

Obama 政府對於這個降級並不滿意，他們指出 S&P 提出來的預算赤字數據有高達 $2 trillion 的誤差，這使得他們的評價可信度大打折扣。這部份要看 S&P 怎麼解釋，不過即使不犯這個錯也仍可能讓他們做出降級的決定，這本來就是政治考量多過於數字計算。我的看法是美國現在到底還有沒有 AAA 等級的評價大家自己心中有一把尺，我同意他們可能不值這個評等。不過 AAA 和 AA+ 的違約機率都非常低，兩者的借款利率也相去甚微，因此這個降級是宣示性意味高過經濟上面的效果。

如果橫豎要降的話，現在這個時機說起來也還不錯。上星期股市才狂跌，就算美國的長期債券被降級，錢又能去哪裡？在 2008 股災的時候，我們還曾經看到美國聯邦政府短期公債出現負的殖利率的情況，因為那時候大家找不到投資標的，就算是賠錢也只好把錢放在美國公債上面，要不然總不能全都放在家裡或公司裡。

我的猜測是下星期市場可能波動度上升一些，不過這個降級的效應應該最後會證明是很小的。另外如果利率沒有改變，Fed 還不會那麼快的進行 QE3。Bernanke 雖然把目光放在市場的流動性上，不過 Fed 的最重要任務還是通貨膨脹率。假如沒有通貨緊縮的疑慮，Fed 應該會謹慎考慮子彈使用的時機。如果 Timothy Geithner 不是真的要辭 Secretary of Treasury 的話，他可以在這部份出些力，用短期公債來換長期公債，並以實際行動證明美國政府有降低預算赤字的決心。

我的問題是：我們以後上財務的時候要怎麼跟學生介紹無風險利率？所有的課本在這個地方都過時了啊。如果下個星期的發展跟我的猜測類似，美國的聯邦政府公債價格沒有明顯變化的話，最好的說法大概是『美國政府的長期公債以前被視為沒有任何違約風險。從 2011 年開始雖然被降級，不過風險仍然很低。基於它的龐大部位和良好的流動性的考慮，我們還是拿它作為無風險資產的代表』。如果殖利率不幸大幅上升的話，那就很麻煩了。跟大學部的學生講 zero-beta portfolio return 不太可能吧？就算他們聽懂了，真正要做實證的時候又怎麼辦？

Is the World We Knew Over?

2011-07-31T11:59:00.004+08:00

For financial economists at least?

雖然參議院把眾議院發言人 Boehner 提案並在眾議院驚險通過的法案迅速否決，同時原先預定在美東時間星期日上午一點的參議院提出的法案投票延後到下午一點進行，不過目前的跡象顯示我們應該有不錯的機會在截止時間到達之前看到美國國會兩黨達成協議。

事實上，大部分的經濟學家並不擔心美國聯邦政府公債 default。如早先在這個 blog 裡面談的，即便沒有辦法以公債補足預算缺口，聯邦政府也會調整支出優先順位而不是兩手一攤什麼都不付。在這個過程中，公債利息支出並不是最先被犧牲的對象。

即便如此，美國聯邦政府公債目前已經面臨負向評價甚至降級的危險了，而且就算是舉債上限提升也不見得可以改變這個命運。S&P早先聲明如果最後過關的方案沒有辦法在未來十年刪減 $4 trillion 或更多的支出，他們仍然有可能把美國 Treasury 從 AAA 降下來，而目前國會兩黨的提案大概是在 $2.4-2.5 trillion 左右。不過 S&P 後來也在國會聽證會中修改自己的說法，表示即使少於 $4 trillion 也可能可以接受，不過他們並沒有提可以低到哪裡。

無風險資產報酬率一直是財務經濟學眾多理論中重要的一環。雖然 CAPM 裡面也有用 zero-beta portfolio return 來取代無風險利率的方式，不過畢竟計算較複雜且不易得到共識。暫時間我們一定會假設 Treasury 降等對理論和實證估計沒有影響，不過真的是如此嗎？

老實說，很可能的確沒有什麼影響。Wall Street Journal 最近有兩篇文章談到如果 Treasury 被降級會有什麼樣的後果：

WSJ, 7/25/2011, "The US Can Lose Its AAA Rating Without the World Ending" by Mark Gongloff

WSJ, 7/30/2011, "Lessons of Lower Ratings" by TOM LAURICELLA

這兩篇文章拿其他曾經被降級的主權國家來談美國可能發生的狀況，最重要的對比大概是日本。日本在 1998 年被 Moody's 從 Aaa 降到 Aa1，這時 S&P 還沒有動作。一直要到 2001 年 2 月 S&P 才把他們降到 AA+。在被降級之後，日幣匯率、日本利率和股票市場其實並沒有太大的變化。信用評等公司的評比遠不如總體經濟的影響來的大。美國的情況在許多面向上不同，首先美元是國際通用的交割貨幣，聯邦公債也是許多國家央行持有的美金資產，跟日本公債絕大多數為本國人持有不太相同。不過就算考慮這些問題，我們也很難判斷會有多麼不同的結果。利率不是由評等決定的，是評等改變了以後會影響投資人的需求，從而改變均衡價格以及殖利率。以目前的情況來看，原先美國聯邦公債的持有者能夠怎麼做？就以台灣央行為例，我們能夠把美國公債賣掉，然後轉成什麼商品？有多少金融商品可以容納從美國聯邦公債出走的資金？

當然不是說完全不會有影響，特別是短期之內可能由於市場面臨從未見過的情況產生恐慌性的賣壓。不過仔細想想，Treasury 被降等之後需求不容易有太大的變化。如果違約那是另外一回事情，這會立刻影響市場的流動性。有些預計要使用利息收入的沒有這筆進帳，很快會引起連鎖倒帳的反應。同時持有 Treasury 的人也不容易轉手，這會讓公債價格迅速下跌，使殖利率大幅升高。因此大部分的經濟學家都不認為美國政府會真的讓公債違約，而會犧牲其他的東西。假使只是降級一級的話，日子大概不會有什麼變化。

不管接下來談判如何，短期波動會很嚴重，但是長期來講影響倒不大，反而是刪減支出對於經濟的影響可能還來的大一些。

When you have allies like this, You don't need enemies

目前兩黨情況看來共和黨差不多把應該要贏的一局輸掉了。昨天眾議院通過的那個法案，正是 "win the battle, lose the war" 最好的寫照。我昨天早上看到了 Boehner 的法案驚險過關的新聞後就出門，直到晚上才回家仔細看新聞。Boehner 為了湊足他要的票數 (最後是 218 票，比最低所需的 216 票只多一點點)，被迫把平衡預算條款以憲法修正案的方式納入包裹裡面，以爭取 Tea Party 的支持。他拿到了票，不過這個法案在參議院想當然耳的被秒殺。WSJ 的幾個報導都指出這是個民主黨仍為多數黨的參院根本無法接受的法案。早先包括 The Economist 在內都支持接下來的財務改革應該要從增稅和節省支出雙管齊下來進行，CNN 的民調也顯示美國民眾對於增稅並不像共和黨所說得那麼反對，特別是增稅的對象主要是有錢人。CNN 以及 New York Times 如果在報導中比較支持民主黨並不為奇，不過 The Economist 應該在這裡還算是中立。目前在檯面上的法案已經把增稅拿下來，共和黨已經算是取得初步的勝利了。這其實並不意外，民主黨的籌碼是參院多數和如果法案由總統提出共和黨不易湊到足夠的三分之二票數在眾議院否決。如果要搞到這個地步，接下來的選舉大概也不用選了，畢竟現在民意並沒有站在總統這一邊，共和黨也不是一意孤行。

不過在 Boehner 為了得到 Tea Party 的支持使得整個法案大幅度往右傾斜，在這個法案出局之後，共和黨本身缺乏共識的現實也很明顯的攤在大家眼前。接下來的法案變成由總統和參院民主黨來主導，共和黨可能已經錯過最好的機會了。

自己陣營裡面的極端份子往往比敵人更傷腦筋，這看起來是放諸四海而皆準的事情。

What Does the Market Say About U.S. Default?

2011-07-25T01:25:00.002+08:00

FinanceProfessor.com "What does the CDS market say about the so-called debt crisis?"

請參考上面這個連結裡面所附的 5 year U.S. treasury spread

不要被 One-year chart 給嚇到了，把底下的 Interactive Chart 換成三年或五年來看看。市場是否擔心？多少有的。華爾街是不是真的認為美國政府會違約？看起來不是。對於一個會違約的國家，我們不會看到這樣平緩的 spread。

最近美國報紙也都強烈顯示自己的立場。如果是 New York Times 的讀者，大概會覺得國會裡兩黨要達成共識是很難的事情，聯邦公債違約是勢在必行的事情。事實上不是這樣的，上一篇我也提過，美國政府可以靠著裁員等措施先把錢挪到公債這一邊，八月初這個最後期限並不是那麼嚴格的底線，不是說這一天之前無法調整公債舉債上限就會造成違約。

我仍然認為 Obama 與國會兩黨在這個星期會達成共識。現在的情況是共和黨希望利用這個法案來限制政府規模，甚至將他們先前全力反對的健保法案給縮小甚至消滅掉；而民主黨這邊在了解節省支出勢不可擋之後，也希望藉由針對高收入族群以及企業增稅來達成他們所期望的社會正義，就算不能幫助他們降低縮減支出的幅度，最起碼也比較能跟他們的支持者交代，並且更早一點達成平衡預算的目標。就以民主黨目前已經把相當幅度的爭議轉移到是否加稅這一頭，就已經算是他們沒有全盤皆輸了。以目前的經濟情況來看，民主黨等於是在一場已經註定要失敗的戰役裡面找回一些面子來。

看看接下來這幾天如果兩黨協議不成，到了接近期限時市場上會不會有恐慌性的反應？我的猜測是應該不至於。這有點像是在看具有原創內容但是故事情節仍然跟著真實歷史走的歷史小說。不管過程如何曲折懸疑，最後總是要走到該去的地方。

Playing Chicken?

2011-07-12T15:45:00.002+08:00

New York Times, 7/20/2011, "No, We Can't? Or Won't?", column by Paul Krugman

美國民主黨和共和黨為了舉債上限雙方交鋒，由於時限已近，最近總統也跳下來親自介入兩黨之間的談判了。畢竟這不僅是兩黨之間的問題，也是行政權和立法權之間的問題。

Paul Krugman 當然是站在民主黨這邊，在這四點中間，真正值得討論的其實是第四點：『怎麼樣刺激經濟才是對的？』。共和黨要求的是不能夠增加稅收，同時要求對未來的政府赤字要有所節制，那麼唯一可以走的路當然是在支出上面縮減。通常執政黨都不喜歡縮減支出，因為那代表了減少自己可以控制的預算和工作機會，也就等於減少了手上的權力。

Krugman 在這裡基本上是指控過去這兩年美國政府並沒有真正的採取增加政府支出來刺激景氣，他們在財政政策上面採用的是減稅。我沒有仔細檢查數據，不過 Krugman 這裡的講法應該有避重就輕的問題。Obama 政府對於『減稅』並沒有像共和黨一樣那麼大的興趣，他們的錢應該有不少是用在各種補助計畫，例如在三大車廠中兩大即將破產時提出的補助換車計畫就是一個很好的例子。在不景氣的時候雇用一堆政府員工也不見得是個好主意，如果這些人沒有辦法製造產出，而只是為了花錢而雇用的話，那還不如直接發錢給大家或者提高並延長失業補助。

第二點他認為 Fear the bond market 只是個藉口其來有自，請看下面這篇 John Cochrane 在 WSJ 上面的文章：

Wall Street Journal, 4/27/2011, "Why the 2025 budget matters today?" by John Cochrane

Cochrane 的談法相當新古典，不過在這個問題上他和 Krugman 各對一半。在理論上 Cochrane 是對的，不過現在的公債市場需求是全球性的而不是美國境內自己的事情。美國公債前景有疑慮，可是歐洲公債看起來情況更糟，而亞洲和中南美的新興工業國家硬著陸的危機也很大。國際資金在沒有地方去的情況下，美國政府公債相對來講還是比較安全的標的。Krugman 看到了事實，但是這種市場供需造成的公債價格上升殖利率下降是會因為其他商品的風險改變而一夕劇變。如果我們沒有辦法確定美國復甦一定會比其他國家快，那麼還是以 Cochrane 的談法比較有道理一些。

前幾天看一個節目的時候聽到一個記者形容國會兩黨在 playing chicken，美國政府公債違約就是兩邊正面對撞，看哪一邊無法承擔壓力就會先讓步。如果這真的是 playing chicken 的話，那的確是如此。很遺憾，除非 Obama 能夠從共和黨這邊偷掉他需要的票數，否則只要兩黨各持己見坐下來談判，這就不是 playing chicken。理由很簡單，美國政府公債違約是不會發生的，這個後果相當於在全世界的每一個國家的首都和金融中心（如果不是在同一個城市的話）都各丟下一顆核子彈般的嚴重。美國接下來所有政府、企業的利率都會大幅上升。其他國家要不是利率跟著漲，再不然也是手上財產大幅縮水。像中國、日本、台灣這些持有大量美國公債的國家，外匯存底即使以美金計價也會大幅降低，更別提如果美元貶值的話會更慘。

就算是舉債上限不調整，美國也可以透過裁減政府支出來達成目標。美國公務員可沒有台灣公務員這種保障，沒錢付薪水的時候就只好請大家走路。包括 Medicare 這種錢坑式的計畫在這當下也只好延後執行，social security 的改革也會變成迫在眉睫必須立刻處理的問題。假如雙方都不讓步，到了七月卅一日還無法調高舉債上限，美國政府被迫採取的措施大致上跟共和黨現在要的方向就是類似的。如果在兩年前 Obama 聲望正隆的時候談判，說不定民主黨這邊還可以有一些斬獲。在 Medicare 一戰跟共和黨撕破臉之後，現在雙方都要準備接下來的選舉，我實在看不出 Obama 要怎麼跟共和黨談。如果要避免被共和黨整碗端去，他唯一的策略大概只有策反一些共和黨議員。這不是絕對不可能的事情，沒多久前紐約州通過同性戀婚姻合法的法案就是透過 Wall Street 金主讓幾個共和黨議員倒戈支持同性戀權益。在幾個共和黨欲除之而後快的議題裡，不見得所有他們的議員所在的選區看法都跟共和黨相同，這是 Obama 還可以努力的空間。不過以時間和選舉雙重壓力來看，我相信這是個不可能的任務。如果策反的努力不成，政治後果會更嚴重。目前他似乎是站在民主黨和共和黨議員中間而不是完全站在民主黨議員這頭跟共和黨對抗 (New York Times, 7/11/2011, "Obama Grasping Centrist Banner in Debt Impasse" by Jackie Calmes)。這樣的做法在一個幾乎必敗的賽局裡應該是比較好的選擇，說不定他可以在最後還留些面子下來。

接下來美國政府削減預算赤字應該是不可避免的，問題在於從哪裡刪、幅度有多大，以及時間點如何安排。如果執行的太快太強，對於目前體質仍弱、隨時有可能要回醫院觀察的經濟可能是一記重擊。

Austerity is a bitch, you are doomed with her and you are doomed without her.

They Are Not Printing Money

2011-07-07T09:27:00.002+08:00

New York Times, 7/6/2011, "As Plastic Reigns, the Treasury Slows Its Printing Presses" By BINYAMIN APPELBAUM

經濟這個學門是一個沒有多少人真的懂，但是談起來的時候卻每個人似乎都是專家的學問，特別是在網路上匿名討論時更是如此。從 QE1 到 QE2 美國持續寬鬆貨幣政策已經有一段不短的時間了，我看過不少人批評美國政府『濫印鈔票』。一開始看到時我把這當作是一種形容方式，a figure of speech。看多了以後我發現有很多人真的以為寬鬆貨幣政策就是要開動印刷機來印鈔票。

那是幾十年前的事情了。

QE1 和 QE2 並不需要大印鈔票。Fed 的做法是透過購買長期債券的方式把利率壓低以寬鬆銀根，創造的是信用貨幣。有不少人批評美國政府以鄰為壑，導致熱錢流入亞洲及南美新興工業國家，造成這些地方的通貨膨脹。這個說法不能算全錯，不過並沒有抓到事情的精要。我已經忘記這是第幾次提到 impossible trinity 了，一個國家沒有辦法同時穩定匯率、擁有獨立的貨幣政策，同時還能維持資本自由進出。這裡的情況要稍微修改一下。美國的貨幣政策的確是獨立的，但由於資本自由進出，這使得美國政府的貨幣政策並不如他們設計的來的有效。如果美國是一個封閉經濟體系，釋出那麼多貨幣到市場上面早就讓利率跌到谷底，然後物價漲上天去了。不過由於美國景氣復甦不如預期，整體而言廠商獲利情況不理想，使得投資人寧願把錢投資到其他市場上面去。2008-09 這段時間不少新興工業國家股市跌的比美國深，但是經濟成長率並沒有像美國一樣摔的那麼慘，資金往這些地方流動是很自然的選擇，因為這些地方的股市很可能相較美股來講被低估了。為了把資金注入美國本土市場，Fed 必須要加大貨幣政策的力道才能收到他們想要的效果。

這些做法是不是對的還有待未來的檢討，預計這也會成為將來學術界辯論的題材。Ben Bernanke 是研究 Great Depression 的專家，將來他也會被學者仔細的檢驗。如果相信貨幣政策的功用，認為現在應該要施行寬鬆貨幣政策，Bernanke 不能算是錯的。當然有些做法可以不同，譬如說有些人認為美國政府應該要調整債務的結構，用長債換短債來更改 yield curve 斜率。這樣做的好處是透過供給需求來改變長短期利率，同時政府不用負擔額外的債務。當然這種做法有另外一個危險，目前是民主黨政府當家，不給他們一些立即的財務壓力，萬一他們花錢花太兇，將來可能更難收拾。

現在我越來越了解為什麼我的老師們支持共和黨的比例那麼高。在經濟系裡面處理一些比較偏向社會議題的老師支持民主黨的還比較多，到了商學院這邊就大幅度的向共和黨傾斜。如果不是為了一些人權和社會議題，我想我應該也會比較支持共和黨的政策吧。

The Way to Get a Raise is to be Able to Get a Higher Paid Job

2011-07-05T11:18:00.003+08:00

New York Times, 7/4/2011, "Pay Frozen, More New York Judges Leave Bench" by William Glaberson

紐約的法官已經差不多十二年沒有調薪了，美國其他地方也好不到哪裡去，因此最近有較明顯的法官轉職的狀況。根據這篇文章的報導，紐約州的法官跟一些頂尖事務所的合夥人的薪資差異到了將近十倍左右。美國制度跟台灣很大不同點是司法官和律師並不是兩個分開來的系統，法官、檢察官、律師之間是會流動的。換句話說，法官如果覺得薪水太低，低到別人看到他會稱呼 Your honor，在他走進法庭時所有人會起立這些都不足以補償時，他們大可以轉換工作到民間部門去。

文章裡的確提到一位法官 James M. McGuire，他擔任法官的年薪是 $144,000，他上個星期辭職轉任一家律師事務所的合夥人，而那家事務所合夥人的平均年薪大約是 $1.4M，正如前面所提到的十倍。當然不見得所有的法官在辭去工作後都能得到合夥人的位置，所以各州之間接下來應該會有不同的做法。不過以紐約律師事務所密度之高、人數之多，相較之下紐約的法官大概是薪水太低了些 (經過物價調整後在美國各州間排第 46 名)。

無法加薪可能會有反向淘汰的效果，讓比較有能力的人離開法官的位置，沒有能力的人留下來。至於問題是否嚴重到要認真檢討法官的薪水並給他們加薪？這就要看接下來各個州政府有沒有這些預算以及法官離職的情況是否嚴重。芝加哥法學院的 Eric A. Posner (跟 Gary Becker 合寫 blog 的 Richard Posner 的兒子) 在 2009 的一篇文章中指出法官的薪資和表現並沒有明顯的關係。所以這部份還會有辯論的空間。

美國各級政府雖然仍有豬肉桶政治的問題，但是在花錢的時候或多或少還是會考慮成本效益。在這個例子裡面要考慮的是花多少錢才能夠維持令人滿意的司法系統，我們看看接下來他們是否給法官加薪以及加多少。

相對來講，台灣從七月開始給公務員加薪就根本是個笑話。以目前一般民間工作的起薪和工作保障來講，公務員的保障已經使這份工作是很多人豔羨的標的了。這個當下加薪除了選舉將近之外，我看不出有什麼理由。現在有很多公務員因為沒有加薪而努力的往民間企業跑嗎？在景氣還沒有真正復甦，國際情勢尚未穩定的情況下，公務體系內的從業人員有多少敢在這個當下放掉鐵飯碗？放掉了之後能不能找到更好的工作 (請同時考慮薪水和工作保障以及未來的退休福利)? 現在公務人員考試是不是有找不到人的困難？在政府有預算赤字，而加薪也沒有什麼理由可以立刻提升效率的情況下，加薪就只是發個紅包而已。這種舉動稱作政策買票並不為過。

Who is AIG on the Greek Debt Crisis?

2011-06-22T15:10:00.003+08:00

希臘債券的問題迫在眉睫，我在年初的時候猜他們最後會得到歐元區其他國家及美、英的支援，現在雖然情況糟的多，不過我還是維持這樣的猜測。

不修改預測的原因一方面是既然要做猜測，就不要在最後結果出來之前更改，這是基本的道德；另外一方面則是這個問題也是再一個 too big to fail 的例子。

太大的不是希臘。這個國家長期以來人民不信任政府，逃漏稅的情形大概高居歐元區之冠。這不完全是民族性的問題，有相當程度是他們跟土耳其人在領土和主權上長期的歷史糾葛造成的習慣。最近為了國際救援計畫要他們的政府削減支出，執政黨看起來就隨時要下台，真正發生政變大概也不會太令人驚訝。這個事件過去後，德國和法國也許會重新思考歐元區是否接納會員條件太過寬鬆，某些經濟情況在邊緣的國家恐怕也寧可脫離歐元以換取自己的經濟政策獨立。這又是個 impossible trinity 的例子，又要資金自由進出，又要區域匯率固定，還要想要有獨立的貨幣政策是不可能的。

這次事件裡『太大』的是歐洲和美國的銀行，跟三年前一樣。

New York Times, 6/21/2011, Editorial "Greece and You"

歐洲的銀行購買了不少希臘的政府公債和公司債，總額大約在九百億美金左右。這還不是最糟糕的，最糟糕的事情通常是我們拿不出個數據的事情。這些銀行還買了不少的 credit default swaps (CDS)，也就是幾乎把 A.I.G. 拖垮的東西。這類衍生性金融商品美國銀行介入甚深。從這些歐洲銀行的角度來看，買 CDS 是很正常的。他們買了這麼多的希臘債券，當然應該要買保險來規避希臘人賴帳的風險。問題跟三年前 A.I.G. 出事的時候類似，我們到目前為止仍然不清楚所有跟希臘債券有關的 CDS 到底總部位是多少，也不知道誰持有這些金融商品。一般正常的保險通常不會保全額，特別是一個歐元區的國家的公債，應該不至於讓銀行那麼擔心。就算是全額的話，整體部位大概也就是 $180BN，是個很大的數字，不過合美、英、德、法等國之力應該還可以擺的平，大可以讓希臘倒了之後大家再來收爛攤子。

問題在於除了保險需求之外，CDS 也被拿來作投資甚至投機用途。$90BN 的債券只是冰山露在水面上的一小角，底下也許沒有什麼東西，也許是很大一塊冰塊。如果是這樣子的話，那就不能夠坐著等希臘爆炸之後再來收拾殘局，一開始就不能讓希臘炸掉。

這個事件恐怕要 Fed 和 ECB 約集美、歐的投資銀行一起坐下來仔細談一談才有可能拼出一點端倪來，我們現在都只能猜測而已。接下來最有趣的問題是如果希臘獲得 bailout，但是利息可以展延期限，這樣到底算不算 default? S&P 和 Moody's 的態度傾向於算 default，但是這樣子賣 CDS 給歐洲銀行的投資銀行要不要買單？接下來還有許多政治角力會在背後進行，這個事件已經徹頭徹尾是一個政治問題，而不是個經濟問題了。

The Aftermath of Rejecting a Nobel laureate

2011-06-07T18:16:00.003+08:00

New York Times, 6/5/2011, "When a Nobel Prize Isn't Enough"

這篇文章是 Peter Diamond 寫的。

每個唸過 Economics Ph.D. 的人大概在修總體的時候都唸過 Diamond 的東西，所以都應該知道他是誰。我不知道的是他去年被 Obama 提名擔任 Fed Governor，更沒注意到提名審查過程波折那麼多，導致後來他被迫提出撤銷總統提名。

最近台灣央行的獨立性被端上台面，這要『感謝』天下雜誌的一篇文章。不過在美國制度下，一個『獨立』的央行也不是那麼容易的。在國會提名審查過程中，雙方看得就不完全是候選人的資格，也看候選人跟總統政策之間的關係。舉例來說，在GOP is unrelenting on Fed nominee 這篇 Diamond 自己在 New York Times 文章中給的連結，就引述到下面這段話：

The Alabama senator also reminded the banking panel that Diamond had sided with some of Obama's biggest financial decisions by supporting the stimulus package, arguing for higher taxes to fund Social Security and bailing out banks.

Diamond 在貨幣政策方面的實務經驗的確欠奉，不過 Fed 採合議制，有 Diamond 這樣的專長來擔任七名 governor 之一也沒有什麼不行。真正出問題的還是他先前的見解不為 GOP 所喜。

我雖然對於 Obama 在醫療支出和刺激景氣上面的做法不完全贊同，特別是醫療支出這部份，但是 GOP 執政就會放棄 social security 或是讓銀行倒掉嗎？金融風暴開始的時候還是 G.W. Bush 當總統，他的做法跟 Obama 並沒有太大的差別。與其說那個 Alabama 參議員的看法反應 GOP 的意見，還不如說他根本是 GOP 皮 Tea Party 骨啊。

Is It Bullish or Bearish from This Point On?

2011-04-11T12:13:00.002+08:00

Wall Street Journal, 4/9/2011, "Is The Market Overvalued?" by E.S. Browning

這篇文章談到 Robert Shiller 和業界對於股市走向的不同看法。方法很簡單，看股市的 P/E 比並將其與歷史數據比較，由此來判斷目前股價到底在高檔還是谷底。根據 Shiller 的計算，目前 S&P 500 公司的 P/E 比大約是 23 倍，離 2007-09 時的最高點 27.5 相去不遠。歷史平均值大約在 16 倍左右。由於 earning 資料應該採用預期值以判斷目前股價是否合理，在這裡 Shiller 使用的是過去十年獲利的平均值。

BA Merrill Lynch 的 David Bianco 對此有不同看法。他對於 Shiller 的數據有三點不同意見：
1. 他使用 operating earnings 而非 Shiller 所使用的一般會計定義。這個方式可以避免一些 write-off 所產生的會計帳上出現的數字，但是並不直接跟公司營運有關。
2. Bianco 在歷史資料回顧部份主張由 1960 或 1980 開始。如果要用長期資料，Bianco 建議不要包含 1914 年之後的十年。第一次大戰對於公司獲利的影響比大蕭條及近年來幾次不景氣還要嚴重的多。
3. 由於近年公司股利發放比例減少，保留較多盈餘以供投資使用，Bianco 認為這樣會增加盈餘成長率，所以他認為應該要將盈餘再高估一些。

Jeremy Siegel 在這幾個問題上站在 Bianco 這邊，不過我們都知道 Siegel 是個死多頭，股市一路往下跌的時候他還是一路看多，我們還是自己看看這幾點比較適合。

第三點比較單純，這是個實證問題。我沒有自己試試看，不過報導中引述加州一個加州公司 Research Affiliates 的 Robert Arnott 的研究，他認為股利發放減少並不一定轉換為更高的獲利成長。除非有研究支持相反的看法，我傾向於支持 Arnott 的推論。發放股利的公司佔所有公司的比例以及 payout ratio 的下降跟小公司數目增加有關。另外在大公司的部份 (Shiller 討論的是 S&P 500 公司，都是規模大的公司)，payout ratio 下降有一部份原因是 agency problem，Fama and French (2001) (註一) 的結論裡有一些討論。另外還有許多公司改用買回庫藏股註銷的方式降低發行股數，這樣也會增加 EPS，同時可以避免掉現金股利必須扣稅的問題。pecking order theory 只是眾多資本結構解釋之一，公司並不一定是為了投資計畫而把現金留在手上。最近這幾年公司經營風險大，有許多公司提高保留盈餘比例只是希望增加手上的現金以避免景氣再度惡化可能帶來的風險，並不見得真的有什麼投資計畫必須使用這些現金。

第二點我倒是支持 Bianco 在長期資料上面的做法。樣本期間太短不是好事，從 1960 或 80 開始的唯一理由應該是資料品質的顧慮。不過把時間拉的太長，我們也需要擔心在國際政治、經濟上可能跟現在處於兩個不同的 regime。如果從 CRSP 的起始點 1925 年 12 月開始計算應該是比較合理的選擇，也是一個學界也能夠同意的起始點。。

在第一點的地方我覺得兩邊都有道理。Bianco 的做法可能會將獲利過度膨脹，但是 Shiller 的使用會計資料的做法會低估公司營運本身的實際獲利能力。由於採取十年平均而非少數幾個樣本點，我的猜測是 Shiller 的偏誤應該會低於 Bianco 的。

整體來看，目前的股市以歷史水準來看應該是已經稍微高估了。也許幅度沒有 Shiller 說得那麼多，不過他也並不抓時間點，所以接下來也許還可以靠著充沛的資金動能再往上漲一段。在網際網路泡沫破掉之前，美國股市的這個 Shiller 指數高到 44。如果接下來美國景氣復甦和 Fed 的 QE 退場在時間點上能夠配合的好，沒有人敢打包票說即使以 Shiller 的方式計算這個比例不會衝到 30 以上再回檔，這是目前水準再往上 30% 甚至更多，因為 earning 的十年平均在景氣好的情況下也會逐漸上修。從 WSJ 文章中的圖也可以看出來，就算用較高的 1960-2009 Shiller P/E ratio 平均 (大約 20)，美國股市在 1990 年代中期超過這個數字後也曾一路衝到 00 年的 44，然後一直到這次不景氣才跌回歷史平均值以下。既然稱為平均，如果分配對稱就有一半的時間在這個數據之上。我的建議是注意資產配置流動性，目前還不需要擔心 P/E 比太高會回檔的問題。反倒是景氣復甦的進程和各國政府負債情況這些總體數據才是影響接下來股市走向的關鍵。

註一： Fama and French (2001), "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?", Journal of Financial Economics 60, 3-43.

Operation Twist and QE

2011-04-06T18:15:00.002+08:00

上星期五的 The Economist 有幾篇很有趣的文章，這篇 "JFK and quantitative easing: Twisted thinking" 是其中之一。類似 quantitative easing 的政策，在 1961 年 JFK 當總統時就用過了。那時的做法是政府用賣短期公債的錢來買長期公債，以抑制長期的利率。當時效果並不顯著，因此這個稱為 "Operation Twist" 的政策一般被認為以失敗告終。一般的解釋是長期公債價格由大家對於通膨的預期和貨幣政策來決定，跟市場對公債的供需關係不大。

最近有人翻案來把五十年前的這個案子跟目前的 QE 做對比。雖然半個世紀過去了，不過這兩個政策牽涉的金額佔整體聯邦公債比例相近，政策目標也類似，因此還頗有一比的價值。他的看法是五十年前的 Operation Twist 事實上讓長期利率下降了 15 bp，並不能算是完全失敗。當年的教訓給現在的政策影響是供需仍然是重要的，因此 Department of Treasury 應該要謹慎控制長期公債的發行量，目前這一點做的並不好。同時 QE 事實上可以由 Dept of Treasury 自行調整公債結構來做，不需要萬事皆靠 Federal Reserve，這是另外一個結論。

The Smallest Baby Bell Grows Up

2011-03-21T20:27:00.004+08:00

美國電信業的版圖再度改變了。

New York Times, 3/20/2011, "AT&T to Buy T-Mobile USA for $39 Billion" by Andrew Ross Sorkin, Michael J. De La Merced and Jenna Wortham

當年 AT&T 在跟美國司法部獨佔官司『和解』後（加引號的原因是他們當時應該打不贏）把區域電話業務拆出來成為七家所謂的 Baby Bells，自己留下長途電話及其他加值業務。這裡面最小的一家應該是 Southwestern Bell，他們在 2005 年反過來購併了 AT&T 並且保留原先 AT&T 的名稱和 NYSE 股票代碼 (代碼為 T，有這種單一字母的代碼當然要留下來)。

在失去了 Apple 的 iPhone 和 iPad 3G 版本的獨賣權之後，現在他們出了這麼大的招數。只要 Verizon 還在，AT&T 不太容易再度碰上獨佔官司。不過他們再度靠著購併把版圖大幅度擴張了，Verizon 接下來不太容易出什麼招數來追趕 AT&T (購併 Sprint? 應該不太可能)。

心得：
1. 現在最頭痛的應該是 Sprint。從四大中的第三大變成三大中最小的一家，而且比前兩個 (AT&T 和 Verizon) 小不少，他們有可能會被邊緣化。
2. 這個合併案對於手機廠商不是好事情，這象徵著少了一家電信商跟他們購買手機。這還不打緊，因為 T-Mobile USA 本來也就不是最大的玩家。問題在於 AT&T 這麼大，在談判上面的討價還價能力也會比較強。不過由於這個合併案真正要完成可能也要一年的時間，真正有影響也是今年底或明年初的事情了。現階段大概還是看日本工廠什麼時候復工比較要緊。

【後記】
3/21 收盤結果：
1. Sprint $4.36, -$0.69 或 -13.61%
2. AT&T $28.26, +$0.32 或 1.15%
3. Deutsche Telekom AG EUR 10.67, +EUR 1.08 或 11.26% (T-Mobile USA 的母公司是 Deutsche Telekom，T-Mobile 本身在美國沒有上市)。

市場反應非常明確，AT&T 到底是不是『贏家』還有許多障礙要克服，DT 順利退場，他們是贏家沒有問題，他們早就想退出美國市場不要繼續當老四了。Sprint 也如同預期成為輸家。從 3/21 的當日漲跌來看訊息更為明確。Sprint 和 DT 於開盤的時候就跳到接近收盤的位置。倒是 AT&T 在 $28.77 開盤並且於幾分鐘之內漲到 $29.10 後，就一路下修最後以 $28.26 收盤，顯示市場上對他們購併後未來的績效、他們的 financing (這部份由 JPMorgan 負責提供 bridge loan，Moody's 表示他們會仔細觀察 AT&T 的負債情況)，以及接下來的法律問題仍然有很多問號在。

Why Do Companies Go Public? Goldman Sachs and Facebook Case

2011-01-19T10:45:00.002+08:00

這是財務管理課可以用的上的例子。公司不公開上市除了缺少向投資人公開籌募資金這個管道外，對於現有股東也有一些額外的限制。

New York Times, 1/18/2011, "Why Did Goldman Blink?" By STEVEN M. DAVIDOFF

簡單的說，美國法規限制對未公開上市公司的宣傳、廣告，而 Goldman Sachs 手上一堆 Facebook 的股權，這些股票雖然價值不婓，但是 GS 在試圖轉賣時無法自由推銷。對於一般的 venture capitalist 來說，這也是他們為何把股票上市作為 exit strategy 中很重要一部份的原因。不只是上市之後流動性較高比較容易賣，他們也可以靠宣傳來提升公司及股票價值。Facebook 這個公司的名聲已經很大，不需要太多宣傳。不過如果我們相信 Merton (1987) JF 這篇理論文章的推論，在資訊不對稱的世界裡，具有同樣 intrinsic value 的公司中，越為投資人所熟知的評價越高 (valuation, not reputation)，打廣告、推銷還是很重要的。

話又說回來，流動性低的股票本來在價格上就有 discount，所以 Goldman Sachs 這次跟 Facebook 這個例子是個法律和制度面的好範例，類似的情況很難分辨到底股價低是因為 Merton 所提的資訊不對稱還是單純的市場交易流動性不足的原因，這兩者本來就是相關的。

這個事件對於 Goldman Sachs 最大的影響可能是他們在將來 Facebook 真正要上市時無法出來主導 IPO。雖然他們手上目前 $1.5BN 的部位已經算不少，不過這部份能賺到的錢跟在 IPO 裡面做 lead underwriter 相較還是少賺不少。這個事件的另外一個教訓是由於美國本土限制多，Goldman Sachs 被迫只好把手頭上的 Facebook 股權賣給外國投資人，而不賣給美國人，以免誤踩 SEC 的紅線。這跟 Sarbane-Oxley act 因 Enron 等公司的案子而出台後，有許多公司寧願下市成為 private company 或者轉到倫敦去上市的情況類似。管制者與管制對象之間的互動是動態的，不能假設公司會單純服從新的規則而不做調整以規避這些管制。

CPC "Lost" $3.6M in Hedging

2010-11-25T15:46:00.002+08:00

先看下面兩篇新聞報導。

聯合晚報 11/16/2010 "中油玩油品期貨慘賠11億"

自由時報 11/17/2010 "玩油品期貨中油虧11億元遭罰款"

平常我只拿 WSJ, NY Times, 或是 The Economist 的新聞或專欄來討論不是沒有原因的。如果看了這兩篇報導之後你能看出事情的來龍去脈，那麼你對台灣新聞寫作的識讀能力比我高的多了。我看完這兩篇報導後東猜西猜，到最後還是猜錯一大堆東西。

光是那個標題就誤導的很嚴重了，跟內文完全搭不上來。

如果要搞清楚發生什麼事情，還是看監察院的調查報告稍微好一點。

長話短說。中油希望降低他們煉製成品油的獲利的風險，因此在新加坡的 OTC 市場購買 swap，標的是成品油和原油的價差。如果差距超過 $20，中油付錢，差距少於 $20 的話，對方買單。兩份新聞報導都拿期貨做標題，事實上並不是。就以規避煉製利潤的風險來看，這個做法的確目的是避險，而不是利用衍生性金融商品的高槓桿來從事投機操作。

那兩份報紙的報導我就不一一挑錯了，真要挑下去不知挑到何年何月。針對幾點比較大的問題談一下：

1. 中油在 OTC 市場上跟其他交易商對作是不是錯的？

如果要鎖住煉油的利潤，採取 swap 這種方式的話，那也只有 OTC 市場可以使用。swap 目前沒有制式合約在交易所進行交易，一切都是客制的。中油能不能不使用 swap 而使用 futures 在 NYMEX 交易？理論上可以，他們只要賣出成品油的合約 (可選擇 unlead gasoline futures)，然後買入原油合約即可。這兩者的制式單位分別是 42,000 gallons 和 1,000 barrels，是相對應的容量 (一桶原油換算 42 加侖汽油)，只要目標價算清楚就可以了。至於賣出 futures 合約這種放空的舉動在操作上會不會不為法令所允許，我就沒有研究了。如果中油不能放空的話，那大概也只有 swap 可以選擇。另外不管是期貨還是 swap 都是跟別人對作，除了合約本身不同以外，制度上最大的差別在於是否有交易所在中間作緩衝，不過兩者都是零和遊戲。自由時報提到的流動性差其實不是問題，因為中油受到法規限制，在虧損到達 $30M 的時候必須強制平倉退場，因此在一開始的合約裡面就會有明確的規定。

2. 中油『慘賠』新台幣十一億元這樣的說法是否公允？

swap 的運用目的之一是當作保險來使用，如果說保險出險時拿理賠金天經地義，但是平時保費愛繳不繳可以隨意，那就算是公允的說法。等一下我會說明中油使用 swap 避險可能是錯誤的工具選擇，不過就單純以使用工具避險來說，沒有在這個工具上只能賺不能賠的事情。避險一般是以降低波動度為原則。避險標的賺的多的時候在避險合約上就會賠一些當保費，賺的少甚或賠錢時就從避險工具上面找補一些回來。賠十一億是很多，不過這還必須參考現貨獲利以及避險部位大小一起來看。『理論上』避險合約賠錢時，現貨上面賺的更多，這並不是問題。

中油沒有犯錯嗎？監院報告裡談了一些會計制度缺失問題，在這裡不評論，那跟我的專業有些距離。不過在選擇 swap 作為避險工具這一部份，以下提出我的看法。

中油所採取的避險工具並不能規避他們實際上遭遇的風險。他們選取的 swap 合約是新加坡航空燃油和杜拜原油價差。在成本面上，中油的石油都是進口來的，本來就和國際油價連動，這部份沒有問題。不過台灣的汽油價格並未完全交由市場決定，中央政府往往也介入價格決定機制，因此新加坡航空燃油有可能並無法反應中油實際的銷售價格的波動。這個合約出問題的時候是 2008 上半年，正好是總統大選前至政權交替後油價凍漲的那一段時間。雖然在兩份新聞稿以及監院報告裡都沒有提到現貨的獲利如何，不過我猜大概那段時間賠的不少，再加上避險合約這邊也大賠，表現很差是一定的。

接下來的問題是，選擇錯誤的工具是中油的錯嗎？這裡我的看法是不見得。先回到當時的時空，在陳總統第二任後期，每當油價需要調漲以反應國際原油成本時，都會在立院遭到泛藍立委的強力抨擊。在 2008 年以前，印象中雖然油價在上漲時往往儘可能的將時間點延後並且將幅度儘可能減小，不過大致上還是照著市場方向走。到了總統大選以前那段凍漲的時間，當時我的感覺是執政黨藉著機會出前幾年被罵的一股怨氣。我還記得那時看到凍漲的政策公佈時，心裡想要對當時的馬總統候選人、泛藍立委及名嘴講的話是 "Be careful what you wish for."

中油在 2008 年那段時間的銷貨價格被政策限制住，所以他們的主要風險只來自成本面，避險時其實只需要靠原油期貨來規避那一部份風險即可。這樣子的避險效果很有限，不過卻是那個特殊時空下的較適選擇。問題在於這個政治風險他們應該預估到嗎？從民進黨政府前七年執政的記錄來看，中油未必能夠預測到最後幾個月會發生這樣的政策上的變化。如果中油在進入那個 swap 合約時沒有任何在 2008 年會有幾個月油價凍漲的資訊的話，我傾向於認定責任不是他們應該要負擔的。如果他們知道，那麼工具選擇錯誤的責任就在他們身上。在監院報告第八頁的地方其實也碰觸到了使用 swap 是否允當的問題。這裡應該要靠實證來檢驗，不過我的猜測是在國內油品價格凍漲前使用 swap 應該是可行的，凍漲之後則未必。

這其實是個作 cointegration 習題的好例子。原油和成品油的價格如同一般的價格，都應該是 unit root process (考慮通貨膨脹也許要加個 time trend)。但是兩者之間的價差有可能是 stationary process。中油應該先從這個角度下去分析看看長期的價差均值以及脫離均值一定水準後回到平均值的時間大概要多久來決定如何避險以及如何選擇適當部位。

但若再考慮進來在成品油價格高的時候國內和國際價格可能脫勾，那就讓整個問題更加複雜了。

The Birth of CRSP

2010-11-21T23:06:00.002+08:00

The Economist, 11/18/2010, "Economics Focus: Data Birth"

Finance Ph.D. 甚至許多 Economics Ph.D. 學生對於 CRSP 資料庫應該相當熟悉。這篇文章談了一些這個資料庫的誕生的過程 (我從來沒去查過，老實說，我以前還以為跟 Fama 有關)，更重要的是談了一些對財務這個學門的檢討。

我並不完全同意文中的談法，不過對於目前太多學界裡面只專注在一些細微的面向上面做自己的研究，卻忽略了大局這一點，我並無法辯駁。主要的原因多是來自 publication 的壓力，人會因應誘因而調整自己的做法，而目前的誘因並不鼓勵去看 "big picture"，那些文章早就被寫出來了。

A Resource That Will Never Run Out

2010-11-03T19:37:00.002+08:00

在財經領域裡，總是不乏自己覺得了解某些事情而且針對該事件說得頭頭是道的人。這種人力資源，是永遠取之不盡、用之不竭的。

今天看到下面這篇文章，就是這種情況。

Yahoo!奇摩理財--分析師之死？11/03/2010

我平常並不引這個來源的文章，這次是因為早幾天才聽到這件事情，看到這篇文章不禁莞爾。那篇研究報告我還沒有看到，不過有個朋友看了，根據他的說法是滿紙荒唐言，該研究員沒有搞清楚產業的供給需求就寫了篇無稽之談。下面是他的看法：

Evil Capitalism Heroes 都是皮鞋的錯? 10/27/2010

研究報告能不能看？當然能看，要不然我們有時間去跑公司訪問嗎？問題在於怎麼看。一般業界的做法往往只是看看報告是誰寫的，過往的表現還好的話就相信，如果是信用已經破產了的就直接丟掉。要採用的，就看看目標價估到什麼地方做個參考，至於怎麼得到這些結論，報告的內容大部分人是不看的。這不完全怪他們，金融商品百百樣，每天報告數目只會更多，沒有多少人有時間看。有些過往表現好的，更有可能直接被客戶電話詢問，那些客戶連開個電子郵件看報告的耐心都欠奉。這些已經算是好的了，起碼還會注意一下研究員的研究報告，還有很多人完全不管這一套的。

如果能夠擠的出時間來，真正有用的看法是看看分析師到底看到了什麼東西，然後再配合其他消息來源和評價模型自己判斷合理的目標價在哪裡。一家公司過了什麼認證或是有可能接到什麼大單，不是我們坐在家裡會知道的事情。但是以前面的勝華為例，我們可以從不同媒體來源估計的 Apple 產品前景及合理的 earning 估計，來大致推算該公司值得什麼 P/E 以及目標價可以設定到哪裡。光是合理的 P/E 就可以一人一把調，不見得有共識了，其他評價方式也是一樣。一般的研究報告對於相關資料多少會有整理，選擇自己需要的數據再對結果加以調整即可，不需要把研究報告一竿子打翻。真的看了報告的內容，像前面談的這篇對勝華的研究，多少也可以看出一些問題，直接丟掉就好了。

至於談基本面分析又可以不看研究報告，那算是什麼基本面分析我就不知道了。只靠公司的會計資料來作基本面分析，這種做法恐怕比技術分析好不到哪裡去。要相信這樣的做法，那我還寧願相信 efficient market hypothesis。

Apple vs. Samsung

2010-10-19T13:40:00.002+08:00

Steve Jobs 今天在 earning calls 裡面沒有提到 Samsung，不過他對七吋平板電腦的看法可以直接套在 Galaxy Tab 上。

簡單的說，他認為七吋的平板電腦螢幕太小，在功能上無法跟 iPad 競爭；而現在許多人都擁有 smart phone 或是即將擁有 smart phone，七吋的平板電腦在便利性上也無法跟 smart phone 競爭。如果手上有 iPad 的人，可以拿出 iPad 來，把螢幕的上半或下半遮起來，這就是七吋螢幕的使用空間。

他最後說 "The current crop of 7-inch tablets are going to be DOA, dead on arrival. Their manufacturers will learn the painful lesson that their tablets are too small."

我相信現在的 iPad 和七吋平板電腦會互斥，以我自己為例，我不會去買一個七吋平板電腦，那個大小不適合用來讀 pdf 檔案，看雜誌時空間也不太夠。不過既然 Kindle 有其市場，我的猜測是七吋大概不至於像 Jobs 講的那麼慘，但是市場大小仍然有待觀察。早先 Samsung 對於 Galaxy Tab 的看法明顯太過樂觀，在 Google 能夠有信心的讓 Android 支援螢幕空間較大的平板電腦以前，要在這個市場挑戰 Apple 仍然跡近於不可能的任務。

在對於 Apple 和 HTC 這一類廠商的財務做評估時，分析師往往看到市場的強勁需求，忽略掉了供給這一面的問題。Apple 的財報雖然漂亮，不過 iPad 的銷售量低於市場預期。問題不完全在於 Apple，事實上是分析師的預期太高，超出生產面產能增加的速度了。HTC 最近也有類似的問題，表面上看起來是 Windows Phone 7 軟硬體配合有問題，實際上問題的根源很可能也是供給跟不上需求，在品質管制這一環上出了狀況。在人民幣可能受國際壓力而升值，同時中國境內勞工問題頻仍的現在，對於這些高科技公司以及他們的代工廠在短期內解決供給面的瓶頸最好不要太過樂觀。

A Lost Decade

2010-09-26T22:30:00.002+08:00

WSJ, 9/17/2010, "Lost Decade for Family Income" By CONOR DOUGHERTY And SARA MURRAY

不只日本有 lost decade (現在已經是 lost two decades 了)，美國也有一個 lost decade。當然，我們也有自己的。

21 世紀的前十年並不是個很好的開始，希望接下來能夠漸入佳境。

The Worst Recession after WWII Was Officially Over

2010-09-23T20:12:00.002+08:00

WSJ, 9/21/2010, 'Slump Over, Pain Persists' by SARA MURRAY

失業問題預計還會維持一段時間，衰退結束只表示經濟情況沒有繼續惡化，但是這並不表示會立刻好轉，也有可能在谷底徘徊。同時 2009 年 6 月景氣衰退結束並不表示接下來不會在短時間內接上來另外一個衰退，double dipping 的可能性仍然存在。如果這種情況發生，那只表示接下來是一個新的衰退，不是從 2007 年 12 月一直延續下來的。

NBER Business Cycle Dating Committee 正式聲明，以及pdf 檔

The Truth That Cannot Be Told

2010-09-23T19:08:00.002+08:00

6/28/2010 Straits Times, 'PM: Don't expect flood-free Singapore'

下面這一段是 Straits Times 裡面引述的新加坡總理李顯龍的發言。

'If you are going to do that, you will need huge tracts of land put aside for huge monsoon drains, which will be empty most of the time, (and) the infrastructure will cost a lot of money and it is not worth it,' he said.

A more realistic objective, he added, is to prevent widespread and prolonged flooding, and limit the risk to lives and damage to property.

最近幾天台灣為了高屏大水又打了一陣子口水仗，讓我想起六月底看到的這篇文章。當時我的感覺是：李顯龍在新加坡講這種話大概沒事，如果是台灣的政客大概就被罵翻了。本來我以為這幾天總統有可能會有類似的發言，不過這需要一些經濟學知識，他大概力有未逮。

高雄防洪規格如果真的比台北低，那也不是什麼令人意外的事情。任何事情都有成本效益的考量，台北的地價和人口密度都比較高，防洪的邊際效應自然也容易比較高，因此投入較高的經費建較高規格的設施是說得過去的。但是當政府資源配置不公到其他縣市的人不願意用自己的納稅錢來補貼台北人建堤防和下水道以及整治河川的經費，民主制度下的結果就會是換黨執政。尺度如何拿捏，就要看政治人物的智慧了。

這次高雄的情況據說是六個小時下了平時半年的雨量，全世界大概沒有幾個城市可以承受的了，淹水怪中央和地方都不適合，重點在接下來怎麼做，責任的部份可能只能怪老天爺了。

話又說回來，新加坡特殊的政治、媒體環境，使得李顯龍這段看起來有道理的話，事實上還藏了一些東西在後面。今年六月中烏節路 (Orchard Road) 淹過水，李顯龍就是為了回應這個事件而發言。新聞裡沒有提到的是新加坡政府在那個時候沒有正面回應民眾的要求，公佈政府對於淹水原因的調查。烏節路是新加坡最繁華的商業區域，那裡淹水非同小可。台北市如果下了場大雨之後從台北101出來得搭橡皮艇，市政府一定得給個說法的。

iPad 2011 Forecast

2010-09-09T10:30:00.007+08:00

this number I read puts my head to spin......

AppleInsider 9/8/2010 "Apple forecast to sell 28M iPads in 2011, chipping away at PC sales" by Neil Hughes

文中引用 UBS Investment Research 分析師 Maynard Um 的報告，預測 iPad 明年可以賣掉 28M 台。Um 還說這個數字是『保守』估計。

雖然 Apple 已經不是一家 growth firm，不過這世紀他們推出的幾個產品使得對這家公司的分析必須用對待 growth firm 的方式來處理。我們必須先考慮市場，然後再回過頭來看財報的預測。iPad 的歷史到現在也不過半年，用這個產品的歷史數據來推測未來是完全沒有意義的。而用 Apple 其他的產品來推估 iPad 的未來也行不通。

28M 這個數字合不合理，我沒有自己下去跑，不敢太快下結論。不過我有幾個問題，在上面這篇文章中並沒有獲得解答，可以拿出來討論一下：

1. Apple 有沒有這麼大的生產能量？

根據前幾天的新聞，Apple 才剛剛將 iPad 的生產能量加倍：PC World, 9/6/2010, "Apple Ramps Up iPad Production"
這是最近 iPad 的出貨時間大幅縮短的主要原因。目前每個月生產量是 2M，Apple 希望能在感恩節到耶誕節之間這段銷售旺季把產量提升到 3M。如果他們能做到這點，從產能來講應該是可以的。28M 平均下來一個月是 2.33M，只比目前產能高出 0.33M。

不過這麼快的成長速度，希望鴻海能夠作好員工心理輔導，不要又出事情了。

2. 市場的需求有沒有這麼大？

這個問題比上面的複雜許多。Netbook 大概是 iPad 出來以後受傷最重的一類產品，不過 iPad 能夠取代的電腦產品仍然有限。我們可以從今年的市場大概看出 iPad 和 netbook 之間競爭情況如何。不過今年開始有其他幾家公司逐漸推出自己的平板電腦，這些產品對 iPad 會有多大的影響，目前仍無法確定。在市場分析上，這是最不確定的一點。我仍然不看好使用 Windows 7 的平台，H-P 早先就讓一個這類產品胎死腹中。目前推出的產品多是以 Android為作業系統，再加上 H-P 可能推出使用他們購併的 Palm 的 webOS，以及 BlackBerry 用自己作業系統的產品。ViewSonic 有一款可以使用 Android 以及 Windows 7 的產品，也有獨特的吸引力。

2010 年 iPad 幾乎是在沒有競爭的情況下一路往前衝。2011 年會有一些競爭對手出來，市場成長的速度是否能讓這些產品共同生存，還是會讓他們相互廝殺加強競爭難度？這個問題在 2010 年我們已經在智慧型手機市場上看到了一個有趣的比較。去年 HTC 股票一度被評價到 NT$250 一股，我當時覺得數字稍微低了些 (研究報告出來時股票還在 NT$400 以上，2/8/2010 收 NT$278 為最低點)，不過報告的理由有其道理在。該時 HTC 曾經因為對智慧型手機的市場產生憂慮，一方面受到 iPhone 和 BlackBerry 以及其他幾個開始做智慧型手機的傳統手機大廠的夾擊，另外一方面景氣復甦力道不如預期，使得市場容納這些產品的胃口讓人質疑。曾經一度由公司高層表示 HTC 考慮介入較低階的市場以增加市佔。市場當時對此做負面解讀，因為這樣子增加的市佔並無法提高 profit margin，更不用提他們是否能夠成功擊退已經佔據這塊市場的其他大廠仍在未定之天。我們現在看到了結果，HTC 出的幾款智慧型手機供不應求，這個市場成長的速度超過當時的預期，因此 HTC 根本也就沒有必要往中低階手機發展，不但可以維持住他們的 profit margin，甚至獲利還有不錯的成長空間。

iPad 所面臨的市場到底會怎麼樣，我只能說大家各憑本事來猜。以目前景氣復甦的力道來看，我們並不容易樂觀。不過 iPad 這類產品並不完全只是娛樂、休閒工具。我自己用了三個多月，它也提供了不少具有生產力的功能。在經濟不景氣的時候，這類產品如智慧型手機一樣，是可以幫助提升生產力並且減少行政人力支出功能的產品。就算是從娛樂休閒的角度來看，我們也看到在不景氣的時候，並非所有娛樂支出都遭到削減。往往是花費較多的娛樂支出先被較廉價的取代 (例如國內旅遊取代出國旅行，電影、電玩取代國內旅遊)，我們等著看 holiday season 的銷售再來下一個較肯定的結論。

另外一個問題是市場成長並不能從有限歷史資料外插推出。特別是這個市場是一個新的市場，它吃掉了一些現有產品的市場 (netbook 以及較低階的 laptop，還有 Amazon Kindle 及 Sony 這一類使用電子紙的電子書產品)，同時也開創了一些新的使用方式和需求。我在一般情況下並不喜歡問卷調查這種研究方式，不過這時候大概還真的只有這個工具可以幫助我們了解未來會發生些什麼樣的事情。

我的猜測是明年市場可以容納的下 28M 台 iPad。預計 Apple 可以在其他競爭對手開始把新的平板電腦推上市的同時在尚未鋪貨的國家開始銷售，也許還能更早一些。iPad 最後有可能可以靠著豐富的 iTunes Store 裡面的 Apps 佔上風，其他的產品才會比較需要擔心市場成長的速度夠不夠快。

補充資料：

Wall Street Journal, 9/3/2010, "Samsung Unveils Tablet to Compete With iPad" by Roger Cheng

根據 Samsung 的預估，他們的 Galaxy 平板電腦預計在 2011 年賣出 10M 台，佔市場三分之一。如果他們對於市場大小預估正確，那麼 Apple 是不會有那麼大的需求。同時，在 Toshiba, Dell, H-P, BlackBerry 以及其他廠商的競爭下，Samsung 能夠有他們自己預估的一半銷售量，就已經算是了不起了。看來明年這個市場會廝殺的很慘，這時候就知道做代工 profit margin 有他的道理，因為風險也小的多。一個成功的 Apple iPad 後面，會有很多過一兩年就完全被市場遺忘的平板電腦。我現在想法慢慢傾向於只有 Android 會留下來跟 iOS 競爭，H-P 使用的 webOS 和 BlackBerry 的系統早晚會被淘汰掉。

[Valuation Notes]:

在 UBS 報告中最有趣的一點是分析師對於 iPad 充滿信心的認定銷售量會增加到 28M 這個乍看之下有點瘋狂的數字，但是對於目標價只略增 $10 (從 $340 增加到 $350)。如果我們用增加銷售量 (18M) 乘以平均售價 (我們用最保守的 $600，WiFi 32G 版本) 再乘以 profit margin (30%，非常保守估計)，這樣也有每股 $3.5 的 earning。以目前 Apple 大約 20 倍的 P/E 比，可以增加 $70 左右。不過目前 Apple 的股價是 $262.92 (9/8/2010 收盤價)，離 $340 也還有一段距離，我不知道那個數據到底是考慮到多少的 iPad 銷售量做出來的。也許他之前已經有很高的估計，所以略升一些。或者是在採用 DCF 法估計時，認定雖然 2010 增加幅度很高，但是市場在 2010 及之後很快會到達穩定狀況，甚至高度競爭會讓市場迅速飽和，以致於 Apple 在 iPad 這個產品上接下來並不會有很高的成長速度，從而使得評價只能有限上調。由於一般證券分析搶時效時大部分都不使用 DCF 法 (Damodaran 說大概 10% Wall Street valuation 使用 DCF。這裡面應該大部分是用在 M&A 上面，證券分析比例只有更少)，我的猜測是要不是先前 Maynard Um 已經預測相當高的 iPad 銷售量，就是他因為目前股價低於目標價甚多，不敢做太大膽的調升。

If You Build It, They Will Come

2010-09-08T13:02:00.002+08:00

however, will enough money always follow?

這幾年台北市巨蛋興建的呼聲由於棒球的沒落而小了一些。雖然年底有選舉，不過看起來國民黨和民進黨雙方的候選人到目前為止也都沒有拿巨蛋來當作重要政見訴求。

我自己從來不贊成在台灣蓋巨蛋型的棒球場，一方面我對於封閉型的棒球場以及人工草皮極端厭惡，另外一方面也對於這類工程的自償能力完全沒有信心。

New York Times, 9/8/2010, "As Stadiums Vanish, Their Debt Lives On" by KEN BELSON

這篇文章提到許多球場即使在拆除之後，市民仍然還在付當年興建時的所欠下的債務。

雖然聲音不大，不過巨蛋這個建設計畫似乎還沒有胎死腹中。我 Google 了一下，發現就在半個月之前，還有這樣一個都市設計審議簡報。在這個簡報中，業者提到了財務以及永續經營的問題，不過可能是因為簡報對象為都計專家，在這方面並未多加著墨。但是就在有限的內容中，業者也提到了政府在 BOT 建設前往往提出過度樂觀的預測以吸引業者，我們必須要更謹慎對待這一部份的問題。

在財務預測中，政府和業者是否考慮到台灣職棒目前的經營困境。他們能不能付出合理的租金？支撐這樣一座球場需要一年多少場、每場多少錢的租金。這樣的租金是不是目前的職棒球團可以支付的？在沒有新的賭博醜聞之前，他們付不付的出來？如果再發生一個醜聞，情況又會如何？

在沒有足夠的職業棒球比賽支撐的情況下，這個場地是否能夠得到足夠的展覽、演唱會等活動支持？棒球場往往並不適合辦理演唱會這類活動 (我有一張 Billy Joel 在 Yankee Stadium 的演唱會的 DVD，效果並不好，不過當然這裡還有室內室外的差別)，這一點也必須在興建以前先考慮好。至於其他的商店是否能夠有足夠的人潮，也必須要考慮如果在缺乏大量人潮聚集的職棒比賽或其他活動之下，是否仍然能夠有足夠的商機生存下去。

雖然這是 BOT 案，不過我們這些年看多了失敗的 BOT 案最後仍然要政府收爛攤子的例子。看到美國這麼多失敗前例，如果這個 BOT 案沒有辦法提供可信的財務計畫，就算在其他交通、環境等議題能夠得到都計審議過關，作為市民仍然不應該輕信這個案子可以帶給我們更好的台北市。作為台灣的首都和金融中心，台北市已經佔了很大的便宜，擁有比例上較其他縣市更多的資源了。在中央到地方政府財政都很拮据的現在，我們更應該要謹慎盯緊目前以及未來的政府支出，讓有限的經費做最有效的運用。

Tony Blair on Financial Crisis

2010-09-07T12:04:00.002+08:00

這兩天在讀 Tony Blair 的 memoir "A Journey: My Political Life"。他是近廿年的政客中我最欣賞的幾個人之一 (Bill Clinton 和小泉純一郎是另外兩個)，看了這本書之後我仍然維持這樣的看法。

他對目前的 financial crisis 提出幾點看法，我直接節錄：
1. "the market" did not fail. One part of one sector did.
2. government also failed. Regulations failed. Politicians failed. Monetary policy failed.
3. the failure was one of understanding. We didn't spot it.
4. financial innovation is not bad per se.
5. when a crisis occurs, its consequences are magnified beyond any comparison with days of old by the supremely interconnected and interdependent nature of the modern global economy.

關於 financial overhaul，他的看法是：
Of course there should be a regulatory overhaul, but most of all there should be systems of national and global supervision that enable us to understand this new financial world and to track it, so that we can intervene where the risk of systemic failure demands it. What there should not be is a wholesale attempt to predict every potential crisis and construct rigid rules in advance to prevent it. That way we risk flattening our financial system squeezing the innovation out of it...

由於對阿富汗及伊拉克的作戰，使得 Blair 也成為許多人抗議的對象。對於這一點，他也在這本回憶錄裡面大致說明了他當時做決策時的思考過程。我並不總是反戰，不過對於伊拉克戰爭，我當時並不贊成，那時的想法其實跟後來的發展蠻接近的。我以為打進巴格達會比實際發生的情況要困難些，不過那部份軍事行動的勝利大概沒有人懷疑過。麻煩的在於重建阿富汗以及伊拉克這兩個國家，這並不是推翻了暴政之後，人民的力量就會取而代之，從此大家過著幸福快樂的日子那麼簡單。不同的宗教、文化、種族以及價值觀，使得接下來的任務遠較當時的作戰行動來的更為艱難。

這本回憶錄大致上是本蠻誠實的作品，Blair 談了一些他的政策形成過程及挫折。某些地方可能太過自信或自負，譬如說他在談到第一次帶領工黨獲勝當上首相的選舉，他說
After about two hours, for a time I actually became worried. The moving line at the bottom of the TV screen was showing over a hundred Labour seats. The Tories had just six. I began to think I had done something unconstitutional. I had meant to defeat the Tories and do so handsomely; but what if we had wiped them out?

我是在咖啡店看到這一段，他的『憂慮』讓我當場笑了出來。

這本書其實蠻適合台灣的政客閱讀，我們有太多政治人物不知道如何正確與謹慎的表達自己。舉例來說，Blair 談到他在迎接戴安娜王妃的靈柩回到英國時，他提到：
You have to be so careful at such events. You stand around talking. The mood is sombre. Someone says hello; the natural inclination is to smile. Someone snaps the picture. Before you know it, you look as if you are behaving inappropriately, as if the only thing you did was grin.

不過，我們看到的多半是他描述的下面這一種情形：
I recall sitting across the table from some leaders, unable to think of anything other than: My God, the poor people of that country. You get the dumb, the cynical, the tedious, the mildly unsuitable, the weird, the products of systems so mad and dysfunctional you find yourself marvelling that the leader is sentient let alone capable. And frankly some weren't sentient.

呃，最後這一段......。

3PAR Takeover Bid Final Countdown

2010-09-02T13:44:00.002+08:00

今天是最後一天，不過早先我一直搞不清楚到底 deadline 是星期三的某一個時間（理論上的下班時間），或者是午夜。如果是午夜，到底是 3PAR 的上市地點還是公司所在地的時間。

看起來大概是以加州時間午夜十二點為準。

目前市場上的主流猜測是 Dell 可能會等到時間截止放棄出價。他們的 balance sheet 沒有 HP 的規模大，手頭上現金沒有人家多，就算有 matching right 恐怕也還是不夠。不過 Dell 仍然有可能在這一次跟上 HP 的價格 (超過目前的 $30/share 幾分就夠了)，然後迫使 HP 再加碼。現在這個公司的價格應該早就成為 winner's curse 了，我實在不太相信有什麼評價方法可以為目前這個價格提出一個合理解釋。Dell 就算拿不到 3PAR，若是能迫使 HP 在他們的 balance sheet 上撞一個大大的凹痕，也算是個安慰獎。

這個事件如果今天會塵埃落定，星期四開盤前後這兩家公司股價的表現就是很有趣的事情。3PAR 是個標準的 growth firm，評價向來是很困難的事情。它所處的產業也相當新，這使得公司價值更難判斷。

現在幾乎可以確定贏家未來一兩年的 free cash flow 會下跌，而且在 3PAR 上的投資報酬率應該在接下來幾年都低於公司自己的 cost of capital。至於它的 intrinsic value 是否也會下降，就要看 3PAR 能夠帶來的前景有多麼亮麗。

至於輸家這一邊，如果確定是 Dell 的話，那麼他們馬上就有一筆錢入帳，在扣掉該付給律師和投資銀行的錢之後，對於 EPS 的貢獻可能高達將近 $0.20 ($72M 相當於每股 $0.37)，而 Dell 過去四年的 diluted EPS 分別是 $1.14, $1.31, $1.25 和 $0.73，影響算是不小，不過他們在公司轉型和未來的競爭力上輸給了 HP。

算來算去，除了 3PAR 的投資人以外，看起來是個 lose-lose situation。先看今天會不會有結果，然後再看接下來 Dell 和 HP 的股價來為這個有趣的故事做個小結。

I Thought There Will Be an Important Election in Taiwan This Year

2010-09-01T12:23:00.009+08:00

很明顯的，行政院長嫌執政黨票太多，希望讓一些給在野黨，以免選戰不夠精彩。

我在 Youtube 上面一時只找到三立的版本，請快轉到 37 秒的地方，前面是三立主播的評論，我們直接看院長的發言即可。

被罵了以後，任何人的自然反應是為自己解套。很遺憾的，行政院長不像我們小老百姓，他的言行會被錄影錄音下來放上網路。在這個網路世代，幾乎就等於被永遠保留下來了。因此，他今天的解釋跟昨天發言不一致處就很明顯可以被看出來：

Nownews 9/1/2010 "無薪假可得諾貝爾獎？吳敦義不認失言　長嘆「老天哪！」"

吳揆表示，「『有人說，這個創意很好，可以得諾貝爾獎』，我只是拿來鼓勵昨天受表揚的創造就業獎的企業，大家一起為台灣創造就業機會，嚴冬終究會過去！沒有人說要推薦去做諾貝爾獎啦！」

昨天明明說『我常常講說，台灣在前年去年，有一個創新理念叫無薪假，其實應該拿諾貝爾獎。』今天就賴說是『有人說』。他自己都不知道不只是有圖有真相，甚至還有影片嗎？

至於今天繼續說『......「你們不要連一點風趣跟幽默…大家要有嘛！這怎麼會算失言呢？！這種創意怎麼會是失言呢？！」吳揆還長嘆一聲說，「這種苦心孤詣，怎麼能算是…？唉～老天哪！」...... 』，這只能說自己繼續挖洞給自己跳。

無薪假對於台灣產業渡過過去這兩年的不景氣是有幫助，可是這往往是在勞資雙方談判權力不對等的情況下，由資方單方面行使的策略。如果勞方有足夠的集體協約力量，他們也許最後仍然會接受暫時減薪甚至放無薪假的方案，但是做法很可能不會跟實際發生的情況一樣。放無薪假不算解聘，不只是資方省下了資遣費，政府也省下了失業救濟補助，更減少失業數字。得了便宜，就不要再賣乖了。拿到了裡子還要耍嘴皮子，遭到勞方反彈完全是自找的。

這個事件讓我想起下面這個廣告：

What goes around comes around.

Winner's Curse or Future Prosperity

2010-08-27T11:13:00.004+08:00

這兩天 Dell 和 HP 競標 3PAR 吸引了相當大的媒體篇幅。對於這兩家廠商來說，得到了以資料儲存為主業的 3PAR，可以幫助他們對商業客戶提供更多的資料服務，並且在雲端運算上往前大跨一步。

目前 3PAR 的股票價格是每股 $26.03。8/13 的時候這家公司的收盤價還是 $9.65，在 Dell 有意收購的消息出來後就於 8/16 一天之內跳到了 $18。Dell 該時的出價是 $1.15BN，剛好就相當於每股 $18。在這裡值得一看的是對於 3PAR 的評價，在下面這篇文章裡面可以看到討論：

New York Times, 8/26/2010 "How Matching Rights Give Dell an Edge"

該文中引述了 Qatalyst Partners 的評價報告，而該報告中最關鍵的地方在第 29 頁。

cost of capital 評估在 13%-15% 之間對於這類公司來講算是相當的低。這家公司 2007 年上市，到目前為止還沒有賺錢 (2006-2009 會計年度的 operating income 分別為 -$16.42, -$12.00, -$2.02, -$3.33, 單位為百萬美金)。從有限的資料計算 beta 值是不大，大概只有 1 左右 (我手上 CRSP 資料剛好只到 2009 年底，所以沒有加入今年的數據，僅供參考而已)。不過如同大部分的小公司，CAPM 的 alpha 值很高，CAPM 所計算出來的 cost of equity 在這裡恐怕並不適用，而必須從一般的 high tech start-ups 來找對比。能夠把 cost of capital 壓到那麼低的主要原因大概是現在的 cost of debt 太低，不過若是被 Dell 或 HP 併購，3PAR 的 cost of debt 應該還可以更低一點，

該公司的 total revenue 成長速度並無法依靠有限的歷史資料來判斷，其他數據也都不易靠財務報表推估，必須要對公司和產業有足夠的了解才行。雲端運算是個新的東西，我們也不太可能靠其他性質近似的公司來作類比，因為其他公司一樣沒有足夠的歷史資料。如果要談這個分析裡面有哪一個環節最容易出問題，可能是在接下來的 sales 以及所有其他我們從 sales 計算出來的變數。對於 HP 和 Dell 來講，這兩家公司願意出的價格跟單獨評價 3PAR 最大不同的地方也在這裡。任何購併案都不是 1+1 = 2，有的時候會大於 2，更多的時候小於 2。以目前的情況來說，HP 和 Dell 都寧願相信長期來看 1+1 會大於 2。就以本業經營來說，天底下電腦廠商並不是只有這兩家，Acer, Lenovo 也都還在跟 HP 與 Dell 競爭。不過很明顯的 HP 和 Dell 在看的是 IBM 所走過的這條路。就以去年這個會計年度為例，HP, Dell 和 IBM 的 Total Revenue/Income After Tax 分別是：

HP: 114,175/7,660
Dell: 52,902/1,433
IBM: 95,759/13,425

從這幾個簡單數據我們可以理解 HP 和 Dell 的想法。公司要想提升 profit margin，必須要從服務這一端著手，而雲端運算及資料儲存是目前所能夠看到的最大可能，3PAR 正是滿足這個可能的購併對象。不過如果從前面 Qatalyst Partners 的評估報告來看，他們給了兩種不同的情境，價格分別在每股 $15.88 至 $21.02 以及 $10.69 至 $13.80 之間。目前兩家公司競標之下，價格已經超過了評價所給出的上限。以 Dell 加價的幅度跟他們的荷包來說，目前看來 HP 似乎比較看好。他們最新的出價是每股 $27，超過了 Dell 的 $24.30 (HP 第一次出價是 $24.00)。

一般來說評價通常都會低於市場價格，不管是 IPO 或是購併案都常有類似的問題。以目前手上有限的資料來看，我的猜測是 Qatalyst Partners 的評價就算低也低不到哪裡去。所以就以短期來講這一定會成為 winner's curse，標贏的公司明年的財報絕對不會因為這個購併案而變得比較好看。對於這兩家公司來說，長期是否能夠給公司帶來較高的 profit margin，才是他們目前競標時心裡想的事情。

目前市場上的猜測是最後『獲勝』者最高可能要出到一股 $29 左右。能不能到這個價格就要看 Dell 會不會再出價。在 Dell 和 3PAR 最早的協議裡有一個 $53.5M 的 termination fee，如果 3PAR 接受了其他更高的 offer，必須要給 Dell $53.5M。這個數目稍後已經升到了 $72M，New York Times 說大約是每股 $.30 左右，不過以目前 3PAR 的 shares outstanding 來看應該有 $1.15，不知道是否 Google Finance 給的發行股數有問題，還是 New York Times 考慮了其他的手續費和稅的問題。如果 Dell 不再往上加碼，那麼大概就是現在這個數字了。畢竟每股 $27 也已經離 $29 不過兩塊錢的差距，Dell 大概也沒有那麼多錢可以燒了。

【後記：】
8/27/2010 9:30AM ET
剛剛的消息說 Dell 已經跟進了 HP 的 $27 offer，如果 HP 還要繼續下去，$29 應該跑不掉了。由於 Dell 的 matching right 使得他們可以在 HP 出價後用同樣的價格跟進，而且在不願出標的情況下可以抱回家 $72M (這筆錢由 3PAR 出)，在競標過程中較佔優勢。

HP 必須要有比 Dell 願意出的最高價還多出個大概每股兩塊錢的決心，才能夠把 3PAR 帶回家。如果這個週末事情還沒有辦法了結，大概只有 3PAR 是贏家，Dell 和 HP 要雙輸了。一個拿不到想要的雲端運算平台和技術，另外一個出太多錢。

目前看到 WSJ 下面這篇文章大概是整理的最好的一篇，把事情的來龍去脈說明的很詳細。評價技術部份還是前面引到的那一篇 NY Times 文章比較詳細。

WSJ, 8/27/2010, "Tech Titans in Bidding War" by Ben Worthen and Anupreeta Das

Impossible Trinity

2010-08-25T17:27:00.003+08:00

New York Times, 7/9/2010, "The Trilemma of International Finance" by N. Gregory Mankiw

這一篇早就該拿出來了，不過反正現在是暑假，晚就晚一點也無所謂。

這篇是 Mankiw 寫的 Times 專欄文章，他還煞有介事的說明 trilemma 真的是個英文字。關於這個觀念，我比較熟悉的其實是 impossible trinity 這個詞。簡單的說，任何一個主權國家無法同時維持自由的資金流動、固定的匯率，以及獨立的貨幣政策這三件事情。

大部分的國家都希望讓匯率盡量平穩，不要有太大的波動，以免為廠商帶來太高的避險成本，這樣不僅是國內廠商成本增加，對於吸引外資也不利。所以雖然目前大部分的國家都採取浮動匯率，但是或多或少也都會加以干預。

兩個月前台灣央行出人意料的在利率上出招，其實並沒有那麼意外。央行雖然偶爾會請不聽話的外資『喝咖啡』，畢竟無法真正管制資本流動。如果希望穩住匯率，那麼貨幣政策就未必能夠完全操之在己，而會受到國際市場牽動。那一陣子大概是受到人民幣升值的機率上升影響，國際熱錢流動進台灣的數目較多，使得央行被迫必須稍微提升利率以縮緊銀根。那時候央行說這部份政策變化跟房市無關，兩個月過去回頭來看，大概還真的關係不大。

Supply and Demand Eventually Rule the Day

2010-08-25T17:20:00.002+08:00

WSJ, 8/24/2010, The Housing Mirage

政府補助通常只能改變事情發生的時間，把壞事延後一些，但是不能扭轉乾坤。昨天在美國成屋銷售下降 27% 的壞消息出來後，雖然整體股票市場下跌，但是相關的建築公司股票反而反彈，因為這個市場的底部終於浮現了。

If a housing recovery is finally upon us, it will be no thanks to Washington's serial interventions, nor to the home builders who have cheered so vigorously for them.......

With the exception of temporary bubbles caused by reckless monetary policy, rising home prices are merely a symptom of a vibrant economy, not a cause. The true cause of economic growth and higher living standards is rising productivity, which occurs when societies wisely invest in many things, such as new technologies and new ways of doing business.

這兩段話剛好也是台灣政府看不透的迷思。

You Bet

2010-08-19T17:42:00.002+08:00

on your grades.

WSJ, 8/19/2010, "Wager 101: Students Bet on Their Grades" By STEPHANIE BANCHERO

簡單的說，你可以賭自己的成績超過或是低於某一個設定的分數。

Am I too Pessimistic?

2010-06-10T00:37:00.002+08:00

最近看到兩個金融業界對於我國今年下半年景氣的預估，都是採取上調的看法。剛好最近我的看法改變，對於接下來的景氣開始看壞，不禁懷疑自己是否太過悲觀。

早先在歐洲債券出問題的時候，我還是採取樂觀態度，相信最終問題應該可以得到解決。一方面歐元是否會繼續走下去應該不會在此時決定，如果要開除某些會員國，也應該會等到景氣回穩之後再進行政治談判。如果這時候開除如希臘這些國家，那只會讓整體金融市場巨幅動盪，本來沒事的都可能會出事，是不智之舉。另外一方面短期有問題的國家經濟規模都還比較小，不至於對大局有過重的影響。

那時候對於景氣陷入 double dipping 我並沒有那麼憂心。我從來沒認為景氣會 V 型反轉，不過我也一直不認為 Great Depression 的情況會重演。當年在景氣衰退的情況下美國還實質上減少貨幣供給，等於是火上加油，導致最後摔的一蹶不振。Ben Bernanke 是研究那一段歷史的經濟學家，如果在現在有人能夠鑑古知今，不犯同樣的錯誤，那就是他了。

不過最近的發展，讓我開始改變想法。前兩個星期上課時才跟學生說歷史上同樣的事件其實一再發生，只是每次戴個不同的面具出現，讓我們認不出來而已。話出口自己才忽然驚覺，Ben Bernanke 也許不會犯 Great Depression 當年的緊縮的貨幣政策的錯誤，其他各國政府也不會，但是大家有可能會犯新的錯誤。

前年底和去年初各國為了挽救直線下墜的經濟，採取了 quantitative easing 的貨幣政策。銀根雖然氾濫，但是由於大家都害怕風險，所以市場上面游資還算有限。在景氣開始回復之後這些過度寬鬆的銀根就會出問題，快速推升資產價值以致於形成泡沫，必須要謹慎處理。我本來擔心各國央行在放的時候隨便亂丟也不會出亂子，但是收的時候過早過晚都不妥，因此容易出事情。

現在看來這還不是最大的顧慮，比較大的問題一方面在財政政策，另外一方面在物價。

希臘、匈牙利的公債雖然到目前為止沒有違約，不過世界各國政府都發現自己的公債發行速度和幅度無法長期維持下去。對於日本來說這已經是長久的問題了，Bernanke 也在昨天有相關的發言。靠財政政策來挽救不景氣往往不是好方法，但是在不景氣的時機如果為了降低預算赤字而大幅縮減政府支出，恐怕也要付出代價。對於政府來講這是兩難，進退都沒有活路。

物價這一邊就要談到鴻海最近的問題。富士康在出乎市場預期的大幅加薪之後，中國沿海的工廠員工已經逐漸生出比價心態，在勞資談判的時候採取少見的強硬立場。如此下去，美國可能會暫停在此時逼迫中國貨幣升值，不過中國勞工短期內工資上漲仍有可能會推升物價，把這些上升的成本轉嫁給全世界的消費者。在外資因為工資過高無利可圖以致撤出中國市場之前，工資上漲的中國勞工他們的需求上升，也會讓全世界資源需求上升以推升物價。

總和供給減少照理來講會讓物價下跌，相當程度可以中和物價上漲的壓力。不過2008年上半年的經驗告訴我們隨之而來的有可能是經濟活動趨緩、就業機會減少。在沒有新的泡沫破滅的情況下，跌勢大概不會像2008年下半年那樣，可是 double dipping 也許就這樣形成了。最近美國就業機會停止成長，也是一個警訊。景氣復甦的過程中，經濟活動會逐漸熱絡，不至於所有新增的工作機會幾乎都是由政府的普查工作生出來的。

用經濟數據和模型推估接下來的景氣狀況是討論相關問題的優先工作，不過討論並不能停在這裡。所有的模型都無法將剛萌芽的事件納入模型討論，而這些都有可能是估計和事實發生誤差的原因。

希望我是多慮了。

Another Blow to the Face of Amazon.com

2010-05-13T21:42:00.003+08:00

Engadget.com Kindle DX trial at Darden concludes it's academically woeful, personally enjoyable

電子紙這個產業看起來還有很長的路要走，或者搞不好已經走到盡頭了。

早先看到台灣由政府出面鼓吹電子書，那時候想搞不好這個產業有不少人最後要靠做教育部的生意來過活。現在實驗的結果下，看來這條路也走不通。如果不盡快加入彩色功能並且大幅增加畫面更新速度，電子紙在 iPad 的挑戰下很可能會大敗虧輸。

There's an Insurance for Anything

2010-05-11T01:46:00.002+08:00

NPR 5/5/10, "Don't Pay Your Fare On The Subway? There's Insurance For That" By Jacob Goldstein

保險費每月大約 $10，如果沒買票坐地鐵被抓要付 $75 的罰款 (都已經轉換成美金)。

Being a free rider is not really free.

The Greek Impact

2010-05-11T00:00:00.002+08:00

New York Times, 5/8/2010, Greek Debt Woes Ripple Outward, From Asia To U.S. By NELSON D. SCHWARTZ and ERIC DASH

希臘的問題已經幾乎得到解決，不過這個國家離復原還有很長的路要走。有些人認為是曾被土耳其佔領的關係，使得這個國家的國民有長久的對於官僚不服從的習慣。NYTimes 稍早有一篇文章談到這個事情，說是報稅資料裡一個區域只報了幾百個游泳池 (大概是有那玩意兒要課稅)，可是從衛星的空照圖來看可以看到上萬個。:p

無論如何，他們要節省開支，並且要把欠稅大戶給抓出來搾乾以開源。

這篇 New York Times 的文章大致上把希臘如果出問題的話，他們的財務困境如何『傳染』給全世界的其他地區的機制給了一個大致的說明。不外是對於持有他們債權的外國銀行會握有一大堆 toxic assets，然後若有金融機構被拖垮，還會連鎖拖倒其他的銀行。另外在希臘債券信用評等降低後，就算是不會倒的銀行，由於手上持有的資產風險提高，這會使得他們必須要降低手上風險性資產部位而納入其他低風險資產 (這部份可以從 Value-at-Risk 的角度來考慮)。在這樣的機制下，其他信用評等低的債券 (例如垃圾債券) 價值下滑，同時美國公債會因此殖利率下降，價格上升。

美國的 credit spread 在希臘出狀況的情況下會上升，這對他們想要增加工作機會也不利，因為風險較高的小公司集資不易。美元會因此對歐元走強，對於出口公司也不利，這也會傷害到工作機會。現在即使希臘被救了起來，這些問題只是情況變得輕微，但卻不會完全消失。歐洲也許不至於進入 double dipping，美國可能也不會。但是先前認為經濟會 V 型反轉的人，現在最好再重新檢視一下自己當初據以立論的根據，現在是否仍然成立。

What Happened?

2010-05-08T00:31:00.003+08:00

星期五早上三個小時的課，沒有注意到前一天晚上美國股市發生的事情，下午才看了一下新聞，知道了到底發生了什麼事情。

我的第一個念頭是 "1987 all over again"。由於現在股票指數比當年高很多，所以動不動就可以出現『史上單日最大跌幅』的新聞標題。不過要跟當年一口氣 DJIA 跌掉 22.61% (508 pts) 相比，還是有很大的一段距離。現在對於 1987 年 Black Monday 我們有不少理論，不過沒有一個所有人都接受的答案。

簡單的說，這是兩個問題撞在一起：希臘的債券可能 default 以及歐盟的援救行動不夠積極，導致市場緊張，以及目前大量使用的 program trading 可能因為某些或某個人為錯誤造成連鎖反應。目前對於『人為錯誤』有一些傳言，其中部份指向 Citigroup，不過我們未必在這一方面會得到答案。剛剛聽到 Bloomberg 頻道上說今天交易員下單都不敢下市價單而下限價單，以免昨天的慘劇重演，顯示這種程式問題其實是有解的。SEC 打算對 high-speed trading 做出管制，這會影響到一些投資銀行，Goldman Sachs 也是其中之一 (GS 是做 high-speed trading 做的最好的投資銀行之一)。如果這個『改革』成功，為了今天這種已經幾乎在一天之內就修正回來的錯誤，可能要賠掉很大的流動性，未必是划算的。不過現在 GS 這些投資銀行正在風頭上，找他們麻煩是顯學。

這年頭大家都喜歡預測，我的預測是希臘的問題最後會得到解決，歐洲人搞不定美國人就會跳下來了。這基本上是 playing chicken，誰膽子最小就最先掏錢。希臘人少拳頭小，暴動一陣子，估計最後還是得低頭。反正現在不縮減支出，等到債券 default 了以後，沒有辦法向國外借貸資金，政府一樣付不出錢來。至於美國股市，受到希臘事件的影響，目前風險本來就比較高，股價也有下降的理由。到目前為止，指數部份其實已經差不多把昨天莫名其妙跌掉的給修正回來了。這次莫名其妙出現在風暴中心的 P&G 的價格也差不多已經回來了。

昨天是哪些人撿到那堆不到 $40 的 P&G? 發財這種事情真的要有那個命。

What Goes Around, Comes Around

2010-05-08T00:25:00.002+08:00

Engagdet 5/7/2010 "Nokia sues Apple again, says the iPad 3G infringes five patents"

My only thought: HTC should be pleased.

You Can't Solve a Problem by Eliminating All Existing Solutions

2010-05-02T18:47:00.002+08:00

New York Times 5/1/2010 Editorial "What About the Raters?"

一般來說關於金融市場的意見我對 WSJ 的評價要高於 NYTimes，不過後者無論如何也是個有價值的資訊或意見來源。今天這篇社論讓我的下巴差點掉下來。

我們都同意在過去這兩年中，三大 credit rating agencies (S&P, Moody's, Fitch) 在房市泡沫破滅導致接下來相關的衍生性金融商品被發現評價與實質風險不符這一件事情上，必須要負起相當的責任。不過解決方式不該是將這些機構國有化或是把他們取消。

設想今天只有一家評等機構，是由 Fed 和 SEC 一起出錢養的。前年這三家都做不到的事情，這家機構能夠做的到？我們又不是不知道公務員的本事，就算是美國，也不可能用少少的薪水找到一群一心為國家、為金融市場秩序服務的財務專業人員。若是把評等機構國有化，恐怕問題會更嚴重，評等的準確度會更差。

沒有評等機構會怎麼樣？其他金融機構、基金太過信任評等機構是因為自己懶惰，而且這些評等機構過往的績效良好，以致於他們沒有花足夠的工夫自我判斷。今天如果規定其他金融機構不得參考評等，那最後只是落個自討沒趣，因為大家還是需要信用評等資訊，而這些資訊來源就是這三家公司。真的要讓大家沒有參考的機會，不外是關掉這三家公司相關的業務並且不準任何人做信用評等，這樣會造成需要這一個資訊的業者必須自己進行調查、評等，會導致資源過度浪費在這個領域裡面。

美國金融市場的改革目前如火如荼的展開，不過民主黨的方向看來越來越荒腔走板。如果 Obama 只能做這一任，下一次敗給競爭對手，不必牽拖什麼華爾街的陰謀，民主黨要自己把自己給玩死是不能怪別人的。

Only in America

2010-05-01T00:35:00.010+08:00

我不是 Iron Man 的漫畫迷，也沒有看過這部電影。不過即將上映的 Iron Man 2 的 trailer 有一段對白吸引了我的注意：

Senator Stern: Our priority here is to have you turn over the Iron Man weapon to the American people.

Stark: Well, you can forget it. We are safe, America is secure. You want my property? You can't have it. But I did you a big favor--I successfully privatize world peace.

Is It All Politics? Follow-up on Goldman's Case

2010-04-21T17:55:00.004+08:00

WSJ 4/21/2010 "Commission split on Goldman case" By KARA SCANNELL

根據 WSJ 的說法，SEC 通常會以無異議的票數通過這一類的決議，文中說 WSJ 一月訪問 Chairman Mary Shapiro 時，她表示超過百分之九十對於 SEC 將發動的訴訟所做出的決議是無異議通過的。不過在對 Goldman 的案件時，最後拼成了 3-2，民主黨兩票贊成對 Goldman 進行訴訟，共和黨兩票反對，而沒有政黨屬性的 Shapiro (她是登記的 independent)。

SEC 是個獨立機構，在制度設計上他們也很謹慎的規定五名 Commissioners 不得超過三名以上是同一黨派。Shapiro 她首度成為 SEC Commissioner 是被 Ronald Reagan 提名，在 George H.W. Bush 當總統的時候再度被任命，同時在 Bill Clinton 當總統時於 1993 年被指派為 Acting Chairman。她這次被 Obama 提名任命在參議院得到無異議通過，所以從她的背景和歷史來看是看不出來有什麼 partisan 的問題。不過整個委員會裡面投票結果和黨派分的這麼明顯，不管 Shapiro 站在哪一邊大概都會被攻擊。

下個星期二她要去國會的 House Financial Services Committee 接受詢問，到時候應該會有好戲可看。

Verizon's Cash Flow Problem

2010-04-19T14:12:00.002+08:00

WSJ, 4/19/2010, "Cash Is Turning Into a Hang-Up for Verizon" by Martin Peers

這篇文章稍微補充一些數據就可以直接變成個案教材了。簡單的說，Verizon 的現金流量主要來自 wireless 業務，他們傳統的電話業務對於整個公司的 free cash flow 的貢獻幾乎是零。但是他們又並沒有百分之百的持有這個部門，它有 45% 是屬於 Vodafone Group 的。如果要支應他們一向維持的豐厚現金股利政策 (catering theory, anyone?)，他們可以買下 Vodafone Group 的 stake，方式應該是用債券融通集資。這樣子他們會得到他們想要的自由現金流量，特別是 Verizon 版本的 iPhone 今年下半年可能就會推出，對這部份業務預計會有很大的幫助。不過他們的 FCF/debt 會大幅惡化，對於公司的 credit rating 沒有好處。用發行新股融通的方式並不划算，以 Verizon 目前的高股利政策來說，發行新股成本太高，不會是優先考慮的方案。

回到問題的原點，他們的現金股利政策可能是他們所無法負擔的，調整股利政策如何？如同前面提到的 catering theory，他們的股價能維持在目前的相對高檔是由於他們能夠滿足投資人對於高股利的要求而來。如文中所提，Verizon 的 P/E 比為 5.6，高於 AT&T 的 5.4 以及 Vodafone 的 4.4 (Earning 由 EBITDA 估計而得，這些數字有點奇怪，Google Finance 上面的 P/E 分別為 Verizon 23.02, AT&T 12.24)，這個 premium 有相當程度反應他們的高現金股利。沒有這一部份，那就要看 iPhone 以及未來光纖電視的成長能帶給投資人什麼夢了。

按照 EMH 的說法，Verizon 和 AT&T 的股價應該都已經反應了他們的獲利前景以及未來股利發放能力。不過從這兩家的情況來看，雖然 iPhone 和 AT&T 的排他合約即將到期，目前 AT&T 看來仍然是較 Verizon 更好的投資標的。

A Big Financial Overhaul is on the Way

2010-04-19T13:20:00.002+08:00

SEC 對 Goldman Sachs 提出訴訟，指控他們在 Abacus 這個 CDO 商品銷售過程中欺瞞投資人。這個新聞造成了全世界金融市場大震盪，星期一亞洲股市表現不佳很可能也是因為反應這個消息。

由於 SEC 這邊提出來的證據還不夠清楚，而 Goldman Sachs 這邊的辯護也還沒有搬上台面，要預測輸贏還太早。整個案子的關鍵並不在於 Goldman Sachs 對於房貸市場採放空部位，而是他們幫助 Paulson 的避險基金所創造的 CDO 商品在銷售過程中並未善盡他們的義務，保留了一些投資人所應該得到的資訊。

簡單的說明請見 The Washington Independent, 4/16/2010, "SEC Charges Goldman Sachs Over Subprime-Tied Product" by Annie Lowrey.

New York Times 的 Room for Debate 找了一些專家從幾個不同面向來看這個問題，裡面最讓我感到有意思的是下面這一點：SEC 到目前為止沒有提出任何刑事訴訟。其中一位專家 Yves Smith 提到 SEC 這場仗並不好打，因為 CDO 的官司缺乏前例，而 SEC 在過往的類似案件中表現也並不好。

就以這個單一案件來說，Goldman Sachs 的潛在損失還沒有上星期五一天該公司所損失的股票總市值來的大 (該日損失達 $12.4 bn)。不過這並不表示市場過分反應，因為這可能只是冰山的一角。在類似的 "fraud" 上面，Goldman Sachs 並不孤獨，在 New York Times 4/16/2010 的 "Goldman's Stacked Bet" (by Tobin Harshaw) 提到 DeutscheBank 也在類似的 CDO 上面採放空部位。當然，如果只是放空那還不足以形成 fraud，這是我在這個字上加雙引號的緣故。但是我們可以猜的到接下來 SEC 會針對類似案件做調查，Goldman Sachs 的案子很可能不是唯一的。

這個案子除非迅速和解 (我的猜測是最後會和解，但是應該不會是今年之內可以了結的)，他的短期效應以政治層面為多。WSJ 4/17/2010 "Reformers Profit from Goldman Trade" (by Peter Eavis)提到了這一點，他認為民主黨的銀行管制相關法案會因此在國會得到更多的支持。

在 Obama 政權強推健保法案之後，我自己的看法是他們要再推重大法案並不容易。不過 Goldman Sachs 這個案子給了他們所需的動力，甚至有可能成為期中選舉的議題之一，對民主黨的選情說不定會有止跌回升的效果。

這個案件看來傷害最大的是 Goldman Sachs 的名聲，他們在未來要賣這種特製商品給法人顧客時，將會比過去困難的多。不過他們也不是第一天幹這種事情，吃虧的人也早就可以從 Wall Street 排隊一路排到亞洲去了，我倒不覺得需要替他們擔心。看來看去，這個案子的影響層面最主要還是在金融管制的設計上讓民主黨搶得先手，不只 Goldman Sachs 將來會更加綁手綁腳，所有這個產業的其他投資銀行都會有類似的問題。